Bas les masques : ADDvantage Technologies

Ce ne sont pas toujours les sociétés qui semblent les plus solides qui génèrent les plus beaux rendements … même si ce sont souvent celles qui évitent les plus grosses pertes.

La société que nous démasquons dans cet article répond parfaitement à l’appellation de « daubasses peinardes » : une excellente solvabilité, des bénéfices récurrents … mais, justement, peut-être le genre de société dans laquelle une direction peu dynamique peut se permettre de « rester dans ses pantoufles » sans se remettre en question.

ADDvantage avait été achetée en 2 lots, le 23/11/2011 et le 04/01/2012. Le 28/05/2014, nous l’avons revendue en raison d’une acquisition qui s’est effectuée largement au-dessus de la valeur des fonds propres de la cible.  Et ce qui devait arriver arriva : une partie des actifs bien tangibles d’ADDvantage qui s’avérait en l’occurrence être du cash disponible se trouva transformés en actifs intangibles, ici du goodwill.  Ce « miracle » entraîna une baisse de la valeur d’actif net tangible de la société en dessous du cours de cotation.

Ceci dit, l’importance des marges de sécurité que nous prenons nous protège généralement de ce type « d’évaporation de valeur » puisque nous pûmes malgré tout réaliser une plus-value de 25,8 % en tenant compte de la taxe sur les opérations de bourse et des frais de courtage.

Comme d’habitude, nos abonnés ont été tenus au courant des opérations du portefeuille de notre club en temps presque réel.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mise à leur disposition lors de notre lettre de décembre 2011 ainsi que les news de suivi publiées tout au long de la détention de nos titres.

Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

ADDvantage Technologies Group Inc
(Nasdaq, Ticker: AEY / ISIN : US0067433062)

 I. Introduction

ADDvantage Technologies Group est un distributeur de produits électroniques pour l’industrie de la télévision par câble. Ses produits sont utilisés pour la diffusion de signaux de communication que ce soit par fibres optiques, câbles ou système de communication sans fil. Elle vend, entre autres, des produits Cisco, Motorola, Fujitsu et … d’une vieille connaissance : Blonder Tongue, présente dans le portefeuille du club.

add Vantage Technologies

Les clients de la société sont des câblo-opérateurs et des fournisseurs de services de communication comme la télévision, l’internet et la téléphonie.

Elle vend aussi en direct et peut procéder elle-même à des réparations et assurer le service technique pour le compte des marques qu’elle distribue.

La clientèle est relativement diversifiée : le plus gros client représente 9 % du chiffre d’affaires, les 5 plus gros 26 % et la société possède un fichier « clients » comprenant 1300 références.

Ses ventes sont réalisées au travers d’un réseau de filiales régionales. 85 % d’entre elles sont réalisées aux Etats-Unis mais l’entreprise exporte aussi vers l’Amérique latine et le Canada.

L’accord de distribution avec Cisco, son principal fournisseur, qui est arrivé à expiration fin 2010 n’a pas été renouvelé, ce qui explique l’atterrissage assez brutal du cours. Cisco représentait en 2010 un peu plus de 30 % de ses achats totaux.

Dorénavant, ADDVantage ne pourra plus commander directement les produits Cisco mais devra passer par l’intermédiaire d’un autre revendeur. Ceci entraîne plusieurs inconvénients : la société ne peut plus vendre qu’à des consommateurs finaux et non à d’autres revendeurs. Les exportations en dehors des US pour ces produits lui sont également interdites. On peut également supposer que les prix d’achat seront un peu plus élevés à présent.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/06/2011. En raison du collatéral tangible un peu plus faible que sur les autres sociétés que nous acquérons, nous avons tenté de constituer notre ligne à un cours bas. Nous n’avons finalement pu obtenir toutes les actions que nous souhaitions. Le coût de revient, frais de courtage inclus de notre ligne, s’élève à 1,93 usd.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

A notre coût d’achat de 1,93 usd, nous pouvons acquérir un actif courant de 4,30 usd duquel nous déduisons les dettes représentant 1,73 usd. La VANN s’établit donc à 2,56 usd.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

siège social de la société
Nous remarquons des immeubles acquis par la société pour 0,71 usd par action. Après application de notre traditionnelle marge de sécurité, nous obtenons une VANE de 3,13 usd.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

 

actions technologiquesNous revenons sur l’actif courant et particulièrement le stock qui en est, et de loin, le principal poste. Il représente 2,62 usd par action. Notre inquiétude provient du fait que sa rotation est particulièrement lente : en moyenne, un article reste 392 jours en stock avant d’être vendu. Et en plus, cette rotation tend à ralentir par rapport aux exercices précédents. Certes, nous comprenons qu’un revendeur se doit de détenir un stock suffisant pour répondre à l’ensemble des besoins de sa clientèle, c’est même essentiellement son rôle en tant qu’intermédiaire entre le fabricant et le client final. Nous constatons aussi que la direction ne lésine pas sur les réductions de valeur : l’équivalent de 7,9 % de la valeur d’acquisition des marchandises stockées a été acté dans les livres, ce qui dénote une certaine prudence quant à l’application des règles d’évaluation. Il n’empêche, dans un secteur où l’obsolescence technologique doit être assez forte, cet état de fait n’est pas pour nous plaire et nous décidons, d’autorité, d’amputer la valeur aux livres de l’inventaire de 40 % supplémentaires, soit 1,05 usd.

