Bas les masques : AXA Property Trust, une opération d’arbitrage sur l’immobilier allemand

Nous vous présentons aujourd’hui l’analyse d’une société que nous avions proposée à nos abonnés mais sans l’acheter pour le portefeuille de notre club d’investissement.

Il s’agissait en réalité d’une idée d’arbitrage que nous avions soumise à nos abonnés et que certains d’entre nous ont pratiqué au sein de leur portefeuille personnel.

Résultat : une plus-value de 50 % en un peu plus d’un an et demi et ce, en prenant des risques très réduits.

Vous trouverez ci-dessous les arguments qui nous ont poussé à présenter cette société à nos abonnés, tels qu’eux-mêmes ont pu les découvrir dans notre lettre de février 2013 et ensuite les news de suivi qui ont été publiées « au fil de l’eau ».

Excellente lecture !

 

Axa Property Trust

(Londres, Ticker: APT.L / ISIN : GB00B06T2607)

 

I. Introduction

axa property trustAxa Property Trust est un fonds fermé coté sur la place de Londres, spécialisé dans l’immobilier non résidentiel. Au 30 septembre 2012, le fonds détient majoritairement ses immeubles en Allemagne (69%), puis en Italie (21%) et aux Pays-Bas (5%) et en Belgique (5%). Ces biens sont répartis entre murs de magasins (68%), industries (20%) et loisirs (12%).

II. Le contexte

Pourquoi nous sommes-nous intéressés à ce fonds fermé ?

Tout d’abord, nous cherchions des titres qui pouvaient nous exposer au marché immobilier allemand avec des décotes intéressantes, grâce à la magie de l’offre et la demande du marché boursier qui permet d’acquérir des actifs avec une décote sur les actifs tangibles. Nous avons donc retourné, pierre après pierre, les fonds fermés cotés.

Certes, nous avions bien Adler en portefeuille pour profiter du marché immobilier allemand (que nous estimons moins en surchauffe que l’immobilier français, ce qui n’est qu’une appréciation subjective de vos serviteurs…), mais son potentiel est aujourd’hui largement réduit après un gain de plus de 100%.

Ce qui nous a tout de suite plu avec Axa Property Trust, c’est tout d’abord le fait que le patrimoine immobilier soit essentiellement du tertiaire et de l’industriel, et majoritairement situé en Allemagne.

Surtout, ce sont deux nouvelles qui ont suscité notre intérêt :

1) Depuis le 30 juin 2012, le fonds a décidé de ne plus verser de dividendes dans un double objectif de réduction de la dette et de deleveraging, c’est-à-dire de réduction de la dette.

2) Les gérants vont proposer lors d’une prochaine Assemblée Générale Extraordinaire (AGE), en mars 2013, de mettre fin à la vie du fonds. Ce serait 2 ans avant la soumission de continuation aux actionnaires prévue initialement lors de l’AG de 2015 (décembre 2015).

« Mais vous êtes fous les Daubasses ! Ces nouvelles sont vraiment catastrophiques !!! »

En fait, non… Ce qui est catastrophique, c’est que la société a levé à l’origine, en mai 2005, 100 M GBP et qu’aujourd’hui, 7 ans après, le fonds est valorisé 36,15 M GBP. Hors versement de dividende, c’est une performance de -63,85%. Quel massacre !

investissement immobilier allemandAttention… En tenant compte des dividendes versés : 0,25 GBP par titre sur la période, soit 25 M GBP, le retour final pour l’actionnaire sur la période ressort à -38,85%. Qui a dit que l’immobilier était une catégorie d’actif non risquée ?

En fait, nous pensons que cette destruction de valeur est due essentiellement au management. Champion dans sa catégorie pour faire fondre le patrimoine des actionnaires. De vrais managers Daubasses.

Après tout ça, nous pensons que nous sommes en présence d’un bon client !

Les chiffres

Rentrons dans le vif du sujet et regardons les chiffres d’un peu plus près.

Au 30 septembre 2012, l’endettement du fonds représentait 53,17 M GBP pour une valeur d’actifs de 114,80 M GBP. Soit un endettement de 45,44%. Une fois ajoutée la trésorerie de 2,07 M GBP, le ratio ressort à 43,6%. C’est élevé, mais rien d’alarmant puisque les actifs sont là en collatéraux. Ce qui est effectivement le cas ici avec l’immobilier.

