Bas les masques : AXA Property Trust, une opération d’arbitrage sur l’immobilier allemand

Nous vous présentons aujourd’hui l’analyse d’une société que nous avions proposée à nos abonnés mais sans l’acheter pour le portefeuille de notre club d’investissement.

Il s’agissait en réalité d’une idée d’arbitrage que nous avions soumise à nos abonnés et que certains d’entre nous ont pratiqué au sein de leur portefeuille personnel.

Résultat : une plus-value de 50 % en un peu plus d’un an et demi et ce, en prenant des risques très réduits.

Vous trouverez ci-dessous les arguments qui nous ont poussé à présenter cette société à nos abonnés, tels qu’eux-mêmes ont pu les découvrir dans notre lettre de février 2013 et ensuite les news de suivi qui ont été publiées « au fil de l’eau ».

Excellente lecture !

 

Axa Property Trust

(Londres, Ticker: APT.L / ISIN : GB00B06T2607)

 

I. Introduction

axa property trustAxa Property Trust est un fonds fermé coté sur la place de Londres, spécialisé dans l’immobilier non résidentiel. Au 30 septembre 2012, le fonds détient majoritairement ses immeubles en Allemagne (69%), puis en Italie (21%) et aux Pays-Bas (5%) et en Belgique (5%). Ces biens sont répartis entre murs de magasins (68%), industries (20%) et loisirs (12%).

II. Le contexte

Pourquoi nous sommes-nous intéressés à ce fonds fermé ?

Tout d’abord, nous cherchions des titres qui pouvaient nous exposer au marché immobilier allemand avec des décotes intéressantes, grâce à la magie de l’offre et la demande du marché boursier qui permet d’acquérir des actifs avec une décote sur les actifs tangibles. Nous avons donc retourné, pierre après pierre, les fonds fermés cotés.

Certes, nous avions bien Adler en portefeuille pour profiter du marché immobilier allemand (que nous estimons moins en surchauffe que l’immobilier français, ce qui n’est qu’une appréciation subjective de vos serviteurs…), mais son potentiel est aujourd’hui largement réduit après un gain de plus de 100%.

Ce qui nous a tout de suite plu avec Axa Property Trust, c’est tout d’abord le fait que le patrimoine immobilier soit essentiellement du tertiaire et de l’industriel, et majoritairement situé en Allemagne.

Surtout, ce sont deux nouvelles qui ont suscité notre intérêt :

1) Depuis le 30 juin 2012, le fonds a décidé de ne plus verser de dividendes dans un double objectif de réduction de la dette et de deleveraging, c’est-à-dire de réduction de la dette.

2) Les gérants vont proposer lors d’une prochaine Assemblée Générale Extraordinaire (AGE), en mars 2013, de mettre fin à la vie du fonds. Ce serait 2 ans avant la soumission de continuation aux actionnaires prévue initialement lors de l’AG de 2015 (décembre 2015).

« Mais vous êtes fous les Daubasses ! Ces nouvelles sont vraiment catastrophiques !!! »

En fait, non… Ce qui est catastrophique, c’est que la société a levé à l’origine, en mai 2005, 100 M GBP et qu’aujourd’hui, 7 ans après, le fonds est valorisé 36,15 M GBP. Hors versement de dividende, c’est une performance de -63,85%. Quel massacre !

investissement immobilier allemandAttention… En tenant compte des dividendes versés : 0,25 GBP par titre sur la période, soit 25 M GBP, le retour final pour l’actionnaire sur la période ressort à -38,85%. Qui a dit que l’immobilier était une catégorie d’actif non risquée ?

En fait, nous pensons que cette destruction de valeur est due essentiellement au management. Champion dans sa catégorie pour faire fondre le patrimoine des actionnaires. De vrais managers Daubasses.

Après tout ça, nous pensons que nous sommes en présence d’un bon client !

Les chiffres

Rentrons dans le vif du sujet et regardons les chiffres d’un peu plus près.

Au 30 septembre 2012, l’endettement du fonds représentait 53,17 M GBP pour une valeur d’actifs de 114,80 M GBP. Soit un endettement de 45,44%. Une fois ajoutée la trésorerie de 2,07 M GBP, le ratio ressort à 43,6%. C’est élevé, mais rien d’alarmant puisque les actifs sont là en collatéraux. Ce qui est effectivement le cas ici avec l’immobilier.

La valeur de l’actif net (Net Asset Value, NAV dans la littérature Anglo-Saxonne) par action ressort au 30 septembre 2012 à 58,55p. Le cours actuel est de 36,15p. Soit une décote de 38,26%. Ou dit autrement, le potentiel est de +61,96%.

investissement dans un mall

La bonne nouvelle : la voici. Le management, sous un couvert de crise immobilière en Europe (à notre connaissance, la crise n’a pour l’instant qu’un impact limité aux Pays-Bas et en Allemagne, bref…), les gérants ont décidé de proposer la dissolution du fonds. C’est une excellente idée pour les actionnaires actuels. La destruction de valeur va peut-être prendre fin bientôt. A noter que le fonds commence déjà à céder ses immeubles. Elle a vendu son bien Pankower Allee à Berlin pour une valeur égale à l’évaluation des experts indépendants. C’est-à-dire que la vente s’est réalisée sans impact à la baisse sur la NAV. Nous y reviendrons plus tard.

Nous y voilà donc : une décote de 38,26% sur une valeur qui devrait sortir de la cote. En fait, nous allons analyser ce fonds et un potentiel investissement dans ce titre comme une opération d’arbitrage. Nous allons prendre toutes les hypothèses conservatrices comme nous en avons l’habitude et aussi vérifier ce qu’il se passe si la société n’est pas dissoute : « face je gagne, pile je ne perds pas ».