L’autre poste important de l’actif courant appelle moins de commentaire : il s’agit du cash détenu sur les comptes bancaires qui s’élève à 1,18 usd par action.

Le poste de créances semble bien maîtrisé : il ne « pèse » que 0,32 usd par action, ce qui signifie que les clients de ADDVantage paient en moyenne à 34 jours, ce qui nous semble excellent d’autant que ce délai a, contrairement au stock, tendance à diminuer avec le temps. La direction a, de surcroît, acté des provisions pour créances douteuses équivalentes à 8,4 % de l’encours. Bref, nous reprenons ce montant tel quel.

Par contre, dans l’optique d’une mise en liquidation de l’entreprise, nous ne reprenons pas le poste d’actif d’impôts différés et retirons donc 0,13 usd de valeur comptable.

Dans l’actif fixe, outre les immeubles abordés dans le calcul de la VANE, nous reprenons symboliquement les installations diverses pour 5 % de leur coût d’acquisition, soit 0,01 usd.

En matière de dilution, l’impact des stocks options sur la VMLV de ADD Vantage reste marginal et nous n’en tenons pas compte.

Hors bilan, nous relevons que, même si la société loue une partie des locaux qu’elle occupe, ces baux sont annuels. Autrement dit, il n’y a quasiment pas d’engagement à payer des loyers futurs.

En fonction de tous ces éléments, nous établissons la valeur d’ADDVantage en cas de mise en liquidation volontaire à 1,96 usd.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

ADDVantage est une daubasse qui génère régulièrement des profits. Son résultat d’exploitation moyen par action de ces cinq dernières années s’élève à 0,83 usd. Actualisé à 12 %, après application d’une décote de 35 % à titre d’impôt sur le résultat, nous obtenons un montant de 4,50 usd. Nous ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières et obtenons une VCB de 4,45 usd.

VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Comme vous venez de le voir, cher(e) lecteur(trice), ADDvantage est une société qui a généré pas mal de profits par le passé, tellement de profits même qu’elle est éligible au calcul de la VANTre : en effet, au cours des 5 dernières années, elle a généré un rendement sur capital investi moyen de 12,76 %. Nous tenons donc compte de la décote sur son actif net tangible qui s’élève à 3,30 usd.

VII. Conclusions

A notre coût d’achat de 1,93usd, nous avons donc acheté des actions ADDVantage avec des marges de sécurité de :

24,6 % sur la VANN
38,3 % sur la VANE
56,6 % sur la VCB
41,5 % sur la VANTre

Evidemment, toute la question est de savoir comment la société pourra faire face aux deux difficultés auxquelles elle est confrontée, c’est-à-dire la perte de la possibilité d’acheter « en direct » chez Cisco et le ralentissement des investissements des câblo-opérateurs en raison des craintes de récession.

Pour notre part, nous pensons (espérons) que la perte de « l’exclusivité Cisco » n’aura qu’un impact limité sur la rentabilité de l’entreprise : certes, elle perd quelques marchés et ses marges brutes seront sous pression mais cela ne concerne finalement que 30 % de ses approvisionnements et, surtout, nous pensons que le fait de devoir acheter par un intermédiaire présente également des avantages comme celui, par exemple, de ne pas devoir tenir un stock « just-in-time » et des frais de logistique plus réduits.

Quant au ralentissement des investissements des câblo-opérateurs, nous pensons qu’ils sont momentanés : le passage de plus en plus fréquent au « triple play » qui oblige les fournisseurs d’accès à moderniser leur réseau devrait les inciter, tôt ou tard, à reprendre leurs achats.

D’ailleurs, les évènements ont plutôt tendance à nous donner raison : pour l’année 2011 en cours (les comptes sont clôturés le 30/09, nous avons donc déjà 9 mois d’exploitation à disposition), ADDvantage présente toujours des résultats bénéficiaires … en repli c’est vrai, mais largement bénéficiaires tout de même.

 

NEWS DE SUIVI

Vous trouverez ci-dessous les différents évènements d’actualité tels que nos abonnés ont pu les découvrir au fil de nos lettres mensuelles.

2012 Janvier

Notre distributeur d’électronique a publié ses comptes annuels et, comme prévu, les ventes ont souffert à la fois par la fin du contrat avec Cisco, par le ralentissement économique mais aussi le fait que l’industrie de la télévision limite pour l’instant ses investissements.

Ceci n’a toutefois pas empêché la société de publier un bénéfice de 0,25 USD par action (ce qui correspond à un per de 7 en fonction de notre coût d’achat). Quant à la VANT, elle a augmenté à 3,33 USD

 

2012 Mars

L’entreprise a publié les résultats du premier trimestre, clôturé le 31/12. Les effets de la perte de l’exclusivité Cisco se font sentir : un chiffre d’affaires en baisse de 20 % et un résultat net en baisse de 43 %.