La valeur de l’actif net (Net Asset Value, NAV dans la littérature Anglo-Saxonne) par action ressort au 30 septembre 2012 à 58,55p. Le cours actuel est de 36,15p. Soit une décote de 38,26%. Ou dit autrement, le potentiel est de +61,96%.

investissement dans un mall

La bonne nouvelle : la voici. Le management, sous un couvert de crise immobilière en Europe (à notre connaissance, la crise n’a pour l’instant qu’un impact limité aux Pays-Bas et en Allemagne, bref…), les gérants ont décidé de proposer la dissolution du fonds. C’est une excellente idée pour les actionnaires actuels. La destruction de valeur va peut-être prendre fin bientôt. A noter que le fonds commence déjà à céder ses immeubles. Elle a vendu son bien Pankower Allee à Berlin pour une valeur égale à l’évaluation des experts indépendants. C’est-à-dire que la vente s’est réalisée sans impact à la baisse sur la NAV. Nous y reviendrons plus tard.

Nous y voilà donc : une décote de 38,26% sur une valeur qui devrait sortir de la cote. En fait, nous allons analyser ce fonds et un potentiel investissement dans ce titre comme une opération d’arbitrage. Nous allons prendre toutes les hypothèses conservatrices comme nous en avons l’habitude et aussi vérifier ce qu’il se passe si la société n’est pas dissoute : « face je gagne, pile je ne perds pas ».

Hypothèses de dissolution :

date de dissolution :

Dans notre hypothèse pessimiste, nous allons estimer que lors de l’AGE de mars 2013, les actionnaires vont voter une continuation de vie du fonds jusqu’en décembre 2015. Dans notre hypothèse optimiste, nous considérerons que la dissolution de la société sera votée à cette AGE de mars 2013.

temps de réalisation des actifs :

Au vu de la performance de « haut vol » du management, nous allons considérer que la société va réussir à réaliser l’ensemble de ses biens immobiliers sur une période de 2 ans. Ce qui signifie que les actionnaires récupéreront leurs billes au plus tard 2 ans après la décision de dissolution de la société.

valeur de réalisation des actifs :

Nous allons considérer, comme nous l’avons vu plus haut, que les actifs vont être cédés à leur niveau de valorisation au 30 septembre 2012, auxquelles nous allons considérer une perte de valeur annuelle. Ce point peut paraitre peu prudent, mais nous pensons que les pertes de valeurs au fur et à mesure du temps prennent suffisamment de marge de sécurité comme nous le présentons dans l’hypothèse suivante.

perte de valeur :

Contrairement à la bonne pensée commune, nous considérons que la valeur de l’immobilier détenu peut perdre en moyenne 1% par an dans notre scénario pessimiste et est stable dans notre scénario optimiste. En considérant l’effet de levier qui est de 2, ce sera donc une dégradation annuelle de 2% en retenant l’hypothèse sombre. C’est une perte de valeur mineure, mais qui tient compte, selon nous, de la valorisation jugée actuellement cohérente de l’immobilier allemand. A cela, nous allons tout de même rajouter une perte de valeur liée aux Management Fees qui rémunèrent les gérants. Ils correspondent tous les ans à 0,90% des actifs sous gestion. Avec un effet de levier de près de 2, l’impact sur la NAV est de 1,80% annuel. A la grosse louche, nous allons donc arrondir les pertes de valeur à 4% par an pour notre scénario le plus noir et à 2% par an avec nos lunettes roses.

Résultats des calculs

Nous obtenons alors une valeur finale de 48,08 p par action pour nos hypothèses pessimistes et 56,15 p pour nos hypothèses optimistes.

Etant donné que dans notre vision optimiste, les actionnaires reçoivent leur cash au bout de 2,07 années, le rendement annuel ressort à 23,7%. Alors que dans notre vision pessimiste, le retour aux actionnaires nécessitera 4,83 années, soit un rendement annuel de 6,1%.

Analyses de société

Mais que se passe t’il si le fonds n’est pas dissout ?

Eh bien, nous obtenons des biens immobiliers avec une décote de 38,26% sur leurs valeurs marchandes. Ce qui n’est pas une situation des plus désagréables en ces périodes de marché qui retrouvent des plus hauts historiques et où les décotes se font de plus en plus rares.

III. Conclusions

Nous pensons qu’au cours actuel de 36,15 p, il présente une décoté intéressante dans une optique de pur arbitrage. C’est selon nous, au niveau du rendement, un investissement à considérer comme un placement de trésorerie, avec en collatéral des actifs immobiliers.

Nous détectons deux cerises sur le gâteau dans notre valorisation.

Tout d’abord, rien ne dit que les biens immobiliers en portefeuille, dans notre version pessimiste, ne vont pas réussir à prendre de la valeur. Et avec l’effet de levier, ce serait un petit plus pour le retour sur investissement.

