Evolution de notre portefeuille : point à fin juin

acheter toujours des actifs soldésCela fait quelques mois que nous n’avons pas effectué de « point route » à votre intention ami(e) lecteur (trice).

Les achats et les ventes ont été nombreux ces derniers mois comme vous avez pu le constater avec la multiplication des « bas les masques » qui dévoilent les sociétés de notre portefeuille qui ont été vendues en publiant l’analyse initiale parue dans notre lettre mensuelle.

Alors que les principaux indices de marché ont franchi les plus hauts historiques de l’autre côté de l’Atlantique et que dans leur globalité les valorisations s’éloignent de plus en plus de la raison, nous avons, dans cette vague haussière continuelle, trouvé chaussure à notre pied, malgré nos fortes exigences en matière de décote patrimoniale. Votre équipe n’a pas abaissé ses critères d’achat qui auraient pu accompagner la hausse. Non, non ! Pas de cela chez nous.

Inflexible à notre process, notre ligne de conduite robotique, évitant au maximum tous biais psychologiques, nous continuons l’aventure daubassique sans fléchir. Après plusieurs « crises » qui ont affecté des secteurs / zones géographiques multiples par le passé créant autant d’aubaines (l’immobilier en 2009-2010, le photovoltaïque en 2011, l’Italie en 2012, les technologiques en 2012-2013), nous sommes entrés en 2015 des deux pieds dans le marasme pétrolier, le mazout plein les bottes… et plein les poches. Comme le dit un proverbe chinois « toute crise présente une opportunité ».

 

Rappel des 6 premiers mois de l’année 2015

Tout d’abord, quelques chiffres

25 opérations

11 ventes

Sur les ventes, nous avons réalisé un gain moyen par titre net de taxe, d’impôt et de frais de courtage (hors dividendes) de +88,4% : achat initial de 33 302,29 EUR et encaissement de 62 743,71 EUR (toujours hors dividendes).

Si nous excluons nos opérations de nettoyage de Printemps [3 titres que nous détenions depuis de nombreuses années et dont la confiance dans le management et dans la capacité de la société à pouvoir et vouloir réellement créer de la valeur pour l’actionnaire minoritaire nous ont semblées illusoires] représentant un montant relativement faible, soit 3,3% des ventes en valeur sur la période, le gain moyen sur les 8 autres titres vendus ressort alors à +103,5% (hors dividendes).

14 achats

Les achats se sont répartis comme suit :

– 4 RAPP
– 3 VANE
– 4 net-net dont 2 renforcements
– 2 holdings décotés  dont 1 renforcement
– 1 émission d’options PUT

Au moment de la publication de cet article, le portefeuille détient une portion de cash non négligeable de 19,5 % tout en présentant un potentiel théorique cours/VANT de +99 %.

Après ces quelques statistiques, un peu plus terre à terre, ce que nous constatons, c’est que nous avons bien involontairement (puisque nous n’investissons pas dans une optique sectorielle ou géographique) considérablement augmenté la pondération dans le secteur pétrolier et parapétrolier.

En effet, sur cette demi-année, ce ne sont pas moins de 6 opérations d’achats qui ont été opérées avec une connexion plus ou moins proche au secteur Oil & Gas. Cela ne nous étonne pas outre mesure. C’est toujours surprenant, mais nous commençons à avoir l’habitude.

Quand une partie du marché est massacrée – depuis quelques mois, il s’agit de tout ce qui touche de près ou de loin au pétrole et aux énergies -, ce n’est pas dans la demi-mesure. Tel un ouragan, Mr Le Marché détruit tout sur son passage. Et comme à son habitude, les sociétés les plus petites ont subi ses assauts les plus brutaux. Et c’est là que nous avons eu la possibilité de ramasser quelques vagabonds qui n’avaient pas encore réussi à prendre le train de la hausse… parfois pour de très bonnes raisons. Mais quand les décotes sont présentes et que le process d’investissement est respecté, nous ne faisons pas de sentiments, aucune prévision économique sur les perspectives du cours de l’or noir, … nous achetons des décotes patrimoniales. Avec un peu de recul, nous verrons dans quelques mois ce que ces titres, les laissés-pour-compte du marché, vont procurer comme surprises, incertitudes, transformations et satisfactions. Il est probable que Mr Le Marché nous proposera de nous les reprendre à un prix moins chiche que lors de nos achats. Et c’est bien volontiers que nous les lui rendrons… en ayant empoché quelques gains au passage.