 

2012 Mai

Changement de CEO pour ce grossiste en matériel technologique. C’est David Humphrey qui prend les rênes de l’entreprise. Ne nous demandez pas ce que nous pensons de ce changement : nous n’avons pas le plaisir de connaître ce monsieur…

 

2012 Juin

Ce distributeur de matériel pour le câble a annoncé un 2e trimestre en légère perte. Néanmoins, cette perte est due exclusivement au coût du remboursement anticipé d’un crédit bancaire à long terme.

Sans cette charge exceptionnelle, le résultat aurait été légèrement positif. La VANT se maintient à 3,27 usd.

Le nouveau CEO compte utiliser la solidité du bilan de l’entreprise pour procéder à des acquisitions. Espérons que ce sera à bon escient car, à ce jour, nous avons plutôt de mauvaises expériences avec les acquisitions effectuées par nos daubasses.

 

2012 Août

La société a publié ses résultats pour le 3e trimestre 2012, clôturé le 30/06. Ils sont assez stables même si la société souffre toujours du ralentissement conjoncturel dans le secteur de la télévision par câble. Néanmoins, sur les 9 premiers mois, le grossiste a généré un profit de 0,08 usd par action.

 

2013 Janvier

La société a publié des résultats en demi-teinte pour son 4e trimestre avec une chute des ventes de 25 %. Néanmoins, le résultat reste bénéficiaire notamment grâce à une baisse des charges d’intérêt. Sur l’ensemble de l’exercice, nous obtenons un bénéfice par action de 0,12 usd et la VANT a légèrement augmenté pour s’établir à 3,51 usd. La crise dans le secteur de la télévision par câble aux Etats-Unis continue donc à se refléter dans les résultats de notre société. Le CEO annonce la possibilité d’acquisitions futures, ce qui, comme vous le savez, est loin de nous mettre en joie.

 

2013 Mars

Nous prenons connaissance des résultats satisfaisants pour le 1er trimestre 2013 (clôturé le 31/12). Les ventes sont en hausse de 7 % et le bénéfice net par action a doublé. La direction explique ces bons résultats par les mauvaises conditions climatiques qui ont empêché les fabricants de livrer leurs clients. La position de « grossiste-stockeur » d’ADD lui a permis de dépanner cette clientèle. La trésorerie de l’entreprise est assez confortable et permet à la direction de racheter des petits lots d’actions propres (170 000 au cours du mois de décembre) : voilà pour des collectionneurs de daubasses un excellent moyen de ristourner de la valeur aux actionnaires.

 

2013 Mai

Rien de particulier à signaler pour notre grossiste en câbles pour télécom et télé distributeurs, si ce n’est la nomination d’un nouveau directeur commercial.

 

2013 Juin

Pour son 2e trimestre clôturé le 31/03, la société annonce une baisse de 11 % de son chiffre d’affaires. Sur l’ensemble de son premier semestre, cela n’a pas empêché un presque triplement du bénéfice par action, à 0,11 usd. La direction annonce également avoir procédé à des rachats d’actions propres mais elle a décidé de suspendre ces rachats car elle souhaite conserver de la trésorerie pour réaliser quelques acquisitions. Espérons que celles-ci seront réalisées à bon escient : vous savez, ami(e) lecteur(trice), tout le mal que nous pensons, en général, des opérations de croissance externe.

 

2013 Septembre

Baisse du chiffre d’affaires de 16 % et division par 2 du bénéfice par action pour notre grossiste en équipements pour la télévision câblée. Néanmoins, sur les 9 premiers mois, le bénéfice reste en hausse à 0,13 usd par action. Si la société nous semble bien gérée par les frères Chymiak, les velléités affirmées et réaffirmées de croissance externes ne sont pas pour nous plaire tant notre expérience nous montre qu’elles sont rarement relutives.

 

2013 Octobre

Rien de particulier à signaler pour la société, si ce n’est le renforcement de sa force de vente avec l’engagement de plusieurs anciens vendeurs de Motorola.

 

2014 Janvier

La reprise semble se faire attendre dans le secteur des équipementiers de la télévision par câble. Pour son exercice 2013 clôturé le 30/09, notre grossiste a publié un chiffre d’affaires en baisse de 5 %. Par contre, le résultat net augmente de 40 % pour s’établir à 0,17 usd par action. Mais surtout, horreur … le CEO annonce que, vu la belle trésorerie détenue par ADD, il envisage des opérations de croissance externe. Vous savez, cher(e) lecteur(trice), toute la répugnance que nous éprouvons pour ce genre de « gaspillage ». En attendant, nous avons une VANT qui augmente légèrement à 3,71 usd et le rendement sur capital investi moyen des 5 dernières années est toujours de 8 %.

 

2014 Mars

L’entreprise a annoncé avoir cédé une branche d’activité non stratégique pour une somme de 2 millions de dollars. La Direction ne nous donne pas suffisamment d’explications sur l’impact patrimonial de la transaction, mais il semble qu’il soit insignifiant.

Par contre, les résultats du 1er trimestre 2014 (clôturés le 31/12) ne nous semblent pas d’excellente facture : une baisse du chiffre d’affaires de 28 % et un bénéfice par action divisé par 4 (0,02 usd). La VANT s’établit à 3,66 usd.

