Bas les masques : Coil

L’occasion d’investir au pays de Jacques Brel et de l’Orval est un phénomène suffisamment rare que pour être souligné.

En réalité, avec Coil Anodizing, c’était même la première fois que notre club d’investissement acquérait des actions d’une société belge et , par la force des choses, il s’agissait aussi de notre premier bagger « made in Belgium ».

En effet, au tout début de cette année, nous avons vendu des actions Coil, achetée le 14/11/2012, avec une plus-value de 129 % après déduction des frais de courtage et taxes sur les opérations de bourse.

Fidèles à notre stratégie, nous avions tenté de profité de l’élan haussier du cours au travers d’un « stop loss suiveur » mais celui-ci a été « enfoncé » assez rapidement.

Même si nous avons un petit regret (nous espérions vendre plus haut mais le process, c’est le process), la plus-value générée en 26 mois nous satisfait néanmoins amplement.

Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant de ces opérations en temps réel.

Aujourd’hui, nous vous proposons l’article reprenant nos arguments d’achat mis à leur disposition au moment de notre acquisition ainsi que, à sa suite, les différentes « news de suivi » que nous avions publiées au fil de nos lettres mensuelles.

Excellente lecture !

Coil

(Paris, Ticker: ALCOI.PA / ISIN : BE0160342011)

*** Eligible au PEA ***

 

I. IntroductionIMG_1626-1

Coil est une société belge créée en 1972. Cotée depuis 1996, elle est active dans l’anodisation. Cela consiste en un procédé par électrolyse qui permet de couvrir l’aluminium de couches protectrices. Les débouchés de l’entreprise sont essentiellement les secteurs du bâtiment et de l’automobile. Nous avons donc affaire à une activité très cyclique.

Coil est leader mondial dans son domaine. Les sites de production sont situés en Belgique et en Allemagne. L’essentiel des recettes provient d’Europe (en Allemagne pour plus de 50 % du chiffre d’affaires) mais des ventes sont réalisées en Chine. De plus, la société est en train de développer un réseau commercial en Indonésie, au Vietnam, au Brésil et en Inde.

L’année dernière, un de ses principaux concurrents en Europe, Italfinish, a fait faillite, ce qui lui permet, en récupérant une partie de ses clients, d’atténuer le choc dû au ralentissement économique. Néanmoins, depuis le mois d’août, une ancienne branche d’activité de Coil, Anodizer United, a décidé de reprendre les actifs d’Italifinish. La disparition du concurrent n’aura donc peut-être été qu’éphémère.

La faible rentabilité sur les capitaux investis et la cyclicité de l’activité liée aux perspectives économiques moroses dans le monde en général et la zone euro en particulier maintiennent le cours de l’action à un niveau très faible. La direction a d’ailleurs décidé de geler une partie des plans d’investissement en Allemagne.

Le 15/11/2012, nous avons acheté des actions Coil à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,78 euros.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/06/2012.

 II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 5,41 euros par action, duquel nous soustrayons les dettes pour 7,36 euros par action. Nous déduisons aussi 0,04 euros sur la valeur des créances en raison d’un allongement anormal du délai de paiement des clients de COIL. La VANN de Coil est donc négative pour -1,98 euros par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des immeubles qu’elle a acquis pour 8,70 euros par action. Après application de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %, nous pouvons établir la VANE de Coil à 4,98 euros.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste le plus important : les créances commerciales. Elles sont en moyenne payées à 84 jours, en forte hausse par rapport aux exercices précédents. Pour cette raison, notre calcul automatique de la VANN a déjà réduit la valeur que nous retenons pour ce poste de 1 %. Cela nous semble insuffisant en fonction des secteurs très cycliques dans lesquels sont actifs les clients de Coil. De plus, la direction n’a acté aucune provision pour créances douteuses. Dans cette optique, il nous semble important de prendre une marge de sécurité importante sur ce poste. Nous décidons de réduire sa valeur aux comptes de 30 % et l’amputons donc de 0,96 euros par action.

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Les stocks nous semblent valorisés un peu plus prudemment : ils « tournent » en moyenne à 42 jours, en légère hausse par rapport à la moyenne des derniers exercices, rotation qui nous semble assez faible mais qui correspond bien à l’activité de Coil qui, si elle fabrique certaines pièces, est surtout un prestataire de service qui traite des matériaux pour le compte d’autres industries. La direction a acté 16,5 % de réduction de valeur sur la valeur brute de l’inventaire. Celui-ci est composé en grande partie de pièces de rechange. Compte tenu de ce qui précède, nous prenons une marge de sécurité de 30 %, soit 0,31 euros par action.

