Finance comportementale (8e partie) : Veiller à ce que son ego ne soit pas trop gonflé à l’hélium

finance comportementaleCe texte fait partie de la série « finance comportementale ».

Tous (c’est-à-dire la communauté des individus qui composent notre humanité), nous avons plus ou moins un ego gonflé à l’hélium. La quantité de cet hélium dépend principalement de deux facteurs : le premier facteur, c’est notre personnalité et le deuxième est constitué des choses que nous avons réalisées dans notre vie et que nous jugeons formidables.

Vous aurez donc compris que la taille de notre ego est en fonction de l’estime (hélium) que nous avons de nous mêmes. Tous, nous nous décernons des prix : le prix du meilleur joueur de billes de toute l’école, le prix du meilleur cerveau de la classe, le prix de la plus belle façade de la rue, le prix du plus beau potager du quartier, de la bagnole la plus classsssse de la boîte, du meilleur pêcheur du club de pêche « le Goujon d’argent », de la meilleure purée de pommes de terre de la famille, des plus belles vacances comparées à celles des copains, de la véritable élégance vestimentaire, …

ego de l'investisseur

Formulé de cette manière, nous aurions tendance à dire : « non, non, ce n’est pas moi, je suis juste satisfait de mes réussites et ne me décerne en aucun cas des prix ou des grands prix ». Tout le problème, c’est que, grand prix ou pas, la satisfaction que nous éprouvons pour nos propres réussites conduit au même résultat : notre estime (hélium) de nous-même qui gonfle notre ego.

Et ce qui est vraiment bien dans la nature humaine, c’est que chacun s’arrange avec ses capacités pour exceller partout où il peut : pas besoin de passer à la télé ou d’être Prix Nobel, on peut s’attribuer le prix de la grand-mère la plus attentionnée avec ses petits-enfants ou le grand prix du bricoleur le plus efficace pour tapisser une chambre ! Force est aussi de constater que les prix et les grands prix que l’on s’auto-attribue amènent également souvent du bonheur, du plaisir. La satisfaction de ses réussites n’est en fait que le souvenir d’un moment de bonheur passé par rapport à ce qu’on a réalisé.

Bon et alors où est le problème ?

Le problème, c’est que l’on entend jamais personne se décerner le prix du conducteur le plus crétin du jour qui est passé trois fois en trombe à l’orange et qui a failli renverser un cycliste ou le grand prix de l’entubé par la pub qui l’a amené à acheter les yeux fermés une caisse de vin Mouton le Child, parce qu’il n’a lu que le début et la fin de l’appellation et qu’il a pensé que du Rothschild à ce prix, c’était une affaire. On voit rarement quelqu’un s’attribuer le prix de l’enfoiré de service qui répond agressivement alors qu’il n’a pas bien saisit les propos du sujet débattu, le grand prix du gaga qui se plaint d’un mal de tête comme si c’était une tumeur au cerveau, le prix du plus long poil dans la main qui prétexte toujours un mail urgent quand sa femme l’invite à s’occuper des poubelles, le trophée de l’incohérence quand il parle sans le moindre discernement d’un sujet qu’il pense connaître alors que ses connaissances sont très superficielles, …

Voilà donc le problème posé : nous retenons ce qui nous fait plaisir et essayons de mettre à la poubelle au plus vite ce qui ne nous fait pas plaisir. C’est humain et dans notre nature.

En fait, dans cette huitième partie, nous allons essayer de comprendre pourquoi il est difficile pour un investisseur d’admettre ses erreurs. Il ne s’agit pas ici de parler de la sempiternelle mise en garde et recommandation que tout investisseur connait par cœur, à savoir qu’il est important de tirer la leçon de ses erreurs.

Notre interrogation et le sujet de cette huitième partie vient donc en amont de la leçon à tirer de ses erreurs puisqu’avant de tirer la leçon de ses erreurs, il faut d’abord reconnaître que l’investissement que vous avez fait est une erreur. Et nous pensons que c’est ce premier pas qui est important et le plus difficile car une nouvelle fois, il va à l’encontre de notre nature humaine. De plus, dans ce cas précis, le process semble aider que très partiellement. La partie suivante qui consiste à tirer des leçons de ses erreurs nous semble nettement plus facile à partir du moment où nous nous disons : « oui, c’est une erreur ! »

Essayons tout d’abord de comprendre comment certaines de nos perceptions en relation directe avec notre jugement sont parfois erronées.

En 1980, une étude a été menée lors d’une trentaine de grands évènements sportifs auprès de supporters. Sur les 594 déclarations enregistrées après les victoires et les défaites, 80% mentionnaient les compétences en cas de victoire contre seulement 50% en cas de défaite.

Ce que nous explique cette étude, c’est principalement l’association « compétence / victoire » et « incompétence / défaite » puisque 8 personnes sur 10 pensent qu’il y a une relation directe entre la compétence et la victoire alors que seulement une personne sur deux est capable de comprendre les compétences malgré la défaite. Cela veut aussi dire qu’une personne sur deux pense qu’il y a une relation directe avec l’incompétence et la défaite.

Il y a malgré tout dans cet exemple sportif une certaine distanciation qui permet une analyse plus juste et notamment sur le fait d’associer compétence et défaite : le supporter juge son équipe de foot préférée, voire son joueur de tennis préféré… mais il n’est pas directement en cause car ce n’est pas lui, le supporter qui a commis les erreurs qui ont amenées à la défaite.

Ensuite, toujours au niveau sportif, on comprend aussi que le supporter juge le plus souvent de l’incompétence ou de la compétence des sportifs sur un seul évènement, emporté le plus souvent par son émotion du moment sans parvenir à remettre ce moment d’émotion dans un contexte plus large comme l’ensemble du championnat ou de la saison.