 

2014 Avril

La société a reçu du Nasdaq une menace de delisting suite à la démission d’un de ses administrateurs indépendants, ceux-ci n’étant plus majoritaires au sein du conseil d’administration. Néanmoins, ADD annonce qu’un administrateur « non indépendant » va démissionner, ce qui permettra ainsi de rétablir l’équilibre entre indépendants et non indépendants.

Ceci mis à part, nous apprenons surtout que l’entreprise a réalisé une acquisition au cours du 1er trimestre, celle de Nave Communication pour un montant équivalent à environ 1 usd par action ADD. Si vous connaissez notre réticence sur les politiques de croissance externe, nous laissons à ADD le bénéfice du doute : le prix payé ne semble pas excessif et, surtout, la Direction annonce que l’achat sera relutif dès 2014. Peut-être une mauvaise nouvelle qui pourrait apporter de bonnes surprises donc …

 

2014 Juin

Superbe hausse de 23 % des ventes pour le 2e trimestre de notre grossiste en matériel pour le câble … essentiellement due à l’acquisition de Nave Communications dont nous vous avions parlé le mois passé. Ceci dit, même sans cette acquisition, le chiffre d’affaires aurait augmenté de plus de 5 %. Néanmoins, sur l’ensemble du semestre, les ventes de la nouvelle acquisition ne compensent même pas la perte du chiffre d’affaires à périmètre comparable. La perte du trimestre s’élève à 0,09 usd par action mais la direction estime que cette perte n’est pas récurrente car essentiellement portée par une branche d’activité qui a été cédée entre temps et par les coûts d’acquisition de Nave.

Néanmoins, comme nous vous l’avions annoncé, nous avons vendu notre ligne : cette acquisition a, en effet, dopé les actifs intangibles de la société et donc, mécaniquement, abaissé la VANT sous le cours actuel.

Portefeuille au 26 Septembre 2014 : 5 ans 306 jours

Portefeuille : VL 7,7179 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 663,89%

Potentiel Estimé VANT / Cours 91,10%

Rendement Annualisé : 41,64%
Rendement 2014 : 11,13%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 26 Septembre 2014 : 5 ans 306 jours

Lettre ouverte à Bernard Mooney du journal Canadien les Affaires

Cette lettre ouverte se veut une réponse à l’article de Bernard Mooney relatant une opinion de Charlie Munger et intitué : « Benjamin Graham n’était pas un bon investisseur »

 

Cher Bernard Mooney,

Votre article rapportant les doutes de Charlie Munger au sujet des capacités d’investisseur de Benjamin Graham nous a, non seulement, laissés pantois mais aussi carrément mort de rire !

Nous ne parvenons pas à comprendre comment vous pouvez prétendre apprendre de Munger, qui, de mémoire, n’a jamais écrit qu’un « Almanach » et tirer des enseignements pour vos lecteurs concernant la peur qui aurait guidé Benjamin Graham dans sa vie d’investisseur, tout en argumentant avec les propos de Charlie Munger que Benjamin Graham n’était pas un bon investisseur.

charlie munger

Nous sommes quatre investisseurs (3 Belges et 1 Français) qui appliquons depuis 2008 une méthode d’investissement inspirée directement de Benjamin Graham et appliquée également par Walter Schloss, pendant toute sa carrière. Nous avons baptisé notre groupe : « Les Daubasses, selon Benjamin Graham », autant par autodérision qu’en hommage à ce très cher Ben.

N’allez pas croire que nous sommes les « pom-pom boy » de Benjamin Graham, nous sommes plutôt des investisseurs, qui après avoir eu leur période « buffettienne », ont compris que la théorie de Benjamin Graham était une véritable mine d’or pour tout investisseur individuel qui est conscient de ne pas faire partie des génies de l’investissement et qui dispose d’un capital limité.

En fait, aujourd’hui après nos propres expériences et surtout après la lecture de L’effet boule de neige, nous pensons savoir faire la différence entre le mythe de  l’investisseur Buffett, la réalité de l’investisseur Buffett et ce que les investisseurs individuels peuvent appliquer de la réalité de l’investisseur Buffett.

Depuis que nous vous lisons et cela fait au moins 10 ans, vous ne semblez toujours pas être parvenu à expliquer ces différences à vos lecteurs et vous êtes toujours dans le mythe Buffett : « acheter des actions avec un moat et les garder à vie comme Buffett ».