Remarquons aussi la trésorerie disponible qui représente 1,20 euros par action, soit plus de 40 % de notre coût d’acquisition.

Sur le plan des actifs immobilisés, outre les immeubles pris en compte dans le calcul de la VANE, nous reprenons quelques immobilisations financières à titre de cautionnement pour 0,11 euros. Nous prenons en compte également les équipements de production pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 1,82 euros par action.

Le plan d’options est tellement marginal que nous n’en tenons pas compte dans les sources de dilution. Nous n‘avons pas relevé non plus d’engagement hors bilan significatifs.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Coil en cas de mise en liquidation volontaire à 5,64 euros.

 V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices, la société a généré un résultat d’exploitation moyen de 0,60 euros par action. Nous amputons ce montant de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières. Nous obtenons ainsi une VCB de 0,87 euros par action.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 2,78 euros, nous obtenu nos actions COIL avec une marge de sécurité de :

44 % sur la VANE

51 % sur la VLMV

IMG_0667Le problème de la société, c’est qu’elle est forte consommatrice de capitaux comme d’ailleurs un grand nombre d’entreprises industrielles. La rentabilité sur les capitaux investis est donc, de ce fait, assez faible comme en témoigne le bas niveau de la VCB.

Néanmoins, nous pensons que la technologie de l’anodisation nécessite un savoir-faire particulier qui pourrait, pour Coil, constituer une jolie cerise sur le gâteau. Sa position de leader mondial dans son secteur et ses velléités de diversification vers les pays émergents sont autant d’autres catalyseurs possibles.

Nous notons que notre cours d’achat était très proche du plus bas depuis que la société a été introduite en bourse.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES DANS LES LETTRES MENSUELLES QUI ONT SUIVI NOTRE ACHAT

 

2013 Février

 

Le N°1 mondial de l’anodisation de l’aluminium a publié son CA annuel. Il est en hausse de 4,4 % par rapport à 2011. Le second semestre a été très dynamique (+17% environ). L’entreprise profite à plein pot du dynamisme des marchés émergents. Et en Europe, elle a bénéficié de la disparition d’un concurrent italien.

 

2013 Mai

 

En 2012, la société a généré un chiffre d’affaires en hausse de 4,2% à hauteur de 22,8 M EUR, et un profit de 2,0 M EUR (8,7% de marge nette) contre une perte de près de 1 M EUR en 2011. Le titre de notre première daubasse belge a réagi positivement à cette belle annonce.

Surtout qu’en lisant entre les lignes du communiqué de presse, on en prend plein les yeux. Chaussons nos lunettes roses : croissance à l’internationale (notamment vers l’Asie et l’Allemagne), une aide à l’investissement en Allemagne avec une subvention de 8 M EUR supérieure à la valorisation boursière actuelle, une marge d’EBITDA supérieure à 20%, des capitaux propre de 14,6 M EUR, « produit d’exception », « recyclabilité à 100% », …

Certes, nous voulons croire à ce futur encore plus beau, plus grand, plus… Mais n’oublions pas que le management a toujours promis monts et merveilles. Nous nous contentons donc des faits et apprécions pour le moment la lecture des données comptables réelles de l’exercice 2012. Le futur ne se matérialisera pour nous que lors de la lecture des prochains bilans. Nous sommes des consommateurs de données comptables, pas de rêves.

 

2013 JuinIMG_1521-1

 

Suite à la belle publication annuelle que nous vous annoncions le mois dernier, le titre s’est adjugé une hausse de +30% sur le mois de mai.

Sur le premier trimestre, le groupe génère un CA de 5,5 M EUR, en retrait de 7% par rapport au T1 2012. Ce qui est expliqué par la morosité du marché européenne, que le Groupe compense avec la conquête des marchés asiatiques et notamment en Chine où il commence à être référencé par les acteurs du marché.

 

2013 Août

 

Un communiqué de la direction de notre société belge préférée nous apprend que les ventes sur les 6 premiers mois de l’année sont en recul de 7.60%.