Dans les sports d’équipe, une défaite peut être occasionnée par deux ou trois joueurs qui ont commis des erreurs, qui sont dans un jour « sans » ou en manque de concentration. L’équipe perd donc mais sa compétence globale n’est pas nécessairement à remettre en cause. Malgré tout, une personne sur deux jugera que la défaite est due à l’incompétence de l’équipe.

Dans la vie de tous les jours, nous voyons d’abord dans l’échec, la preuve de nos manques, de nos faiblesses. Cela ouvre une blessure narcissique où se mêlent culpabilité, perte de nos illusions de toute-puissance, crainte et honte du regard des autres et parfois peur de l’après. Le plus souvent au lieu d’essayer de comprendre cet échec, nous cherchons des raisons externes. Ce n’est généralement pas notre faute mais celles des autres ou d’un élément extérieur.

Résumons les différents points à ce stade : notre nature profonde nous fait mettre en avant nos réussites et laisse de côté nos échecs. C’est donc une question d’ego. Face à nos émotions, nous aurons globalement tendance à associer nos réussites à nos compétences et nos échecs à de l’incompétence tout en essayant de biaiser nos responsabilités et en ne prêtant pas attention à l’ensemble de nos réussites et de nos échecs.

Que peut donc faire l’investisseur pour admettre ses erreurs quand il sait comment l’homme qui est derrière lui est « programmé » comme nous venons de le décrire ?

Comme nous l’avons dit au début de cette huitième partie, le process que nous appliquons ne peut pas nous faire directement reconnaître nos erreurs. Cela dépendra toujours de notre propre volonté à être lucide ou pas.

Nous pensons néanmoins que différents éléments de sa construction peuvent nous amener à accorder plus d’attention à nos erreurs qu’à nous-mêmes et d’une certaine manière à manipuler notre ego avec subtilité. Car l’idée principale, c’est d’inverser l’ordre des choses et faire passer nos erreurs avant notre ego. Dans le schéma contraire, notre égo bloquera ou biaisera naturellement la responsabilité que nous devons affronter.

L’élément principal de notre process qui est le plus important pour reconnaître nos erreurs, c’est la diversification. On peut évidement débattre sur le sujet mais, pour nous, il est clair que nous ne maîtrisons pas l’entièreté des éléments des sociétés dans lesquelles nous investissons : les produits vendus par la société sont pour nous un détail que nous ne comprenons pas toujours surtout quand il s’agit de technologie, nous n’avons pas la moindre idée de la qualité de la direction sinon qu’en général, elle est composée de véritables « bras cassés » même s’il y a quelques exceptions absolument indépendantes de notre volonté. Enfin nous acceptons avec plaisir que nos sociétés génèrent des pertes et même des pertes récurrentes.

Tous cela, à condition que nous puissions valoriser les actifs plus ou moins à leur juste prix et que nous puissions acquérir ces actifs avec une importante marge de sécurité.

Quel est donc le rapport avec la diversification et la reconnaissance de nos erreurs ?

1° Si nous diversifions de cette manière, c’est que, dès le début, nous étions bien conscients que nous allions subir des pertes et des gains. C’est simple à comprendre. Et c’est évidement dans les pertes que peuvent apparaître les erreurs.

2° Est-ce que des erreurs riment forcément avec incompétence ? Non, puisque ces erreurs sont intégrées dans un ensemble – notre portefeuille – et que cet ensemble est diversifié. Et que dans ce portefeuille, nous savons à l’avance ce que peuvent nous coûter nos erreurs : 3.33% au maximum par position si notre investissement tombe à 0€. Ce qui veut dire aussi qu’il suffit qu’un investissement soit multiplié par deux pour annuler deux erreurs qui valent 0€. Et chaque investissement qui multiplie par trois peut annuler 3 erreurs qui tombent à zéro.

Ceci est théorique car dans les statistiques de notre portefeuille, en presque 6 ans, nous avons un seul investissement qui est tombé à zéro tandis que nous avons 38 investissements qui ont multiplié par 2 et plus. En réalité, en moyenne, ces 38 investissements ont été multipliés par 3,07x. Cela voudrait dire que nous pourrions subir une perte totale sur 116 investissements de 1 483€ chacun et conserver notre captal de départ, 1 483€ étant la moyenne du prix de revient de ces 38 investissements « baggers ».

3° Les erreurs ne riment pas avec incompétence parce que nous jugeons d’abord nos actions dans leur ensemble avant de les juger individuellement. L’idée de la métaphore sportive nous semble intéressante car notre portefeuille ressemble à une équipe : nous avons l’équipe qui est dans le match – notre portefeuille actuel – et puis des sociétés qui ont participé au match à un certain moment et que nous avons fini par vendre. C’est avec ces sociétés vendues que nous allons d’abord juger nos compétences.

Comptabiliser le nombre de sociétés que nous avons vendues avec gain mais aussi celles que nous avons vendues avec perte. Comptabiliser ensuite les gains moyens et les pertes moyennes. C’est très simple à calculer : nous avons donc, depuis le début de notre aventure, enregistré 95 ventes. 66 ventes avec gain et 29 ventes avec perte. Nous avons donc une première fraction de 66 / 29. La moyenne des gains sur ces 66 ventes est de 2 280.16€, la moyenne des ventes avec perte est de 745.90€. Voici donc une seconde fraction : 2 280.16 / 745.90. Nous allons ensuite calculer pour les deux fractions un dénominateur commun de 1 : nous divisons donc 66 par 29, ce qui donne 3.05 / 1 et ensuite nous divisons 2 280.16 par 745.90 ce qui donne 2.27 / 1. Multiplier ensuite les deux fractions soit 3.05 *2.27 soit 6.92 et pour le dénominateur c’est 1*1 = 1.