 

Et l’avenir dans tout ça ?

Si nous connaissons la recette, l’issue n’est jamais sûre. Mais il faut mettre tous les avantages statistiques de notre côté. De notre petite histoire expérimentale débutée en novembre 2008, sans certitude, nous savons que nous avons des chances importantes de générer du rendement, tout en prenant ce que nous considérons comme des risques faibles.

La composition de notre portefeuille est telle que nous sommes armés pour faire face à toute configuration de marché. Notre exposition au marché est de 80% – nous sommes investis en actions à hauteur de 80% de la totalité de nos actifs – ce qui nous permettrait de profiter d’une hausse qui poursuivrait dans son élan, notamment via nos RAPP dont nous pensons qu’elles  ont toutes les chances de surfer au mieux sur une tendance haussière.

De l’autre côté, si le marché tombe subitement du haut de son piédestal, nous avons les munitions (cash et sociétés minières aurifères) ainsi que des décotes d’actifs sur patrimoines telles (net-net et net-estate) qui devraient nous permettre de traverser la tempête sans souffrir d’une quelconque gêne émotionnelle. Mieux, nous pourrions même ramasser quelques daubasses au rayon « super soldes ».

Bref, sans vouloir prêcher d’optimisme, l’avenir nous laisse pantois. Nous continuons à mener notre barque en toute sérénité, fidèle à nos valeurs : décote, marge de sécurité, et… diversification.

 

Portefeuille au 26 Juin 2015 : 6 ans 214 jours

Portefeuille : VL 8,0227 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 694,06%

Potentiel Estimé VANT / Cours 99,02%

Rendement Annualisé : 36,95%
Rendement 2015 : 9,54%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 26 Juin 2015 : 6 ans 214 jours

Finance comportementale : l’investissement, le temple des regrets

finance comportementale Ce texte fait partie de la série « finance comportementale ».

Dans ce dernier épisode de la série « L’équipe des Daubasses sur le grill de la finance comportementale », nous allons essayer de mieux comprendre le mécanisme du « regret » de l’investisseur, regret qui semble encore plus complexe que le regret que nous éprouvons dans la vie de tous les jours. Continuer la lecture de Finance comportementale : l’investissement, le temple des regrets

Portefeuille au 19 Juin : 6 ans 207 jours

Portefeuille : VL 7,9706 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 688,91%

Potentiel Estimé VANT / Cours 99,86%

Rendement Annualisé : 36,94%
Rendement 2015 : 8,82%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 19 Juin : 6 ans 207 jours

Bas les masques : Henderson Land

Si les investissements en VANN ou en VANE ont naturellement notre préférence, leur raréfaction nous a imposé d’élargir notre champs d’action « value » à d’autres segments de la cote.

Ainsi, à côté des « RAPP » et des mines de métaux précieux, nous avons investi une partie de notre portefeuille dans des holdings et des conglomérats dont la vraie valeur est parfois cachée dans un « entrelacs » de participations croisées.

Ce type d’investissement nous permet d’investir sur des zones géographiques ou des secteurs plus inhabituels pour nous et offrent ainsi une bonne diversification pour notre portefeuille, avec, pour l’heure, quelques belles satisfactions en termes de plus-value réalisées.

Henderson Land, la société asiatique que nous allons vous présenter avait été présentée à nos abonnés dans la lettre de juillet 2013 mais, à l’époque, jugeant la décote encore insuffisante, nous n’étions pas passé à l’achat.

Quelques mois plus, le 13 décembre 2013,  l’augmentation de la décote aidant, nous annoncions à nos abonnés avoir acquis des certificats ADR d’Henderson Land sur la bourse américaine.

15 mois plus tard, le 11 mars 2015, la réduction de la décote nous incitait à liquider notre ligne non sans avoir encaissé au passage une plus-value de 65,40 % tenant compte à la fois du change, des frais de courtage, des taxes sur les opérations de bourse et des dividendes encaissés après retenue à la source.

Nous vous proposons ci-dessus l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés en juillet 2013.

Excellente lecture !

