Bas les masques : AXA Property Trust, une opération d’arbitrage sur l’immobilier allemand

Nous vous présentons aujourd’hui l’analyse d’une société que nous avions proposée à nos abonnés mais sans l’acheter pour le portefeuille de notre club d’investissement.

Il s’agissait en réalité d’une idée d’arbitrage que nous avions soumise à nos abonnés et que certains d’entre nous ont pratiqué au sein de leur portefeuille personnel.

Résultat : une plus-value de 50 % en un peu plus d’un an et demi et ce, en prenant des risques très réduits.

Vous trouverez ci-dessous les arguments qui nous ont poussé à présenter cette société à nos abonnés, tels qu’eux-mêmes ont pu les découvrir dans notre lettre de février 2013 et ensuite les news de suivi qui ont été publiées « au fil de l’eau ».

Excellente lecture !

 

Axa Property Trust

(Londres, Ticker: APT.L / ISIN : GB00B06T2607)

 

I. Introduction

axa property trustAxa Property Trust est un fonds fermé coté sur la place de Londres, spécialisé dans l’immobilier non résidentiel. Au 30 septembre 2012, le fonds détient majoritairement ses immeubles en Allemagne (69%), puis en Italie (21%) et aux Pays-Bas (5%) et en Belgique (5%). Ces biens sont répartis entre murs de magasins (68%), industries (20%) et loisirs (12%).

II. Le contexte

Pourquoi nous sommes-nous intéressés à ce fonds fermé ?

Tout d’abord, nous cherchions des titres qui pouvaient nous exposer au marché immobilier allemand avec des décotes intéressantes, grâce à la magie de l’offre et la demande du marché boursier qui permet d’acquérir des actifs avec une décote sur les actifs tangibles. Nous avons donc retourné, pierre après pierre, les fonds fermés cotés.

Certes, nous avions bien Adler en portefeuille pour profiter du marché immobilier allemand (que nous estimons moins en surchauffe que l’immobilier français, ce qui n’est qu’une appréciation subjective de vos serviteurs…), mais son potentiel est aujourd’hui largement réduit après un gain de plus de 100%.

Ce qui nous a tout de suite plu avec Axa Property Trust, c’est tout d’abord le fait que le patrimoine immobilier soit essentiellement du tertiaire et de l’industriel, et majoritairement situé en Allemagne.

Surtout, ce sont deux nouvelles qui ont suscité notre intérêt :

1) Depuis le 30 juin 2012, le fonds a décidé de ne plus verser de dividendes dans un double objectif de réduction de la dette et de deleveraging, c’est-à-dire de réduction de la dette.

2) Les gérants vont proposer lors d’une prochaine Assemblée Générale Extraordinaire (AGE), en mars 2013, de mettre fin à la vie du fonds. Ce serait 2 ans avant la soumission de continuation aux actionnaires prévue initialement lors de l’AG de 2015 (décembre 2015).

« Mais vous êtes fous les Daubasses ! Ces nouvelles sont vraiment catastrophiques !!! »

En fait, non… Ce qui est catastrophique, c’est que la société a levé à l’origine, en mai 2005, 100 M GBP et qu’aujourd’hui, 7 ans après, le fonds est valorisé 36,15 M GBP. Hors versement de dividende, c’est une performance de -63,85%. Quel massacre !

investissement immobilier allemandAttention… En tenant compte des dividendes versés : 0,25 GBP par titre sur la période, soit 25 M GBP, le retour final pour l’actionnaire sur la période ressort à -38,85%. Qui a dit que l’immobilier était une catégorie d’actif non risquée ?

En fait, nous pensons que cette destruction de valeur est due essentiellement au management. Champion dans sa catégorie pour faire fondre le patrimoine des actionnaires. De vrais managers Daubasses.

Après tout ça, nous pensons que nous sommes en présence d’un bon client !

Les chiffres

Rentrons dans le vif du sujet et regardons les chiffres d’un peu plus près.

Au 30 septembre 2012, l’endettement du fonds représentait 53,17 M GBP pour une valeur d’actifs de 114,80 M GBP. Soit un endettement de 45,44%. Une fois ajoutée la trésorerie de 2,07 M GBP, le ratio ressort à 43,6%. C’est élevé, mais rien d’alarmant puisque les actifs sont là en collatéraux. Ce qui est effectivement le cas ici avec l’immobilier.

La valeur de l’actif net (Net Asset Value, NAV dans la littérature Anglo-Saxonne) par action ressort au 30 septembre 2012 à 58,55p. Le cours actuel est de 36,15p. Soit une décote de 38,26%. Ou dit autrement, le potentiel est de +61,96%.

investissement dans un mall

La bonne nouvelle : la voici. Le management, sous un couvert de crise immobilière en Europe (à notre connaissance, la crise n’a pour l’instant qu’un impact limité aux Pays-Bas et en Allemagne, bref…), les gérants ont décidé de proposer la dissolution du fonds. C’est une excellente idée pour les actionnaires actuels. La destruction de valeur va peut-être prendre fin bientôt. A noter que le fonds commence déjà à céder ses immeubles. Elle a vendu son bien Pankower Allee à Berlin pour une valeur égale à l’évaluation des experts indépendants. C’est-à-dire que la vente s’est réalisée sans impact à la baisse sur la NAV. Nous y reviendrons plus tard.

Nous y voilà donc : une décote de 38,26% sur une valeur qui devrait sortir de la cote. En fait, nous allons analyser ce fonds et un potentiel investissement dans ce titre comme une opération d’arbitrage. Nous allons prendre toutes les hypothèses conservatrices comme nous en avons l’habitude et aussi vérifier ce qu’il se passe si la société n’est pas dissoute : « face je gagne, pile je ne perds pas ».

Hypothèses de dissolution :

date de dissolution :

Dans notre hypothèse pessimiste, nous allons estimer que lors de l’AGE de mars 2013, les actionnaires vont voter une continuation de vie du fonds jusqu’en décembre 2015. Dans notre hypothèse optimiste, nous considérerons que la dissolution de la société sera votée à cette AGE de mars 2013.

temps de réalisation des actifs :

Au vu de la performance de « haut vol » du management, nous allons considérer que la société va réussir à réaliser l’ensemble de ses biens immobiliers sur une période de 2 ans. Ce qui signifie que les actionnaires récupéreront leurs billes au plus tard 2 ans après la décision de dissolution de la société.

valeur de réalisation des actifs :

Nous allons considérer, comme nous l’avons vu plus haut, que les actifs vont être cédés à leur niveau de valorisation au 30 septembre 2012, auxquelles nous allons considérer une perte de valeur annuelle. Ce point peut paraitre peu prudent, mais nous pensons que les pertes de valeurs au fur et à mesure du temps prennent suffisamment de marge de sécurité comme nous le présentons dans l’hypothèse suivante.

perte de valeur :

Contrairement à la bonne pensée commune, nous considérons que la valeur de l’immobilier détenu peut perdre en moyenne 1% par an dans notre scénario pessimiste et est stable dans notre scénario optimiste. En considérant l’effet de levier qui est de 2, ce sera donc une dégradation annuelle de 2% en retenant l’hypothèse sombre. C’est une perte de valeur mineure, mais qui tient compte, selon nous, de la valorisation jugée actuellement cohérente de l’immobilier allemand. A cela, nous allons tout de même rajouter une perte de valeur liée aux Management Fees qui rémunèrent les gérants. Ils correspondent tous les ans à 0,90% des actifs sous gestion. Avec un effet de levier de près de 2, l’impact sur la NAV est de 1,80% annuel. A la grosse louche, nous allons donc arrondir les pertes de valeur à 4% par an pour notre scénario le plus noir et à 2% par an avec nos lunettes roses.

Résultats des calculs

Nous obtenons alors une valeur finale de 48,08 p par action pour nos hypothèses pessimistes et 56,15 p pour nos hypothèses optimistes.

Etant donné que dans notre vision optimiste, les actionnaires reçoivent leur cash au bout de 2,07 années, le rendement annuel ressort à 23,7%. Alors que dans notre vision pessimiste, le retour aux actionnaires nécessitera 4,83 années, soit un rendement annuel de 6,1%.

Analyses de société

Mais que se passe t’il si le fonds n’est pas dissout ?

Eh bien, nous obtenons des biens immobiliers avec une décote de 38,26% sur leurs valeurs marchandes. Ce qui n’est pas une situation des plus désagréables en ces périodes de marché qui retrouvent des plus hauts historiques et où les décotes se font de plus en plus rares.

III. Conclusions

Nous pensons qu’au cours actuel de 36,15 p, il présente une décoté intéressante dans une optique de pur arbitrage. C’est selon nous, au niveau du rendement, un investissement à considérer comme un placement de trésorerie, avec en collatéral des actifs immobiliers.

Nous détectons deux cerises sur le gâteau dans notre valorisation.

Tout d’abord, rien ne dit que les biens immobiliers en portefeuille, dans notre version pessimiste, ne vont pas réussir à prendre de la valeur. Et avec l’effet de levier, ce serait un petit plus pour le retour sur investissement.

