Bas les masques : Malteries Franco-Belges

C’est une entreprise éligible au PEA que nous dévoilons aujourd’hui.

Le 13 avril 2011, nous achetions 23 actions de la société Malteries Franco-Belges à un coût de revient de 148,88 euros par action, taxe belge sur les opérations de bourse et frais de courtage  inclus.

La particularité de cet investissement, c’est qu’il ne s’agissait pas d’une VANN ou d’une VANE mais d’un de nos rares achats de VANTre.

Le 7 juillet 2014, le cours rejoignait sa VANT et nous pouvions céder nos titres avec une plus-value de 74 %, plus-value à laquelle nous avons pu ajouter quelques modestes dividende encaissés tout au long de la détention de nos actions.

Nos abonnés ont bien évidemment été tenus au courant en temps quasi réel de ces opérations.

Vous allez pouvoir découvrir ci-après l’analyse que nous avions mis à la disposition de nos abonnés ainsi que les quelques évènements touchant à l’entreprise et que nous avions relatés au cours des différentes lettres mensuelles.

Bonne lecture !

MALTERIES FRANCO-BELGES (MFB)

 

histoire de la sociétéLes Malteries Franco-Belges est une entreprise spécialisé dans la fabrication de malt à base d’orge. Elle dispose de plusieurs usines en France (où elle vend d’ailleurs sa production) et détient une participation un peu inférieure à 50 % dans la Compagnie Internationale de Malteries qui contrôle elle-même plusieurs malteries dans les pays de l’est (Russie, Pologne, Roumanie, Hongrie, république Tchèque, Kazakhstan, Serbie et Ukraine).

 

Les Materies Franco-Belges font partie du groupe Soufflet qui détient d’autres sociétés du même type, ce qui permet de faire jouer les synergies entre les différentes entités du groupe.

analyse financiere de malteries franco belges pea

I. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)  

Nous avons acheté un actif courant de 37,85 euros duquel nous déduisons des dettes pour 58,14 euros. La VANN est donc négative et nous n’avons évidemment aucune marge de sécurité sur cette valeur.

 

II. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des immeubles acquis pour 64,89 euros par action. Amputés de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajoutés à la VANN, nous obtenons une VANE de 31,62 euros, bien en dessous du cours actuel. Nous n’avons donc, ici aussi, aucune marge de sécurité.

 

III. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant dont le poste principal est le stock pour 23,90 euros par action. Il s’agit de matières premières et de produits semi fini facilement négociables et peu soumis à un quelconque effet de mode ou techno. Ceux-ci ont d’ailleurs tendance à augmenter leur vitesse de rotation dans le temps. Par précaution, nous prenons une marge de sécurité de 10 % sur ce poste et amputons donc la VANE de 2,39 euros.

Les créances commerciales constituent le second poste de l’actif courant en importance. Les factures sont règlées en moins de 30 jours, ce qui est évidemment excellent. Nous prenons ici aussi une petite marge de sécurité de 10 % sur la valeur de ce poste et amputons la VANE de 1,13 euros complémentaires.

actions cotées pea

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles que nous avons abordés dans la VANE, le poste principal est aussi, selon nous, le plus difficile à valoriser. Il s’agit de la participation dans la Compagnie Internationale de Malteries. Comme il s’agit d’une participation mise en équivalence, elle est valorisée à la valeur des fonds propres consolidés de cette société. Cette société est peu endettée et rentable mais ses actifs sont situés dans une zone géographique dont les actifs sont, pour l’heure, fortement décotés sur les marchés boursiers. Pour cette raison, nous prenons une marge de sécurité de 30 % sur la valeur reprise aux livres et reprenons donc les participations dans les entreprises associés pour 129,28 euros par action.

Symboliquement, nous reprenons aussi les installations techniques pour 5 % de leur prix d’acquisition soit 4,33 euros.

Enfin, nous tenons compte également des actifs financiers non courants une marge de sécurité de 30 % et les valorisons donc, dans une optique de mise en liquidation volontaire à 9,25 euros.

Nous n’avons rien relevé en termes de dilution potentielle .

Hors bilan, la société s’est engagée, dans le cadre de contrats de co-génération (qui lui permettent de produire de la chaleur et de l’électricité moyennant certains avantages fiscaux) à acheter un certain quota de la chaleur produite. Ces engagements représentent 1,60 euros par action que nous considérons comme des dettes futures.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons donc la VMLV de Malteries Franco-Belges à 169,36 euros.