Conclusion : pour chaque euro engagé dans notre portefeuille avec nos sociétés vendues, nous avons gagné 6.92€. Faites l’exercice pour vous-mêmes : à partir du moment où vous avez plus de 50 ventes à votre actif et que vous générez pour chaque euro engagé une somme supérieure à un euro, vous pouvez vous juger compétent et estimer que votre process d’investissement est efficient. Au contraire, si pour chaque euro engagé vous générez une somme inférieur à 1€, vous avez sans doute un problème et vous pouvez vous juger incompétent et estimer que votre process est inefficient. Vous devez donc résoudre ce problème au plus vite et remettre tout à plat car vous ne parviendrez que très difficilement à analyser vos erreurs avec objectivité.

Ce petit calcul rapide vous permet donc sans la moindre interprétation de juger à la fois la qualité de votre process et de vos compétences sans la moindre interprétation possible. Et ceci après chaque société vendue. Nous pensons que si les chiffres vous disent que votre process est efficient et que vous êtes compétent, vous aurez nettement plus de facilités à vous pencher sur vos erreurs.

4° Pourquoi aurez-vous plus de facilités à vous pencher sur vos erreurs après ce que nous venons de développer dans le point 3 ? Tout simplement parce que le fait de vous juger sans interprétation à l’aide chiffre vous offre une certaine distanciation par rapport à vous-même et à votre process. Ce point trois vous permet surtout de ménager votre ego puisque les chiffres vous disent que vous êtes compétent et que votre process est excellent.

5° A partir de ce stade, vous devez vous interroger sur chaque perte au coup par coup car il ne faut pas oublier que le process, c’est bien vous qui l’avez écrit et même s’il est efficient, même si vous compétent, rien ne vous empêche de le rendre encore plus efficient, de vous rendre encore plus compétent. Dans la vie en général et en investissement en particulier, il n’est pas sain de dormir sur ses lauriers.

6° Sur chaque perte, nous nous posons 3 questions :

  • Est-ce que nous avons bien appliqué le proces à la lettre à l’achat et à la vente ?
  • Est-ce que nous trouvons des éléments bien précis qui se sont répétés dans d’autre perte et qui pourraient donc être récurrents ?
  • Qu’est-ce que nous pouvons faire pour que cela ne se reproduise plus ?

Tout le problème qui dépend cette fois de chacun : même après tout ce que nous venons d’expliquer, il ne suffit pas de répondre à ces trois questions : « Oui », « Non », « Rien ». Il convient de faire un travail de recherche sérieux pour trouver des réponses en toute objectivité et en toute honnêteté. Pour identifier l’erreur et ensuite tenter d’y remédier.

En guise de conclusion et comme le titre de cette série d’articles est « Les daubasses sur le grill de la finance comportementale », nous allons vous parler de quelques erreurs que nous avons commises au cours de ces 5 ans et demi en passant au crible nos 29 sociétés en perte. Nous n’allons pas les énumérer toutes, y ayant consacré de nombreux articles sur notre blog et notamment dans la rubrique « bas les masques » pour laquelle nous exposons un compte-rendu de ce que nous considérons ou pas comme des erreurs, le pourquoi et le comment et ce que nous en avons tiré comme enseignement.

Contrairement à ce qui se fait trop souvent sur le net, nous n’avons pas le moindre problème à étaler nos erreurs. N’allez pas croire que nous n’en avons « rien à cirer »… bien au contraire : commettre une erreur nous agace au plus haut point. Mais il nous semble normal d’en parler puisque les pertes et les erreurs font partie de notre process.

-Tout d’abord nos trois chinoises dont une vaut zéro euro, la seconde – 92.77%, la troisième – 88%.

Nous avons compris à un certain moment qu’il y avait un problème commun sur ces 3 sociétés et qui portait sur la fiabilité des comptes publiés. Nous n’avons pas vendu dès que nous avons compris : finalement nous avons cru (espéré ?) à un certain Père Noël. Nous aurions pu réduire les pertes. C’est une erreur que nous corrigeons en décidant de ne plus investir sur les sociétés chinoises continentales tant qu’une autorité financière ne fera un contrôle sérieux sur l’exactitude des rapports financiers publiés.

– Sur Transworld Entertainment (encore en portefeuille aujourd’hui) : au départ, nous commettons une erreur de manipulation au passage de l’ordre d’achat, le 27 Août 2010 : nous nous apercevons plutôt tardivement que nous avons acheté plus que le maximum de 3.33% du portefeuille que nous nous autorisons. Nous sommes en dehors de notre process et la société s’est déjà appréciée de 25%. Nous vendons une partie des actions, pour ramener le poids de la société à 3.33%. C’était une erreur. Et le fait que la société affiche un rendement de presque 400% aujourd’hui n’y change rien…

– Sur la capitalisation des sociétés en portefeuille. Grâce à un dialogue avec un de nos abonnés, nous menons une étude statistique sur les gains et les pertes subies au sein de notre portefeuille sur les société ayant des capitalisations boursières inférieures à 5 millions de dollars et supérieure à 5 millions de dollars. Nous nous apercevons que notre avantage statistique est extrêmement faible et bien en-dessous de la moyenne dans la catégorie sous 5 millions de dollars. C’est une erreur. Que nous corrigeons en ajoutant dans notre process qu’une capitalisation de minimum 5 millions de dollars est requise pour tout achat pour notre club.

– Et pour finir, une erreur qui n’est pas encore effective car la société est toujours en portefeuille même si nous avons déjà repris cet investissement pour 0€, ce qui, si cela se confirme, sera notre seconde perte de 100 %.