Et deuxième cerise, il se peut très bien qu’une autre société de gestion ou un acteur du secteur de l’immobilier européen puisse faire rapidement une offre pour racheter tout le portefeuille. Ce qui pourrait raccourcir les délais de réalisation et donc augmenter le rendement annuel de notre hypothèse pessimiste. Par exemple, 1 année gagnée dans notre version pessimiste permet une révision du rendement annuel à 8,9%.

Enfin, nous souhaitons apporter une nuance aux rendements annoncés. Il faut les appréhender « brut », car selon la fiscalité du pays du détenteur d’actions, il se peut qu’en cas de distribution d’un dividende exceptionnel ou lors de la distribution du boni de liquidation, qu’il y ait une fiscalité qui vienne grever ces rendements.

Dans une logique d’arbitrage, avec un rendement somme toute modeste, c’est un point à ne pas négliger.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES LORS DES DIFFERENTES LETTRES MENSUELLES AYANT SUIVI CETTE ARTICLE

 

2013 Mars

Au 31 décembre 2012, l’actif net par titre (NAV) ressort à 58,56 GBp par titre, stable depuis le 30 septembre 2012. Ce qui est déjà pas mal : le management n’a pas davantage détruit de valeur.

Le titre cote à fin février sous les 40 GBp. A noter que la décision sur la dissolution de la société sera proposée début mars, ce qui suit la logique actuelle de cession des immeubles. Une opération d’arbitrage que nous suivons de près : vote des actionnaires, conditions de cession des immeuble, durée de réalisation, impositions et taxes diverses, …

 

2013 Mai

Ca y est ! Le 26 avril, nous apprenions que l’ensemble des propositions de l’assemblée générale extraordinaires ont été approuvées. C’est-à-dire une réalisation de l’ensemble des actifs avec un objectifs de cession jusque décembre 2015. Les actionnaires seront rémunérés par une redistribution du cash généré par les ventes via un dividende.

C’est incroyable, même les managements fees ont été revues à la baisse, passant de 0,9% des actifs sous gestion à 1,1% de la valeur d’actif net (NAV) ! Le management du fond s’aligne quelque peu avec les actionnaires. Mais… des transaction fees représentant 0,35% de la vente de chaque actif. Et pour soi-disant « s’obliger » à bien vendre les immeubles, des fees représentant 12,5% de la NAV au 31.12.2012 seront distribuées au management si avant le 1 janvier 2015 au moins 80% de la NAV du 31.12.2012 est retournée aux actionnaires. Tout cela pour soi-disant s’aligner sur les intérêts de l’actionnaire… On voit que les gagnants, quelques soient les circonstances, sont en fait les gérants du fond…

Avec une NAV de 58,56 GBp au 31.12.2012 et un cours de 36,26 à la clôture du 29 avril, le potentiel est de 62%. Si la société réussit à céder tous ses murs dans de bonnes conditions avant le 01.01.2015, c’est un rendement annuel BRUT de plus de 30% pour l’actionnaire. Sur ce rendement, il faut déduire les mangement fees (1,10% de la NAV), les transaction fees (0,35% par actif) et les performance fees (jusqu’à 12,5%) de la NAV. Selon nos calculs, et avant fiscalité de l’actionnaire finale, le rendement annuel approche les 20%. Une opération d’arbitrage qui peut être tenté par les plus téméraires. Beaucoup de paramètres exogènes rentrent en effet en compte et complexifient la probabilité certaine de l’opération dans un délai relativement court.

 

2013 Juin

Au 31 mars 2013, la NAV ressort à 60,48p, en hausse de 3,3% par rapport au 31/12/2012 (58,56p). L’objectif du fonds est toujours de liquider ses actifs pour optimiser le retour aux actionnaires. Le cours actuel de 37,38p présente une décote de plus de 38% sur la valeur liquidative du fonds.

2013 Septembre

Le fonds continue de céder ses actifs immobiliers en vendant son actif de Dresden (Allemagne) pour 2,1 M euros soit 7% au-dessus de la valeur comptable du rapport annuel 2012. Un autre bien à Berlin est en cours de cession pour 1,625 M EUR.

Au 30 juin 2013, l’actif net (NAV) par action est de 59,83 GBp par action. Soit une baisse de 1,1% par rapport au 31 mars 2013.

2013 Octobre

Le fonds immobilier coté à Londres annonce que sa stratégie de liquidation de son portefeuille immobilier continue son cours avec la vente du Centre Keyser à Antwerpen en Belgique pour un montant de 9,028 M EUR. Le bien sur la rue Braun Schweiger à Berlin a également été cédé pour 1,625 M EUR.

2013 Novembre

Avec la vente des immeubles de son portefeuille, le fonds en profite pour se désendetter. Depuis la mise en place de la nouvelle stratégie, la dette initiale de 75,76 M EUR a été réduite à 50,43 M EUR.

2014 Mars

Le processus de réalisation des actifs se poursuit avec la vente d’un immeuble à Montabaur (Allemagne) pour un montant équivalent aux précédentes évaluations comptables, soient 6 M EUR.

A noter qu’en ce sens, une résolution extraordinaire a été votée afin de permettre à la société de racheter ses actions sur le marché pour les annuler.

2014 Avril

Suite au votre de l’Assemblée Générale Extraordinaire du 27 février, la société a décidé de retourner à ses actionnaires 2,1 M GBP sous la forme d’un rachat d’actions à 54,92 GBp. 3,97% du capital de la société sera ainsi racheté pour être annulé. L’opération commence dès le 31 mars et se clôturera le 11 avril. Plutôt une bonne opération puisque la dernière NAV au 31/12/2013 est évaluée à 54,92 GBp par action. L’effet sera donc légèrement relutif pour les actionnaires post opération.

 

2014 Mai

L’annulation de capital prévue et annoncée a été effectuée pour 2,1 M GBP. Désormais, ce sont 96 358 420 actions qui sont en circulation.

 

2014 Juin

Au 31 mars 2014, la NAV de Axa Property Trust est de 56,68 GBp. En hausse de +3,2% par rapport au 31 décembre 2013. Le management s’est donné comme objectif décembre 2015 pour liquider l’ensemble de son portefeuille et retourner les capitaux aux actionnaires.

 

2014 Septembre

Les pertes annuelles de -1,5 M GBP s’expliquent par des dépréciations d’actifs et des frais financiers. La NAV au 30 juin 2014 est de 55,47 GBp par action, en baisse de -1,21 GBp par rapport au 31 mars 2014. La décote est encore de 26% par rapport au cours de 40,75 GBp mais nous ne savons pas combien de temps le management va mettre pour liquider tous ses actifs et surtout si les cessions qui sont en cours seront réalisées sur les même valeurs que celles inscrites sur le bilan…

 

2014 Novembre

Le fonds a annoncé vouloir acquérir pour 2 M GBP de titres à un cours de 54,50 GBp. Or, nous l’apprenons avec le dernier rapport annuel clôt au 30 juin 2014, c’est le niveau de la NAV.
Le cours s’étant aligné sur ce niveau, nous sommes désormais virtuellement vendeurs, car nous n’avons plus de marge de sécurité.
Pour rappel, nous avions effectué l’analyse du fonds fermé en février 2013. L’analyse avait été effectuée sur la base d’un cours de 36,15 GBp. La plus-value qui aurait pû être réalisée est de +50,7%.

Portefeuille au 29 Mai 2015 : 6 ans 186 jours

Portefeuille : VL 8,2820 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 719,73%

Potentiel Estimé VANT / Cours 97,98%

Rendement Annualisé : 38,13%
Rendement 2015 : 13,08%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 29 Mai 2015 : 6 ans 186 jours

Qui peut battre la performance des daubasses ? … nos abonnés (4e partie)

Depuis le 24 avril 2009, nous avons échangé plus de 7 500 mails avec nos abonnés et lecteurs. Nous n’avions jamais imaginé au départ que la rencontre avec d’autres investisseurs puissent prendre une part aussi importante dans l’aventure « Daubasse ».

En fait, si nous sommes parvenus à créer des relations privilégiées basées sur le dialogue et l’échange, nous le devons sans doute à la ligne que nous avons choisie au départ, une ligne logique et de bon sens. Nous n’avons jamais voulu poser une relation maître-élève, voire investisseur « sachant » vs investisseur « ignorant » entre nos abonnés et nous et ceci tout simplement parce que nous ne savions pas plus qu’eux si la méthode que nous avions décidé d’appliquer avec nos propres deniers et en direct sur notre blog porterait ses fruits.

Le seul maître que nous connaissions était simplement Benjamin Graham. Nous tenons à dire que nous n’avons pas inventé le « fil à couper le beurre ». Nous nous sommes contentés de bien comprendre la théorie de Benjamin Graham, de l’ajuster avec les critères qui nous semblaient les mieux adaptés à nos personnalités, d’écrire le process que nous allions appliquer et qui a fait l’objet de très nombreux articles sur notre blog et ensuite d’appliquer ce process à la lettre.