Hypothèses de dissolution :

date de dissolution :

Dans notre hypothèse pessimiste, nous allons estimer que lors de l’AGE de mars 2013, les actionnaires vont voter une continuation de vie du fonds jusqu’en décembre 2015. Dans notre hypothèse optimiste, nous considérerons que la dissolution de la société sera votée à cette AGE de mars 2013.

temps de réalisation des actifs :

Au vu de la performance de « haut vol » du management, nous allons considérer que la société va réussir à réaliser l’ensemble de ses biens immobiliers sur une période de 2 ans. Ce qui signifie que les actionnaires récupéreront leurs billes au plus tard 2 ans après la décision de dissolution de la société.

valeur de réalisation des actifs :

Nous allons considérer, comme nous l’avons vu plus haut, que les actifs vont être cédés à leur niveau de valorisation au 30 septembre 2012, auxquelles nous allons considérer une perte de valeur annuelle. Ce point peut paraitre peu prudent, mais nous pensons que les pertes de valeurs au fur et à mesure du temps prennent suffisamment de marge de sécurité comme nous le présentons dans l’hypothèse suivante.

perte de valeur :

Contrairement à la bonne pensée commune, nous considérons que la valeur de l’immobilier détenu peut perdre en moyenne 1% par an dans notre scénario pessimiste et est stable dans notre scénario optimiste. En considérant l’effet de levier qui est de 2, ce sera donc une dégradation annuelle de 2% en retenant l’hypothèse sombre. C’est une perte de valeur mineure, mais qui tient compte, selon nous, de la valorisation jugée actuellement cohérente de l’immobilier allemand. A cela, nous allons tout de même rajouter une perte de valeur liée aux Management Fees qui rémunèrent les gérants. Ils correspondent tous les ans à 0,90% des actifs sous gestion. Avec un effet de levier de près de 2, l’impact sur la NAV est de 1,80% annuel. A la grosse louche, nous allons donc arrondir les pertes de valeur à 4% par an pour notre scénario le plus noir et à 2% par an avec nos lunettes roses.

Résultats des calculs

Nous obtenons alors une valeur finale de 48,08 p par action pour nos hypothèses pessimistes et 56,15 p pour nos hypothèses optimistes.

Etant donné que dans notre vision optimiste, les actionnaires reçoivent leur cash au bout de 2,07 années, le rendement annuel ressort à 23,7%. Alors que dans notre vision pessimiste, le retour aux actionnaires nécessitera 4,83 années, soit un rendement annuel de 6,1%.

Analyses de société

Mais que se passe t’il si le fonds n’est pas dissout ?

Eh bien, nous obtenons des biens immobiliers avec une décote de 38,26% sur leurs valeurs marchandes. Ce qui n’est pas une situation des plus désagréables en ces périodes de marché qui retrouvent des plus hauts historiques et où les décotes se font de plus en plus rares.

III. Conclusions

Nous pensons qu’au cours actuel de 36,15 p, il présente une décoté intéressante dans une optique de pur arbitrage. C’est selon nous, au niveau du rendement, un investissement à considérer comme un placement de trésorerie, avec en collatéral des actifs immobiliers.

Nous détectons deux cerises sur le gâteau dans notre valorisation.

Tout d’abord, rien ne dit que les biens immobiliers en portefeuille, dans notre version pessimiste, ne vont pas réussir à prendre de la valeur. Et avec l’effet de levier, ce serait un petit plus pour le retour sur investissement.

Et deuxième cerise, il se peut très bien qu’une autre société de gestion ou un acteur du secteur de l’immobilier européen puisse faire rapidement une offre pour racheter tout le portefeuille. Ce qui pourrait raccourcir les délais de réalisation et donc augmenter le rendement annuel de notre hypothèse pessimiste. Par exemple, 1 année gagnée dans notre version pessimiste permet une révision du rendement annuel à 8,9%.

Enfin, nous souhaitons apporter une nuance aux rendements annoncés. Il faut les appréhender « brut », car selon la fiscalité du pays du détenteur d’actions, il se peut qu’en cas de distribution d’un dividende exceptionnel ou lors de la distribution du boni de liquidation, qu’il y ait une fiscalité qui vienne grever ces rendements.

Dans une logique d’arbitrage, avec un rendement somme toute modeste, c’est un point à ne pas négliger.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES LORS DES DIFFERENTES LETTRES MENSUELLES AYANT SUIVI CETTE ARTICLE

 

2013 Mars

Au 31 décembre 2012, l’actif net par titre (NAV) ressort à 58,56 GBp par titre, stable depuis le 30 septembre 2012. Ce qui est déjà pas mal : le management n’a pas davantage détruit de valeur.

Le titre cote à fin février sous les 40 GBp. A noter que la décision sur la dissolution de la société sera proposée début mars, ce qui suit la logique actuelle de cession des immeubles. Une opération d’arbitrage que nous suivons de près : vote des actionnaires, conditions de cession des immeuble, durée de réalisation, impositions et taxes diverses, …

 

2013 Mai

Ca y est ! Le 26 avril, nous apprenions que l’ensemble des propositions de l’assemblée générale extraordinaires ont été approuvées. C’est-à-dire une réalisation de l’ensemble des actifs avec un objectifs de cession jusque décembre 2015. Les actionnaires seront rémunérés par une redistribution du cash généré par les ventes via un dividende.

