Le Ratio Technologique : une création 100% Daubasse

Durant notre aventure Daubasse, nous avons vécus des choses surprenantes. D’un constat empirique, que nos statistiques nous ont confirmés, et tamponné également du sceau du bon sens, nous avons remarqué que les entreprises qui investissent massivement en recherche et développement (R&D dans la suite du texte) se constituent un avantage qui peut rapporter gros à l’actionnaire.

Ces dépenses en R&D ne sont pas toujours des avantages en soi. Car il est possible de dépenser d’énormes sommes d’argents dans de la recherche fondamentale afin d’en conclure, que « oui, nous avons bien fait de chercher sur ce chemin, maintenant nous savons que ce n’est pas le bon ! »… Et l’entreprise d’orienter alors ses recherches sur un nouvel axe. En espérant que cette fois-ci ce sera la bonne approche.

traitement comptable des frais de recherche et développement

Hormis ce cas caricatural de la recherche fondamentale, les dépenses de R&D peuvent recouvrir des domaines très larges :

– innovation technologique pour améliorer un produit déjà existant ;
– innovation dans l’utilisation nouvelle d’un produit déjà existant ;
– développer un nouveau produit, non présent sur le marché ;
– créer une nouvelle procédure, que ce soit dans un process industriel comme un process de gestion pour les entreprises de service ;
– augmenter la taille de son bureau d’étude. C’est-à-dire investir dans des outils qui permettent d’effectuer des recherches ainsi que dans des salaires via le recrutement de nouveaux chercheurs ;
– investir dans des locaux flambants neufs pour de nouvelles applications industrielles ;
– …

Les possibilités sont presque infinies. En tout cas, l’objet semble clair : l’entreprise souhaite inventer, créer, pour se doter d’un nouvel avantage concurrentiel qui lui permettra de créer par exemple de nouveaux produits sur le marché et ainsi se créer de nouveaux débouchés. Avec alors tous les impacts positifs qu’il est possible d’imaginer pour l’entreprise en terme de profits, et qui intéressent donc directement l’actionnaire.

Les esprits les plus septiques peuvent reprocher que l’approche d’une entreprise par ses dépenses de R&D ne crée pas forcément de la valeur. C’est par exemple le cas de secteurs très technologiques, où les dépenses de R&D sont obligatoirement d’un certain niveau, juste pour rester dans la course face aux concurrents. Difficile de parler ici d’avantage concurrentiel.

Néanmoins, pour l’investisseur, même ce type de société n’est pas à exclure de son champ de vision. Car une telle société peut être une cible intéressante pour un autre acteur du même secteur. Puisque les dépenses de R&D – que nous appellerons de maintien dans la course – sont incompressibles puisqu’obligatoires dans le sens où, si elles ne sont pas réalisées, l’entreprise disparaitra. Elles peuvent tout à fait être mutualisées. Si l’entreprise A rachète son concurrent B, les dépenses de maintien dans la course seront les mêmes, et à niveaux de dépenses équivalentes des départements de recherche de A, B peut alors se consacrer à développer des nouvelles applications, cette fois innovantes dans le sens de rupture, et non seulement de survie.

La R&D et l’investissement Daubasse

Fort de ce constat, votre équipe de serviteurs a réuni son laboratoire de chercheurs et a mis au point un ratio. Le cahier des charges était clair. Nous avons eu de nombreux succès d’entreprises achetées pour notre portefeuille qui avaient des dépenses de R&D très importantes. Mais comment mesurer cet effort de recherche et le valoriser de façon factuelle pour comparer les sociétés entre elles ?
Le but, cher(e) lecteur(trice), n’est pas ici de tout chambouler, et de modifier notre approche. Nous achetons toujours uniquement des sociétés qui cotent largement sous la valeur de leur patrimoine tangible, soit au moins une marge de sécurité de 30 % sur les actifs facilement réalisables (cash, stocks, créances clients, immobilier, …) nets de toute dette.

Le savoir-faire technique est une cerise sur le gâteau et nous avions le souhait de vouloir connaître qu’elle était la taille de cette cerise : est-ce une cerise de mauvaise qualité, amère et chétive ou une grosse cerise griotte bien charnue et sucrée ?
Dès lors, le laboratoire a tourné à plein régime pendant de longs mois et a sorti cette formule que nous avons dénommée le « ratio technologique » :

Ratio technologique = dépenses en R&D des 5 derniers exercices / capitalisation boursière (base de titres dilués potentiels)

Ce ratio donne alors, en pourcentage, ce que vaut la Daubasse que nous avons identifiée en multiple de dépense de R&D. Prenons un exemple fictif pour illustrer le propos.
Soit l’entreprise Innovacs & Co qui est valorisée en bourse 20 M EUR et active dans un secteur industriel. Elle rentre dans nos ratios Daubasse avec une décote de 35% sur sa valeur net-estate. Est-ce une entreprise technique ?