Bien entendu, comme nous aimons aussi la créativité, nous avons aussi inventé quelques appellations « 100% Daubasse » comme la VLMV (pour Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire), VANE (pour Valeur d’Actif Net Estate) ou RAPP (Rentabilité à Petit Prix).

Nous pensions aussi que toute personne dotée qu’un QI moyen était capable de comprendre la théorie de Benjamin Graham en lisant L’investisseur intelligent et en essayant de comprendre la comptabilité basique avec l’un ou l’autre bouquin comme, par exemple, L’interprétation des Etats financiers de Benjamin Graham et Sprencer Meredith … ou encore en lisant la cinquantaine d’articles dans lesquels nous expliquons chaque point qui permet d’appliquer le process que nous nous sommes choisi avec des exemples concrets ainsi que les réponses que nous avons tentées d’apporter à nos questionnements.

En effet, pour déterminer un prix d’achat ou de vente par rapport aux actifs de la société, une décote sur la valeur net-net ou net-estate, il suffit de faire des additions, des multiplications, des soustractions ou des divisions en allant chercher quelques chiffres dans les postes du bilan.

Six ans et demi plus tard, nous n’avons pas changé d’un iota et nous pensons toujours que chaque investisseur décidé à appliquer la méthode d’investissement de Benjamin Graham doit d’abord faire l’effort de la comprendre, seul comme un grand, avec tous les outils à sa disposition.

Tout simplement parce qu’il doit l’adapter à sa personnalité d’investisseur, à l’ensemble de son patrimoine mais aussi aux sommes d’argent qu’il a décidé d’investir sur les Daubasses, à la fiscalité de son pays et à un tas d’éléments strictement personnels. C’est pour cette raison que « nous ne conseillons rien, nous expliquons juste ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons, mais en aucun cas ce que nos abonnés doivent faire ». Cette maxime que nous répétons à l’envi surprend parfois les nouveaux abonnés. Pourtant, une fois qu’on a compris notre ligne de conduite et admis le fait que nous fournissons principalement un travail de recherche et des analyses pour expliquer dans le détail pourquoi telle ou telle société correspond entièrement à nos critères, nous pouvons aller plus loin dans l’échange et le dialogue, d’investisseur à investisseur.

L’entretien qui va suivre va précisément vous amener au cœur de ce sujet et il constitue l’illustration de l’indépendance d’esprit de nos abonnés, au travail personnel qu’ils ont fourni à tous les niveaux et enfin à la performance qu’ils ont pu dégager.

Après nos entretiens avec nos amis Daniel et Michel, nous vous proposons celui de Dominique, personnage « haut en couleur » s’il en est, investisseur redoutable et fidèle abonné.

Equipe des Daubasses selon Benjamin Graham : Bonjour Dominique. Cela nous fait vraiment plaisir que tu aies accepté de répondre à nos questions. Et nous espérons surtout que ton expérience personnelle en matière d’investissement pourra offrir à tous ceux qui te liront, des pistes de réflexion auxquels ils n’avaient pas pensées jusqu’à présent. Mais tout d’abord, qui es-tu ?

Dominique : c’est pour moi aussi un réel plaisir de pouvoir discuter à bâton « cassé » avec vous.

Cela va me rappeler le bon vieux temps… en effet je suis abonné aux Daubasses que je « veille » et surveille depuis le début 2009.

Je suis retraité, marié, 66 ans, 2 enfants et 3 petits-enfants, ex-commerçant.

Assez fortement investi maintenant en Bourse, et ce, progressivement depuis fin 2008 / mi 2009 ( la belle époque !) : 30 valeurs environ (donc 29 de trop ….) réparties dans 2 PEA et 2 Cpts libres dont 6 Actions pesant 40 % du total.

Mes grosses positions sont Adler et Porsche depuis 4 ans, ainsi que Plaza, Agfa Gevaert, Exacompta, ensuite une dizaine de ligne « classiques « et bien sûr de petites ou micro lignes comme aussi une dizaine de Daubasses.

Je suis également bien investi en immobilier locatif depuis pas mal d’années (Je me sens précisément proche de Daniel en profil.)

Mes centres d’intérêts sont variés : la Famille, notre jardin, quelques trop rare balades en bicyclette, nos 3 poules pondeuses, nos 2 lapins et quand je prends le temps, les timbres anciens et la construction mécanique miniature avec le jeu de Meccano.

Ces « petites activités » sont bien pratiques ( et même capitales ! ) pour éviter de garder constamment la tête dans le guidon des actions …et donc de finir par la coincer !! ( : la tête …. dans le guidon …. ! )

EDBG : Peux-tu nous expliquer la différence essentielle entre ton approche et celle que nous appliquons pour nous-mêmes ?

D : Je ne raisonne pas uniquement en terme de décote sur FP et solvabilité de CT, mais j’essaye d’analyser plus largement et donc prévoir au-delà de sa décote de base les perspectives et potentiel de croissance futur : en fonction : de l’historique de la Valeur, ses produits, son marché, et l’environnement macro-économique dans laquelle elle évolue:

Évidemment cela implique le suivi de très près de tous ces éléments car ces données évoluent au fil du temps, en bien ou moins bien, donc il faut prévoir un pilotage « au plus près » .

Il est essentiel pour cela de ne pas avoir trop de valeurs à suivre, à moins d’être un vrai Professionnel à plein temps et avec toute une équipe spécialisée en appui …

A courir après mille lièvres à la fois, le « mono-chasseur » finit par tourner en bourrique, sûr !

Si on aime la recherche analytique, et c’est un beau sport, alors tant qu’à faire, autant se concentrer A MORT sur quelques valeurs bien sonnées ! Non ? …. , Et donc apprendre à tout connaître de l’entreprise et de son environnement, quitte à coucher avec le patron (bon ok, là je pousse un petit peu …).

Autre paramètre, j’essaye d’avoir le plus de souplesse possible dans mes décisions de ventes ; d’avoir une vision à TLT de la valeur, quitte à « encaisser » les variations de CT et même aussi de MT , ce qui est dans ce deuxième cas encore moins évident « psychiquement » parlant …

Donc, en général je garde mes titres très longtemps : 5 ans au minimum ! ex : Axa , CNP, Colas, Bouygues … :celles-ci étant des « fond de PTF » avec de plus de corrects dividendes , mais même aussi des Actions plus sensibles comme Trilogiq, Chargeurs, Pcas, Eca , etc … qui ont en principe un fort potentiel à… MT, LT

Garder si longtemps ; Certains diront que cela peut être aussi une forme de de la paresse …. Ils n’ont pas complètement tort … va savoir ! , mais c’est une clé de sécurité très intéressante et importante pour échapper à la volatilité de MT

Donc je m’adapte : si l’histoire reste bonne, je garde et je laisse monter l’action… les profits peuvent devenir … avec un poil de chance quelque fois …………. Impressionnant !

Mais Justement, le hasard positif ou négatif est un paramètre qui nous échappe : c’est frustrant ! car à terme dans la réussite d’une belle opération, il est difficile de savoir le % de chance que l’on a eu ;

est-elle de 20 % ? ou de 80 % ? … je préfère avoir 20 % de chance seulement, car cela veut dire que mon raisonnement, ma stratégie était valide à 80 % : quelque fois en vers et contre et tous ; c’est alors un belle satisfaction ! : la cerise sur le Gâteau .

La notion de la valeur temps devient importante pour valider cette stratégie : donc la patience est essentielle.

EDBG : Comment établis-tu tes objectifs de vente ?

D : J’utilise un ratio « maison », le CNMH pour le « Cours Normal Moyen Historique ».

EDBG : Tu peux en dire plus ?

D : J’aime bien la recherche du « graal » avec des ratios nouveaux. Je sais : c’est gentiment naïf …

Car en vertu de la grande loi d’investissement qui veut que les performances anciennes ne sont pas sûres, mais vraiment pas sûres du tout …… de se reproduire à nouveaux dans l’avenir … bon, on connaît cela par cœur, bien évidemment, et c’est une bonne vérité… !

MAIS, c’est comme pour l’analyse graphique : ma CNMH est bien le dernier ratio final à utiliser pour pouvoir se donner une idée d’objectif possible +/- réaliste à MT ou LT , et seulement quand tous les feux des ratios classiques et autres considérations sont au vert « illuminé »… mais vraiment tous !

EDBG : Ca n’a rien de naïf Dominique. Mais ce qui va sûrement intéresser nos lecteurs, c’est comment-tu le calcules ce ratio ?

D : Sur une Action fortement décotée : de sa valeur boursière historique, de ces ratios moyens : PER , VE/ébitda , évolution historique sur 5 ans de FP, dette/ébitda , etc. …, décote/FP compris :

J’établi le canal historique moyen du cours des 5 à 10 dernières années …., je corrige ces données des AK éventuelles, j’arrive à une fourchette haute et basse de cours moyen possible pour le futur …et Je peux aussi tenir compte d’une projection de ce canal dans le futur , mais cela devient plus aléatoire et donc seulement un plus éventuel …

Ce Ratio CNMH , est une indication raisonnable de potentiel futur possible , mais surtout pas un outil de décision unique sur l’achat d’une Valeur. !