C’est incroyable, même les managements fees ont été revues à la baisse, passant de 0,9% des actifs sous gestion à 1,1% de la valeur d’actif net (NAV) ! Le management du fond s’aligne quelque peu avec les actionnaires. Mais… des transaction fees représentant 0,35% de la vente de chaque actif. Et pour soi-disant « s’obliger » à bien vendre les immeubles, des fees représentant 12,5% de la NAV au 31.12.2012 seront distribuées au management si avant le 1 janvier 2015 au moins 80% de la NAV du 31.12.2012 est retournée aux actionnaires. Tout cela pour soi-disant s’aligner sur les intérêts de l’actionnaire… On voit que les gagnants, quelques soient les circonstances, sont en fait les gérants du fond…

Avec une NAV de 58,56 GBp au 31.12.2012 et un cours de 36,26 à la clôture du 29 avril, le potentiel est de 62%. Si la société réussit à céder tous ses murs dans de bonnes conditions avant le 01.01.2015, c’est un rendement annuel BRUT de plus de 30% pour l’actionnaire. Sur ce rendement, il faut déduire les mangement fees (1,10% de la NAV), les transaction fees (0,35% par actif) et les performance fees (jusqu’à 12,5%) de la NAV. Selon nos calculs, et avant fiscalité de l’actionnaire finale, le rendement annuel approche les 20%. Une opération d’arbitrage qui peut être tenté par les plus téméraires. Beaucoup de paramètres exogènes rentrent en effet en compte et complexifient la probabilité certaine de l’opération dans un délai relativement court.

 

2013 Juin

Au 31 mars 2013, la NAV ressort à 60,48p, en hausse de 3,3% par rapport au 31/12/2012 (58,56p). L’objectif du fonds est toujours de liquider ses actifs pour optimiser le retour aux actionnaires. Le cours actuel de 37,38p présente une décote de plus de 38% sur la valeur liquidative du fonds.

2013 Septembre

Le fonds continue de céder ses actifs immobiliers en vendant son actif de Dresden (Allemagne) pour 2,1 M euros soit 7% au-dessus de la valeur comptable du rapport annuel 2012. Un autre bien à Berlin est en cours de cession pour 1,625 M EUR.

Au 30 juin 2013, l’actif net (NAV) par action est de 59,83 GBp par action. Soit une baisse de 1,1% par rapport au 31 mars 2013.

2013 Octobre

Le fonds immobilier coté à Londres annonce que sa stratégie de liquidation de son portefeuille immobilier continue son cours avec la vente du Centre Keyser à Antwerpen en Belgique pour un montant de 9,028 M EUR. Le bien sur la rue Braun Schweiger à Berlin a également été cédé pour 1,625 M EUR.

2013 Novembre

Avec la vente des immeubles de son portefeuille, le fonds en profite pour se désendetter. Depuis la mise en place de la nouvelle stratégie, la dette initiale de 75,76 M EUR a été réduite à 50,43 M EUR.

2014 Mars

Le processus de réalisation des actifs se poursuit avec la vente d’un immeuble à Montabaur (Allemagne) pour un montant équivalent aux précédentes évaluations comptables, soient 6 M EUR.

A noter qu’en ce sens, une résolution extraordinaire a été votée afin de permettre à la société de racheter ses actions sur le marché pour les annuler.

2014 Avril

Suite au votre de l’Assemblée Générale Extraordinaire du 27 février, la société a décidé de retourner à ses actionnaires 2,1 M GBP sous la forme d’un rachat d’actions à 54,92 GBp. 3,97% du capital de la société sera ainsi racheté pour être annulé. L’opération commence dès le 31 mars et se clôturera le 11 avril. Plutôt une bonne opération puisque la dernière NAV au 31/12/2013 est évaluée à 54,92 GBp par action. L’effet sera donc légèrement relutif pour les actionnaires post opération.

 

2014 Mai

L’annulation de capital prévue et annoncée a été effectuée pour 2,1 M GBP. Désormais, ce sont 96 358 420 actions qui sont en circulation.

 

2014 Juin

Au 31 mars 2014, la NAV de Axa Property Trust est de 56,68 GBp. En hausse de +3,2% par rapport au 31 décembre 2013. Le management s’est donné comme objectif décembre 2015 pour liquider l’ensemble de son portefeuille et retourner les capitaux aux actionnaires.

 

2014 Septembre

Les pertes annuelles de -1,5 M GBP s’expliquent par des dépréciations d’actifs et des frais financiers. La NAV au 30 juin 2014 est de 55,47 GBp par action, en baisse de -1,21 GBp par rapport au 31 mars 2014. La décote est encore de 26% par rapport au cours de 40,75 GBp mais nous ne savons pas combien de temps le management va mettre pour liquider tous ses actifs et surtout si les cessions qui sont en cours seront réalisées sur les même valeurs que celles inscrites sur le bilan…

 

2014 Novembre

Le fonds a annoncé vouloir acquérir pour 2 M GBP de titres à un cours de 54,50 GBp. Or, nous l’apprenons avec le dernier rapport annuel clôt au 30 juin 2014, c’est le niveau de la NAV.
Le cours s’étant aligné sur ce niveau, nous sommes désormais virtuellement vendeurs, car nous n’avons plus de marge de sécurité.
Pour rappel, nous avions effectué l’analyse du fonds fermé en février 2013. L’analyse avait été effectuée sur la base d’un cours de 36,15 GBp. La plus-value qui aurait pû être réalisée est de +50,7%.