Savez-vous par exemple que la performance de Warren Buffett, ne serait pas tout-à-fait la même s’il n’avait pas effectué des arbitrages ? Et qui lui a enseigné l’art de l’arbitrage ? Benjamin Graham …

« Dans leur étude des performances du portefeuille de Berkshire Hathaway de 1980 à 2003, les professeurs Gerald Martin et John Puthenpurackal ont découvert que les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Plus étonnant encore, sur ces 261 investissements, 59 furent identifiés comme des opérations d’arbitrage. Et ces 59 arbitrages ont généré un rendement annualisé moyen de 81.28%…!!!! La performance de Warren Buffett dans l’arbitrage n’a pas seulement battu le rendement de son portefeuille traditionnel, elle a aussi pulvérisé la performance annualisée moyenne de n’importe quel autre investissement américain… L’étude de Martin et Puthenpurackal a également mis en évidence l’influence énorme qu’ont exercé les opérations d’arbitrage de Warren Buffett sur la performance globale du portefeuille actions de Berkshire. Si nous supprimons les 59 opérations d’arbitrage effectuées durant la période étudiée, nous voyons le rendement annualisé moyen du portefeuille tomber de 39.38% à 26.96%. Ce sont les opérations d’arbitrage qui ont fait de Warren Buffett un grand investisseur et un phénomène mondial. »

Pages 10 et 11 de L’art de l’arbritage boursier selon Warren Buffett de Mary Buffett et David Clarck

Savez-vous aussi que depuis 1976, et donc le début de la véritable collaboration entre Warren Buffett et Charlie Munger, Berkshire Hataway a bénéficié d’un levier de 60 % en moyenne inhérent à ses activités d’assurance et au fait qu’elle obtenait du financement gratuit grâce à ses provisions techniques d’assurance. C’est en tout cas ce qu’ont démontré des chercheurs de l’Université de New-York et de AQR Capital Management dans un article paru dans The Economist.

De 1976 à 2012, l’action A de Berkshire Hataway a progressé de 22,5 % par an, effectivement un rythme de champion du monde. Mais ce levier de 60 % ne doit rien aux qualités d’investisseurs du duo Buffett-Munger, il ne le doit qu’à la taille critique atteinte par le conglomérat et à des qualités de dirigeant d’entreprise et d’allocataire de capitaux de l’Oracle d’Omaha. Si Monsieur Buffett n’avait pas profité du levier de 60 %, sa performance nette d’investisseur « pur » aurait été nettement plus modeste : 14,1 % par an, ce qui le fait quitter la catégorie des « extra-terrestres ». Pour obtenir un tel levier sur une période aussi longue et à un coût aussi faible, une fortune même de plusieurs millions de dollars n’est pas suffisante.

Vu son âge avancé, nous pouvons sans doute trouver des excuses à Charlie Munger mais vous, en tant que journaliste et investisseur, il nous semble que votre priorité devrait être la réalité : 30% de la performance de Buffett sur la période citée ne sont donc pas attribuable au buy and hold mais bien aux arbitrages et 37 % de la performance provient des bénéfices du levier des assurances, levier qui n’est, en aucun cas, accessible a l’investisseur individuel.

Nous avons également tenté de faire un travail critique, sur la biographie de Buffett « L’effet boule de neige«  afin d’essayer de comprendre ce que pouvait appliquer un investisseur individuel de la méthode d’investissement de Warren Buffett après 1976. Pourquoi après 1976 ? Tout simplement parce de la moitié des années 50 jusque dans les années 1970, soit sur près de 20 ans, Buffett a appliqué les enseignements de Benjamin Graham et de ses « les mégots de cigares ».

Sans ces enseignements, Warren Buffett ne serait jamais parvenu à constituer un capital important ni, d’ailleurs, à asseoir sa notoriété d’investisseur.

Nous vous invitons donc monsieur Mooney, si vous avez une heure à perdre, à découvrir notre travail critique, en 5 parties.

Pour en revenir à Charlie Munger qui déclare être meilleur investisseur que Benjamin Graham, nous souhaitons opposer cette petite histoire lorsque Warren Buffett le nomme à la direction de Wesco et lui laisse les mains libres. Il peut y exercer ses propres talents d’investisseur, seul comme un grand garçon, et pas à l’ombre de son associé.

Wesco est un véhicule intéressant pour analyser les compétences de Munger en investissement car c’est le seul véhicule coté sur lequel il va avoir la liberté opérationnelle. Intéressant également dans le sens où avec Wesco, il va être possible de lire les propres rapports annuels commentés par lui-même.

En effet, Munger a été sympathiquement parachuté par son partenaire à la tête d’un système qui fonctionnait en pilote automatique. Avec comme des activités phares très rentables et en croissance : bien entendu les activités de banque et d’assurance de Wesco-Financial Insurance Company, ainsi que celles de Kansas Bankers Surety Company (KBS). Sans oublier le business métallurgiques représenté par Precision Steel Warehouse, marginal.

Alors que sur la période, les deux entités financières historiques – Wesco et KBS – ne vont cesser de croitre en augmentant les bénéfices remontés en consolidés pour le Groupe Wesco, une toute autre histoire va émerger avec CORT Business Services Corporation (CORT), un spécialiste de la location en tout genre.

CORT a été acquis pour un montant de 386 M USD en 2000. Nous allons essayer de synthétiser chronologiquement, année par année les comptes rendus issus des rapports annuels de Wesco qu’il est encore possible de lire en ligne .

Année 2000

Voici ce que disait Munger suite à l’acquisition de CORT :

CORT has long been headed by Paul Arnold, age 54, who is a star executive as is convincingly demonstrated by his long record as CEO of CORT. We are absolutely delighted to have Paul and CORT within Wesco, are pleased with CORT’s performance under his leadership in 2000, and hope to see a considerable expansion of CORT’s business and earnings in future years.