Voici ce que déclare la direction sur ce chiffre en demi-teinte, les arguments avancés semblent tenir la route :

« L’évolution du chiffre d’affaires semestriel reflète le ralentissement économique dans la plupart des pays européens, qui n’a pas pu être compensé par le développement dynamique des marchés émergents, en particulier dans un contexte de transition politique en Chine.

Les distributeurs restent prudents dans leurs prévisions et leurs stocks sont réduits au minimum.

Le développement des gammes de produits, avec valeur ajoutée, fait qu’il est possible de minimiser les impacts du ralentissement général à travers un changement positif dans le mix produits et une expansion des marchés géographiques, en ligne avec le renforcement du réseau de distribution international, notamment en Asie.

COIL a également capitalisé sur la première moitié de l’année pour renforcer ses capacités de production en Belgique avec la rénovation de la première ligne de production, l’obligeant à fermer une partie de la période. Avec cette rénovation importante, il sera possible de soutenir non seulement la croissance attendue des ventes futures, mais aussi l’expansion des gammes de produits.

Parallèlement, COIL a lancé la première phase de son plan d’investissement en Allemagne avec sa sixième ligne de production, qui couvrira l’anodisation architecturale et les marchés asiatiques.

Tout en restant prudent sur le court terme en raison de la conjoncture économique toujours morose, COIL bénéficie de fondamentaux solides pour se lancer dans une nouvelle phase d’investissement dans des conditions favorables, tout en consolidant son développement créateur de valeur à moyen et long terme. »

 

2013 Octobre

 

Une nouvelle qui nous rassure quelque peu. Oui, Coil est bien une daubasse ! Après avoir abreuvé ses actionnaires de nouvelles plus excellentes les unes que les autres sur l’activité et la rentabilité du groupe, le management annonce un report de son Conseil d’Administration pour la publication des comptes semestriels. Initialement prévue au 27 septembre 2013, ils devraient être publiés « dans le courant de la semaine du 21 octobre ». Notre petit doigt nous dit que ce décalage d’un mois ne sent pas forcément bon… En espérant que nous nous trompons, le suspense sur notre seule et unique daubasse belge va être insupportable !

 

2013 Novembre

 

Après une opération plutôt spéciale que nous ne saurions qualifier de bonne ou de mauvaise, en tout cas de « bizarre ». En effet, la direction a acté pour une provision exceptionnelle de 1 M EUR correspondant à « un plan de bonus à long terme en faveur de Finance Management International ». Pour compenser cette provision, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter le capital pour 1 M EUR par l’émission de 143.864 actions à un cours de 7,09 EUR. Montant déterminé par le Commissaire de la Société en fonction de la valeur intrinsèque de la société (art. 598 du code des Sociétés Belges). Est-ce une superbe optimisation fiscale ou bien une tentative pour diluer l’actionnaire minoritaire ? Toujours est-il que cette opération devrait créer de la valeur car le cours avoisine les 4 EUR, soit très en deçà du cours de l’augmentation de capital, et la provision permet de générer une perte sur le premier semestre. Le management a en effet diffusé quelques chiffres pour le S1 2013, nous vous faisons part du titre du communiqué : « BONNE RESISTANCE DE LA RENTABILITE OPERATIONNELLE AU 1ER SEMESTRE 2013, HORS ELEMENTS EXCEPTIONNELS », sous-titré « FONDAMENTAUX SOLIDES POUR SOUTENIR L’EXPANSION INDUSTRIELLE ET COMMERCIALE ».

En fait, nous ne savons si nous avons là un management génial ou un management daubasse qui fait du business de copains, en lésant les minoritaires. Quoi qu’il en soit, les capitaux propres sont stables sur le semestre, à 14,4 M EUR, avec un résultat opérationnel de 0,2 M EUR (après la charge de 1 M EUR) pour un CA de 11 M EUR, en retrait de 7,6% par rapport au S1 2012. Le troisième trimestre affiche une baisse du CA de 22,1 % par rapport à 2012, à 4,6 M EUR. Bien entendu, le management annonce un avenir radieux avec des perspectives intéressantes en Belgique, Allemagne et en Chine.

Nous sommes plus que jamais méfiants sur ces propos et nous n’hésiterons pas à éjecter le titre de notre portefeuille si nous avons un nouvel élément peu respectueux des actionnaires minoritaires.