Portefeuille au 29 Mai 2015 : 6 ans 186 jours

Portefeuille : VL 8,2820 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 719,73%

Potentiel Estimé VANT / Cours 97,98%

Rendement Annualisé : 38,13%
Rendement 2015 : 13,08%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 29 Mai 2015 : 6 ans 186 jours

Qui peut battre la performance des daubasses ? … nos abonnés (4e partie)

Depuis le 24 avril 2009, nous avons échangé plus de 7 500 mails avec nos abonnés et lecteurs. Nous n’avions jamais imaginé au départ que la rencontre avec d’autres investisseurs puissent prendre une part aussi importante dans l’aventure « Daubasse ».

En fait, si nous sommes parvenus à créer des relations privilégiées basées sur le dialogue et l’échange, nous le devons sans doute à la ligne que nous avons choisie au départ, une ligne logique et de bon sens. Nous n’avons jamais voulu poser une relation maître-élève, voire investisseur « sachant » vs investisseur « ignorant » entre nos abonnés et nous et ceci tout simplement parce que nous ne savions pas plus qu’eux si la méthode que nous avions décidé d’appliquer avec nos propres deniers et en direct sur notre blog porterait ses fruits.

Le seul maître que nous connaissions était simplement Benjamin Graham. Nous tenons à dire que nous n’avons pas inventé le « fil à couper le beurre ». Nous nous sommes contentés de bien comprendre la théorie de Benjamin Graham, de l’ajuster avec les critères qui nous semblaient les mieux adaptés à nos personnalités, d’écrire le process que nous allions appliquer et qui a fait l’objet de très nombreux articles sur notre blog et ensuite d’appliquer ce process à la lettre. Continuer la lecture de Qui peut battre la performance des daubasses ? … nos abonnés (4e partie)

Portefeuille au 22 Mai 2015 : 6 ans 179 jours

Portefeuille : VL 8,3446 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 725,92%

Potentiel Estimé VANT / Cours 94,70%

Rendement Annualisé : 38,43%
Rendement 2015 : 13,93%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 22 Mai 2015 : 6 ans 179 jours

Les chroniques de l’investisseur chronique : Comment choisir son employeur ?

rp_chronique-investisseur-300x188.jpgCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés parLaurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

 

Dans un précédent article, j’ai listé des critères de sélection d’une entreprise du point de vue de l’actionnaire afin d’effectuer un choix dans l’étendue des possibles. Dans cette chronique, je vais lister des critères de sélection d’un poste dans une entreprise, du point de vue de l’employé.

 

Que peut apporter une entreprise à un employé ?

Du point de vue de l’employé, une entreprise peut permettre de :

  • Recevoir une rémunération, habituellement en échange de son temps.
  • Augmenter ses compétences.
  • Développer son réseau.
  • Se réaliser.

Examinons en détail les critères non-quantifiables et quantifiables correspondant à ces aspirations de l’employé.

Critères non-quantifiables

Certains critères de choix sont difficilement quantifiables pour une analyse systématique:

  • L’intérêt pour le poste.
  • Le domaine professionnel.
  • L’éloignement géographique du poste.
  • La possibilité d’apprendre et de développer ses compétences et son expertise personnelle.
  • La possibilité de développer son réseau relationnel.
  • Les conditions de travail proposées (hors rémunération).
  • La probabilité de succès.
  • La stabilité du poste.
  • La qualité du management et des collègues.
  • L’ambiance dans l’entreprise et dans l’équipe.

Critères quantifiables

D’autres critères sont quantifiables:

  • La taille de l’entreprise : dans une petite structure, il existe un risque de ne pas pouvoir évoluer, de faire rapidement le tour du sujet et d’atteindre des limites dans sa progression de carrière. Une position intéressante dans une petite structure me semble être celle du chef d’entreprise (si possible actionnaire), dont la situation personnelle peut évoluer avec celle l’entreprise.
  • Le rythme de croissance de l’entreprise : une entreprise statique ou en décroissance offrira mécaniquement moins d’opportunités d’évolution qu’une entreprise en croissance.
  • La stabilité financière de l’entreprise : souhaiteriez-vous rejoindre une entreprise au bord de la faillite, avec un risque que vos salaires ne vous soient pas payés ? La stabilité ou l’amélioration de la structure du bilan sur les dernières années peuvent traduire la stabilité financière de l’entreprise.
  • Le chiffre d’affaire par employé : ce critère révèle la facilité qu’a une entreprise à rémunérer correctement ses employés.
  • Le bénéfice net par employé : ce critère me semble plus volatil que le précédent mais donne également une indication intéressante sur la capacité d’une entreprise à rémunérer correctement ses employés.
  • La moyenne d’âge : appartenez-vous à la même génération que les autres employés ?
  • L’évolution du nombre d’employés durant les dernières années : l’entreprise est-elle en recherche de personnel ou non ?
  • Le salaire moyen par employé : comment sont rémunérés les employés ?
  • Le salaire correspondant au poste proposé: comment serez-vous rémunéré ?

Des critères quantifiables permettent de gommer l’aspect émotionnel d’un choix et de systématiser l’examen de ces critères. Comme pour la sélection d’actions, comparer des entreprises les unes aux autres voire développer un screener pour identifier les entreprises correspondant à certains critères permet de rationnaliser un choix.

