La troisième voie de l’investissement « value » … la RAPP. En route pour de nouvelles aventures !

’année boursière 2014 se termine de manière contrastée. En Europe, tant les indices français, allemand, britannique qu’italien ont généré un modeste rendement compris entre 0 et 3 %. Parmi les rares exceptions, on peut tout de même  relever les bourses danoises et… belges qui ont offert plus de 15 % de rentabilité à leurs heureux actionnaires (et même 21 % pour le pays à la « petite sirène »).

Exprimés en euro, les indices asiatiques, japon inclus, offrent en moyenne 7 à 8 % de rendement. L’indice japonais offre un bon 6 % mais c’est du côté des USA qu’il faut aller chercher les vraies belles satisfactions avec plus de 27 % de rendement pour la bourse de l’Oncle Sam.

Globalement, notre benchmark, le tracker Lyxor MSCI world en euro, dividendes inclus, a offert un rendement de plus de 18 % à ses heureux détenteurs.

Et les Daubasses…

Eh bien, cette année, l’illustre équipe des daubasses doit se contenter d’un modeste 5,46 %. La faute à qui ?  Eh bien, à cette catégorie de sociétés qui nous a apportée tant de satisfactions dans le passé, les fameuses « net-net ».

Nous savions que cette catégorie d’investissement était relativement décorélée des marchés et cette année nous en apporte la preuve éclatante. Sur les 21 actions classées « net-net » que comptent notre portefeuille, seules 4 ont enregistré une performance positive sur l’année. Selon nos observations, une fois massacrées par le marché, les net-net entrent « en apesanteur » et ne dépendent plus du sens du marché, qu’il soit baissier ou haussier. Elles dépendent juste de ce qu’elles peuvent faire apparaître de nouveau : si un nouveau produit ou une bonne nouvelle émerge, c’est l’explosion à la hausse et ce, que le marché soit haussier ou baissier. Mais, si rien n’apparaît, c’est la stagnation, voire le recul. Par exemple, dans le marché difficile de 2011 terminé dans le rouge, parmi les 7 baggers de l’année, nous retrouvions 5 net-net, uniquement parce qu’il s’était passé quelque chose de bien pour ces 5 sociétés. En 2014, force est de constater qu’il ne s’est pas passé grand-chose de bien pour nos net-net.

Le bilan est plus positif pour nos « net estates » puisque parmi les 22 sociétés de cette catégorie que comptent notre portefeuille, 14 terminent dans le vert : ces sociétés, parfois cycliques et possédant des actifs immobiliers importants, sont capables de reprendre des couleurs et d’afficher plusieurs éléments positifs aussi bien dans leur bilan que dans leurs activités.

Un autre phénomène a aussi pénalisé notre portefeuille dans ce marché haussier : le fait que les opportunités se raréfiant au fur et à mesure que la hausse se poursuivait, nous n’avons pas toujours trouvé les opportunités qui nous auraient permis de rester « full invest » : depuis le début de l’année, c’est en moyenne 14 à 15 % de liquidité qui sont restées non investies. C’est surtout ce constat qui nous a interpelés : les très nombreuses « chasses à la daubasse » (bien plus nombreuses en 2014 que les autres années), ne nous ont pas permis de trouver de nouvelles cibles… ou, quand nous en trouvions, celles-ci présentaient des décotes très faibles. Notre watch-list est encore bien garnie mais les potentiels théoriques,  selon notre process, sont compris entre 15% et 40%,  ce qui nous semble relativement risqué pour des entreprises qui ont souvent de gros problèmes.

Même si notre statistique « long terme » laisse ressortir une performance tout-à-fait satisfaisante de 4 années de surperformance sur 6, vous savez, ami(e) lecteur (trice), que l’équipe des Daubasses n’est pas du genre à rester passive devant certains constats et ce, d’autant que raisonne encore à nos oreilles certains passages de l’interview de Bill Gross (le « Warren Buffett » de l’obligataire ») qui, en résumé, expliquait qu’il était primordiale pour l’investisseur de toujours s’adapter aux conditions du marché.

C’est en relisant l’interview de Walter Schloss dont nous vous avons offert la traduction ici-même que nous nous sommes rendus compte qu’il nous fallait absolument élargir notre horizon d’investissement.

Dans cette interview, « Big Walt » nous apprend que lorsque les opportunités d’investir dans des actifs décotés disparaissaient, il n’hésitait pas à acheter de la capacité bénéficiaire à bon prix. Et c’est à cet instant que nous avons commencé à « plancher » sur une nouvelle approche, une approche qui nous permettrait de dénicher des sociétés qui seraient très  rentables et dont la rentabilité n’aurait pas encore été tout-à-fait mise en valeur par le marché. « Pas évident » direz-vous ? Et pourtant, après plusieurs semaines de travail acharné, nous avons pu mettre au point une « formule » qui, selon nous, va nous permettre de mettre la main sur ce genre de valeur.

Au départ, l’objectif que nous nous sommes assigné, c’est donc de découvrir de la haute performance bénéficiaire à bas prix mais surtout, nous voulions rester dans notre philosophie actuelle, à savoir une approche purement quantitative qui permette à la fois d’éviter les biais psychologiques mais surtout qui nous permette d’éviter de commettre des erreurs qui seraient dues par une mauvaise connaissance du secteur ou de l’environnement dans lequel évolue la cible. Une approche quantitative permettant de trouver des entreprises bénéficiaires, présentant un potentiel de croissance, une direction compétente, certains avantages compétitifs… mais en nous basant uniquement sur les chiffres du rapport financier et surtout en payant cela à un prix raisonnable, voire même à un bon prix.