Commencing late last year, and continuing to date, new business coming into CORT has declined sharply. We believe that CORT’s operations will remain printable in any likely recession-related decline in the rent-to-rent segment of the furniture business.”

Résultat opérationnel en 2000 : 29.0 M USD sur 10 mois

Année 2001

Munger commente l’activité de CORT sur son premier exercice complet au sein de Wesco : “We happily tolerate a poor part of the business cycle when we turn it to our advantage by expanding business through cash acquisition at sound prices. We continue to believe that CORT’s operations will remain profitable in any likely recession-related decline in the rent-to-rent segment of the furniture business.”

Résultat opérationnel en 2001 : 13.1 M USD (-61% versus 2000)

Année 2002

Nous apprenons dans le rapport annuel que CORT a investi 57 M USD pour étendre son business par acquisition de petites entreprises en 2000 et 2001. Lancement de l’activité de Relocation Central.

Munger est toujours optimiste : “We continue to expect a considerable expansion of CORT’s business and earnings at some future time.

Résultat opérationnel en 2002 : 2.4 M USD (division par 5 versus 2001)

Année 2003

CORT investit 4 M USD supplémentaires. Soit un total depuis l’acquisition de 61 M USD.

L’optimisme est toujours au beau fixe pour Munger : “We are absolutely delighted to have Paul and CORT within Wesco. We continue to expect a considerable expansion of CORT’s business and earnings at some future time.

Résultat opérationnel en 2003 : -6.3 M USD

Année 2004

CORT investit 13 M USD supplémentaires. Soit un total depuis l’acquisition en 2002 de 74 M USD. Ces dépenses de croissance se font avec l’aval bienveillant de Munger : “CORT remains the national leader in its market segment and we believe that these acquisitions will prove to be satisfactory expansions of a fundamentally sound business.

Et Charlie d’en rajouter : “We continue to expect a considerable expansion of CORT’s business and earnings at some future time.

Résultat opérationnel en 2004 : 5.0 M USD

Année 2005

Après 2004, nous n’aurons plus d’information sur les montants investis – engloutis ? – dans CORT.

Et encore : “We are absolutely delighted to have Paul and CORT within Wesco.”

Résultat opérationnel en 2005 : 20.7 M USD

Année 2006

Munger commente : “We are pleased with the progress CORT made in the past two years. We are cautiously optimistic that, in future years, we will be able to look back to the recent past and consider it merely a cyclical aberration in CORT’s growth.

Résultat opérationnel en 2006 : 26.9 M USD

Année 2007

CORT internationalise ses activités. Toujours aucune information sur le montant des investissements.

L’éloge habituelle sur le CEO star Paul Arnold disparaît du rapport annuel. Munger ajoute tout de même : “CORT is now a stronger company than it was when acquired by Wesco, helped by several “tuck-in” acquisitions, and poised towards long-term growth despite periodic bumps to be encountered along the way.”

Résultat opérationnel en 2007 : 20.3 M USD

Année 2008

CORT continue les acquisitions et les investissements notamment au Royaume-Uni avec l’acquisition de Roomservice Group, mais toujours sans détail sur les montants engagés. Le lecteur interprétera ce fait comme il voudra.

Munger adoucit son discours : “Near term, we expect more of the difficult business conditions of the recent past.”

Résultat opérationnel en 2008 : 15.7 M USD

Année 2009

Aux yeux de Munger, Paur Arnold perd son statut de « star » au profit du qualificatif de « capable » (« able » dans le texte) : “Paul Arnold, long CORT’s able CEO, and his management team, have devoted much effort in recent years.”

Résultat opérationnel en 2009 : -1.3 M USD

En 2009, Buffett décide d’arrêter la plaisanterie et veut récupérer Wesco à 100% (il lui manquait 20% du capital), pour récupérer les business de banque et d’assurance en sortant le dossier de la cote. Nous n’en saurons donc pas plus sur les résultats ultérieurs de COST.

Si nous résumons ces 9 exercices, nous avons des investissements de :

Acquisition : 386 M USD

Investissements de 2000 à 2004 : 61 M USD

Comme les montants d’investissements pour les années postérieures à 2004 ne sont plus communiquées aux actionnaires dans les lettres annuelles, nous allons estimer de façon très conservatrices qu’elles sont de seulement 5 M USD par an, de 2005 à 2009. Soit un montant d’investissements sur la période de : 5 x 5 = 25 M USD.

Les fonds propres consacrés à ce business sont donc de : 386 + 62 + 25 = 473 M USD

Au niveau des profits opérationnels, voici le résumé :

2000 : 29.0 M USD

2001 : 13.1 M USD

2002 : 2.4 M USD

2003 : -6.3 M USD

2004 : 5.0 M USD

2005 : 20.7 M USD

2006 : 26.9 M USD

2007 : 20.3 M USD

2008 : 15.7 M USD

2009 : -1.3 M USD

Soit un total de 125.5 MUSD sur la période ou une moyenne annuelle de : 125.5 / 9 = 13.94 M USD

Le retour sur investissement moyen annuel est donc de :

Résultat opérationnel moyen annuel / investissements = 13.94 / 473 = 2,95%

L’investisseur intelligent notera le fait que cette rentabilité s’entend avant impôts sur le résultat.