 

Un exemple de systématisation – Le chiffre d’affaire par nombre d’employés

A titre d’exemple de systématisation, j’ai repris dans le tableau ci-dessous, pour différentes entreprises, le chiffre d’affaire par employé (données collectées en mars 2014; la fiabilité des données de ce tableau doit être considérée comme relative). Ce ratio est une mesure de la corrélation entre le niveau de rémunération des employés et leur impact sur le bénéfice de l’entreprise. Ainsi, si le CA / employé est faible, il y aura une forte corrélation et l’entreprise aura intérêt à minimiser ce poste de dépense pour accroître significativement le bénéfice. A l’inverse, une entreprise ayant un CA / employé élevé pourra se permettre de bien rémunérer ses employés, sans que cela n’impacte significativement son bénéfice, encore faut-il que l’entreprise en ait également la volonté.

Actions Chiffre d’affaire (milliers d’euros) Nombre d’employés CA (en euros) / employé
CVG 166868 282 591730
DBT 33350 330 101061
ES 17703400 1891 9361925
EXAC 525742 3137 167594
HF 112847 341 330930
LNC 571798 1045 547175
PAN 165182 836 197586
GIRO 127564 1014 125803
VET 151899 84 1808321
AC 5649000 52062 108505
AL 15225200 49500 307580
AIR 56480000 140405 402265
ALU 14446000 72344 199685
ALO 20269000 86252 234997
MT 57707392 245000 235540
AXA 84592000 94364 896444
BNP 39072000 188551 207222
EN 33547000 136904 245040
CAP 10264000 121829 84249
CA 76127000 358396 212410
ACA 16315000 79282 205784
BN 20869000 102401 203797
EDF 72729000 154730 470038
EI 4988845 50212 99356
GSZ 97038000 236156 410906
KER 9736300 33439 291166
LG 15198000 64337 236225
LR 4460000 35250 126525
MC 28103000 91837 306010
ML 20719000 113839 182003
OR 22463000 72637 309250
ORA 43515000 163545 266074
RI 8215000 18308 448711
PUB 6610000 57500 114957
RNO 41270000 127086 324741
SAF 13615000 53407 254929
SGO 43198000 192922 223914
SAN 34947000 111974 312099
SU 23946000 140491 170445
GLE 22831000 154009 148245
SOLB 12435000 29103 427276
TEC 8203900 36500 224764
FP 200060992 97126 2059809
VK 5578000 22004 253499
VIE 29438500 248805 118320
DG 40338000 192701 209329
VIV 28994000 63100 459493

 

En prolongement de ce premier exercice de quantification, ajouter à ce tableau la rémunération moyenne par employé permettrait de déterminer les entreprises qui ont à la fois la capacité et la volonté de rémunérer correctement leurs employés.

 

Conclusions

Les critères de choix d’une entreprise pour un investissement ou pour un emploi ne répondent pas aux mêmes exigences et induisent donc des résultats différents. L’investisseur et l’employé rationnels réunis en une même personne ne sont pas schizophrènes mais s’adaptent de manière opportuniste au contexte.

En revanche, pour l’investissement comme pour la recherche d’un emploi, il est possible de distinguer des critères quantifiables et non-quantifiables.

Les critères quantifiables se prêtent bien à l’analyse systématique (et à l’automatisation) pour trouver des options a priori intéressantes dans l’univers des possibles.

 

Portefeuille au 15 Mai 2015 : 6 ans 172 jours

Portefeuille : VL 8,2796 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 719,49%

Potentiel Estimé VANT / Cours 93,63%

Rendement Annualisé : 38,39%
Rendement 2015 : 13,04%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 15 Mai 2015 : 6 ans 172 jours

Bas les masques : Coil

L’occasion d’investir au pays de Jacques Brel et de l’Orval est un phénomène suffisamment rare que pour être souligné.

En réalité, avec Coil Anodizing, c’était même la première fois que notre club d’investissement acquérait des actions d’une société belge et , par la force des choses, il s’agissait aussi de notre premier bagger « made in Belgium ».

En effet, au tout début de cette année, nous avons vendu des actions Coil, achetée le 14/11/2012, avec une plus-value de 129 % après déduction des frais de courtage et taxes sur les opérations de bourse.

Fidèles à notre stratégie, nous avions tenté de profité de l’élan haussier du cours au travers d’un « stop loss suiveur » mais celui-ci a été « enfoncé » assez rapidement.

Même si nous avons un petit regret (nous espérions vendre plus haut mais le process, c’est le process), la plus-value générée en 26 mois nous satisfait néanmoins amplement.

Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant de ces opérations en temps réel.

Aujourd’hui, nous vous proposons l’article reprenant nos arguments d’achat mis à leur disposition au moment de notre acquisition ainsi que, à sa suite, les différentes « news de suivi » que nous avions publiées au fil de nos lettres mensuelles.

Excellente lecture !

Coil

(Paris, Ticker: ALCOI.PA / ISIN : BE0160342011)

*** Eligible au PEA ***

 

I. IntroductionIMG_1626-1

Coil est une société belge créée en 1972. Cotée depuis 1996, elle est active dans l’anodisation. Cela consiste en un procédé par électrolyse qui permet de couvrir l’aluminium de couches protectrices. Les débouchés de l’entreprise sont essentiellement les secteurs du bâtiment et de l’automobile. Nous avons donc affaire à une activité très cyclique.

Coil est leader mondial dans son domaine. Les sites de production sont situés en Belgique et en Allemagne. L’essentiel des recettes provient d’Europe (en Allemagne pour plus de 50 % du chiffre d’affaires) mais des ventes sont réalisées en Chine. De plus, la société est en train de développer un réseau commercial en Indonésie, au Vietnam, au Brésil et en Inde.