Pour investir dans des sociétés rentables mais bon marché, il faut évidemment que la « haute rentabilité » ne soit pas visible au premier coup d’œil ou de screener. C’est dans cette optique que, armés de nos 75 années cumulées d’expérience d’investisseur particulier et après la re-lecture des ouvrages de Benjamin Graham,  Bruce Greenwald et Christopher Browne, nous avons mis au point une formule que nous n’oserions qualifier de « miraculeuse » mais qui nous permettra justement de mettre à jour des rentabilités élevées mais relativement cachées.

Bien que depuis le début de l’aventure, nous ayons eu en permanence le souci de travailler en toute transparence avec nos lecteurs et abonnés, nous n’allons pas, pour le moment, dévoiler cette formule de calcul : nous souhaitons garder notre avantage concurrentiel et ne pas divulguer le résultat d’un travail de l’équipe.

Nous pouvons néanmoins en expliquer la philosophie.

Le travail se déroule en deux phases. La première phase consiste en une pré-sélection : nous tentons de trouver des sociétés présentant un niveau de rentabilité minimum exigé. Ce niveau de rentabilité se calcule sur base de critères originaux, sortant des standards habituels afin que, précisément, il n’apparaisse pas au grand jour.

Lorsqu’une société répond à notre exigence de rentabilité, elle est valorisée et un objectif de cours lui est donné sur base d’une deuxième formule de calcul, tout aussi originale que la première. Ici aussi, notre objectif est de trouver une valeur qui sorte des standards habituels afin de faire ressortir des sous-évaluations qui n’apparaîtraient pas, encore une fois, au premier coup d’œil.

Cette nouvelle catégorie de sociétés, nous allons l’appeler RAPP, c’est-à-dire Rentabilité A Petit Prix, un type de valorisation qui sera pleinement complémentaire aux VANN et VANE de notre process.

Cette valorisation sera comparée avec le cours auquel on peut acquérir l’action de la société-cible et un potentiel sera ainsi déterminé. C’est ainsi que nos futurs choix d’investissement seront guidés par des critères objectifs : si le potentiel des RAPP est supérieur, nous achèterons des RAPP. Si le potentiel des VANN ou des VANE est le plus élevé, eh bien, nous achèterons des VANN ou des VANE. Nous pensons ainsi qu’avec cette nouvelle approche, nous allons pouvoir nous exposer en permanence sur le meilleur des deux mondes, soit les décotes en fonction des actifs, soit les décotes en fonction de la capacité bénéficiaire et « RAPPER » la moindre décote là où elle se trouve.

Mais ce n’est pas tout : si notre formule de sélection et de valorisation restera secrète, nous proposerons à nos abonnés une analyse quantitative de la société. Au travers de différents ratios triés sur le volet, nous allons montrer comment, en utilisant uniquement les chiffres des rapports financiers, il est possible de se faire une idée, si pas exacte et précise, à tout le moins objective, de divers éléments touchant à la société comme la compétence de la direction, l’avantage compétitif, la solidité financière, la croissance ou… la rentabilité. Bref, nous monterons comment se faire une idée « qualitative » avec du « quantitatif ».

Et nous avons terminé 2014 en force avec l’achat de notre première RAPP, une société française qui se situe parmi les plus hauts potentiels de notre portefeuille. Bien entendu, nos abonnés ont été  tenus au courant en temps réel de notre achat et ont pu découvrir en direct – comme nous le faisons désormais juste après chaque achat – ainsi que dans la lettre du mois de janvier cette fameuse analyse « qualitative-quantitative ».

Avec cette nouvelle approche, nous avons l’impression d’avoir le chaînon manquant qui, aux côtés des VANN et des VANE, nous permettra d’encore mieux performer quelles que soient les conditions de marché.

Sans renier la supériorité de l’investissement basé sur l’achat d’actifs décotés, nous pensons qu’à défaut de pouvoir acquérir ceux-ci par la faute d’un Mr Market par trop enthousiaste, l’acquisition de flux de trésorerie à bas prix est hautement complémentaire, et est expliquée par Benjamin Graham dans les chapitres 14 et 15 de « L’investisseur intelligent » et mis en pratique également dans certaines configurations de marché par Walter Schloss et d’autres investisseurs dans la valeur.

 

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27 réflexions au sujet de « La troisième voie de l’investissement « value » … la RAPP. En route pour de nouvelles aventures ! »

  1. Bonjour les Daubasses,

    avant toute chose, je vous souhaite une bonne année 2015 et vous renouvelle mes félicitations pour la qualité et le sérieux de votre travail effectué jusque-là. Je ne doute pas que cela continue.

    Ensuite, permettez-moi d’être un peu critique. Je suis en effet très surpris de l’annonce de cette nouvelle stratégie. Bien que je la comprenne parfaitement (j’ai commencé à appliquer une stratégie semblable à la vôtre fin 2013, et ai acheté courant 2014 le même titre que vous sur le PEA de mon épouse ) je la trouve assez éloignée de la philosophie net-net. Certes, l’approche value demeure intacte, mais on n’y parle plus de « daubasse », avec un management totalement incompétent, des pertes récurrentes, ou encore un business complètement ringard. N’est-ce même pas plutôt l’inverse ?
    Par ailleurs, une de vos forces était justement de savoir ne pas investir lorsque vous ne trouviez rien à acheter suivant vos critères. Vous êtes en train de sacrément vous contredire, ne trouvez-vous pas ?