La société a dépensé les sommes suivantes en R&D au cours des derniers exercices pour créer de nouveaux produits (recherche fondamentale) et acquérir des outils de production innovants (développement) :

2009 : 2,1 M EUR
2010 : 2,7 M EUR
2011 : 3,6 M EUR
2012 : 4,4 M EUR
2013 : 5,6 M EUR

Soit des dépenses totales pour la période observée de 18,4 M EUR.
Le ratio technologique est donc de : 18,4 / 20 = 92%.
Ou dit autrement : la capitalisation boursière actuelle de la société est couverte à  92% par les dépenses en R&D des 5 derniers exercices.

Vous remarquerez par ailleurs, qu’arbitrairement, nous ne tenons pas compte des dépenses réalisées avant ces cinq exercices. Par marge de sécurité, car par définition, ce qui est innovant a un caractère d’obsolescence plus important.

Comment nous utilisons ce ratio ?

En tant que tel, ce ratio ne nous indique pas si nous devons passer à l’achat. Simplement, si nous avons deux cibles en portefeuille, toutes choses égales par ailleurs (décote sur actifs tangibles équivalente), et des ratios technologiques pour la première cible de 0% – ce qui signifie aucune recherche en R&D sur les cinq derniers exercices – et un ratio de 92%, comme la société Innovacs & Co pour la seconde, notre cœur balancera objectivement pour la seconde. Car il est probable que cette dernière société ait développé un savoir-faire technique propre, en plus des décotes sur ses actifs tangibles. Donc, un savoir-faire qui est gratuit au niveau de la valorisation qu’en fait le marché.
Et avec cette technologie développée par Innovacs & Co, il y a des chances, en plus de la marge de sécurité sur ses actifs tangibles, que quelque chose de bon se passe, comme :

– l’annonce d’un nouveau produit, avec un cours qui explose parce que le marché anticipe déjà les profits futurs ;

– la mise au point d’une nouvelle technologie, avec le marché qui va être attirée par cette nouvelle ou bien un concurrent qui va vouloir racheter la société pour acquérir ce savoir-faire. Là aussi, le cours peut en profiter.

Les dépenses en R&D ne sont pas des dépenses de notre point de vue mais bel et biens des investissements dans des actifs incorporels, puisque, grâce à la R&D, le know-how de la société augmente et, par corolaire, sa valeur patrimoniale intangible.

Quelques exemples concrets

Assez de blabla. Passons au concret et voyons comment la science a frappé quelques Daubasses au sein de notre portefeuille.

Netlist

Nous avons acheté des titres le 20 mai 2009 à un cours de 0,31 USD. Nous ne calculions pas encore le ratio technologique à cette époque mais nous constations tout de même que les dépenses en R&D des seules 4 dernières années représentaient 0,90 USD par action. Soit près de x3 le cours d’achat.
Nous avons vendu les titres le 16 novembre 2009 à un cours de 5,20 USD, soit un multiple de x16,5.

Performance Technologies

Nous avons acheté des titres le 30 novembre 2012 à un cours de 0,81 USD. La société était valorisée 9,0 M USD et avait dépensé 41,6 M USD en R&D sur les cinq derniers exercices, soit un ratio technologique de 362%.
Nous avons vendu les titres le 12 août 2013 à 2,24 USD, matérialisant un gain de +176%.

Zhone Technologies

Nous avons acheté des titres le 24 novembre 2008 à un cours de 0,06 USD. Nous ne calculions pas encore le ratio technologique à cette époque, mais constations tout de même que pour le seul exercice précédent notre achat, la société avait dépensé l’équivalent de 0,18 USD par action, soit plus de x3 la valorisation boursière de la société lors de notre achat.
Nous avons vendu les titres le 18 mai 2009 à 0,24 USD, matérialisant un gain de +300%.

Infosonics, 2ème investissement

Nous avons acheté pour la seconde fois des titres d’Infosonics le 23 juillet 2013 à un cours de 0,46 USD. Par rapport à notre cours d’achat, nous avions calculé un ratio technologique de 74%.
Nous avons vendu les titres le 24 décembre 2013 à 1,61 USD, matérialisant un gain de +231%.

Nous avons connu d’autres succès sur des entreprises avec un savoir-faire, n’hésitez pas à faire un tour sur les fiches de ces sociétés : Amtech : +101%, Axcelis Technologies : +439%, Entorian Technologies : +146%, Semiled : +47%, Xyratex LTD : +54%, Key Tronic : +175%, Radient Pharma : +332%, …
Actuellement, nous avons dans notre portefeuille des sociétés technologiques. Par exemple, la société coréenne net-net n°16 qui a un ratio technologique supérieur à 100%.