En fait, nous nous sommes laissés leurrer par l’actif principale de cette société et ce, alors que dans notre analyse, nous avons clairement relevé et calculé que sa Valeur en cas de mise en liquidation volontaire était négative.

En fait ? Au vu des actifs détenus par cette société et en respectant strictement tous les points de notre process, nous n’avons jamais cru que cette société pourrait faire faillite … alors que cette possibilité était écrite noir sur blanc dans notre analyse. Si l’issue de cet investissement s’avérera sans doute fatale, ce sera sans doute la plus grave erreur que nous ayons commise au cours de ces trois dernières années : non seulement, nous y avons investi mais en plus, nous avons décidé, à trois reprises, de « recharger la mule ». Ce sera aussi notre plus lourde pertes depuis nos débuts, il y a presque 6 ans, en terme de sommes investies car la perte sera de 3.33% de notre portefeuille, notre perte maximale autorisée par position. Sans attendre l’issue du verdict, nous avons déjà décidé de ne plus investir sur des sociétés dont la Valeur en cas de mise en liquidation volontaire est négative quelle que soit la nature des actifs. La semaine prochaine, vous pourrez découvrir cette société et l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés au moment de notre achat et remettre cette analyse en perspective par rapport à la suite de l’histoire.

Portefeuille au 24 Octobre 2014 : 5 ans 334 jours

Portefeuille : VL 7,3879 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 631,24%

Potentiel Estimé VANT / Cours : 99,40%

Rendement Annualisé : 39,96%
Rendement 2014 : 6,38%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74%
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Le Ratio Technologique : une création 100% Daubasse

Durant notre aventure Daubasse, nous avons vécus des choses surprenantes. D’un constat empirique, que nos statistiques nous ont confirmés, et tamponné également du sceau du bon sens, nous avons remarqué que les entreprises qui investissent massivement en recherche et développement (R&D dans la suite du texte) se constituent un avantage qui peut rapporter gros à l’actionnaire.

Ces dépenses en R&D ne sont pas toujours des avantages en soi. Car il est possible de dépenser d’énormes sommes d’argents dans de la recherche fondamentale afin d’en conclure, que « oui, nous avons bien fait de chercher sur ce chemin, maintenant nous savons que ce n’est pas le bon ! »… Et l’entreprise d’orienter alors ses recherches sur un nouvel axe. En espérant que cette fois-ci ce sera la bonne approche.

traitement comptable des frais de recherche et développement

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Portefeuille au 17 Octobre 2014 : 5 ans 327 jours

Portefeuille : VL 7,3164 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 624,15%

Potentiel Estimé VANT / Cours : 99,77%

Rendement Annualisé : 39,88%
Rendement 2014 : 5,35%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 17 Octobre 2014 : 5 ans 327 jours

Bas les masques : analyse de Plastivaloire

Cette semaine, c’est une société française que nous avons détenu pendant un peu plus de deux ans que nous proposons de démasquer. Il s’agit de l’équipementier automobile Plastivaloire.

La société avait été achetée le 27 février 2012 au prix, frais de courtage et taxe belge sur les opérations de bourse inclus, de 19,39 euros et revendu le 5 juin 2014 à un prix de 22,27 euros. La plus-value est donc relativement symbolique, du moins par rapport à nos standards habituels.

plastivaloire analyse financière

D’ailleurs, le prix auquel nous avons vendu n’est clairement pas un bon prix mais notre process nous a contraint à céder nos titres : en effet, peu après notre achat, la solvabilité de la société est passée sous les fameux 40 % que nous exigeons de nos entreprises.

Dans un premier temps, étant donné que cette solvabilité n’est passée que de justesse sous notre seuil, nous avons voulu « donner une chance » à la société et l’avons malgré tout conservée en portefeuille.

Néanmoins, cette industrielle supportait un endettement élevé depuis plus d’un an et notre patience avait atteint ses limites.

C’est la raison pour laquelle nous avons finalement vendu nos actions … un peu à regret, il est vrai, mais le process est le process et vouloir conserver une entreprise à faible rentabilité qui présente un endettement élevé récurrent ne nous a pas paru prudent, même si celle-ci reflète encore un bon potentiel.

Évidemment nos abonnés ont été prévenus en temps quasi réel de ces opérations et ont pu accéder à l’analyse que nous vous présentons ci-dessous dans la lettre mensuelle publiée juste après notre achat. Comme c’est de tradition à présent, nous vous exposons également les différentes « news » de suivi qui ont émaillé l’histoire de l’action durant toute sa détention au sein de notre portefeuille. Nos abonnés ont également pu prendre connaissance de ces différentes « news » au travers de nos lettres.

Bonne lecture !

 

Groupe Plastivaloire

(Paris, Ticker: PVL.PA / ISIN : FR0000051377)

*** Eligible au PEA ***

I. Introduction

Plastiques du Val-de-Loire (Plastivaloire) est une société française, créé en 1963. Elle détient des sites de production en Pologne, Roumanie, Hongrie, Espagne et Tunisie. Elle est spécialisée dans la conception, la production et la commercialisation de pièces plastiques par procédé d’injection à destination des produits de grande consommation. Ses principaux débouchés sont: la sous-traitance de pièces automobiles (pour près de 70 % des ventes avec comme clients, entre autres, Renault, Peugeot et Valéo), les coffrets de téléviseurs pour le compte de grands fabricants comme Sony, Orange ou Philips ainsi que la fabrication de pièces plastiques comme des interrupteurs électriques, des télécommandes ou des terminaux de paiement.

produits semi finis

En raison de sa forte exposition au secteur automobile, la société est très cyclique. Elle a notamment connu un exercice 2009 déficitaire. Grâce à son bilan relativement sain, la société a pu procéder à des acquisitions, notamment avec un esprit « contrarian » : Plastivaloire a notamment acquis en pleine tourmente 2009 un concurrent qui représentait 25 % de son chiffre d’affaires.