    Cela dit, comme je vous le disais, je suis assez en phase avec cette manière de voir, et donc en tant qu’abonné, je me réjouis de pouvoir bénéficier de vos futures analyses.

    Boris

    1. Bonjour Boris,

      Nous ne cherchons pas à investir absolument dans des sociétés avec « un management totalement incompétent, des pertes récurrentes, ou encore un business complètement ringard » pour reprendre ton expression mais uniquement sur des sociétés sous valorisées. Il se fait que souvent, mais pas toujours, ces sociétés sous évaluées ont un problème … mais ce n’est pas dans le « problème » que nous voulons investir mais dans la sous évaluation.

      Là où nous nous éloignons, en partie, de notre philosophie de base, c’est lorsque nous chercherons des sous évaluation plus seulement dans des actifs mais aussi dans de la capacité bénéficiaire. Et si nous le faisons, c’est précisément parce qu’il n’y a plus beaucoup d’actifs décotés sur le marché … ce qui ne signifie pas que le marché ne continuera pas à monter : l’expérience nous a démontré qu’un marché boursier peut monter beaucoup plus haut que ce qui est rationnel … tout comme il peut descendre beaucoup plus bas que ce qui est rationnel. Et Walter Schloss, en restant « full invest » quelles que soient les conditions de marché semblait bien conscient de ce phénomène.

      Ceci dit, pas question pour nous de brûler notre précieux cash en achetant n’importe quoi : il faut que le potentiel de nos cibles, qu’elles soient basées sur une sous évaluation des actifs ou de la capacité bénéficiaire, soit suffisamment conséquent pour justifier un achat.

  2. bonjour à l’équipe et ses lecteurs à qui je présente tous mes vœux de prospérité pour 2015. Je me réjouis de cette nouvelle approche qui semble se rapprocher de la mienne. En effet, les bénéfices impactent positivement le compte de bilan, il est intéressant de disposer de tels titres. Je ne doute pas que vous vous attaquiez à une section de votre portefeuille qui apportera un regain de performance. Bonne continuation !

    1. oui Jean-Marc, il y a certaines similitudes avec ton approche. Pourtant, en ayant passé « à la moulinette » les sociétés que tu détiens en portefeuille, nous n’avons trouvé qu’une seule qui aurait été achetable selon nos critères. Ce qui ne veut d’ailleurs pas dire que tes achats sont mauvais (ta performance est là pour prouver le contraire) mais plutôt qu’on peut très bien, même avec des approches similaires, obtenir des cibles différentes.

  3. Bonjour tous et une très bonne année 2015 !

    Au risque d’être un peu provoc, je ne peux m’empêcher de me poser cette question, ou plutôt deux questions en une :
    1°) Pourquoi vouloir réinventer la roue et pourquoi faire aussi compliqué (ça sente un peu l’usine à gaz) ?

    Dans la lignée d’un Graham ou d’un Schloss, nous savons pertinemment, qu’acheter des entreprises avec une capacité bénéficiaire sous-valorisée produit des performances supérieures au marché.
    Même nos champions de l’efficience des marchés Fama&French l’ont démontré.
    Aussi, dans la même optique qu’acheter un panier de sociétés décotant sous la valeur d’actifs pourquoi ne pas tout simplement acheter (tout simplement, si je peux me permettre cette expression) un panier de sociétés décotant par rapport à leur capacité bénéficiaire (en utilisant ua choix PER, PCF, EV/EBIT…) ?
    Rien ne vous empêche ensuite de retraiter quelque peu les éléments comptables à votre sauce comme vous le faites avec les net-net.
    Cela fonctionne et vous avez la rigueur pour appliquer cette stratégie que bien trop peu de monde est capable de suivre.
    Un peu dans le même état d’esprit, je citerais également la Méthode de Piotroski qui pourrait tout à fait également rentrer dans les clous et qui fonctionnent très bien.

    Ainsi avec un portefeuille composé de 3 poches (décote sur actif / décote sur bénéfices / holding-fonds fermés), je pense que « quelque chose de bien pourrait se passer ».

    Vous pouvez aussi vous inspirer de Schloss qui, et trop peu de monde le sait, a aussi utiliser des shorts dans sa carrière (notamment pendant la bulle techno).

    Je ne remets pas du tout en cause ce que vous mettez en place, entendons-nous bien, j’essaie simplement de vous faire moins travailler ! 😉

    Bien à vous.

    1. Bonjour Etienne,

      Ce n’est pas aussi compliqué que cela mais nous ne voulons précisément pas faire comme tout le monde. Quand nous avons commencé à investir en netnet, personne ou presque ne croyait à cette approche. Et c’est précisément pour cette raison que ça a fonctionné. Aujourd’hui, cette approche est devenue trop populaire et trop d’investisseurs l’appliquent, ce qui explique vraisemblablement leur quasi disparition.

      Appliquer des ratios connus tels que le PER ou les « dog of the … » ou des « formules magiques » populaires ne nous permettra qu’une chose : investir comme la masse ou, à tout le moins, comme une bonne partie de la communauté des investisseurs « value ».

      En « inventant » notre propre formule basée sur le bon sens « paysan », nous pensons que nous allons aller là où un moins grand nombre d’investisseurs ne vont, précisément parce que la rentabilité est moins apparente et, nous le pensons, moins bien « pricée ».