L’année dernière, un de ses principaux concurrents en Europe, Italfinish, a fait faillite, ce qui lui permet, en récupérant une partie de ses clients, d’atténuer le choc dû au ralentissement économique. Néanmoins, depuis le mois d’août, une ancienne branche d’activité de Coil, Anodizer United, a décidé de reprendre les actifs d’Italifinish. La disparition du concurrent n’aura donc peut-être été qu’éphémère.

La faible rentabilité sur les capitaux investis et la cyclicité de l’activité liée aux perspectives économiques moroses dans le monde en général et la zone euro en particulier maintiennent le cours de l’action à un niveau très faible. La direction a d’ailleurs décidé de geler une partie des plans d’investissement en Allemagne.

Le 15/11/2012, nous avons acheté des actions Coil à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,78 euros.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/06/2012.

 II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 5,41 euros par action, duquel nous soustrayons les dettes pour 7,36 euros par action. Nous déduisons aussi 0,04 euros sur la valeur des créances en raison d’un allongement anormal du délai de paiement des clients de COIL. La VANN de Coil est donc négative pour -1,98 euros par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des immeubles qu’elle a acquis pour 8,70 euros par action. Après application de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %, nous pouvons établir la VANE de Coil à 4,98 euros.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste le plus important : les créances commerciales. Elles sont en moyenne payées à 84 jours, en forte hausse par rapport aux exercices précédents. Pour cette raison, notre calcul automatique de la VANN a déjà réduit la valeur que nous retenons pour ce poste de 1 %. Cela nous semble insuffisant en fonction des secteurs très cycliques dans lesquels sont actifs les clients de Coil. De plus, la direction n’a acté aucune provision pour créances douteuses. Dans cette optique, il nous semble important de prendre une marge de sécurité importante sur ce poste. Nous décidons de réduire sa valeur aux comptes de 30 % et l’amputons donc de 0,96 euros par action.

IMG_1568-1

Les stocks nous semblent valorisés un peu plus prudemment : ils « tournent » en moyenne à 42 jours, en légère hausse par rapport à la moyenne des derniers exercices, rotation qui nous semble assez faible mais qui correspond bien à l’activité de Coil qui, si elle fabrique certaines pièces, est surtout un prestataire de service qui traite des matériaux pour le compte d’autres industries. La direction a acté 16,5 % de réduction de valeur sur la valeur brute de l’inventaire. Celui-ci est composé en grande partie de pièces de rechange. Compte tenu de ce qui précède, nous prenons une marge de sécurité de 30 %, soit 0,31 euros par action.

Remarquons aussi la trésorerie disponible qui représente 1,20 euros par action, soit plus de 40 % de notre coût d’acquisition.

Sur le plan des actifs immobilisés, outre les immeubles pris en compte dans le calcul de la VANE, nous reprenons quelques immobilisations financières à titre de cautionnement pour 0,11 euros. Nous prenons en compte également les équipements de production pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 1,82 euros par action.

Le plan d’options est tellement marginal que nous n’en tenons pas compte dans les sources de dilution. Nous n‘avons pas relevé non plus d’engagement hors bilan significatifs.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Coil en cas de mise en liquidation volontaire à 5,64 euros.

 V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices, la société a généré un résultat d’exploitation moyen de 0,60 euros par action. Nous amputons ce montant de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières. Nous obtenons ainsi une VCB de 0,87 euros par action.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 2,78 euros, nous obtenu nos actions COIL avec une marge de sécurité de :

44 % sur la VANE

51 % sur la VLMV

IMG_0667Le problème de la société, c’est qu’elle est forte consommatrice de capitaux comme d’ailleurs un grand nombre d’entreprises industrielles. La rentabilité sur les capitaux investis est donc, de ce fait, assez faible comme en témoigne le bas niveau de la VCB.

Néanmoins, nous pensons que la technologie de l’anodisation nécessite un savoir-faire particulier qui pourrait, pour Coil, constituer une jolie cerise sur le gâteau. Sa position de leader mondial dans son secteur et ses velléités de diversification vers les pays émergents sont autant d’autres catalyseurs possibles.

Nous notons que notre cours d’achat était très proche du plus bas depuis que la société a été introduite en bourse.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES DANS LES LETTRES MENSUELLES QUI ONT SUIVI NOTRE ACHAT

 

2013 Février

 

Le N°1 mondial de l’anodisation de l’aluminium a publié son CA annuel. Il est en hausse de 4,4 % par rapport à 2011. Le second semestre a été très dynamique (+17% environ). L’entreprise profite à plein pot du dynamisme des marchés émergents. Et en Europe, elle a bénéficié de la disparition d’un concurrent italien.

 

2013 Mai

 

En 2012, la société a généré un chiffre d’affaires en hausse de 4,2% à hauteur de 22,8 M EUR, et un profit de 2,0 M EUR (8,7% de marge nette) contre une perte de près de 1 M EUR en 2011. Le titre de notre première daubasse belge a réagi positivement à cette belle annonce.

Surtout qu’en lisant entre les lignes du communiqué de presse, on en prend plein les yeux. Chaussons nos lunettes roses : croissance à l’internationale (notamment vers l’Asie et l’Allemagne), une aide à l’investissement en Allemagne avec une subvention de 8 M EUR supérieure à la valorisation boursière actuelle, une marge d’EBITDA supérieure à 20%, des capitaux propre de 14,6 M EUR, « produit d’exception », « recyclabilité à 100% », …

Certes, nous voulons croire à ce futur encore plus beau, plus grand, plus… Mais n’oublions pas que le management a toujours promis monts et merveilles. Nous nous contentons donc des faits et apprécions pour le moment la lecture des données comptables réelles de l’exercice 2012. Le futur ne se matérialisera pour nous que lors de la lecture des prochains bilans. Nous sommes des consommateurs de données comptables, pas de rêves.