Nous notons aussi l’acquisition de Bourbon début 2011, acquisition qui va lui permettre de pratiquement doubler son chiffre d’affaires. Cet achat, réalisé avec un esprit retors que ne désavouerait pas l’Equipe des Daubasses, s’est fait sous la valeur estimée des actifs tangibles acquis. Ce qui a entraîné, au cours du semestre écoulé, un profit exceptionnel et « one shot » de 14 euros par action.

Ces acquisitions ont néanmoins entraîné une certaine dégradation de la qualité de son bilan dont la solvabilité « maison » s’élève à présent à 46 %.

Nous remarquons aussi que les usines françaises sont largement déficitaires et que la rentabilité du groupe est essentiellement portée par les implantations internationales.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes semestriels arrêtés au 30/09/2011, nous pouvons acheter un actif courant représentant 85,85 euros par action, duquel nous nous devons de déduire les dettes et les intérêts des minoritaires qui représentent 95,25 euros par action. La VANN de Plastivaloire est donc négative.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

valorisation de l'immobilier d'entreprise

La société est propriétaire d’immeubles acquis au coût de 53,49 euros par action. Nous leur appliquons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajoutons le montant obtenu à la VANN (négative) et obtenons une VANE de 33,39 euros par action.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste principal qui est constitué par les créances commerciales. Elles représentent 36,67 euros par actions et sont payées, en moyenne, à 97 jours. Ce délai est légèrement moins bon par rapport à la moyenne des trois derniers exercices (90 jours) et semble relativement élevé. La direction a acté des provisions pour créances douteuses équivalentes à 1,3 % de l’en cours, ce qui témoigne d’une certaine prudence mais pas d’un excès de prudence… Excès de prudence dont nous allons pour notre part faire preuve en prenant une marge de sécurité de 20 % sur ce poste, soit 7,33 euros.

Les stocks, eux aussi, ont une tendance à « tourner » moins rapidement : 94 jours au 30/09 contre une moyenne de 85 jours les 3 derniers exercices. Nous remarquons que la direction a acté des réductions de valeur pour 6,7 % de la valeur brute du stock et que celui-ci est constitué, pour 56 %, de matières premières à priori moins soumises aux risques d’obsolescence. Nous « checkons » toutes ces constatations et décidons d’appliquer une marge de sécurité de 25 % sur ce poste et amputons donc sa valeur aux livres de 4,58 euros.

Un poste important « d’autres créances » apparaît au bilan. Après recherche dans les annexes, nous remarquons que la plus grosse partie consiste en créances commerciales qui ont été « affacturées ». Ce poste est en très forte augmentation par rapport à l’exercice précédent. Pour notre part, nous n’aimons pas trop cette approche, souvent onéreuse pour une entreprise, qui consiste à céder une partie des créances qu’elle détient. Le cumul de ce poste avec celui des créances commerciales tend à nous inquiéter quant au poids du « crédit client » accordé par Plastivaloire. Nous décidons de prendre une marge de sécurité de 20 % également sur ce poste et l’amputons donc de 2,71 euros par action.

valorisation d'actions industriellesLa trésorerie représente 6,08 euros par action et n’appelle aucun commentaire particulier.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles abordés dans le calcul de la VANE, nous relevons essentiellement les installations industrielles qui ont été acquises à un coût de 87,30 euros par action. Nous les reprenons pour 10 % de leurs coûts d’acquisition, soit 8,73 euros par action.

Nous n’avons rien relevé en matière de dilution ou de hors bilan.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la Valeur de Plastivaloire en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 27,50 euros.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Une daubasse qui fait des bénéfices, c’est assez rare pour être souligné. Au cours des 5 derniers exercices comptables, le résultat opérationnel de la société s’est élevé, en moyenne, à 3,99 euros par action (après déduction d’un forfait de 35 % pour tenir compte de l’impôt sur le résultat). Nous actualisons ce montant au taux de 12 % et obtenons 33,25 euros. A cette somme, nous ajoutons les immobilisations financières et la trésorerie de l’actif, et déduisons les intérêts des minoritaires et les dettes financières. Nous obtenons une VCB négative de… 0,15 euros.

VI. Conclusions

A notre cours d’achat de 19,27 euros, nous avons pu acquérir Plastivaloire avec une marge de sécurité de :

42 % sur sa VANE

30 % sur sa VMLV

Avec Plastivaloire, nous avons l’impression d’acquérir une « cyclique de croissance » avec une direction qui nous semble avoir une politique rationnelle et retorse de croissance externe. Nous garderons cependant un oeil sur la solvabilité de la société en espérant que le management ne nous entraîne pas vers une indigestion d’acquisition : il a, comme projet, d’encore acquérir un concurrent allemand alors que l’intégration de Bourbon pourrait prendre des années. Direction ambitieuse et retorse mais peut-être pas conservatrice et prudente.

plastivaloire actions cotées en bourse

Néanmoins, le fait que le PDG détienne, avec sa famille, plus de 50 % du capital de la société nous laisse supposer (espérer ?) qu’il n’entraînera pas sa société dans des aventures financièrement trop aléatoires.

Ceci dit, le prix auquel la société est proposée nous semble attrayant : même si la société a pratiquement toujours été cotée sous ses capitaux propres, cette décote a été, en moyenne au cours de ces cinq dernières années, de 56 %. En appliquant cette décote historique aux fonds propres actuels, on obtiendrait un objectif de cours « normal » de 24 euros… en attendant bien sûr un retour à la juste valeur que nous estimons tourner autour de la VANT, soit 52,3 euros.