 

IV. La Valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Pour ce calcul, nous devons tenir compte du fait que le principal actif de la société (la Compagnie International de Malteries) ne génère aucun résultat opérationnel puisqu’elle n’est pas consolidées intégralement.

Nous la considérerons donc comme un simple placement financier.

Au cours des 6 dernières années, MFB a généré un résultat opérationnel moyen avant impôt de 10,56 euros par action (en tenant compte d’un résultat 2011 que nous évaluons en baisse de 60 % par rapport à 2010).

Nous appliquons un impôt forfaitaire de 35 % et actualisons ce résultat à un taux volontairement élevé de 12 % et obtenons une valeur pour les activités opérationnelles de 57,2 euros par action.

A ce montant, nous ajoutons les excédents de trésorerie ainsi que les créances à long terme octroyées à d’autres sociétés du groupe Soufflet et soustrayons les dettes financières et les intérêts des minoritaires et obtenons pour une capacité bénéficiaire de l’ensemble consolidé intégralement de 44,82 euros.

Reste à valoriser la participation dans la société mise en équivalence. Nous avons deux possibilités :

  • soit une valeur patrimoniale prudente comme nous l’avons fait lors du calcul de la VMLV et donc 129,28 euros
  • soit en tentant de calculer une VCB pour cette participation également. Sur les 6 derniers exercices, la part des bénéfices après impôt dégagés par cette entité et revenant à MFB a été en moyenne de 14,40 euros (en estimant les résultats 2011 équivalents à ceux de 2010). Si nous actualisons ces bénéfices au même taux de 12 %, nous obtenons une VCB pour les sociétés mise en équivalence de 120 euros, soit à peu de chose près la valeur obtenue par la voie « patrimoniale ».

Fidèles à notre prudence de sioux, nous reprenons la plus petite des deux valeurs (et donc 120 euros) que nous ajoutons à la VCB de la société consolidante et obtenons une VCB totale de 165 euros par action.

 

V. Conclusions

Comme vous l’aurez compris, cher(e) lecteur(trice), Malterie Franco-Belges n’est pas une daubasse comme les autres : nous n’avons aucune marge de sécurité sur sa VANN et sa VANE et des marges de sécurité de +/- 10 % sur les VMLV et les VCB (mais celles-ci calculées, selon nous, de manière conservatrice).

Il s’agit donc là d’une VANTre dans toute sa splendeur : nous obtenons une décote de +/- 35 % sur sa valeur d’actif net tangible combiné à une capacité bénéficiaire très correct puisque le rendement bénéficiaire par rapport au cours actuel est de 13 %.

Enfin, la fameuse cerise … Malteries Franco Belges est détenue à 92 % par le groupe Soufflet. Pourquoi pas un jour un retrait de la cote avec, pour corolaire, le paiement de la juste valeur des actions aux minoritaires patients ?

NEWS DE SUIVI

2011 Décembre

L’année 2011, comptes arrêtés au 10 juin 2011, est de nouveau de belle facture. Le chiffre d’affaires est en baisse de 2,3% et atteint 91 M EUR. Les profits sont en fortes baisses à 11 M EUR versus 16 M EUR en 2010. Ces résultats demeurent cependant excellents puisqu’ils correspondent à un profit de 22,5 EUR par action. La VANT par action de la Malterie ressort à 229,7 EUR par action. Cette VANT représente notre seuil de vente.

Sur le T1 2011, clôt au 30 septembre, l’activité est en baisse de 2,6% à 22 M EUR du fait d’un été pas assez chaud, notamment en France. La consommation de bière a légèrement baissé.

2012 Mars

Notre malterie franco-belge a publié son rapport semestriel clos au 31/12/2011. Le groupe fait face à un double effet négatif. Tout d’abord, une baisse de la marge brute à cause du prix élevé des matières premières. Et, du fait de surcapacités et d’une demande sur le marché de la bière en baisse en Europe de l’Est, la société a arrêté plusieurs unités de production de malt. Le CA se maintient à 43,3 M EUR (+2,3%) mais le résultat net atteint seulement 0,9 M EUR vs 5,5 M EUR sur la même période en 2010.