 

2013 JuinIMG_1521-1

 

Suite à la belle publication annuelle que nous vous annoncions le mois dernier, le titre s’est adjugé une hausse de +30% sur le mois de mai.

Sur le premier trimestre, le groupe génère un CA de 5,5 M EUR, en retrait de 7% par rapport au T1 2012. Ce qui est expliqué par la morosité du marché européenne, que le Groupe compense avec la conquête des marchés asiatiques et notamment en Chine où il commence à être référencé par les acteurs du marché.

 

2013 Août

 

Un communiqué de la direction de notre société belge préférée nous apprend que les ventes sur les 6 premiers mois de l’année sont en recul de 7.60%.

Voici ce que déclare la direction sur ce chiffre en demi-teinte, les arguments avancés semblent tenir la route :

« L’évolution du chiffre d’affaires semestriel reflète le ralentissement économique dans la plupart des pays européens, qui n’a pas pu être compensé par le développement dynamique des marchés émergents, en particulier dans un contexte de transition politique en Chine.

Les distributeurs restent prudents dans leurs prévisions et leurs stocks sont réduits au minimum.

Le développement des gammes de produits, avec valeur ajoutée, fait qu’il est possible de minimiser les impacts du ralentissement général à travers un changement positif dans le mix produits et une expansion des marchés géographiques, en ligne avec le renforcement du réseau de distribution international, notamment en Asie.

COIL a également capitalisé sur la première moitié de l’année pour renforcer ses capacités de production en Belgique avec la rénovation de la première ligne de production, l’obligeant à fermer une partie de la période. Avec cette rénovation importante, il sera possible de soutenir non seulement la croissance attendue des ventes futures, mais aussi l’expansion des gammes de produits.

Parallèlement, COIL a lancé la première phase de son plan d’investissement en Allemagne avec sa sixième ligne de production, qui couvrira l’anodisation architecturale et les marchés asiatiques.

Tout en restant prudent sur le court terme en raison de la conjoncture économique toujours morose, COIL bénéficie de fondamentaux solides pour se lancer dans une nouvelle phase d’investissement dans des conditions favorables, tout en consolidant son développement créateur de valeur à moyen et long terme. »

 

2013 Octobre

 

Une nouvelle qui nous rassure quelque peu. Oui, Coil est bien une daubasse ! Après avoir abreuvé ses actionnaires de nouvelles plus excellentes les unes que les autres sur l’activité et la rentabilité du groupe, le management annonce un report de son Conseil d’Administration pour la publication des comptes semestriels. Initialement prévue au 27 septembre 2013, ils devraient être publiés « dans le courant de la semaine du 21 octobre ». Notre petit doigt nous dit que ce décalage d’un mois ne sent pas forcément bon… En espérant que nous nous trompons, le suspense sur notre seule et unique daubasse belge va être insupportable !

 

2013 Novembre

 

Après une opération plutôt spéciale que nous ne saurions qualifier de bonne ou de mauvaise, en tout cas de « bizarre ». En effet, la direction a acté pour une provision exceptionnelle de 1 M EUR correspondant à « un plan de bonus à long terme en faveur de Finance Management International ». Pour compenser cette provision, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter le capital pour 1 M EUR par l’émission de 143.864 actions à un cours de 7,09 EUR. Montant déterminé par le Commissaire de la Société en fonction de la valeur intrinsèque de la société (art. 598 du code des Sociétés Belges). Est-ce une superbe optimisation fiscale ou bien une tentative pour diluer l’actionnaire minoritaire ? Toujours est-il que cette opération devrait créer de la valeur car le cours avoisine les 4 EUR, soit très en deçà du cours de l’augmentation de capital, et la provision permet de générer une perte sur le premier semestre. Le management a en effet diffusé quelques chiffres pour le S1 2013, nous vous faisons part du titre du communiqué : « BONNE RESISTANCE DE LA RENTABILITE OPERATIONNELLE AU 1ER SEMESTRE 2013, HORS ELEMENTS EXCEPTIONNELS », sous-titré « FONDAMENTAUX SOLIDES POUR SOUTENIR L’EXPANSION INDUSTRIELLE ET COMMERCIALE ».

En fait, nous ne savons si nous avons là un management génial ou un management daubasse qui fait du business de copains, en lésant les minoritaires. Quoi qu’il en soit, les capitaux propres sont stables sur le semestre, à 14,4 M EUR, avec un résultat opérationnel de 0,2 M EUR (après la charge de 1 M EUR) pour un CA de 11 M EUR, en retrait de 7,6% par rapport au S1 2012. Le troisième trimestre affiche une baisse du CA de 22,1 % par rapport à 2012, à 4,6 M EUR. Bien entendu, le management annonce un avenir radieux avec des perspectives intéressantes en Belgique, Allemagne et en Chine.

Nous sommes plus que jamais méfiants sur ces propos et nous n’hésiterons pas à éjecter le titre de notre portefeuille si nous avons un nouvel élément peu respectueux des actionnaires minoritaires.

 

2014 Mai

 

Le calendrier financier proposé par la société annonçait la publication des résultats annuels 2013 et le chiffre d’affaires du premier trimestre 2014 le mardi 29 avril. Or, par voie de presse, la société a annoncé que pour « des raisons d’agenda », le Conseil d’administration qui devait arrêter les comptes n’a pas pu se tenir et « a dû être reporté à la mi-mai ». Comprendre : la saint Glin-Glin.

