Analyse Financière : la qualité de la direction

Très souvent, dans les questions de nos abonnés, de nos lecteurs ou au détour d’un forum, nous voyons revenir fréquemment la notion de « qualité de la direction ».

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Comme nous l’avons déjà mentionné à plusieurs reprises, la qualité de la direction n’a, pour nous, qu’une importance toute relative dans le cas de nos investissements en VANN ou en VANE. Dans ces cas-là, nous n’investissons pas vraiment dans des entreprises mais plutôt dans des stocks, des créances, du cash ou de l’immobilier. La seule « honnêteté » de la direction nous suffit amplement parce qu’une direction, ça peut toujours se remplacer et ce remplacement peut d’ailleurs constituer un catalyseur pour une augmentation de la rentabilité des capitaux investis et, par conséquent, à la vraie valeur de la société.

Néanmoins, avec la 3e voie de l’investissement que nous venons d’initier, l’investissement en RAPP, nous investissons dans la capacité bénéficiaire des entreprises et il est important de pouvoir acquérir une présomption raisonnable que les profits générés dans le passé pourront être maintenus dans le futur.

Et pour ce faire, savoir si la direction est compétente, intègre et travaille dans l’intérêt des actionnaires nous semble constituer un élément incontournable à analyser pour prendre la décision d’acheter ou non.

Dans son ouvrage « Actions ordinaires et profits extraordinaires« , Phil Fischer nous donne plusieurs pistes à analyser pour vérifier la qualité de cette fameuse direction. Il préconise de vérifier ces quelques points :

  • Si la direction a la détermination de poursuivre le développement des produits ou des procédés de fabrication
  • Si les efforts de R&D sont efficaces
  • Si la direction fait les efforts nécessaires pour maintenir ou améliorer les marges
  • Si l’entreprise a une vision à court terme ou à long terme
  • Si le management est totalement transparent tant sur les points positifs que, et surtout, sur les points négatifs
  • Si la direction est intègre

Pour y parvenir, Phil Fischer propose plusieurs pistes dont la principale est ce qu’il appelle des « commérages », c’est-à-dire de lier des contacts et de rester à l’écoute du personnel, des concurrents, des fournisseurs ou des clients de l’entreprise analysée. Il passe aussi par l’interview de la direction.

L’approche proposée par notre investisseur en sociétés extraordinaires est séduisante mais elle nous semble représenter quelques difficultés pour sa mise en place :

  • Comment des « joyeux investisseurs du dimanche » peuvent-ils disposer de suffisamment de temps pour mener une enquête aussi minutieuse que celle qui est décrite ci-dessus ?
  • L’investisseur dispose-t-il des mêmes facultés intellectuelles que Philip Fischer qui est, tout de même, un des plus grands investisseurs du siècle passé ? Parviendra-t-il à interpréter correctement les informations qu’il recueillera ?
  • L’investisseur, en recueillant des informations par là même subjectives parviendra-t-il à prendre une décision rationnelle sans aucun biais psychologique ?

C’est pour contourner ces écueils que, pour notre part, nous avons opté, dans le cadre de notre approche RAPP, pour une méthode simple et rationnelle en nous basant sur les seuls documents qui constituent réellement une référence à nos yeux : les rapports financiers de la société.

Au travers de ces rapports, c’est l’ensemble des flux financiers de l’entreprise qui sont retranscrits, ce sont les conséquences des décisions qui ont été prises par le passé que nous pouvons lire et ces informations nous permettent de nous faire, si pas une conviction absolue, du moins une opinion relativement neutre des compétences de la direction de la société que nous ciblons.

Pour vous, ami(e) lecteur(trice), nous vous proposons le détail des informations que nous utilisons dans le cadre de l’analyse « RAPP » pour évaluer la qualité du management.

Evolution du nombre d’actions

Une société dont le nombre d’actions en circulation augmente voit la quote-part des actionnaires sur les bénéfices et le patrimoine diminuer à due concurrence et le « gâteau » devoir être partagé en un plus grand nombre de morceaux… de taille plus réduite.

L’observation du nombre d’actions en circulation dans le temps permet donc de vérifier si les actionnaires ne sont pas soumis à des dilutions excessives, consécutives à des plans de stock-options trop conséquents ou à des besoins de refinancement. Elle permet de vérifier si les intérêts de la direction et du management sont bien alignés sur ceux des actionnaires.

En général, nous observons l’évolution du nombre d’actions en circulation au cours des 8 derniers exercices comptables et nous souhaitons voir ce nombre stable ou, encore mieux, diminuer dans le temps.

Rapport frais généraux/chiffres d’affaires

En principe, toute chose restant égale, le montant des frais généraux supportés par l’entreprise doit rester proportionnel au chiffre d’affaires et varier +/- dans les mêmes proportions.

Pour vérifier cet état de fait, nous divisons le montant des frais généraux par le chiffre d’affaires pour les 8 derniers exercices et comparons l’évolution de ce ratio dans le temps.

L’observation de son évolution permet de vérifier si la direction est attentive à la maîtrise de ses frais généraux.

De manière générale, nous souhaitons voir le poids des frais généraux rester stable dans le temps ou, mieux, se réduire.

Rotation des stocks

Dans un grand nombre de sociétés, la gestion optimale du stock est primordiale. Il doit être suffisant pour répondre aux besoins des clients mais pas trop important pour éviter d’immobiliser des capitaux inutilement. Et surtout, il faut veiller à ce que sa vitesse de rotation (c’est-à-dire le temps moyen qu’une marchandise reste en stock) soit suffisante pour éviter les risques d’obsolescence ou de péremption des marchandises.

Nous calculons la vitesse de rotation des stocks en comparant le montant final du stock au bilan à l’ensemble des frais d’acquisition de ces stocks durant l’exercice comptable et en multipliant par 365. Nous avons ainsi à notre disposition le nombre de jours moyen au cours duquel les marchandises restent en stock.

Nous observons l’évolution de cette durée moyenne sur les 8 derniers exercices comptables et souhaitons le voir rester stable ou en diminution.

Création de valeur sur 7 années

Le but premier d’une entreprise cotée, c’est de générer de la valeur pour ses propriétaires que sont les actionnaires. Pour mesurer cette création de valeur, nous pensons que nous ne pouvons pas uniquement nous baser sur l’évolution du bénéfice réalisé par la société et encore moins sur l’évolution du cours.

Pour notre part, nous calculons cette création de valeur en cumulant, sur une période de 7 années, l’augmentation des fonds propres par action de la société et les dividendes distribués. Ce ratio nous permet de voir quelle a été la vraie valeur générée au profit des actionnaires.

D’une manière générale, elle doit absolument être largement supérieure à celle des emprunts sans risque mais aussi, idéalement, à l’évolution du cours de bourse de l’action.

 

Au travers de l’analyse de ces 4 ratios, nous n’avons évidemment pas la prétention de mesurer avec certitude et précision le niveau de compétence et de probité d’une direction mais nous pensons qu’il s’agit là d’une manière simple, rationnelle et à l’abri de tout biais psychologique d’en faire un « portrait-robot » suffisamment fiable pour, à tout le moins, détecter et écarter une direction qui serait largement incompétente ou malhonnête.

Une réflexion au sujet de « Analyse Financière : la qualité de la direction »

  1. Excellent article les Daubasses!

    Pour ma part, me philosophie d’investissement requiert une solide confiance envers les dirigeants au sommet de mes entreprises.

    Ils doivent me démontrer clairement que leur gestion d’entreprise est axée sur la création de richesse à long terme pour moi et les autres actionnaires.

    Dans le cas contraire, je me sépare d’eux et de leur entreprise.

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