Et même une fois ce cours éventuellement atteint, l’histoire de l’Action ayant évoluée je ne vais bien entendu pas vendre systématiquement à mon premier objectif CNMH, je reconsidère les ratios et le potentiel possible …et je garde ou pas ….

EDBG : Peux-tu raconter à nos lecteurs la belle histoire que tu as vécu, celle d’une société que tu as pêché dans le portefeuille des Daubasses mais que tu as rentabilisé bien mieux que nous ?

D : C’est d’Adler que vous parlez ? C’était pour moi une petite ligne très modeste de mes Daubasses à l’origine, achetée début 2010… et qui est devenue maintenant ma meilleure ligne avec plus de …. 200.000 euros de gains en cours ! : La hausse a été fulgurante ( et la croissance exponentielle d’Adler aussi … ! ) :

Après avoir « stagnée » pendant les 2 premières années, les 3 années suivantes le cours d’Adler est passé de 0,62 euros à …. 13 euros en ce moment ! , avec une pointe à + de 14 ! : soit un 20 bagger et plus !

Et dire que mon « CNMH » me donnait une valorisation de 4 euros quand j’ai fait mes premiers achats. Mais depuis, l’histoire d ’Adler à bien changée !

EDBG : Sur ce coup-là, c’est vrai que la performance est impressionnante. Pour notre part, notre process a enclenché la vente de notre position en mars 2013 nous permettant d’obtenir une plus-value moyenne de 155 % sur des achats réalisés en août 2009 et avril 2010.

D :La Perfo Daubasse à « seulement » 155 % : oui c’est dommage de ne pas pu l’avoir laissée monter : avez-vous notamment utilisé des ordres stops suiveurs ( ? ) , comme vous l’avez fait pertinemment pour certaines autres Daubasses … : évidemment il faut laisser un espace important de stop à cause en général de la forte volatilité du cours de ce type de Valeurs : soit 20 et même 30 % … ! ce qui fait beaucoup, voire même trop ! ? ; je l’accorde bien volontiers … et même avec cette sécurité , ce n’est pas « gagné » pour autant …

( ps : ex : pour Barratt Développement PLC, une autre société découverte grâce à vous, qui affiche en ce moment une perfo de 1000 % sur votre cours d’achat , soit le double des 500 % « encaissée » par l’objectif Daubasses !)

D’ailleurs au cours de ce jour de 532p, j’évalue encore la CNMH de cette action à une fourchette de 700 / 800 p, car petit détail ; il ne faut pas oublier qu’elle nous a fait un plus haut à + de 1200 p en Février 2007 … donc il y a sans doute encore un joli potentiel pour cette belle valeur immobilière UK ! )

Peu de temps avant que vous vendiez Adler, et comme vous l’aviez très justement indiqué dans une de vos lettres mensuelles de l’époque, un haut dirigeant lui donnait une nouvelle valeur de 3 e, compte tenu de leur nouvelle politique agressive de croissance mise en place, de l’environnent du secteur immobilier et de celui du pays : ultra favorable .

Ces mêmes Dirigeants rachetaient l’action qui était encore « a la ramasse » donc autour d’ 1e pour la Société Adler, ainsi que pour eux même (charité bien ordonnée … ) : donc 3 signaux très forts pour garder encore l’action …. Et donc la laisser monter tranquillement ….

Ma perf, oui, elle est sympa, cela fait très plaisir, mais elle est encore provisoire donc aléatoire par définition mais j’aime les défis, c’est mon côté un peu joueur, en essayant de ne pas faire n’importe quoi non plus… si possible.

J’ai aussi pris de belles petites claques avec quelques daubasses chinoises et autres valeurs « exotiques  » mais aussi un gentil 1200 % en 3 mois à peine avec la daubasse Netlist. ( et qui a d’ailleurs très fortement chutée depuis ! )

Netlist que vous aviez donc laissée exploser bien au-delà de son objectif de VANT, grâce à sa hausse ultra rapide , et aussi comme quelques autres :²²²²²²²²

donc, malgré la forte volatilité de certains cours à TCT ; essayez de laisser monter les Actions bien au-delà de l’objectif premier vous a ainsi aidé dans votre formidable perfo de l’année 2009 ! : + de 300 % : du beau boulot !

Bon, globalement, le principal est d’être largement positif sur l’ensemble !

EDBG : Et si nous revenions à Adler ?

 (A suivre …)

Portefeuille au 22 Mai 2015 : 6 ans 179 jours

Portefeuille : VL 8,3446 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 725,92%

Potentiel Estimé VANT / Cours 94,70%

Rendement Annualisé : 38,43%
Rendement 2015 : 13,93%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 22 Mai 2015 : 6 ans 179 jours

Les chroniques de l’investisseur chronique : Comment choisir son employeur ?

rp_chronique-investisseur-300x188.jpgCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés parLaurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

 

Dans un précédent article, j’ai listé des critères de sélection d’une entreprise du point de vue de l’actionnaire afin d’effectuer un choix dans l’étendue des possibles. Dans cette chronique, je vais lister des critères de sélection d’un poste dans une entreprise, du point de vue de l’employé.

 

Que peut apporter une entreprise à un employé ?

Du point de vue de l’employé, une entreprise peut permettre de :

  • Recevoir une rémunération, habituellement en échange de son temps.
  • Augmenter ses compétences.
  • Développer son réseau.
  • Se réaliser.

Examinons en détail les critères non-quantifiables et quantifiables correspondant à ces aspirations de l’employé.

Critères non-quantifiables

Certains critères de choix sont difficilement quantifiables pour une analyse systématique:

  • L’intérêt pour le poste.
  • Le domaine professionnel.
  • L’éloignement géographique du poste.
  • La possibilité d’apprendre et de développer ses compétences et son expertise personnelle.
  • La possibilité de développer son réseau relationnel.
  • Les conditions de travail proposées (hors rémunération).
  • La probabilité de succès.
  • La stabilité du poste.
  • La qualité du management et des collègues.
  • L’ambiance dans l’entreprise et dans l’équipe.

Critères quantifiables

D’autres critères sont quantifiables:

  • La taille de l’entreprise : dans une petite structure, il existe un risque de ne pas pouvoir évoluer, de faire rapidement le tour du sujet et d’atteindre des limites dans sa progression de carrière. Une position intéressante dans une petite structure me semble être celle du chef d’entreprise (si possible actionnaire), dont la situation personnelle peut évoluer avec celle l’entreprise.
  • Le rythme de croissance de l’entreprise : une entreprise statique ou en décroissance offrira mécaniquement moins d’opportunités d’évolution qu’une entreprise en croissance.
  • La stabilité financière de l’entreprise : souhaiteriez-vous rejoindre une entreprise au bord de la faillite, avec un risque que vos salaires ne vous soient pas payés ? La stabilité ou l’amélioration de la structure du bilan sur les dernières années peuvent traduire la stabilité financière de l’entreprise.
  • Le chiffre d’affaire par employé : ce critère révèle la facilité qu’a une entreprise à rémunérer correctement ses employés.
  • Le bénéfice net par employé : ce critère me semble plus volatil que le précédent mais donne également une indication intéressante sur la capacité d’une entreprise à rémunérer correctement ses employés.
  • La moyenne d’âge : appartenez-vous à la même génération que les autres employés ?
  • L’évolution du nombre d’employés durant les dernières années : l’entreprise est-elle en recherche de personnel ou non ?
  • Le salaire moyen par employé : comment sont rémunérés les employés ?
  • Le salaire correspondant au poste proposé: comment serez-vous rémunéré ?

Des critères quantifiables permettent de gommer l’aspect émotionnel d’un choix et de systématiser l’examen de ces critères. Comme pour la sélection d’actions, comparer des entreprises les unes aux autres voire développer un screener pour identifier les entreprises correspondant à certains critères permet de rationnaliser un choix.

 

Un exemple de systématisation – Le chiffre d’affaire par nombre d’employés

A titre d’exemple de systématisation, j’ai repris dans le tableau ci-dessous, pour différentes entreprises, le chiffre d’affaire par employé (données collectées en mars 2014; la fiabilité des données de ce tableau doit être considérée comme relative). Ce ratio est une mesure de la corrélation entre le niveau de rémunération des employés et leur impact sur le bénéfice de l’entreprise. Ainsi, si le CA / employé est faible, il y aura une forte corrélation et l’entreprise aura intérêt à minimiser ce poste de dépense pour accroître significativement le bénéfice. A l’inverse, une entreprise ayant un CA / employé élevé pourra se permettre de bien rémunérer ses employés, sans que cela n’impacte significativement son bénéfice, encore faut-il que l’entreprise en ait également la volonté.