 

***NEWS DE SUIVI***

 

2012 Avril

Ce « plasticien » annonce un chiffre d’affaires en hausse de 83 % pour le 1er trimestre de l’exercice (clôturé le 31/12/11). La hausse est impressionnante mais à relativiser : abstraction faite de l’acquisition de Bourbon, il aurait été en retrait de 10 % par rapport à l’année précédente.

2012 Juin

L’entreprise a généré un chiffre d’affaires en hausse de 65 %. A périmètre constant (sans intégrer les ventes de Bourbon), celuici aurait été stable, ce qui nous semble déjà miraculeux dans le contexte économique actuel.

2012 Juillet

Les résultats du premier semestre (arrêté le 31/03) ont étés publiés. Comme annoncé, hors acquisition de Bourbon, les ventes sont restées stables par rapport à l’année précédente. Le résultat d’exploitation et le bénéfice net restent également relativement stables par rapport à l’année précédente si on fait abstraction du « badwill » exceptionnel généré par l’acquisition de Bourbon l’année précédente. 1,07 euros de bénéfice net pour ce seul premier semestre. La VANT reste significativement plus élevée que le cours actuel avec 52,1 euros par action.

Néanmoins, la solvabilité s’est encore dégradée à 35 %, c’est-à-dire sous nos critères. La direction explique cette dégradation par le paiement du dividende et par une augmentation du besoin en fonds de roulement, augmentation qu’elle nous annonce ponctuelle. Les perspectives pour le 2e semestre sont plus sombres. La direction estime néanmoins que le résultat global devrait être proche de celui affiché pour le premier semestre (ce que nous traduisons par « nous ne générerons pas de profit au cours de la 2e partie de l’exercice comptable »).

2012 Septembre

Chiffre d’affaires en baisse au 3e trimestre 2012 (clôturé le 30/06) : la dernière acquisition, le groupe Bourbon, subit de plein fouet le ralentissement dans le secteur automobile. Ah ces directions constamment atteintes de fièvre acheteuse et qui privilégient les acquisitions à de la saine croissance interne …

2012 Novembre

Une diminution du volume de production semble anticipée par la direction en raison, évidemment, de l’exposition de la société au secteur automobile. Fallait-il absolument acheter Bourbon ? Encore une opération de croissance externe qui, à moyen terme, n’a absolument créé aucune valeur à moyen terme pour les actionnaires malgré le prix d’achat apparemment attrayant. Quant à la plus-value à long terme de cette acquisition, … attendons le long terme …

2013 Janvier

Les résultats annuels, clôturé au 30/09, sont finalement assez corrects compte tenu de la conjoncture dans le secteur automobile. A périmètre comparable, le chiffre d’affaires ne baisse que de 5 % et le résultat reste légèrement bénéficiaire. Grâce à son esprit d’innovation, la direction estime qu’à l’avenir, la société devrait devenir moins dépendante du secteur automobile avec des contrats signés pour des clients du secteur photovoltaïque, électroménager ou de piles à combustible. Malheureusement, cette même direction nous explique qu’elle continue à chercher des opportunités de croissance externe, non pas pour augmenter la valeur actionnaire mais pour simplement obtenir un chiffre d’affaires de 500 millions d’euros… Ah qu’il est difficile de se débarrasser de ses assuétudes : nous soupçonnons la direction d’être atteinte de légère tendance mégalomane… dommage…

2013 Mars

Cet industriel du plastique continue de souffrir du mauvais climat dans le secteur automobile. Pour le 1er trimestre 2013 (clôturé le 31/12), le chiffre d’affaires est en baisse de 13 %. La direction compte sur ses activités dans les nouveaux marchés comme celui du photovoltaïque ou des piles à combustible comme relais de croissance dans les mois qui viennent. Sur le segment automobile, il semble que la Slovaquie et le Royaume-Uni permettent à l’entreprise d’atténuer le choc de son marché domestique.

2013 Mai

Nous constatons quelques achats en bourse par le PDG de la société, pour 40 000 euros durant le mois de mars.

2013 Juin

Fidèle à ses (mauvaises) habitudes, Plastivaloire annonce une baisse de ses ventes de 10,5 % à périmètre comparable. Évidemment, la crise dans le secteur automobile impacte négativement ses résultats… mais pourquoi donc avoir acquis Bourbon juste avant cette fameuse crise automobile ??

2013 Juillet

Après les ventes, ce sont les résultats du 1er semestre (clôturé le 31/03) qui sont disponibles. Sans surprise, ce semestre est déficitaire, la baisse des dépenses opérationnelles n’ayant pas permis de compenser la baisse du chiffre d’affaires. La direction ne reste cependant pas les bras croisé en poursuivant la restructuration de la filiale à problème (Bourbon). Elle espère aussi que le résultat opérationnel final de l’exercice sera positif. Malgré un léger tassement, la VANT s’établit à 48,77 euros par action, ce qui laisse une belle marge de sécurité sur le cours actuel.

2013 Septembre

Le chiffre d’affaires publié pour le 3e trimestre 20122013 laisse entrevoir, enfin, une légère amélioration avec une hausse des ventes de 2,5 % à périmètre comparable. Même si, sur l’ensemble des 9 premiers mois, le chiffre d’affaires reste en baisse (de 6,6 % à périmètre constant), la direction espère pouvoir présenter un résultat opérationnel positif pour l’ensemble de l’exercice. Attention : la direction parle bien de « résultat opérationnel », ce qui signifie qu’il est plus que probable que le résultat comptable soit déficitaire.