Et deuxième cerise, il se peut très bien qu’une autre société de gestion ou un acteur du secteur de l’immobilier européen puisse faire rapidement une offre pour racheter tout le portefeuille. Ce qui pourrait raccourcir les délais de réalisation et donc augmenter le rendement annuel de notre hypothèse pessimiste. Par exemple, 1 année gagnée dans notre version pessimiste permet une révision du rendement annuel à 8,9%.

Enfin, nous souhaitons apporter une nuance aux rendements annoncés. Il faut les appréhender « brut », car selon la fiscalité du pays du détenteur d’actions, il se peut qu’en cas de distribution d’un dividende exceptionnel ou lors de la distribution du boni de liquidation, qu’il y ait une fiscalité qui vienne grever ces rendements.

Dans une logique d’arbitrage, avec un rendement somme toute modeste, c’est un point à ne pas négliger.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES LORS DES DIFFERENTES LETTRES MENSUELLES AYANT SUIVI CETTE ARTICLE

 

2013 Mars

Au 31 décembre 2012, l’actif net par titre (NAV) ressort à 58,56 GBp par titre, stable depuis le 30 septembre 2012. Ce qui est déjà pas mal : le management n’a pas davantage détruit de valeur.

Le titre cote à fin février sous les 40 GBp. A noter que la décision sur la dissolution de la société sera proposée début mars, ce qui suit la logique actuelle de cession des immeubles. Une opération d’arbitrage que nous suivons de près : vote des actionnaires, conditions de cession des immeuble, durée de réalisation, impositions et taxes diverses, …

 

2013 Mai

Ca y est ! Le 26 avril, nous apprenions que l’ensemble des propositions de l’assemblée générale extraordinaires ont été approuvées. C’est-à-dire une réalisation de l’ensemble des actifs avec un objectifs de cession jusque décembre 2015. Les actionnaires seront rémunérés par une redistribution du cash généré par les ventes via un dividende.

C’est incroyable, même les managements fees ont été revues à la baisse, passant de 0,9% des actifs sous gestion à 1,1% de la valeur d’actif net (NAV) ! Le management du fond s’aligne quelque peu avec les actionnaires. Mais… des transaction fees représentant 0,35% de la vente de chaque actif. Et pour soi-disant « s’obliger » à bien vendre les immeubles, des fees représentant 12,5% de la NAV au 31.12.2012 seront distribuées au management si avant le 1 janvier 2015 au moins 80% de la NAV du 31.12.2012 est retournée aux actionnaires. Tout cela pour soi-disant s’aligner sur les intérêts de l’actionnaire… On voit que les gagnants, quelques soient les circonstances, sont en fait les gérants du fond…

Avec une NAV de 58,56 GBp au 31.12.2012 et un cours de 36,26 à la clôture du 29 avril, le potentiel est de 62%. Si la société réussit à céder tous ses murs dans de bonnes conditions avant le 01.01.2015, c’est un rendement annuel BRUT de plus de 30% pour l’actionnaire. Sur ce rendement, il faut déduire les mangement fees (1,10% de la NAV), les transaction fees (0,35% par actif) et les performance fees (jusqu’à 12,5%) de la NAV. Selon nos calculs, et avant fiscalité de l’actionnaire finale, le rendement annuel approche les 20%. Une opération d’arbitrage qui peut être tenté par les plus téméraires. Beaucoup de paramètres exogènes rentrent en effet en compte et complexifient la probabilité certaine de l’opération dans un délai relativement court.

 

2013 Juin

Au 31 mars 2013, la NAV ressort à 60,48p, en hausse de 3,3% par rapport au 31/12/2012 (58,56p). L’objectif du fonds est toujours de liquider ses actifs pour optimiser le retour aux actionnaires. Le cours actuel de 37,38p présente une décote de plus de 38% sur la valeur liquidative du fonds.

2013 Septembre

Le fonds continue de céder ses actifs immobiliers en vendant son actif de Dresden (Allemagne) pour 2,1 M euros soit 7% au-dessus de la valeur comptable du rapport annuel 2012. Un autre bien à Berlin est en cours de cession pour 1,625 M EUR.

Au 30 juin 2013, l’actif net (NAV) par action est de 59,83 GBp par action. Soit une baisse de 1,1% par rapport au 31 mars 2013.

2013 Octobre

Le fonds immobilier coté à Londres annonce que sa stratégie de liquidation de son portefeuille immobilier continue son cours avec la vente du Centre Keyser à Antwerpen en Belgique pour un montant de 9,028 M EUR. Le bien sur la rue Braun Schweiger à Berlin a également été cédé pour 1,625 M EUR.