      Ceci dit, rassure toi : le travail de recherche et d’analyse n’est pas plus conséquent avec les RAPP qu’avec les VANN ou les VANE. Il nous reste bien suffisamment de loisirs pour savourer une Orval de temps à autres 😉

      1. Faire comme la masse paie trop rarement, en effet. Mais de là à suposer que « trop d’investisseurs » se sont mis au net-net, je trouve que vous y allez un peu fort :-). Quant à avancer cela comme explication de leur disparition, je ne vois pas du tout pourquoi.

        De ce que je comprends des marchés, c’est que la saison des net-net est toujours celle qui suit une crise violente, où tout est bradé sans distinction. Ensuite, tout rentre naturellement dans l’ordre : les « bonnes » net-net recouvrent la santé, et les autres continuent de se battre pour survivre (ou meurent).

        Actuellement, il est à mon sens difficile de faire de très bonnes affaires, notamment sur des net-net, car les marchés ne sont plus en panique générale. Il n’y a qu’au Japon où cela est encore possible, car la conjecture économique là-bas effraie tout le monde.

        1. Bonjour Boris,

          Nous avons beau réfléchir et retourner le problème dans tous les sens : dans un marché régi par l’offre et la demande et à l’intérieur duquel l’offre est limitée, nous ne voyons pas d’autres explications à la disparition de sous-évaluations qu’une augmentation de la demande et donc de la popularité.

          Quand nous avons débuté en 2008, personne ne parlait de netnet … sur le net (à notre connaissance, il existait juste un blog américain plutôt confidentiel qui leur était consacré et un autre site plus populaire mais qui présentait cette stratégie parmi une quantité d’autres).

          Et le scepticisme était général quand nous avons débuté : à l’époque, l’approche « daubasses » a été étudiée au sein d’un groupe de discussion qui comptaient une dizaine de membres, tous investisseurs aguerris (Valeur et Conviction) mais quand il fallut passer à l’action, seuls deux de ces membres l’ont fait tant le scepticisme sur l’approche était grand malgré les éléments rationnels qui étaient avancés. Ce n’est qu’après quelques mois que deux autres compères se sont joints à l’aventure. La plupart des intervenants étaient convaincus que notre approche était vouée à l’échec. Aujourd’hui, il y a un grand nombre de blogs qui traitent des netnet ou des sous-évaluations par rapport à la valeur patrimoniale. On retrouve même sur le net des termes qui nous étaient propres comme « VANE » par exemple et « daubasses » semblent même être devenu un nom commun.

          Donc oui, nous pensons que cette approche est devenue trop populaire aujourd’hui, du moins en regard de la taille du marché potentiel. Et que, pour les investisseurs « value » que nous sommes, il est temps de commencer à passer, progressivement, à autre chose.

          1. Ce que vous avancez est convaincant.
            Je me permets cependant d’apporter quelques contre-arguments que vous interpèterez comme bon vous semble :

            – je ne vois pas du tout le rapport entre l’offre et la demande et la raréfaction des net-net puisque pour moi, le nombre de net-net est implicitement positivement corrélé au niveau d’évaluation moyen des marchés. Comment expliquez-vous par exemple qu’il y ait au moins cinquante net-net bénéficiaires actuellement au Japon (je ne parle que de celles que j’ai détectées) ?
            Et j’ajoute : si vous estimez que les net-net sont devenues trop populaires au point de ne plus en trouver, comment se fait-il qu’on en trouve autant au Japon ET quasiment exclusivement au Japon ? La seule réponse que j’y vois est que le marché japonais est très sous-valoris à cause de l’image que l’on en a. Comme cela était le cas sur les marchés occidentaux en 2008.

            – vous avez commencé en 2008, à la fin d’une euphorie boursière où l’on ne savait plus ce qu’était une net-net. Je me plais à imaginer prochainement un marché surévalué dans lequel on l’aura de nouveau oublié. Le marché basculera rapidement de nouveau dans une panique générale. Et je suis convaincu que seule une ultra minorité se souviendra de ce qu’est une net-net et aura le courage d’en acheter.

            – depuis 2008, de nombreux blogs ont fleuri, dans toutes les langues (on peut donner plusieurs explications à cela, mais ce n’est pas vraiment le sujet), dont le vôtre. Chaque blog possède sa propre stratégie et rendons à César ce qui revient à César, vous avez rendu ses lettres noblesse et largement contribué à la démocratisation des net-net en France. D’autres traitent de stratégies automatiques. Je ne me souviens pas en avoir vu autant il y a dix ans (et c’est bien dommage). Je m’y suis d’aileurs moi-même mis ! Ce que je veux dire, c’est que j’observe depuis quelques années un mouvement général d’une génération d’investisseurs chevronnés qui, profitant entre autres d’outils de communication efficaces et faciles d’utilisation, s’expriment librement et affrontent le monopole des institutionnels en rompant avec les clichés. J’ai déjà constaté ce phénomène dans d’autres disciplines où règnent les idées reçues et les mythes. La conséquence de ceci en est inéluctablement une élévation du niveau de compréhension des investisseurs, mais aussi (et c’est là que je vous rejoins) une copie des stratégies qui fonctionnent.

            – et je dirais enfin, sans vous l’apprendre évidemment, que Graham avait déjà constaté ce phénomène de raréfaction de net-net, sans pour autant en détailler l’explication. Mais c’était compter sans la crise financière de 2008. Bref, c’est l’éternel recommencement.