2014 Janvier

Enfin !!! C’est la première réaction que nous avons eu en découvrant les résultats de notre fabricant de pièces en plastique. Le rapport financier complet n’est pas encore disponible pour l’exercice comptable 2013, terminé le 30/10, mais nous voyons un début d’amélioration par rapport au premier semestre qui était relativement désastreux. Les ventes ont augmenté de 4 % au 2e semestre (mais reste en baisse sur l’ensemble de l’exercice, toujours pénalisée par le département « Bourbon », une opération de croissance externe … qui n’a, jusqu’à présent et comme souvent fait croître que la taille de l’entreprise, pas le patrimoine des actionnaires). Le résultat comptable est à l’équilibre sans plus. Pour l’avenir, la direction est prudemment optimiste notamment grâce au fait que le segment « automobile » semble se redresser : deux nouveaux clients viennent de passer leurs premières commandes, BMW d’une part et un constructeur asiatique dont le nom n’a pas été cité.

2014 Mars

De très bons chiffres de vente pour le 1er trimestre porté, pour une fois, par la très bonne tenue du département « équipements automobiles » avec une hausse des ventes de 10 % pour la période octobre-décembre 2013. La société a, en outre, annoncé avoir vendu à divers institutionnels des actions qu’elle détient en propre. Voilà une source de (petite) dilution pour les actionnaires en place mais au moins, cette dilution ne s’est pas faite au moment où le cours était des plus déprimés.

2014 Juin

Comme vous le savez, une des « lois d’airain » de notre process d’investissement repose sur la solvabilité des entreprises que nous détenons. Nous exigeons que celle-ci soit d’au moins 40 % sur base de notre formule « maison ».

Si, lorsque nous achetons une société, nous veillons au strict respect de ce minima, il arrive que cette solvabilité se dégrade après notre achat pour tomber sous le seuil exigé.

C’est ce qui est arrivé avec Plastivaloire. Dans un premier temps, étant donné que cette solvabilité n’est passée que de justesse sous notre seuil, nous avons voulu « donner une chance » à cette entreprise et l’avons malgré tout conservée en portefeuille.

Néanmoins, cela fait maintenant plus d’un an que cette industrielle supporte un endettement élevé et notre patience a atteint ses limites.

C’est la raison pour laquelle, comme nous vous en avion nous venons de vendre nos actions à un cours de 22,27 euros … un peu à regret il est vrai mais le process est le process et vouloir conserver une entreprise à faible rentabilité qui présente un endettement élevé récurrent ne nous a pas paru prudent, même si celle-ci reflète encore un bon potentiel.

Portefeuille au 10 Octobre 2014 : 5 ans 320 jours

Portefeuille : VL 7,4053 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 632,96%

Potentiel Estimé VANT / Cours 97,22%

Rendement Annualisé : 40,33%
Rendement 2014 : 6,63%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 10 Octobre 2014 : 5 ans 320 jours

Les chroniques de l’investisseur chronique : Catane – Un jeu de société sur le commerce

rp_chronique-investisseur-300x188.jpgCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés par Laurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

 

Si le Monopoly, la Bonne Paye, le Trivial Pursuit et le Pictionary sont les noms qui vous viennent à l’esprit lorsque vous entendez les mots jeux de société, peut-être avez-vous une vision biaisée d’un domaine qui peut vous apparaître puéril, ringard ou inintéressant ?

Depuis les années 1990, un vent frais venu d’Allemagne souffle sur le domaine des jeux de société, qui a connu un véritable renouveau. Chaque année, plus de 500 jeux de société dits modernes sont édités et présentés pour la première fois à l’occasion du salon d’Essen, la Mecque du jeu de société.

Parmi cette multitude de jeux, Catane, de Klaus Teuber, édité en 1995, sort du lot et est devenu la tête de proue de la nouvelle vague. Ce jeu a reçu la plus haute distinction ludique la même année : le Spiel des Jahres (le meilleur jeu de l’année, en Allemagne). Ses ventes dépassent actuellement le million d’exemplaires.

Catane constitue une brillante illustration ludique des principes fondamentaux du commerce.

Je vous propose ci-dessous une analyse des principes du commerce exploités dans le jeu sous forme de règles explicites ou émergentes. Attention, spoiler : je conseille aux personnes qui n’auraient pas encore joué à Catane de commencer par découvrir le jeu avant de lire ce qui suit.

 

Le cycle production, commerce, construction

Le cœur du jeu consiste à produire des ressources au nombre de 5 (le blé, la pierre, l’argile, le bois et le mouton), les échanger librement avec les autres joueurs puis de construire des colonies ou des villes qui permettront d’augmenter la production et de remporter des points de victoire.

 

Les intérêts composés

Plus la partie progresse, plus les capacités de production, acquises avec les ressources produites, augmentent, créant une accélération. Il s’agit d’une boucle de feedback positive qui illustre la puissance des intérêts composés.

 

Le prix des ressources

Le prix des ressources est notamment influencé par les facteurs suivants.

Les ressources ne sont pas également distribuées :

  • 4 tuiles permettent de produire des moutons, du blé et du bois.
  • 3 tuiles permettent de produire de la pierre et de l’argile.

Un habile système permet d’introduire une variabilité, entre chaque partie, sur la probabilité de production. Chaque tuile est associée à un nombre de 2 à 12. Le résultat du lancer de deux dés à chaque tour permet de déterminer quelles cases produisent.

Les ressources n’ont pas intrinsèquement le même intérêt, en fonction ce qu’elles permettent de construire. Allez essayer d’échanger un mouton contre de la pierre ou de l’argile et observez l’expression du visage des autres joueurs. Vous risquez de vous heurter à un mur d’incompréhension.