11 réflexions au sujet de « Le Ratio Technologique : une création 100% Daubasse »

  1. Bonsoir,
    Je trouve que c’est un excellent filtre supplémentaire dans la traque aux daubasses! Simple et efficace. 2 petites questions:
    1)où trouver les dépenses R&D? En charges (donc dans le compte de résultat)? Car il me semble qu il y peut aussi y avoir certaines dépenses de développement en immo?
    2)En me basant sur votre petite étude des catalyseurs d’une daubasse: sur les 34 audités pour 4 d’entre elles c’était l’innovation technologique votre nouveau ratio va permettre d’anticiper ce catalyseur. Par extrapolation pour les 20 daubasses dont le catalyseur était le retour à la moyenne, pensez vous inventer un ratio supplémentaire ?(la Valeur de la capacité bénéficiaire ne pouvant être utilisée pour des sociétés déficitaires ) tel que le management de la direction pour redresser la barre ? Répartition du capital ? (je pense notamment à la net estate, ligne n° 24 de votre portefeuille, à la direction pantouflarde). Merci

    1. Vous faites sans doute référence à cet article.

      En général, les dépenses en R&D sont individualisées (surtout en comptabilité anglo-saxonne) dans le compte de résultat. Certaines sociétés les « activent » au niveau du bilan mais c’est une approche que nous n’aimons guère puisque ces dépenses sont des actifs intangibles dont nous ne tenons pas compte.

      Le catalyseur de l’innovation technologique auquel vous faites mention mérite une petite explication : il s’agit d’un évènement pas lequel la société découvre et lance réellement un nouveau produit. Mais nous avions d’autres sociétés à haute intensité de R&D dans notre portefeuille dont le cours s’est « envolé » sans qu’aucun débouché concret n’ait été annoncé.

      Nous ne voyons pas, à l’heure actuelle, quel ratio pourrait nous permettre de détecter les sociétés capables d’opérer « un retour à la moyenne »

  2. Excellente idée que de creuser dans l’aspect «recherche et développement» d’une entreprise.

    Les entreprises remarquables, le sont souvent justement grâce entre autres à leur département de r&d.

    Il ne faut jamais oublier, qu’en entreprise, ce sont nos agissements/actions d’aujourd’hui qui détermineront nos accomplissements futurs.

    Bon investissement…

    Martin

  3. Bonjour, prendre en compte un tel ratio paraît effectivement tout à fait intéressant. Je me permets de relever une petite coquille : dans l’exemple fictif que vous avez pris, ce sont les dépenses de r&d des cinq dernières années qui représentent 92% de la valorisation boursière, et non l’inverse.

  4. Bonjour les daubasses,
    la frontière est très floue entre ce qui doit être compté en R&D ou pas. La question que je me pose est quelle est la sincérité de la déclaration de R&D dans les comptes et y-a-t’il un moyen de tester cette sincérité ?
    En France par exemple il y a des incitations financières versées par l’Etat pour les entreprises qui font de la R&D, elles peuvent donc avoir intérêt à mettre certaines dépenses « limites » dans ce poste.
    J’ai notamment en ligne de mire une entreprise décotée dont le ration technologique est de 200 %.
    Avez-vous une idée des contraintes comptables qu’ont les entreprises sur cette partie de leurs comptes ?
    JL

    1. Bonjour Jérôme,

      Bien sûr que les montants repris dans ces postes sont à prendre « avec des pincettes » … comme d’ailleurs tous les postes du bilan. C’est bien la raison pour laquelle nous prenons une marge de sécurité sur les actifs que nous prenons en compte pour la valorisation et considérons les autres actifs (et donc les frais de r&d) comme des « bonus ».

  5. Bonjour à toute l’équipe,

    Si j’ai bien compris votre démarche, avec ce ratio technologique, est de servir d’arbitrage entre des valeurs que vous pouvez potentiellement acheter. Pouvez-vous nous dire si ce ratio sert également à augmenter ou diminuer la part de vos investissements sur chacune de vos valeurs en portefeuille?
    Il me semble que votre process habituel vous fait investir 3,33% max du montant global de votre portefeuille.

    Merci par avance pour votre aide sur ce point

    1. Bonjour Mickael,

      Pour l’heure, ce ratio est essentiellement indicatif et ne permet rien d’autres que de tenter de détecter un éventuel catalyseur à une hausse. Mais nous sommes en train de travailler sur des modifications « à la marge » de notre approche et peut-être nous sera-t-il d’une certaine utilité … mais chhhuuuut : nous y reviendrons plus tard 😉

  6. Bonjour à toute l’équipe,

    Merci pour ces précisions et ce teasing 🙂
    J’ai une autre question: elle concerne directement la construction de ce ratio technologique. Pouvez-vous nous dire la manière qui vous a conduit à avoir le numérateur et le dénominateur de ce ration svp?

    Cette question sous entends la question suivante: pourquoi avoir choisi la capitalisation boursière comme dénominateur et pas par exemple les fonds propres et les dettes à long terme ?
    Étant donné que la R&D constitue un actif immo incorporel, n’est-il pas pertinent de le comparer à des ressources stables qui le financent et ainsi de calculer la part que cela représente ?

    Les réponses à ces questions me permettraient de bien comprendre le raisonnement qui se cache derrière ce ratio.

    Merci pour votre aide à ce sujet

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