          2. Oui Boris, nous sommes en phase avec la majorité de ce que tu viens d’écrire … sauf que nous ne voyons pas de « contre arguments », juste des arguments qui expliquent qu’effectivement, aujourd’hui, les « netnet » sont devenues rares dans le monde exceptés dans quelques pays d’Asie du type Corée du Sud ou Japon, précisément où elles sont traditionnellement plus nombreuses qu’ailleurs.

  4. Bonjour,

    Et si la disparition des net-net n’était qu’un effet de rattrapage ? La question que je me pose est de savoir si il n’est pas « trop tard » pour commencer à travailler sur du net-net puisque globalement le « Mr market » a rattrapé pas mal depuis le creux de 2008. Les occasions se faisant plus rares les « valueurs » ne sont peut-être pas plus nombreux mais se concentrent sur un plus petit nombre de valeurs qui les rendent du coup moins attractives. Cet effet est sûrement à combiner avec le fait que le « value » serait « à la mode » ? Etre à la mode, ce n’est pas être en retard ?
    Concernant le changement d’approche, je trouve cela tout à fait judicieux. A quoi cela sert-il d’avoir des performances à plus de 600% sur 6 ans si c’est pour les voir « mangées » ensuite parce que le marché est moins adapté à cette approche ? Au moins la logique de base reste la même : « avoir des critères objectifs pour ne pas faire comme tout le monde » ce que j’aime comme attitude en général.
    Merci pour le partage de votre travail !

    1. Bonjour Bertrand,

      Nous n’avons aucune idée s’il est trop tard ou non pour investir en « netnet » mais l’avantage de cette nouvelle approche, c’est qu’elle nous donne, tout comme l’ancienne, des objectifs de cours. Et nous pourrons effectuer nos choix entre des VANN ou des VANE et des RAPP suivant l’importance de la décote par rapport à cet objectif de cours. Autrement dit, nous n’abandonnons pas l’approche « décote sur le patrimoine » mais la complétons avec une approche « décote sur la capacité bénéficiaire ».

  5. Tout d’abord bonjour à tous et merci pour tout ce que vous partagez sur ce site.

    Néanmoins j’éprouve un léger sentiment d’insatisfaction face à votre nouvelle approche.

    Le problème n’est pas tant que je conteste le principe, bien au contraire, mais plutôt que j’ai l’impression de ne pas disposer des éléments pour en juger.

    Dans vos analyses habituelles j’ai toujours le sentiment de comprendre pourquoi vous achetez et quel est votre objectif. Parfois je partage votre analyse, d’autres fois non, mais l’essentiel reste que je sais me positionner.

    Par contre dans votre dernière analyse basée sur le RAPP, même si vous présentez les qualités de la société, il manque les éléments pour comprendre la décote et a fortiori votre objectif de cours qui faisaient la force de vos précédentes analyses.

    Je comprends que vous souhaitiez garder un avantage concurrentiel mais j’ai aussi le sentiment que sur ce coup là vous y avez été un peu fort vis à vis de vos abonnés.

    Cette (petite) critique ne remet vraiment pas en cause tout le bien que je pense par ailleurs de votre contenu éditorial !

    1. Bonjour Didier,

      Nous devons préciser que le débat a été assez long entre nous pour déterminer si oui ou non nous dévoilerions notre mode de calcul. Entre le souci que nous avons toujours eu de jouer la transparence totale avec nos abonnés et celui, tout aussi légitime, d’éviter des copiages à grande échelle, le choix a été cornélien pour être honnête.

      Ceci dit, en mettant à la disposition de nos abonnés l’analyse quantitative de la société, nous donnons tous les éléments qui permettent de juger de la pertinence ou non d’un achat. Mais c’est vrai que nous ne dévoilons pas la manière dont nous assemblons ces éléments pour déterminer « notre » juste valeur ni ce que nous estimons être la rentabilité réelle. La raison en est fort simple : Mais le fait de vouloir éviter que notre approche soit dupliquée l’a emporté : cette duplication rendrait la nouvelle méthode « biodégradable » par la disparition auto-réalisatrice des cibles, un peu à l’instar de ce que nous avons connu avec les VANN ou les VANE.

      1. En complément à notre première réponse, nous voudrions ajouter que nous comprenons bien que le cadre de la nouvelle approche a légèrement changé pour nos abonnés. C’est pourquoi nous voudrions essayer de mieux vous expliquer cette modification qui, néanmoins, ne nous semble pas être en rupture complète avec ce que nous faisions avec les VANN et les VANE.

        A notre avis, le seul véritable changement , c’est que nous nous sommes réservé l’exclusivité de chercher et de trouver nos cibles d’investissements selon une formule originale.

        A part ce détail, nous continuons a tout expliquer : les RAPP sont sélectionnées sur base d’une rentabilité élevée et proposée par le marché à un prix qui, selon nous, ne tient pas encore compte de cette forte rentabilité . C’est pourquoi nous ne parlons plus de décote sur les actifs mais bien de décote sur la rentabilité.

        Nous n’avons pas la prétentions d’avoir inventé l’eau chaude ou le fil à couper le beurre et vous trouverez facilement d’autres méthode de ce type qui ont fait leur preuve.