Actions Chiffre d’affaire (milliers d’euros) Nombre d’employés CA (en euros) / employé
CVG 166868 282 591730
DBT 33350 330 101061
ES 17703400 1891 9361925
EXAC 525742 3137 167594
HF 112847 341 330930
LNC 571798 1045 547175
PAN 165182 836 197586
GIRO 127564 1014 125803
VET 151899 84 1808321
AC 5649000 52062 108505
AL 15225200 49500 307580
AIR 56480000 140405 402265
ALU 14446000 72344 199685
ALO 20269000 86252 234997
MT 57707392 245000 235540
AXA 84592000 94364 896444
BNP 39072000 188551 207222
EN 33547000 136904 245040
CAP 10264000 121829 84249
CA 76127000 358396 212410
ACA 16315000 79282 205784
BN 20869000 102401 203797
EDF 72729000 154730 470038
EI 4988845 50212 99356
GSZ 97038000 236156 410906
KER 9736300 33439 291166
LG 15198000 64337 236225
LR 4460000 35250 126525
MC 28103000 91837 306010
ML 20719000 113839 182003
OR 22463000 72637 309250
ORA 43515000 163545 266074
RI 8215000 18308 448711
PUB 6610000 57500 114957
RNO 41270000 127086 324741
SAF 13615000 53407 254929
SGO 43198000 192922 223914
SAN 34947000 111974 312099
SU 23946000 140491 170445
GLE 22831000 154009 148245
SOLB 12435000 29103 427276
TEC 8203900 36500 224764
FP 200060992 97126 2059809
VK 5578000 22004 253499
VIE 29438500 248805 118320
DG 40338000 192701 209329
VIV 28994000 63100 459493

 

En prolongement de ce premier exercice de quantification, ajouter à ce tableau la rémunération moyenne par employé permettrait de déterminer les entreprises qui ont à la fois la capacité et la volonté de rémunérer correctement leurs employés.

 

Conclusions

Les critères de choix d’une entreprise pour un investissement ou pour un emploi ne répondent pas aux mêmes exigences et induisent donc des résultats différents. L’investisseur et l’employé rationnels réunis en une même personne ne sont pas schizophrènes mais s’adaptent de manière opportuniste au contexte.

En revanche, pour l’investissement comme pour la recherche d’un emploi, il est possible de distinguer des critères quantifiables et non-quantifiables.

Les critères quantifiables se prêtent bien à l’analyse systématique (et à l’automatisation) pour trouver des options a priori intéressantes dans l’univers des possibles.

 

Portefeuille au 15 Mai 2015 : 6 ans 172 jours

Portefeuille : VL 8,2796 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 719,49%

Potentiel Estimé VANT / Cours 93,63%

Rendement Annualisé : 38,39%
Rendement 2015 : 13,04%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 15 Mai 2015 : 6 ans 172 jours

Bas les masques : Coil

L’occasion d’investir au pays de Jacques Brel et de l’Orval est un phénomène suffisamment rare que pour être souligné.

En réalité, avec Coil Anodizing, c’était même la première fois que notre club d’investissement acquérait des actions d’une société belge et , par la force des choses, il s’agissait aussi de notre premier bagger « made in Belgium ».

En effet, au tout début de cette année, nous avons vendu des actions Coil, achetée le 14/11/2012, avec une plus-value de 129 % après déduction des frais de courtage et taxes sur les opérations de bourse.

Fidèles à notre stratégie, nous avions tenté de profité de l’élan haussier du cours au travers d’un « stop loss suiveur » mais celui-ci a été « enfoncé » assez rapidement.

Même si nous avons un petit regret (nous espérions vendre plus haut mais le process, c’est le process), la plus-value générée en 26 mois nous satisfait néanmoins amplement.

Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant de ces opérations en temps réel.

Aujourd’hui, nous vous proposons l’article reprenant nos arguments d’achat mis à leur disposition au moment de notre acquisition ainsi que, à sa suite, les différentes « news de suivi » que nous avions publiées au fil de nos lettres mensuelles.

Excellente lecture !

Coil

(Paris, Ticker: ALCOI.PA / ISIN : BE0160342011)

*** Eligible au PEA ***

 

I. IntroductionIMG_1626-1

Coil est une société belge créée en 1972. Cotée depuis 1996, elle est active dans l’anodisation. Cela consiste en un procédé par électrolyse qui permet de couvrir l’aluminium de couches protectrices. Les débouchés de l’entreprise sont essentiellement les secteurs du bâtiment et de l’automobile. Nous avons donc affaire à une activité très cyclique.

Coil est leader mondial dans son domaine. Les sites de production sont situés en Belgique et en Allemagne. L’essentiel des recettes provient d’Europe (en Allemagne pour plus de 50 % du chiffre d’affaires) mais des ventes sont réalisées en Chine. De plus, la société est en train de développer un réseau commercial en Indonésie, au Vietnam, au Brésil et en Inde.

L’année dernière, un de ses principaux concurrents en Europe, Italfinish, a fait faillite, ce qui lui permet, en récupérant une partie de ses clients, d’atténuer le choc dû au ralentissement économique. Néanmoins, depuis le mois d’août, une ancienne branche d’activité de Coil, Anodizer United, a décidé de reprendre les actifs d’Italifinish. La disparition du concurrent n’aura donc peut-être été qu’éphémère.

La faible rentabilité sur les capitaux investis et la cyclicité de l’activité liée aux perspectives économiques moroses dans le monde en général et la zone euro en particulier maintiennent le cours de l’action à un niveau très faible. La direction a d’ailleurs décidé de geler une partie des plans d’investissement en Allemagne.

Le 15/11/2012, nous avons acheté des actions Coil à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,78 euros.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/06/2012.

 II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 5,41 euros par action, duquel nous soustrayons les dettes pour 7,36 euros par action. Nous déduisons aussi 0,04 euros sur la valeur des créances en raison d’un allongement anormal du délai de paiement des clients de COIL. La VANN de Coil est donc négative pour -1,98 euros par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des immeubles qu’elle a acquis pour 8,70 euros par action. Après application de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %, nous pouvons établir la VANE de Coil à 4,98 euros.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste le plus important : les créances commerciales. Elles sont en moyenne payées à 84 jours, en forte hausse par rapport aux exercices précédents. Pour cette raison, notre calcul automatique de la VANN a déjà réduit la valeur que nous retenons pour ce poste de 1 %. Cela nous semble insuffisant en fonction des secteurs très cycliques dans lesquels sont actifs les clients de Coil. De plus, la direction n’a acté aucune provision pour créances douteuses. Dans cette optique, il nous semble important de prendre une marge de sécurité importante sur ce poste. Nous décidons de réduire sa valeur aux comptes de 30 % et l’amputons donc de 0,96 euros par action.

IMG_1568-1

Les stocks nous semblent valorisés un peu plus prudemment : ils « tournent » en moyenne à 42 jours, en légère hausse par rapport à la moyenne des derniers exercices, rotation qui nous semble assez faible mais qui correspond bien à l’activité de Coil qui, si elle fabrique certaines pièces, est surtout un prestataire de service qui traite des matériaux pour le compte d’autres industries. La direction a acté 16,5 % de réduction de valeur sur la valeur brute de l’inventaire. Celui-ci est composé en grande partie de pièces de rechange. Compte tenu de ce qui précède, nous prenons une marge de sécurité de 30 %, soit 0,31 euros par action.

Remarquons aussi la trésorerie disponible qui représente 1,20 euros par action, soit plus de 40 % de notre coût d’acquisition.

Sur le plan des actifs immobilisés, outre les immeubles pris en compte dans le calcul de la VANE, nous reprenons quelques immobilisations financières à titre de cautionnement pour 0,11 euros. Nous prenons en compte également les équipements de production pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 1,82 euros par action.

Le plan d’options est tellement marginal que nous n’en tenons pas compte dans les sources de dilution. Nous n‘avons pas relevé non plus d’engagement hors bilan significatifs.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Coil en cas de mise en liquidation volontaire à 5,64 euros.

 V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices, la société a généré un résultat d’exploitation moyen de 0,60 euros par action. Nous amputons ce montant de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières. Nous obtenons ainsi une VCB de 0,87 euros par action.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 2,78 euros, nous obtenu nos actions COIL avec une marge de sécurité de :

44 % sur la VANE

51 % sur la VLMV

IMG_0667Le problème de la société, c’est qu’elle est forte consommatrice de capitaux comme d’ailleurs un grand nombre d’entreprises industrielles. La rentabilité sur les capitaux investis est donc, de ce fait, assez faible comme en témoigne le bas niveau de la VCB.

Néanmoins, nous pensons que la technologie de l’anodisation nécessite un savoir-faire particulier qui pourrait, pour Coil, constituer une jolie cerise sur le gâteau. Sa position de leader mondial dans son secteur et ses velléités de diversification vers les pays émergents sont autant d’autres catalyseurs possibles.

Nous notons que notre cours d’achat était très proche du plus bas depuis que la société a été introduite en bourse.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES DANS LES LETTRES MENSUELLES QUI ONT SUIVI NOTRE ACHAT

 

2013 Février

 

Le N°1 mondial de l’anodisation de l’aluminium a publié son CA annuel. Il est en hausse de 4,4 % par rapport à 2011. Le second semestre a été très dynamique (+17% environ). L’entreprise profite à plein pot du dynamisme des marchés émergents. Et en Europe, elle a bénéficié de la disparition d’un concurrent italien.