Pour conclure, laissons la parole à Munger (issu du rapport annuel 2009 de Wesco). Les investisseurs habitués à la modestie de Buffett apprécieront ce commentaire à sa juste valeur :

Business and human quality in place at Wesco continues to be not nearly as good, all factors considered, as that in place at Berkshire Hathaway. Wesco is not an equally-good-but-smaller version of Berkshire Hathaway, better because its small size makes growth easier.

Nous voyons clairement avec cet exemple que Benjamin Graham aurait encore beaucoup à apprendre du beau Charlie !

Enfin, nous nous demandons si Charlie Munger a conscience de la période dans laquelle il a investi ? Nous n’avons pas assez de bouteille pour proposer des arguments solides, reconnaissons-le humblement … c’est pourquoi, nous allons laisser la parole a Bill Gross, autre monstre sacré de l’investissement, mais infiniment plus modeste :

« … Cependant, que les choses soient claires. Il n’existe pas, en ce monde, de Roi des obligations ou de Roi des actions, ni même de Souverain de l’investissement qui puisse prétendre à un trône. Tous autant que nous sommes, même les vieux briscards comme Buffett, Soros, Fuss et moi-même (eh oui…), nous avons exploité une période extrêmement avantageuse, l’époque la plus attractive qui puisse être offerte à un investisseur… »

« … Depuis le début des années 1970, quand le dollar a été désolidarisé de l’étalon-or et que le crédit a débuté son incroyable périple vers la liquidité et le rendement total, la formule gagnante a été relativement simple : un investisseur prenant un risque minimal, y appliquant habilement un certain levier et se protégeant intelligemment contre les accès de désendettement ou de retraits d’actifs pouvait prétendre, et accédait parfois, au trône de «l’excellence». Cela dit, c’était peut-être l’époque qui construisait l’homme et non l’inverse … »

« …Ce que je veux dire, c’est que l’époque de PIMCO, celle de Berkshire Hathaway, celle de Peter Lynch, ont toutes eu l’expansion du crédit pour toile de fond. Au cours de cette période, la prime est allée aux investisseurs ayant misé sur le portage, ayant vendu la volatilité, s’étant orientés vers les rendements et ayant accentué leur exposition aux risques de crédit, ou bien à ceux qui étaient protégés, de par leur structure ou leur réputation, des mouvements de désengagement ou de désendettement (Buffett) qui ont frappé leurs concurrents au pire moment … »

« … Après tout, il ne s’agissait peut-être que d’époques, avec un début et une fin. Qu’advient-il lorsqu’une époque change? Qu’adviendrait-il si l’expansion ininterrompue du crédit et l’alimentation qu’elle fournit aux prix des actifs et aux rendements venaient à être durement affectées? Qu’adviendrait-il si des taux d’intérêt quasi nuls sonnaient le glas d’une époque de rendement total qui a débuté dans les années 1970, a pris de la vitesse en 1981 et s’est heurtée à une impasse mathématique en 2012/2013 pour les obligations et, logiquement, pour les autres classes d’actifs apparentées? … »

Si vous avez 10 minutes à perdre pour relire l’intégralité de l’interview de Bill Gross, monsieur Mooney, c’est ici.

Enfin, cher monsieur Bernard Mooney, ce qui est finalement le plus dérangeant, c’est que vous semblez vous méprendre, sur les enseignements et la méthode de Benjamin Graham, que vous dite « hanté » par la peur du krach de 1929 !

Nous pensons au contraire qu’acheter des actifs tangibles nets de toute dette avec une marge de sécurité est du pur bon sens. Du pur bon sens vieux de 85 ans et qui sera, selon nous, tout aussi valable tant qu’il existera un investisseur sur cette terre. Tout simplement parce c’est une manière très simple de faire des bonnes affaires et de s’enrichir et principalement pour un particulier.

Bien à vous,

L’équipe des « Daubasses selon Benjamin Graham »

 

Portefeuille au 19 Septembre 2014 : 5 ans 299 jours

Portefeuille : VL 7,6590 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 658,06%

Potentiel Estimé VANT / Cours 91,47%

Rendement Annualisé : 41,61%
Rendement 2014 : 10,28%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 19 Septembre 2014 : 5 ans 299 jours

Jugement éclair : quand l’investisseur individuel prend une décision d’investissement (trop) rapide

Il nous a semblé intéressant de resservir le couvert sur un sujet récurrent en bourse : les prises de risques lors des décisions d’investissement des investisseurs individuels. Individuel, dans le sens d’individu, mais aussi de solitaire, seul face à ses émotions. En effet, il n’est pas rare de lire ici et là que Mr Dupont a acheté des titres de Total lundi dernier parce qu’il a entendu hier à la radio son journaliste habituel rapporter le fait que la société a découvert au large de la Papouasie une réserve potentielle importante de pétrole. Ou alors, c’est aussi notre collègue Jacques[1], qui nous informe gaiement que c’est le moment d’investir en bourse : « les actions, c’est le moment d’y aller, ça grimpe fort ! ». Continuer la lecture de Jugement éclair : quand l’investisseur individuel prend une décision d’investissement (trop) rapide

Portefeuille au 5 Septembre 2014 : 5 ans 285 jours

Portefeuille : VL 7,7263 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 664,73%

Potentiel Estimé VANT / Cours 90,38%

Rendement Annualisé : 42,15%
Rendement 2014 : 11,25%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74%

Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
Effet Devise Total : 4,27% Continuer la lecture de Portefeuille au 5 Septembre 2014 : 5 ans 285 jours

Les chroniques de l’investisseur chronique : une allocation d’actifs

chronique investisseurCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés par Laurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

Après avoir listé différentes classes d’actifs dans mon précédent article, il me semble intéressant d’essayer de considérer plusieurs allocations d’actifs avec des répartitions entre immobilier physique résidentiel et actions.