        Ce que nous offrons à nos abonnés, ce sont donc des sociétés répondant à ces deux critères rentabilité / petit prix, qui ne sont pas encore dans le viseur de la foule et qui présetent une solidité financière évidente. Comme pour les VANN, les VANN, les mines de métaux précieux ou les holdings décotées, c’est notre travail de recherche que nous offrons en premier lieu à nos abonnés.

        En second lieu, nous leur proposons une analyse quantitative du bilan sur 8 ans qui nous sert également à prendre notre décision d’investissement. Nous pensons donc que si cette analyse quantitative nous sert à prendre notre décision d’investir, elle peut également être utiles à nos abonnés.

        Enfin, dans la rubrique de l’analyse intitulée « Valorisation », nous calculons 4 ratios qui peuvent aussi être utiles à nos abonnés ainsi que notre propre estimation de « juste valeur ».

        Mais est-ce aussi important que vous semblez l’imaginer ? Nous ne le pensons pas car cette valorisation, si elle est effectivement mécanique dans notre process de valorisation, n’est pas aussi indiscutable que la VANT que nous utilisons pour les VANN ou les VANE car si la formule dans son application est bel et bien systématique, son élaboration, même si elle a été basée sur le bon sens et la rationalité, a aussi été intuitive. Cette valorisation constitue donc surtout un repère qui nous convient mais il peut très bien être différent pour vous et d’autres investisseurs. Nous invitons même nos abonnés à tenter de valoriser par eux-même la société avec un process simple convenant à leur personnalité et leurs objectifs.

        Ceci dit, nous continuerions à fournir à nos abonnés au fur et à mesure de la publication des rapports financiers, notre propre valorisation et chacun en fera ce qu’il veut.

        Il nous semble qu’avec cette catégorie RAPP, nous offrons un travail de recherche original, nos points de repères et une belle boite à outils dans l’analyse pour vous permettre de vous sentir responsable de vos décisions d’investissements selon votre propre personnalité d’investisseur.

        NA notre avis, cette nouvelle catégorie sera exploitée par nos abonnés avec la même originalité que celle dont ils ont fait preuve avec les VANN et les VANE : toujours avec bon sens mais aussi avec leur cuisine propre.

        Savez-vous, par exemple, que certains abonnés investissent sur les VANN ou les VANE mais en vendant parfois avant la VANT et d’autres … bien après. D’autres (ou les mêmes) ont une autre approche que la nôtre sur la solvabilité : certains sont moins exigeants et d’autres plus exigeant.

        Ca peut être aussi le cas pour le calcul de la VANN oude la VANE proprement dit : certains choisissent de prendre une décote supplémentaire sur certains postes comme les stocks ou les créances.

        Toutes ces différences font la richesse de la « famille Daubasses » et nous pensons que les RAPP n’y échapperons pas … pour notre plus grand plaisir.

        1. Merci pour vos réponses.

          J’apprécie particulièrement que le sujet ait pu faire débat au sein de l’équipe même si bien entendu j’aurais préféré que le plateau de la balance penche dans l’autre sens.

          A titre personnel ma frustration est accentuée par le fait que votre première RAPP est une société que j’ai détenue en portefeuille pendant plusieurs années avant de revendre petit à petit pour partie en 8-bagger : Il s’agit donc d’une action sur laquelle vous percevez un très fort potentiel à un prix où j’ai personnellement soldé ma position l’an dernier…

          Après tout, cela illustre peut être simplement ce que vous rappelez dans votre deuxième réponse : chaque abonné a des critères qui lui sont propres (bien que l’on pourrait objecter dans ce cas que vous ne devriez pas craindre de dévoiler votre méthode de calcul !).

          Je profite de l’occasion pour vous « challenger » sur la cohérence de vos 2 approches :

          Puisque dans l’approche VANN/VANE l’objectif de vente est la VANT, ne serait-il pas cohérent de considérer pour une RAPP, que dans l’hypothèse où le cash-flow n’est pas distribué sous forme de dividendes il doit permettre de ramener à brève échéance la VANT au-dessus du cours de bourse ?

          Sinon, ne court-on pas le risque le jour où le cash-flow se tassera de posséder une action avec un bilan moyen sans avoir concrétisé entre temps la rentabilité sous forme de dividendes ?

          1. Votre raisonnement nous semble rationnel … sauf si nous achetons la société en payant significativement plus que les fonds propres (ce qui est possible même si nos 2 premières RAPP cotent à +/- 1,5 fois les fonds propres). Mais comme l’approche RAPP se base exclusivement sur les bénéfices, pour notre part, nous attendons que le marché valorise les flux de trésorerie et uniquement les flux de trésorerie. Les sociétés cotant sous la valeur que nous avons fixée comme objectif de cours sont excessivement rares : on peut donc estimer que la probabilité que le cours rejoigne cet objectif de vente existe.

  6. Bonjour à toute l’équipe des Daubasses et bonne année!

    Je ne suis pas un des abonnés « historiques », je ne me suis intéressé à l’investissement en bourse que récemment … Ainsi je vous suit, avec plaisir, mais seulement depuis deux ans.