2013 Novembre

Avec la vente des immeubles de son portefeuille, le fonds en profite pour se désendetter. Depuis la mise en place de la nouvelle stratégie, la dette initiale de 75,76 M EUR a été réduite à 50,43 M EUR.

2014 Mars

Le processus de réalisation des actifs se poursuit avec la vente d’un immeuble à Montabaur (Allemagne) pour un montant équivalent aux précédentes évaluations comptables, soient 6 M EUR.

A noter qu’en ce sens, une résolution extraordinaire a été votée afin de permettre à la société de racheter ses actions sur le marché pour les annuler.

2014 Avril

Suite au votre de l’Assemblée Générale Extraordinaire du 27 février, la société a décidé de retourner à ses actionnaires 2,1 M GBP sous la forme d’un rachat d’actions à 54,92 GBp. 3,97% du capital de la société sera ainsi racheté pour être annulé. L’opération commence dès le 31 mars et se clôturera le 11 avril. Plutôt une bonne opération puisque la dernière NAV au 31/12/2013 est évaluée à 54,92 GBp par action. L’effet sera donc légèrement relutif pour les actionnaires post opération.

 

2014 Mai

L’annulation de capital prévue et annoncée a été effectuée pour 2,1 M GBP. Désormais, ce sont 96 358 420 actions qui sont en circulation.

 

2014 Juin

Au 31 mars 2014, la NAV de Axa Property Trust est de 56,68 GBp. En hausse de +3,2% par rapport au 31 décembre 2013. Le management s’est donné comme objectif décembre 2015 pour liquider l’ensemble de son portefeuille et retourner les capitaux aux actionnaires.

 

2014 Septembre

Les pertes annuelles de -1,5 M GBP s’expliquent par des dépréciations d’actifs et des frais financiers. La NAV au 30 juin 2014 est de 55,47 GBp par action, en baisse de -1,21 GBp par rapport au 31 mars 2014. La décote est encore de 26% par rapport au cours de 40,75 GBp mais nous ne savons pas combien de temps le management va mettre pour liquider tous ses actifs et surtout si les cessions qui sont en cours seront réalisées sur les même valeurs que celles inscrites sur le bilan…

 

2014 Novembre

Le fonds a annoncé vouloir acquérir pour 2 M GBP de titres à un cours de 54,50 GBp. Or, nous l’apprenons avec le dernier rapport annuel clôt au 30 juin 2014, c’est le niveau de la NAV.
Le cours s’étant aligné sur ce niveau, nous sommes désormais virtuellement vendeurs, car nous n’avons plus de marge de sécurité.
Pour rappel, nous avions effectué l’analyse du fonds fermé en février 2013. L’analyse avait été effectuée sur la base d’un cours de 36,15 GBp. La plus-value qui aurait pû être réalisée est de +50,7%.

3 réflexions au sujet de « Bas les masques : AXA Property Trust, une opération d’arbitrage sur l’immobilier allemand »

  1. Bonjour les Daubasses,
    Merci pour la suggestion de cette société, j’en avais acheté à l’époque.
    Voici quelques compléments.
    Les cours sur certains marchés sont parfois étrangement reportés, notamment sur le marché londonien ; si le cours a pu être reporté à ~54 p, en fait il n’y a eu aucun échange à ce prix. Les échanges sont restés autour de 40 p (https://fr.finance.yahoo.com/q/hp?s=APT.L&a=09&b=1&c=2014&d=10&e=31&f=2014&g=d&z=66&y=132, voir aussi sur FT).
    Par contre, le fonds nous retourne régulièrement de l’argent sous une forme particulière, un split, qui revient en fait à nous racheter les actions de façon obligatoire (elles nous sont retirées des portefeuilles) pour ~54 p. Gros avantage sur un dividende : cela ne me semble pas taxé ! La dernière opération a eu lieu il y a quelques jours. Depuis le début, 15 % des actions ont été rachetées.
    Nous n’avons donc pas encore complètement les +50 % de plus-value mais cela semble sur la bonne voie 🙂
    La NAV a été estimée il y a quelques jours à 53,56 p. Comme ils espèrent toujours réaliser les actifs d’ici fin 2015, les arbitrages sont tels que le prix de l’action monte et est maintenant voisin de 45 p. En effet il y a encore 20 % à gagner, si tout se passe bien…
    Bonne soirée !

  2. Un an et demi plus tard. Il y a eu d’autres retours aux actionnaires à 55 et 60 p. Puis les dernières ventes immobilières ont servi à rembourser les dettes. La NAV à fin septembre 2016 est de 71,4 p ! Et le cours en décembre autour de 64 p.

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