Le management s’attend néanmoins à un rebond de la profitabilité sur le second semestre grâce à une bonne visibilité (carnet de commandes plein) et une tension moins importante sur les matières premières. Ainsi, le résultat est attendu au même niveau que 2010/2011, soit environ 11 M EUR.

Une filiale a été créée en Bulgarie : Malterie Soufflet Bulgarie. La filiale hongroise a cessé son activité de malterie car non compétitive selon le management. Elle conserve néanmoins son activité de collecte d’orge de brasserie.

2012 Juin

L’activité est toujours au beau fixe. Sur le troisième trimestre 20112012 (du 1er janvier 2012 au 31 mars 2012), le CA est en hausse de 5,7% par rapport à la même période de l’exercice précédent et atteint 24,1 M EUR.

2012 Juillet

Sur le troisième trimestre de l’exercice 2011/2012, le CA a augmenté de 5,7% pour atteindre 24,1 M EUR. Cette hausse est liée à un effet prix.

2012 Novembre

Notre brasseur préféré a publié ses comptes annuels clos au 30 juin 2012. Le principal fait marquant de l’exercice est la mise en activité de la filiale bulgare pour une capacité de production de 25 T.

Avec un bénéfice de 7,2 M EUR, est proposé la distribution d’un dividende de 10 EUR par action. Notre VANTRe est donc bien rentable et ses fonds propres continuent de croître.

2013 Janvier

La société a versé 10 EUR de dividende par action en début de mois de décembre.

2013 Avril

Dans un contexte européen plutôt morose, le groupe maltier sort un premier semestre clos au 31 décembre 2012, de qualité malgré une activité en baisse. Ce sont des profits de 12,8 EUR par action. Nous estimons aujourd’hui le potentiel de hausse à +35% à 256,36 EUR (la valeur de la VANT) pour un cours de 189,98 EUR.

2013 Juin

Sur le troisième trimestre clos au 31.03.2013, le CA est en hausse de +29,6% essentiellement expliqué par un effet prix (hausse du prix des matières premières). Il sera intéressant d’en connaître les impacts sur les résultats de l’entreprise, tout en suivant également la rentabilité de sa filiale CIM qui est active dans l’Est européen.

2013 Décembre

L’activité annuelle sur l’exercice clos au 30 juin 2013 a été satisfaisante à un niveau de 103,8 M EUR, soit une hausse de +14% par rapport à l’exercice 2012. Et les marges ne sont pas en reste avec un résultat opérationnel en hausse de 38% à 5,0 M EUR. Les sociétés filiales d’Europe de l’Est reconnues en équivalences ne sont pas en reste avec un résultat de 10,8 M EUR en hausse de 66% par rapport à 2012. Les résultats suivent la tendance et atteignent 13,9 M EUR (+68%) ce qui permettra la distribution d’un dividende de 5,45 EUR.

2014 Janvier

Le Groupe a versé un dividende de 5,45 EUR en début de mois.

2014 Février

Sur le premier trimestre clos au 30 septembre 2013, la société a vu son chiffre d’affaires augmenter de 28,3% à 26,1 M EUR. Cette très forte hausse s’explique à la fois par un effet prix (qui reflète la hausse du prix des matières premières de la dernière campagne) et d’un effet volume lié à la hausse des livraisons vers les pays tiers.

2014 Avril

A la clôture du premier semestre clos au 31/12/2013, la malterie génère un profit de 4 M EUR sur la période. Nous restons vigilants sur le titre, essentiellement pour deux raisons. Premièrement, le potentiel sur la VANT (égale à 265,91 EUR) s’est fortement réduit avec la hausse du cours pour atteindre +16%. Et secondement, l’entreprise, à travers ses filiales en Europe Centrale et dans la zone CEI, est très exposée au marché russe et est européen. Nous ne savons pas ce que le conflit actuel en Crimée pourrait coûter à notre malterie. A suivre…

2014 Juin

Sur le troisième trimestre, clos au 31 mars 2014, le CA est en baisse de -7,4%. Nous savons cependant que le niveau d’activité n’est pas représentatif des résultats à venir du Groupe, car dans le périmètre du Groupe, il faut tenir compte d’une participation significative, mais non consolidée, car mise en équivalence et qui apporte l’essentiel des bénéfices.

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