    Je trouve votre nouvelle approche censée et le fait de ne pas connaître la méthode de calcul de l’objectif ne me gêne pas outre mesure, finalement c’est même un bon point pour me forcer à réfléchir et faire mes « devoirs » pour savoir si je suis d’accord avec l’analyse…

    Cependant je me sens un peu mal à l’aise en lisant vos commentaires ci-dessus. Je m’explique :

    Dans une de vos lettres vous exprimiez la difficulté plus grande que prévue de ne « rien faire » sur les marchés quand ceux-ci n’offrent plus d’opportunités, de décotes raisonnables et que la raison de cette rareté d’opportunités était due au fait que Mr Market est haussier, n’est plus déprimé …
    Mais aujourd’hui vous imputé cette rareté au succès de la méthode d’investissement value … Et parler des VANN et VANE comme amenées a disparaître : « méthode biodégradable par la disparition auto-réalisatrice des cibles, un peu à l’instar de ce que nous avons connu avec les VANN et VANE » ou « Aujourd’hui, cette approche est devenue trop populaire et trop d’investisseurs l’appliquent, ce qui explique vraisemblablement leur quasi disparition. »

    Alors que pensez-vous : la rareté des opportunités est due au marché haussier qui n’est plus déprimé ou au succès de la méthode d’investissement value ? Allez-vous toujours chercher des netnet ? Pensez-vous qu’à la prochaine panique du marché les décotes sur patrimoine ne seront plus légion comme elles ont pu l’être en 2008 car la méthode est vulgarisée et « a la mode » ?

    Cordialement et au plaisir de vous lire.

    1. Bonjour Valentin,

      Peut-être nous sommes-nous mal exprimés : jamais nous n’avons pensé une seule seconde que les netnets étaient amenées à disparaître … définitivement. Comme Boris l’exprimait ci-dessus, il est probable qu’un jour, elles soient à nouveau oubliées par le marché. Le problème, c’est que nous ne savons pas « quand ».

      Comme nous l’avons expliqué ci-dessus, nous continuons, aux côtés des RAPP, à rechercher des VANN et des VANE. Et nous investirons de manière systématique dans les sociétés qui seront les plus sous-évaluées, qu’elles soient décotées par rapport à leur valeur patrimoniale ou par rapport à leurs bénéfices. Ainsi, si, lors de la prochaine correction de marché, les VANN s’avéraient réellement trop populaires, grâce à notre approche RAPP, nous ne serions pas obligés de rester « au bord du chemin » et pourrions procéder malgré tout à des investissements. Mais si de superbes VANN devenaient accessibles, il est évident que nous n’hésiterions pas « à charger notre mule ».

  7. bonjour,

    j’exhume cette file pour dire quelle est ma vision des choses (autant dire que ça ne vaut pas assez pour changer la philo de qui que ce soit! ^^).
    il me semble que la méthode daubasse soit efficiente, et celle du club en face, IF pour ne pas le citer, plus basée sur la capacité bénéficiaire, le soit tout autant.
    je vous l’avais dit, ma remarque est incroyablement constructive, non?
    bon OK, je complète.
    la méthode daubasse, c’est attendre la grande marée. tout le monde peut faire une belle récolte, remplir le congel, quand il n’y a plus rien à ramasser, il faut savoir s’arrêter de gaspiller de l’énergie à vide, et attendre la prochaine marée.
    le travail et le résultat sont très fluctuants, même si sur le long terme le résultat est très honorable.
    dans une approche sur la capacité bénéficiaire, c’est un travail continu, plus lissé. moins automatique, et moins accessible aussi.

    je trouve le changement stratégique de l’équipe des daubasses très intelligent. plutôt que d’attendre passivement la prochaine grande marée, ils maintiennent leur rendement en allant chercher d’autres coins ou plutôt ; d’autre techniques de pèche.

    petite parenthèse : vous dites plus haut que les » daubasses » semblent même être devenu un nom commun. »
    saviez-vous que la primeur d’un dépôt public (votre blog) d’une oeuvre d’art acte de la paternité au même titre que le dépôt d’un brevet à l’INPI?
    par oeuvre d’art on entend « vue de l’esprit ».
    donc quiconque use de l’oeuvre doit sinon payer des royalties en cas d’utilisation, sinon avoir un accord contractuel d’accord, ou au moins citer la source si ce n’est que dans le cadre pédagogique?
    (loi de la protection internationale du code de la propriété intellectuelle, convention de Berne)

    bonne journée à vous, et merci pour votre travail!

  8. Bonjour,

    Je suis un adepte de la méthode de décote sur la capacité bénéficiaire que vous avez dernièrement développée.

    Ce qui m’avait freiné à m’abonner à votre site était que jusqu’à maintenant, vous vous intéressiez quasi exclusivement à la décote sur actif.

    Je suis donc très heureux d’apprendre votre nouvelle démarche.

    J’ai cependant une question. De mon point de vue la méthode de décote sur actif présente une probabilité de réussite plus faible que celle de la décote sur capacité bénéficiaire. Ceci est du au fait qu’il est plus fréquent de trouver des valeurs avec des directions inefficaces ou des business en difficulté. Cependant, il est possible que le potentiel de gain soit plus important si la Direction change son fusil d’épaule en gérant de manière plus efficaces, en sortant un nouveau produit, etc…

    C’est pourquoi j’ai toujours eu tendance à penser dans une optique de gestion des risques du portefeuilles qu’il fallait beaucoup plus diversifier les valeurs « value sur actifs » que les valeurs « value sur capacité bénéficiaire ». En d ‘autres termes, faire de plus petites lignes sur les valeurs « value sur actifs » et de plus grosses lignes sur les valeurs « value sur capacité bénéficiaire ». En effet, même si les valeurs « value sur capacité bénéficiaire » présentent éventuellement un potentiel moins important, la probabilité de réussite est plus élevée.

    Etes vous d’accord avec mon point de vue ?

    Bien à vous.

    H.