 

2013 Mai

 

En 2012, la société a généré un chiffre d’affaires en hausse de 4,2% à hauteur de 22,8 M EUR, et un profit de 2,0 M EUR (8,7% de marge nette) contre une perte de près de 1 M EUR en 2011. Le titre de notre première daubasse belge a réagi positivement à cette belle annonce.

Surtout qu’en lisant entre les lignes du communiqué de presse, on en prend plein les yeux. Chaussons nos lunettes roses : croissance à l’internationale (notamment vers l’Asie et l’Allemagne), une aide à l’investissement en Allemagne avec une subvention de 8 M EUR supérieure à la valorisation boursière actuelle, une marge d’EBITDA supérieure à 20%, des capitaux propre de 14,6 M EUR, « produit d’exception », « recyclabilité à 100% », …

Certes, nous voulons croire à ce futur encore plus beau, plus grand, plus… Mais n’oublions pas que le management a toujours promis monts et merveilles. Nous nous contentons donc des faits et apprécions pour le moment la lecture des données comptables réelles de l’exercice 2012. Le futur ne se matérialisera pour nous que lors de la lecture des prochains bilans. Nous sommes des consommateurs de données comptables, pas de rêves.

 

2013 JuinIMG_1521-1

 

Suite à la belle publication annuelle que nous vous annoncions le mois dernier, le titre s’est adjugé une hausse de +30% sur le mois de mai.

Sur le premier trimestre, le groupe génère un CA de 5,5 M EUR, en retrait de 7% par rapport au T1 2012. Ce qui est expliqué par la morosité du marché européenne, que le Groupe compense avec la conquête des marchés asiatiques et notamment en Chine où il commence à être référencé par les acteurs du marché.

 

2013 Août

 

Un communiqué de la direction de notre société belge préférée nous apprend que les ventes sur les 6 premiers mois de l’année sont en recul de 7.60%.

Voici ce que déclare la direction sur ce chiffre en demi-teinte, les arguments avancés semblent tenir la route :

« L’évolution du chiffre d’affaires semestriel reflète le ralentissement économique dans la plupart des pays européens, qui n’a pas pu être compensé par le développement dynamique des marchés émergents, en particulier dans un contexte de transition politique en Chine.

Les distributeurs restent prudents dans leurs prévisions et leurs stocks sont réduits au minimum.

Le développement des gammes de produits, avec valeur ajoutée, fait qu’il est possible de minimiser les impacts du ralentissement général à travers un changement positif dans le mix produits et une expansion des marchés géographiques, en ligne avec le renforcement du réseau de distribution international, notamment en Asie.

COIL a également capitalisé sur la première moitié de l’année pour renforcer ses capacités de production en Belgique avec la rénovation de la première ligne de production, l’obligeant à fermer une partie de la période. Avec cette rénovation importante, il sera possible de soutenir non seulement la croissance attendue des ventes futures, mais aussi l’expansion des gammes de produits.

Parallèlement, COIL a lancé la première phase de son plan d’investissement en Allemagne avec sa sixième ligne de production, qui couvrira l’anodisation architecturale et les marchés asiatiques.

Tout en restant prudent sur le court terme en raison de la conjoncture économique toujours morose, COIL bénéficie de fondamentaux solides pour se lancer dans une nouvelle phase d’investissement dans des conditions favorables, tout en consolidant son développement créateur de valeur à moyen et long terme. »

 

2013 Octobre

 

Une nouvelle qui nous rassure quelque peu. Oui, Coil est bien une daubasse ! Après avoir abreuvé ses actionnaires de nouvelles plus excellentes les unes que les autres sur l’activité et la rentabilité du groupe, le management annonce un report de son Conseil d’Administration pour la publication des comptes semestriels. Initialement prévue au 27 septembre 2013, ils devraient être publiés « dans le courant de la semaine du 21 octobre ». Notre petit doigt nous dit que ce décalage d’un mois ne sent pas forcément bon… En espérant que nous nous trompons, le suspense sur notre seule et unique daubasse belge va être insupportable !

 

2013 Novembre

 

Après une opération plutôt spéciale que nous ne saurions qualifier de bonne ou de mauvaise, en tout cas de « bizarre ». En effet, la direction a acté pour une provision exceptionnelle de 1 M EUR correspondant à « un plan de bonus à long terme en faveur de Finance Management International ». Pour compenser cette provision, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter le capital pour 1 M EUR par l’émission de 143.864 actions à un cours de 7,09 EUR. Montant déterminé par le Commissaire de la Société en fonction de la valeur intrinsèque de la société (art. 598 du code des Sociétés Belges). Est-ce une superbe optimisation fiscale ou bien une tentative pour diluer l’actionnaire minoritaire ? Toujours est-il que cette opération devrait créer de la valeur car le cours avoisine les 4 EUR, soit très en deçà du cours de l’augmentation de capital, et la provision permet de générer une perte sur le premier semestre. Le management a en effet diffusé quelques chiffres pour le S1 2013, nous vous faisons part du titre du communiqué : « BONNE RESISTANCE DE LA RENTABILITE OPERATIONNELLE AU 1ER SEMESTRE 2013, HORS ELEMENTS EXCEPTIONNELS », sous-titré « FONDAMENTAUX SOLIDES POUR SOUTENIR L’EXPANSION INDUSTRIELLE ET COMMERCIALE ».

En fait, nous ne savons si nous avons là un management génial ou un management daubasse qui fait du business de copains, en lésant les minoritaires. Quoi qu’il en soit, les capitaux propres sont stables sur le semestre, à 14,4 M EUR, avec un résultat opérationnel de 0,2 M EUR (après la charge de 1 M EUR) pour un CA de 11 M EUR, en retrait de 7,6% par rapport au S1 2012. Le troisième trimestre affiche une baisse du CA de 22,1 % par rapport à 2012, à 4,6 M EUR. Bien entendu, le management annonce un avenir radieux avec des perspectives intéressantes en Belgique, Allemagne et en Chine.

Nous sommes plus que jamais méfiants sur ces propos et nous n’hésiterons pas à éjecter le titre de notre portefeuille si nous avons un nouvel élément peu respectueux des actionnaires minoritaires.

 

2014 Mai

 

Le calendrier financier proposé par la société annonçait la publication des résultats annuels 2013 et le chiffre d’affaires du premier trimestre 2014 le mardi 29 avril. Or, par voie de presse, la société a annoncé que pour « des raisons d’agenda », le Conseil d’administration qui devait arrêter les comptes n’a pas pu se tenir et « a dû être reporté à la mi-mai ». Comprendre : la saint Glin-Glin.

Une fois de plus, le management nous démontre avec force qu’il mérite son appellation Daubasse.

 

2014 Juin

 

Notre direction de bonimenteurs réussit une nouvelle fois un coup de maître. Jugez plutôt par vous-même : les ventes sont en retrait de 7,4% en 2013 à 21,1 M EUR ; la tentative de « prise de contrôle des minoritaires » en septembre 2013 aurait eu des coûts de 0,2 M EUR ; des retards sur la nouvelle usine allemande qui sera livrée au troisième trimestre 2015 avec un surcoût de 0,6 M EUR. Ainsi la perte annuelle atteint -2,3 M EUR. Le management aborde (une nouvelle fois !) l’exercice 2014 avec confiances, texto : « Les commandes passées en début d’année excèdent déjà les ventes pour l’ensemble de l’année 2013, même si elles ne se sont pas encore traduites dans le chiffre d’affaires du premier trimestre 2014 ».

Pis, cerise sur le gâteau : il est proposé de voter en faveur des administrateurs une rémunération fixe pour chacun de 80 000 EUR par an, au lieu de 42 500 EUR précédemment. Nous sommes à deux doigts d’appuyer sur la gachette « vente »; tellement ce management est médiocre et semble se foutre royalement et ouvertement des actionnaires minoritaires. Regardons tout de même la valeur patrimoniale… La VANT ressort à 7,22 EUR par action (potentiel de +135%), notamment grâce à une subvention de 1,3 M EUR octroyée dans le cadre de la création d’une unité de production en Allemagne.

 

2014 Août

 

La société belge a réalisé un excellent second trimestre avec un chiffre d’affaires en croissance de +22% par rapport à la même période de 2013 et atteint 6,8 M EUR. Avec la baisse du premier trimestre 2014, le premier semestre s’inscrit en croissance de +8,8% vs. 2013, à 12 M EUR. Cette reprise résulte d’un bon niveau d’activité en Europe dans le secteur industriel et d’une montée en puissance de l’Asie, et notamment la Chine.

Pour ce qui est des perspectives : lunettes roses de rigueur. Le management anticipe un bon second semestre 2014 avec une bonne « visibilité sur son activité » et un carnet de commandes bien garni.