 

2014 Mai

 

Le calendrier financier proposé par la société annonçait la publication des résultats annuels 2013 et le chiffre d’affaires du premier trimestre 2014 le mardi 29 avril. Or, par voie de presse, la société a annoncé que pour « des raisons d’agenda », le Conseil d’administration qui devait arrêter les comptes n’a pas pu se tenir et « a dû être reporté à la mi-mai ». Comprendre : la saint Glin-Glin.

Une fois de plus, le management nous démontre avec force qu’il mérite son appellation Daubasse.

 

2014 Juin

 

Notre direction de bonimenteurs réussit une nouvelle fois un coup de maître. Jugez plutôt par vous-même : les ventes sont en retrait de 7,4% en 2013 à 21,1 M EUR ; la tentative de « prise de contrôle des minoritaires » en septembre 2013 aurait eu des coûts de 0,2 M EUR ; des retards sur la nouvelle usine allemande qui sera livrée au troisième trimestre 2015 avec un surcoût de 0,6 M EUR. Ainsi la perte annuelle atteint -2,3 M EUR. Le management aborde (une nouvelle fois !) l’exercice 2014 avec confiances, texto : « Les commandes passées en début d’année excèdent déjà les ventes pour l’ensemble de l’année 2013, même si elles ne se sont pas encore traduites dans le chiffre d’affaires du premier trimestre 2014 ».

Pis, cerise sur le gâteau : il est proposé de voter en faveur des administrateurs une rémunération fixe pour chacun de 80 000 EUR par an, au lieu de 42 500 EUR précédemment. Nous sommes à deux doigts d’appuyer sur la gachette « vente »; tellement ce management est médiocre et semble se foutre royalement et ouvertement des actionnaires minoritaires. Regardons tout de même la valeur patrimoniale… La VANT ressort à 7,22 EUR par action (potentiel de +135%), notamment grâce à une subvention de 1,3 M EUR octroyée dans le cadre de la création d’une unité de production en Allemagne.

 

2014 Août

 

La société belge a réalisé un excellent second trimestre avec un chiffre d’affaires en croissance de +22% par rapport à la même période de 2013 et atteint 6,8 M EUR. Avec la baisse du premier trimestre 2014, le premier semestre s’inscrit en croissance de +8,8% vs. 2013, à 12 M EUR. Cette reprise résulte d’un bon niveau d’activité en Europe dans le secteur industriel et d’une montée en puissance de l’Asie, et notamment la Chine.

Pour ce qui est des perspectives : lunettes roses de rigueur. Le management anticipe un bon second semestre 2014 avec une bonne « visibilité sur son activité » et un carnet de commandes bien garni.

Beaucoup de blabla comme nous a habitués ce management daubasse. Nous attendrons les chiffres, avec des bénéfices et une amélioration de la valeur patrimoniale de la société dans les mois à venir. Les promesses n’ont pas de valeur.

 

2014 Novembre

 

Force est de constater que malgré notre méfiance vis-à-vis du management qui annonce toujours un ciel bleu « pour demain », nous sommes plus qu’agréablement surpris par les résultats du premier semestre 2014. Une croissance de l’activité de +8,8% à 12,0 M EUR grâce au marché chinois, mais surtout une marge opérationnelle de 18,0% et une marge nette de 15,1%. Les bénéfices atteignent 1,8 M EUR. Chaussez vos lunettes roses : le 3ème trimestre est déjà annoncé en croissance de +31,5% et atteint 6,1 M EUR de CA. Au niveau des perspectives, le Groupe indique que son développement hors d’Europe, ses efforts commerciaux et la hausse de ses prix – le Groupe a indiqué qu’il les augmentera de 25% au 1er janvier 2015 – devraient se traduire en terme de résultats « à long terme », précise le management.

Au niveau bilanciel, avec la perception d’une subvention de 1,2 M EUR et les bons résultats sur la période, la VANT est en hausse de +13,7% à 8,20 EUR. Pour un cours de 3,68 EUR par action, le potentiel ressort par conséquent à +123%. Potentiel qui pourrait croître, si la société poursuit ce début de croissance rentable. Wait and see…

 

2014 Décembre

 

Sans nouveaux communiqués de la société, le titre continue sur sa lancée initiée en octobre suite à la bonne publication des résultats au S1 2014 (référez-vous à la lettre du mois dernier). L’action s’envole de +50% sur novembre.

 

 

2 réflexions au sujet de « Bas les masques : Coil »

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