Les hypothèses sont des taux d’intérêt bas, un risque d’inflation plus accentué que le risque de déflation (ce que je ne prétends pas être nécessairement le cas). Il n’est pas tenu compte de la fiscalité. J’ai également un biais d’investisseur en actions que j’ai expliqué en détail dans cet article.

 

Allocation d’actifs d’un jeune couple

Prenons la situation fictive d’un jeune couple pouvant accéder à la propriété avec un apport de 20 %, constituant l’ensemble de leur épargne, et qui s’endette pour acheter sa résidence principale avec des mensualités du crédit représentant un tiers de leurs revenus. Voici leur situation en début de crédit :

Diapositive2

 

Cette allocation d’actifs me semble assez dangereuse car en cas d’accident de la vie en début de crédit (par exemple, une séparation), il sera difficile pour l’un des deux époux de reprendre la maison et elle sera donc probablement vendue dans des conditions défavorables (le moment, en particulier, ne sera pas choisi mais subi).

En fonction de la décote, il est même possible de finir surendetté.

 

Allocation d’actifs historique

Mon allocation d’actifs historique consistait à placer l’ensemble de mon patrimoine exclusivement en actions, sans effet de levier (si j’omets les parts de maison en nue-propriété desquelles je ne peux pas me sortir).

Cette allocation d’actifs me semble prudente en ce sens qu’elle n’expose pas l’actionnaire au risque de surendettement mais j’estime qu’elle est maintenant trop conservatrice du point de vue du niveau de levier vu le niveau actuel des taux d’intérêts, comme expliqué dans cet article.

 

Une allocation d’actifs théorique

De manière théorique, si je devais choisir sans autres contraintes une allocation d’actifs permettant de me protéger contre le risque d’inflation (et donc mécaniquement de surexposer au risque de déflation) avec un niveau de risque acceptable de mon point de vue et sans investissements « imposés », je choisirais une structure de ce type dans ces proportions :

  • Patrimoine net investi exclusivement en actions.
  • Crédit in fine pour acheter des actions à hauteur de 20 à 25 % du patrimoine net liquide.
  • Crédit in fine pour acheter de l’immobilier locatif résidentiel (à hauteur de 75 % à 80 % du patrimoine net liquide).

Diapositive3

Cette structure me semble combiner les avantages suivants :

  • Le niveau d’endettement me semble raisonnable : l’investisseur peut à tout moment rembourser ses crédits par son patrimoine net liquide par ailleurs.
  • Cette structure protège contre le risque d’inflation mais surexpose mécaniquement l’investisseur au risque de déflation.
  • L’investisseur bénéficie des taux d’intérêts bas et les verrouille en optant pour un taux fixe.
  • Les crédits in fine permettent d’avoir un niveau d’endettement constant (le patrimoine net est égal à l’endettement sur toute la durée du crédit) et de rembourser le capital en fin de période, ce qui permet d’optimiser la rentabilité.
  • Le volet immobilier permet d’accéder au crédit dans des conditions acceptables.
  • La performance potentielle me semble assez bien optimisée pour un niveau de risque que je suis prêt à accepter.

 

Allocation d’actifs actuelle réelle – De la théorie à la pratique

Mon allocation d’actif est actuellement la suivante :

  • Mon portefeuille d’actions est grosso modo égal à mes autres actifs.

 

  • Un actif représentant un quart de mon patrimoine net (parts de maisons en nue propriété) m’est imposé.
  • J’ai opté pour un crédit amortissable pour le volet investissement locatif résidentiel car les conditions de crédit qui m’auraient été proposées pour un crédit in fine auraient été bien plus défavorables que celles que j’ai obtenues pour un crédit amortissable.

Diapositive4

 

Allocation d’actifs cible

Afin de me rapprocher de l’allocation d’actifs théorique décrite plus haut, je recherche actuellement un crédit in fine à placer en actions, pour 20 % de mon patrimoine net liquide, dans les conditions exposées dans cet article . Mon allocation d’actifs serait alors la suivante :

Diapositive5

 

Conclusions

Dans cet article, j’ai commencé par examiner un exemple d’allocation d’actifs d’un jeune couple fictif qui me semble risquée mais assez répandue ainsi que mon cheminement personnel sur la question, sans prétendre qu’il ait un caractère universel.

La situation de chacun étant différente, il serait intéressant de partager vos allocations d’actifs idéales et réelles, en commentaire, en indiquant les raisons de vos choix.