Beaucoup de blabla comme nous a habitués ce management daubasse. Nous attendrons les chiffres, avec des bénéfices et une amélioration de la valeur patrimoniale de la société dans les mois à venir. Les promesses n’ont pas de valeur.

 

2014 Novembre

 

Force est de constater que malgré notre méfiance vis-à-vis du management qui annonce toujours un ciel bleu « pour demain », nous sommes plus qu’agréablement surpris par les résultats du premier semestre 2014. Une croissance de l’activité de +8,8% à 12,0 M EUR grâce au marché chinois, mais surtout une marge opérationnelle de 18,0% et une marge nette de 15,1%. Les bénéfices atteignent 1,8 M EUR. Chaussez vos lunettes roses : le 3ème trimestre est déjà annoncé en croissance de +31,5% et atteint 6,1 M EUR de CA. Au niveau des perspectives, le Groupe indique que son développement hors d’Europe, ses efforts commerciaux et la hausse de ses prix – le Groupe a indiqué qu’il les augmentera de 25% au 1er janvier 2015 – devraient se traduire en terme de résultats « à long terme », précise le management.

Au niveau bilanciel, avec la perception d’une subvention de 1,2 M EUR et les bons résultats sur la période, la VANT est en hausse de +13,7% à 8,20 EUR. Pour un cours de 3,68 EUR par action, le potentiel ressort par conséquent à +123%. Potentiel qui pourrait croître, si la société poursuit ce début de croissance rentable. Wait and see…

 

2014 Décembre

 

Sans nouveaux communiqués de la société, le titre continue sur sa lancée initiée en octobre suite à la bonne publication des résultats au S1 2014 (référez-vous à la lettre du mois dernier). L’action s’envole de +50% sur novembre.

 

 

Portefeuille au 8 Mai 2015 : 6 ans 165 jours

Portefeuille : VL 8,2801 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 719,54%

Potentiel Estimé VANT / Cours 97,36%

Rendement Annualisé : 38,53%
Rendement 2015 : 13,05%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
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Finance comportementale : le biais d’ancrage ! Un méta biais (2e partie) ?

finance comportementaleCe texte fait partie de la série « finance comportementale » et constitue la suite de l’article que nous vous avions présenté la semaine dernière.

Voici donc les deux tests que nous avons retenus. Il y en a plein d’autres pour mieux vous faire comprendre les « ratés » de notre rationalité. Nous vous invitons, cher lecteur, chère lectrice, si vous le désirez, à répondre aux deux questions posées directement après avoir lu la question car ces questions sont tellement simples qu’elles ne demandent pas une longue réflexion. Vous pourriez même les noter rapidement sur un bout de papier. Et nous n’allons pas vous donner les réponses de suite mais vous relater ce qu’ont répondu les trois « membres-test » de l’équipe des daubasses.

psychologie de l'investisseur en bourseLes deux tests sont les suivant :

1° Une batte de baseball et une balle de baseball coûtent 1 dollar et 10 cents. Sachant qu’il y a une différence de 1 dollar entre le prix de la batte et la balle, que coûte la balle de baseball ?

2° Sur un lac il y a de belles feuilles rondes de nénuphar. Ces feuilles de nénuphar doublent chaque jour. Par rapport à la taille du lac, on sait que le lac sera entièrement recouvert par les feuilles de nénuphar dans 48 jours. Combien de jours faut-il pour que le lac soit recouvert à moitié ?

Voici comment le test a été présenté aux membres des daubasses :

Louis A, Louis P et Franck,

 

Dans le cadre de mon 10ième article de finance comportementale, je vous demande donc une nouvelle fois de jouer les cobayes. Merci mes chers cochons d’Inde !

 

Voici donc ce que je vous demande et le cadre de cette petite expérience.

 

Je vous demande donc de répondre à deux questions simples. Et de jouerle prix d'achat d'une action le jeu de répondre tout de suite après que vous avez lu la question, soit en gros après maximum 5 secondes du début de la lecture de la question. Je vous envoie une feuille Word en attache, où j’ai écrit les deux questions sur deux pages différentes, pour que vous ne soyez pas tenter de lire les deux questions à la suite. Et donc pour que vous lisiez la question, puis donniez une réponse rapide après l’avoir lu.

 

 

Voici ce qu’ont répondu les daubasses aux deux questions :

 

Franck :

Voici mes réponses grand méchant loup :

1) 10 cents. Mais je sais que je me suis gouré, c’est 5 cents.

2) 47 jours

la psychologie de l'investisseur en bourse1Louis P :

 

groin groin groin……!   Pour la 1ere question, je dirais que la balle coûte soit 1 dollars, soit 10 cents Pour la 2e question, c’est forcément 47 jours.   Par honnêteté, je dois reconnaître que j’ai réfléchi plus de 10 secondes pour la  1ere des deux questions en me demandant où était le piège (mon premier réflexe était de dire 1 dollar uniquement). Par contre, pour la 2e, la réponse m’a semblé évidente dès la première lecture.   groin groin groin  Satisfait Monsieur l’expérimentateur ? 

 

Louis A. :

Mes réponses en pièce-jointe.

1° Réponse instinctive = 10 cents

Réponse réfléchie ensuite :

Admettons que la batte soit plus chère que la balle.

X = prix de la batte

Y = prix de la balle

X+Y=1.10

X-Y=1

Donc 2X = 2.10

Par conséquent X = 1.05 et Y = 0.05 => prix de la balle = 5 cents

2°Réponse instinctive : 47 jours

Réponse réfléchie ensuite : 47 jours

Le grand méchant loup vous remercie tous les trois! Mais je dois vous dire que sur la première question vous avez tous été ancrés sur le 1$ comme ce cochon d’oncle Picsou ! Une différence de 1$ entre deux objets d’une valeur totale de 1.10$ c’est donc 1.05$ et 0.05$, soit 0.05$ pour la balle. Tout le monde est tombé… même si après plus de réflexions, vous avez trouvé la bonne réponse. Mais ce n’était pas le jeu !.Belle équation Louis A, j’ai aimé. Pour les 47 jours, vous avez bon tous les trois. La réponse du test « réel » était 24 jours ou l’on fait une division par 2 du nombre de jours sans prendre la peine de comprendre que les plantes se multiplient par deux chaque jour. Et que donc la veille du 48ième jour le lac est recouvert de moitié, puisque le lendemain la multiplication des nénuphars par deux fera que le lac sera entièrement recouvert.

psychologie de l'investisseur financier

Comme vous avez pu le constater cher lecteur, chère lectrice, les 3 petits cochons de l’équipe des daubasses se sont donc plantés sur la première question et ont répondu correctement à la seconde question. Nous pourrions donc dire qu’ils obtiennent une note de 5/10, qui ne les placent pas forcément parmi les gens « intelligents », désolé mes cochons, mais juste dans la moyenne que vous allez découvrir par la suite.

finance comportementaleNous notons toutefois deux points. Louis P., malgré ces 5 secondes supplémentaires de réflexions – qu’il avoue très honnêtement au grand méchant loup ayant sans doute peur que ce dernier ne souffle trop fort sur sa maison – est doublement ancré. Il est ancré comme les deux autres cochons sur le 1$, mais également par le fait qu’il cherche à déjouer le piège du test, puisqu’il sait que ce test va remettre en question sa faculté de réflexion et tente donc de déjouer un certain conditionnement. Mais son biais d’ancrage sur le dollar, reste le plus fort. Et deuxièmement, après plus de réflexion, hors jeu, Louis A, nous propose une équation, qui met bien sur en évidence sa rationalité d’ingénieur. Mais on peut se poser deux questions, la première : est-ce que ce petit problème devait obligatoirement être mis en équation pour être résolu ? La seconde, pourquoi Louis A, n’a-t-il pas fait l’effort de dérouler mentalement son équation, dès la lecture de la question ? Nous pensons donc que Louis A. Illustre parfaitement ce que les psychologues de Princeton nous expliquaient plus haut : Ces raccourcis ne sont pas un moyen plus rapide de faire le calcul, mais sont un moyen de sauter le calcul purement et simplement !

Merci Louis, la transition est parfaite.

Car poussant plus loin les premières recherches sur le biais la psychologie de l'investisseur en boursed’ancrage les professeurs Richard West à l’Université James Madison en Virginie et Keith Stanovich de l’Université de Toronto au Canada ont démontré avec d’autres tests que dans de nombreux cas, les gens intelligents sont plus vulnérables à ces erreurs de jugement. Même si nous supposons que l’intelligence est un tampon contre les préjugés et les raccourcis de tout acabit.

3° « Pourquoi vois-tu la paille qui est dans l’œil de ton frère, et n’aperçois-tu pas la poutre qui est dans ton œil ? », ou le meta-biais d’ancrage !

En fait les professeurs West et Stanovitch n’étaient pas intéressés de confirmer les biais d’ancrage déjà mis en évidence par leurs prédécesseurs mais voulaient essayer de comprendre comment ces biais étaient corrélés à l’intelligence humaine. Ils prendront donc des « cobayes » dans les prestigieuses universités de Stanford, Princeton et au MIT (Massachusetts Institute of Technology) et autres, et alterneront leurs tests avec diverses mesures cognitives.