    1. Bonjour,

      Hélas, cher lecteur, pour répondre à votre question, non, nous ne sommes pas d’accord avec votre point de vue (ce qui ne veut d’ailleurs pas dire que vous ayez tort, juste que nos philosophies d’investissement sont différentes).

      Avec les décotes sur actifs, nous disposons d’un collatéral en garantie de notre investissement au cas où les choses tournent mal, nous investissons dans des actifs bien tangibles. L’activité économique de la société est gratuite.

      Avec une décote sur la capacité bénéficiaire, il n’y a en principe pas suffisamment de collatéral pour garantir notre investissement au cas où les choses tournent mal, nous investissons juste sur une « intuition » que la société pourra, dans le futur, au moins répéter sa rentabilité passée. Nous payons pour l’activité économique de la société. Une entreprise générant des bénéfices peut paraître plus sûre parce qu’elle ne connait précisément pas de problème (ou plutôt peu de problèmes) au moment où nous l’achetons mais rien ne dit que dans le futur ce ne sera pas le cas. Alors que lorsque nous achetons une VANN ou une VANE, la société rencontre clairement des problèmes au moment où nous l’achetons. Les choses peuvent, peut-être, empirer mais souvent, nous nous rendons compte que le pire est déjà « pricé ».

      C’est la raison pour laquelle, pour notre part, nous nous sentons plus « à l’aise » avec des décotes sur actif et que nous diversifierons les RAPP tout autant que les autres daubasses. Si nous avons opté pour cette nouvelle voie, c’est essentiellement parce que nous ne trouvons presque plus de décote sur actif dans les conditions actuelles de marché mais certainement pas parce que nous avons « viré notre cuti ».

      Ceci dit, nous tentons de sélectionner des sociétés qui nous semblent pouvoir répliquer leur rentabilité passée sur le long terme, nonobstant la cyclicité inhérente à leurs activités. De plus, nos abonnés ont pu constater que les RAPP que nous achetons présentent tout de même souvent des actifs conséquents qui couvraient une bonne partie de la capitalisation boursière (mais pas l’entièreté).

      1. Merci pour votre réponse.

        J’ai souvent remarqué que les valeurs « Value sur actif » ont des directions incompétentes voire malhonnête. Dans ce cas, les dirigeants restent souvent en place pour pomper l’argent des actionnaires minoritaires. Comme nous sommes minoritaires, on ne peut pas les virer. C’est la raison pour laquelle je pense qu’il y a un risque plus important de « Value Trap » avec cette technique qu’avec la technique « Value sur capacité bénéficiaire ».

        C’est peut être pour cette raison que je crois me souvenir que Walt ou Schloss avait 100 lignes en portefeuilles. Ils jouaient plus les statistiques qu’un investisseur « Value sur capacité bénéficiaire ».

        Toujours pas d’accord ?

        Bien à vous.

        H.

        PS : Je vous envoie par email une valeur ukrainienne complètement explosée qui fait des bénéfices et qui vaut 0,1 Book.

        1. Si vous parvenez à vous faire la conviction que la société pourra répéter, voire accroître, dans le futur le niveau de création de cash qu’elle a généré dans le passé, alors, vous avez raison : ne perdez pas de temps à diversifier et concentrez-vous sur vos meilleures convictions.

          Pour notre part, nous reconnaissons, honteux et confus, être tout-à-fait incapables de nous forger une telle conviction. Il faudrait pour cela rencontrer la direction, des membres du personnel, des clients, des fournisseurs, des concurrents et soumettre tout ce petit monde à ce que Phil Fischer nommait les « écommérages ». Il faut maîtriser l’environnement politique, juridique et fiscal dans lequel évolue la société et ce, sur tous ses marchés s’il s’agit d’une multinationale. Il faut vérifier que les produits de la société ne seront pas dépassés par une rupture technologique ou par un changement dans les modes de consommation. Bref, il faut aussi bien comprendre à la fois le business model de la société et le secteur dans lequel elle évolue. Il faut détecter les barrières contre la concurrence dont dispose l’entreprise et ses avantages compétitifs. Il convient aussi « d’évaluer » le potentiel de croissance du marché dans lequel la société commercialise ses produits.

          Voilà pourquoi, pour notre part, nous maintenons que nous nous sentons plus « à l’aise » avec un portefeuille diversifié d’actifs décotés ou, à défaut, de capacités bénéficiaires décotées plutôt qu’un portefeuille « concentré » de sociétés « hautement qualitatives ». Ceci dit, ce qui compte pour vous, c’est que vous vous sentiez « à l’aise » avec votre approche, que celle-ci convienne à votre tempérament, vos compétences et vos objectifs.

  9. Je viens de vous envoyer la valeur ukrainienne par email. Il me semble qu’elle est « value net net » d’ailleurs.

    En ce qui concerne notre discussion, je pense que la méthode « value sur capacité bénéficiaire » n’implique pas de prétendre connaitre l’activité ou le futur de la croissance de la société. Par contre, elle implique plus souvent un management compétent et honnête. C’est dans ce sens que cette méthode me semble moins risquée même si le potentiel d’appréciation est moins important.

    Etant donné que l’ukraine est au bord de la faillite, votre collègue investissant sur les valeurs roumaines sera certainement intéressée par la Daubasse ukrainienne atomisée que je viens de vous envoyer.

    Je vous ai envoyé les données financières par email. merci de me tenir au courant par email si vous êtes ok avec mon analyse.

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