Une fois de plus, le management nous démontre avec force qu’il mérite son appellation Daubasse.

 

2014 Juin

 

Notre direction de bonimenteurs réussit une nouvelle fois un coup de maître. Jugez plutôt par vous-même : les ventes sont en retrait de 7,4% en 2013 à 21,1 M EUR ; la tentative de « prise de contrôle des minoritaires » en septembre 2013 aurait eu des coûts de 0,2 M EUR ; des retards sur la nouvelle usine allemande qui sera livrée au troisième trimestre 2015 avec un surcoût de 0,6 M EUR. Ainsi la perte annuelle atteint -2,3 M EUR. Le management aborde (une nouvelle fois !) l’exercice 2014 avec confiances, texto : « Les commandes passées en début d’année excèdent déjà les ventes pour l’ensemble de l’année 2013, même si elles ne se sont pas encore traduites dans le chiffre d’affaires du premier trimestre 2014 ».

Pis, cerise sur le gâteau : il est proposé de voter en faveur des administrateurs une rémunération fixe pour chacun de 80 000 EUR par an, au lieu de 42 500 EUR précédemment. Nous sommes à deux doigts d’appuyer sur la gachette « vente »; tellement ce management est médiocre et semble se foutre royalement et ouvertement des actionnaires minoritaires. Regardons tout de même la valeur patrimoniale… La VANT ressort à 7,22 EUR par action (potentiel de +135%), notamment grâce à une subvention de 1,3 M EUR octroyée dans le cadre de la création d’une unité de production en Allemagne.

 

2014 Août

 

La société belge a réalisé un excellent second trimestre avec un chiffre d’affaires en croissance de +22% par rapport à la même période de 2013 et atteint 6,8 M EUR. Avec la baisse du premier trimestre 2014, le premier semestre s’inscrit en croissance de +8,8% vs. 2013, à 12 M EUR. Cette reprise résulte d’un bon niveau d’activité en Europe dans le secteur industriel et d’une montée en puissance de l’Asie, et notamment la Chine.

Pour ce qui est des perspectives : lunettes roses de rigueur. Le management anticipe un bon second semestre 2014 avec une bonne « visibilité sur son activité » et un carnet de commandes bien garni.

Beaucoup de blabla comme nous a habitués ce management daubasse. Nous attendrons les chiffres, avec des bénéfices et une amélioration de la valeur patrimoniale de la société dans les mois à venir. Les promesses n’ont pas de valeur.

 

2014 Novembre

 

Force est de constater que malgré notre méfiance vis-à-vis du management qui annonce toujours un ciel bleu « pour demain », nous sommes plus qu’agréablement surpris par les résultats du premier semestre 2014. Une croissance de l’activité de +8,8% à 12,0 M EUR grâce au marché chinois, mais surtout une marge opérationnelle de 18,0% et une marge nette de 15,1%. Les bénéfices atteignent 1,8 M EUR. Chaussez vos lunettes roses : le 3ème trimestre est déjà annoncé en croissance de +31,5% et atteint 6,1 M EUR de CA. Au niveau des perspectives, le Groupe indique que son développement hors d’Europe, ses efforts commerciaux et la hausse de ses prix – le Groupe a indiqué qu’il les augmentera de 25% au 1er janvier 2015 – devraient se traduire en terme de résultats « à long terme », précise le management.

Au niveau bilanciel, avec la perception d’une subvention de 1,2 M EUR et les bons résultats sur la période, la VANT est en hausse de +13,7% à 8,20 EUR. Pour un cours de 3,68 EUR par action, le potentiel ressort par conséquent à +123%. Potentiel qui pourrait croître, si la société poursuit ce début de croissance rentable. Wait and see…

 

2014 Décembre

 

Sans nouveaux communiqués de la société, le titre continue sur sa lancée initiée en octobre suite à la bonne publication des résultats au S1 2014 (référez-vous à la lettre du mois dernier). L’action s’envole de +50% sur novembre.

 

 

Portefeuille au 8 Mai 2015 : 6 ans 165 jours

Portefeuille : VL 8,2801 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 719,54%

Potentiel Estimé VANT / Cours 97,36%

Rendement Annualisé : 38,53%
Rendement 2015 : 13,05%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 8 Mai 2015 : 6 ans 165 jours

Finance comportementale : le biais d’ancrage ! Un méta biais (2e partie) ?

finance comportementaleCe texte fait partie de la série « finance comportementale » et constitue la suite de l’article que nous vous avions présenté la semaine dernière.

Voici donc les deux tests que nous avons retenus. Il y en a plein d’autres pour mieux vous faire comprendre les « ratés » de notre rationalité. Nous vous invitons, cher lecteur, chère lectrice, si vous le désirez, à répondre aux deux questions posées directement après avoir lu la question car ces questions sont tellement simples qu’elles ne demandent pas une longue réflexion. Vous pourriez même les noter rapidement sur un bout de papier. Et nous n’allons pas vous donner les réponses de suite mais vous relater ce qu’ont répondu les trois « membres-test » de l’équipe des daubasses. Continuer la lecture de Finance comportementale : le biais d’ancrage ! Un méta biais (2e partie) ?

Portefeuille au 1 Mai 2015 : 6 ans 158 jours

Portefeuille : VL 8,3261 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 724,09%

Potentiel Estimé VANT / Cours 95,50%

Rendement Annualisé : 38,78%
Rendement 2015 : 13,68%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 1 Mai 2015 : 6 ans 158 jours