Les résultats sont assez troublants. Tout d’abord, la conscience de soi n’était pas particulièrement utile pour éviter les biais comme le pensent souvent de nombreux scientifique. Pis encore, les gens qui étaient au courant de leurs propres préjugés n’étaient pas en mesure de mieux les surmonter. Ces résultats n’ont pas surpris Daniel Kahneman qui, déjà dans son bestseller « Thinking, Fast and Slow », écrit que « des décennies de recherches révolutionnaires n’ont pas réussi à améliorer de manière significative nos propres performances mentales. La pensée intuitive est tout aussi sujette à l’excès de confiance, aux prédictions extrêmes et aux erreurs stratégiques qu’avant ces découvertes. »

psychologie de l'investisseur en bourseOu encore ceci :  notre biais le plus dangereux mis en exergue par West et Stanovitch est que nous supposons naturellement que les autres sont plus sensibles aux erreurs de raisonnement que nous-même. Ce phénomène psychologique est connu sous le non de « tache aveugle de polarisation. » Ce méta-biais est enraciné dans notre capacité à repérer systématiquement les erreurs de décisions des autres ou les défauts de nos amis et notre incapacité à repérer ces même erreurs ou ces même défauts en nous-même. Bien que la « tache aveugle de polarisation » ne soit pas un nouveau concept, les dernières études de West et Stanovitch démontrent qu’elle s’applique à tous les biais d’ancrage étudiés et dans tous les tests simples. Dans chaque cas, nous pardonnons facilement nos propres erreurs mais nous jugeons durement les erreurs des autres.

Et le bouquet final de cette étude ressemble à un uppercut : investir en actions avec un club d'investissement belgel’intelligence semble aggraver les choses. West et Stanovitch ont d’abord établit quatre groupes de personnes en les classant selon leurs « sophistications cognitives », en gros leur capacité à penser et leur rationalité. Il ressort de l’étude que plus l’individu a une « sophistication cognitive élevée, plus grandes sont ses taches aveugles de polarisation ». En d’autre mots, plus l’individu est intelligent et capable d’introspection et de questionnement intérieur, plus il est vulnérable aux erreurs mentales communes. Daniel Kahneman et Frederick Shane avaient déjà noté voici plusieurs années que le niveau d’étude de l’individu ne changeait pas grand chose à ce problème du biais d’ancrage puisque plus de 50% des étudiants de Harvard, Princeton et du MIT ayant participé au test de la batte et de la balle de baseball avait donné une réponse fausse (Coucou, mes trois petits cochons ! Pas de quoi vous empêcher de dormir. Hein ?).

finance comportementale1Comment expliquer ce résultat ?

L’hypothèse de Richard West et Keith Stanovitch serait que « la tâche aveugle de polarisation » génère de la partialité en raison d’un décalage entre la manière dont nous évaluons les autres et la manière dont nous nous évaluons. Lorsque l’on considère que les choix d’un autre individu sont irrationnels, nous sommes forcés de nous appuyer sur des informations comportementales, nous voyons donc tous ce qui « cloche » chez l’autre d’un œil extérieur, que ce soient ses préjugés, ses arguments ou encore ses biais. Par contre, lorsque nous essayons de comprendre nos propres erreurs, nous avons plutôt tendance à nous engager dans l’introspection. Nous examinons donc de l’intérieur nos motivations et cherchons les raisons qui nous ont amenées à faire des choix irrationnels. Souvent, nous ne sommes capables que de déplorer nos erreurs et de les « ruminer » avec regret sans être en mesure de pouvoir faire un constat et d’en nommer les causes.

Le problème avec cette approche introspective, c’est que finalementle prix d'achat d'une action les forces motrices de nos préjugés, qui sont les causes profondes de notre irrationalité, sont largement inconscientes. Ce qui signifie finalement qu’elles restent invisibles à notre analyse et imperméable à notre intelligence. C’est même pour cette raison que l’introspection peut même aggraver nos erreurs et nous aveugler plus encore sur le processus primaire de nos défaillances quotidiennes.

Finalement, et ce sera la conclusion, ces études nous montrent clairement que plus nous essayons de nous connaître, moins nous nous comprenons.

 

La dernière phase comme toujours, est évidement de savoir ce que nous pouvons faire avec ces éléments pour éviter au maximum nos biais d’ancrage et renforcer notre rationalité d’investisseur.

Nous pensons donc que nous avons deux atouts clairs pour éviter ce piège de l’ancrage en fonction de ce que nous venons de relater : l’équipe des daubasse et nos process chiffrés.

L’équipe des daubasses

Cela peut vous sembler surprenant puisque la majorité des investisseurs sont généralement amenés à prendre des décisions personnelles  et sont donc seuls. Mais si vous revenez au concept de la « tache aveugle de polarisation » qui nous permet facilement de juger les autres, alors que nous avons des difficultés à nous juger, vous comprenez rapidement les avantages d’une équipe de 4 investisseurs qui n’ont pas peur de se juger mutuellement, en toute amitié, dans le seul but d’arriver à prendre les décisions d’investissement les plus rationnelles possible.

la psychologie de l'investisseur en bourseBien entendu, une équipe n’est pas forcément un gage de rationalité, si certaines règles ne sont pas respectées. Chez les Daubasses, il n’y a pas de « chef » qui fixe la ligne de conduite. Toutes les décisions sont prises par adhésion des quatre membres par rapport à la pertinence des arguments développés par chaque personnalité. Quand par exemple l’équipe est divisée, ce qui arrive parfois, nous votons. Si le sujet n’arrive pas à rallier 3 voix sur 4, nous l’abandonnons purement et simplement car notre règle numéro un est que chaque personnalité doit se sentir à l’aise avec les décisions du groupe pour pouvoir les assumer personnellement. Nous parlons de tout ce que nous faisons :  de la décision d’analyser une société  jusqu’à celle d’y investir, voire de la rédaction d’un article pour notre blog.

Notre dernier atout d’équipe, c’est le temps. Nous n’allons pas dire que nous prenons le temps pour toute décision  car ce sont les débats qui imposent leur temps. Cela peut-être rapide car un, voire des arguments s’imposent comme des évidences … comme cela peut-être long, car les points à débattre sont nombreux et demandent du temps pour être débattus comme ce fut le cas avec notre nouvelle catégorie les RAPP.

Enfin, ce que nous offrons à nos abonnés, que nous considérons ancre bourse actions1comme notre famille élargie, est toujours le fruit d’un énorme travail d’arrière-boutique qui n’apparaît pas bien entendu dans une analyse ou une décision d’investir… et qui bénéficie aussi directement de notre souci permanent de nous améliorer en tant qu’investisseur et bien plus largement qu’il n’y paraît.

Notre process chiffré

C’est notre second atout contre le biais d’ancrage et nous n’allons pas revenir sur l’ensemble de nos process que vous connaissez.

En fait, nos process et ratios-clefs chiffrés permettent de suivre la société de bilan en bilan par le chiffre. Ce process chiffré est donc semblable à un constat impersonnel qui relate donc froidement l’évolution de la santé financière de la société. Ce process ne demande pas comme l’explique Tversky et Kahneman d’ajustements supplémentaires et encore moins d’évaluations par rapport à des évènements conjonctifs ou disjonctifs que rencontrent la société. Puisque nous nous contentons de regarder si ces chiffres au fur et à mesure qu’ils évoluent s’encadrent toujours dans les règles du process. Et c’est la même démarche à l’achat comme à la vente.

psychologie de l'investisseur en bourseNous ne pourrions par exemple pas rester ancrés sur les qualités supposées, parce que reconnues de tous, d’un manager si les chiffres du bilan sont mauvais et que la situation patrimoniale de la société se détériore clairement au fil des trimestres et depuis plusieurs années. Ce serait de notre point de vue grotesque car contredit par les chiffres et trahirait manifestement un biais d’ancrage certain et un manque de rationalité. Quand nous parlons par exemple dans nos « news », de la qualité d’un manager d’une société estampillée daubasse, cela signifie que les chiffres du bilan le permettent. Nous sommes inféodés aux chiffres qui représentent la réalité et nous ne nous accordons pas d’autres libertés que chiffrées car comme nous l’avons souvent répété dans ces articles sur la finance comportementale, les 4 membres des daubasses n’ont pas la prétention d’être au-dessus des masses d’investisseurs. Nous ne sommes ni plus ni moins intelligents que d’autres investisseurs, nous sommes enclins aux même biais que vous  cher(e) lecteur(trice). La seule chose que nous essayons de faire c’est d’explorer toutes les pistes, nous permettant de devenir de meilleurs investisseurs.

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Portefeuille au 1 Mai 2015 : 6 ans 158 jours

Portefeuille : VL 8,3261 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 724,09%

Potentiel Estimé VANT / Cours 95,50%

Rendement Annualisé : 38,78%
Rendement 2015 : 13,68%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
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