Les ressources entre les mains des joueurs influent également sur le prix, la rareté faisant mécaniquement augmenter leur prix.

L’intérêt des ressources varie en cours de partie. Une stratégie initiale orientée vers la production de nouvelles colonies devra être réorientée en cours de partie vers une stratégie de construction de ville et réciproquement.

 

Le tout est supérieur à la somme des parties

Deux combinaisons sont particulièrement utiles :

  • L’argile se combine au bois pour construire des routes et de nouvelles colonies.
  • La pierre se combine au blé pour construire des villes, qui doublent la capacité de production. Cette combinaison permet également d’acheter des cartes de développement.

Obtenir l’une de ces deux combinaisons de ressources est intrinsèquement meilleur qu’avoir des combinaisons de type blé + bois, blé + argile, pierre + bois ou pierre + argile.

 

Le commerce intérieur

Le commerce intérieur consiste à échanger des ressources avec le joueur dont c’est le tour. Les combinaisons sont libres. Il est par exemple possible d’acheter 2 bois contre une pierre, un blé et un mouton.

 

Le commerce extérieur

Des ports généralistes permettent d’échanger 3 ressources du même type contre une ressource de son choix.

Des ports spécialisés permettent d’échanger 2 ressources du type du port contre une ressource de son choix. Qui n’a jamais eu l’idée subversive de construire un port à moutons, profitant des cours bas de ces bestiaux pour acheter des ressources rares et convoitées ? Les amateurs de daubasses apprécieront !

 

Le monopole

Lorsque la fréquence d’une certaine ressource est basse sur la plupart des tuiles, il est parfois possible d’en monopoliser la production. Son prix explose. Qui n’a jamais goûté aux joies capitalistes du monopole de production sur la brique ou sur la pierre, obligeant les autres joueurs à acheter à des prix indécents ?

 

Le boycott

Lorsqu’un joueur approche des 10 points de victoire, les autres joueurs forment une coalition pour le boycotter, c’est-à-dire arrêter tout échange avec lui pour parvenir à le rattraper. C’est une boucle de feedback négative, au désavantage du joueur de tête. La partie se finira dans un mouchoir de poche.

 

Le vol

Un voleur, que le joueur dont c’est le tour peut déplacer en payant une carte chevalier, permet de bloquer la production d’une tuile. Attiré comme un aimant par les tuiles à forte capacité de production, il en atténue l’intérêt. Le voleur permet également de prendre une ressource à un joueur ayant une construction sur la tuile hexagonale bloquée. Frissons garantis !

 

Les futures

L’un de mes amis a découvert une variante du jeu constituant à introduire des futures, par exemple échanger un bois à ce tour contre un blé au tour suivant.

La qualité de signature et la réputation d’un joueur deviennent alors déterminantes sur ce type de transactions. Attention aux promesses qui pourraient ne pas être honorées !

 

Le libre échange ou le protectionnisme

Le jeu constitue une magnifique illustration pratique de la supériorité du libre échange sur le protectionnisme. Le fin du fin pour le joueur dont c’est le tour est d’acheter une ressource dont un autre joueur et lui-même n’ont pas besoin à bas prix pour l’échanger à un troisième intéressé à un prix élevé !

 

Conclusions

Si vous ne connaissez les jeux de société qu’au travers des marques Hasbro, Parker ou Mattel, il vous faut rattraper le temps perdu. Pourquoi ne pas vous offrir Catane comme cadeau de Noël ? Dans ce cas, je vous suggère de faire l’acquisition du jeu de base de Catane, voir par exemple la première référence ci-dessous (attention, il existe des extensions, une version à deux joueurs, etc… ne vous trompez pas de produit !).

Les meilleurs jeux de société modernes constituent en eux-mêmes un excellent investissement valeur, en tant qu’activité. Pour un prix dérisoire, vous pourrez goûter aux joies de la découverte et de la réflexion, donc bénéficier d’une grande valeur. 100 parties d’une heure de Catane à 4 joueurs représentent un coût de 8 cents par heure de jeu et par personne, à comparer au prix d’une séance au cinéma ou à celui d’une entrée à la piscine.

Dans mon prochain article, je présenterai les jeux de ma ludothèque.

 

Références

Catane, le jeu de base, sur Philibert : http://www.philibertnet.com/fr/filosofia/10772-catane-688623905027.html

Catane , le site officiel du jeu : http://www.catan.com/

Brettspielwelt, le site de référence gratuit permettant de jouer aux jeux de société modernes, et notamment à Catane, en ligne: http://www.brettspielwelt.de/?nation=fr

Liste des jeux qui ont obtenu le Spiel des Jahres : http://fr.wikipedia.org/wiki/Spiel_des_Jahres

Boardgame geek, le site anglophone de référence sur les jeux de société modernes : http://boardgamegeek.com/

Tric Trac, le site francophone de référence sur les jeux de société modernes, pour joueurs velus : http://www.trictrac.net/ et http://trictrac.tv/

Philibert, l’une des meilleures boutiques françaises pour acheter des jeux de sociétés modernes : http://www.philibertnet.com/fr/

Essen, le plus grand salon mondial des jeux de sociétés modernes (le pèlerinage y est obligatoire, une fois au moins dans sa vie) : http://www.messen.de/de/7696/in/Essen/Spiel/info.html

Ludology, un excellent podcast en Anglais, sur l’étude des jeux de société : http://www.ludology.libsyn.com/

Portefeuille au 3 Octobre 2014 : 5 ans 313 jours

Portefeuille : VL 7,5705 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 649,31%

Potentiel Estimé VANT / Cours 94,57%

Rendement Annualisé : 41,70%
Rendement 2014 : 9,01%

Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74%

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