Henderson Land Development Co. Ltd.

(OTC Markets, Ticker: HLDCY / ISIN : US4251663039)

 

II. Introduction

La période « bullesque » que nous traversons (du moins au dire d’un certain nombre d’analystes financiers) laisse apparaître de moins en moins d’opportunités pour les investisseurs « value ».

Il semble que, pour l’heure, il subsiste une zone géographique qui ne fasse pas tout-à-fait l’unanimité et on peut penser que c’est là qu’on peut encore acquérir quelques entreprises à des prix, si pas bon marché, à tout le moins corrects.

Cette zone, c’est la Chine continentale.

« Quoi ? Après vos déboires chinois, vous voulez toujours investir dans l’Empire du Milieu ? »

Nous comprenons votre interrogation, ami(e) lecteur(trice).

Ce qui nous pose essentiellement problème avec les entreprises chinoises, c’est le manque de respect des actionnaires et l’aspect nébuleux des informations financières.

Mais, comme nous l’avions déjà souligné, ce genre de phénomène ne se retrouve pas dans les zones de Chine « insulaires » : Macao, Hong Kong ou Taïwan sont autant de places financières dans lesquelles le respect de la propriété privée et la sécurité juridique sont érigés en points cardinaux de leur culture capitaliste et ce, au même niveau que la plupart des pays anglo-saxons. Ainsi, nous estimons qu’une société qui aurait son siège dans un de ces états présente des garanties suffisantes pour les investisseurs « value » et ce, même si une partie de ses actifs sont situés en Chine Populaire.

Justement la Chine, revenons-y si vous le voulez bien. Les éléments qui nous font dire que celle-ci n’est peut-être pas encore en situation de bulle sont les suivants :

– Tout d’abord, alors que les principaux indices occidentaux sont proches de leur plus haut de 2007, l’indice MSCI China se situe encore plus de 40 % sous son sommet de l’époque.

– Mais il est un indicateur que nous aimons utiliser (il le serait d’ailleurs, suivant la légende, par Warren Buffett lui-même) : il s’agit du rapport entre la capitalisation boursière totale d’un pays et son PIB. Au cours des 8 dernières années, le rapport entre la capitalisation boursière et le PIB chinois a été, en moyenne, de 131 %. Le plus haut en 2007 était de 322 % et le plus bas, début 2013 de 49 %. Aujourd’hui, ce ratio se situe à 56 %, soit tout près de son plus bas, nettement plus bas que sa moyenne et à une très grosse distance de son plus haut.

C’est une des raisons pour laquelle, à titre de diversification pour le portefeuille personnel de certains d’entre nous, nous nous sommes intéressés à la société que nous vous proposons aujourd’hui.

Cette société s’appelle Henderson Land Development Company. Elle ne correspond pas à nos critères « value » traditionnels (ni VANN, ni décote suffisante sur la VANE) mais elle nous semble, un peu dans l’optique de « holding n°6 »et de « holding n°7 », consister en une bonne diversification « value » sur la zone Asie-Pacifique.

Henderson Land Development Company est un promoteur et investisseur immobilier dont le siège est établi à Hong Kong. Son terrain de jeu favori se situe à Hong Kong, bien sûr, mais aussi en Chine Continentale. La société a été fondée en 1976 et est cotée sur la bourse de Hong Kong depuis 1981.

Il est possible d’acquérir des actions sur l’OTC américain. Le CEO et fondateur, « l’honorable » Lee Shau Kee, 84 ans, contrôle 62 % du capital.

Comme nous l’avons signalé ci-dessus, la société déroule ses activités sur deux zones :

– A Hong Kong tout d’abord, où la société est détentrice de la plus grosse réserve de terrains agricoles (385 hectares). Au gré des opportunités, ces terrains sont destinés à être bâtis. Elle développe aussi d’importants projets immobiliers résidentiels dans le segment du luxe. Enfin, elle gère un patrimoine immobilier important, essentiellement composé de bureau et de surfaces commerciales. Elle détient notamment quelques immeubles de prestige à Hong Kong, notamment l’International Finance Center qui est un immeuble gigantesque combinant des espaces de bureaux, de commerces, de divertissement ainsi qu’un des plus beaux hôtels du monde.

– Cela fait 20 ans que Henderson a mis le pied en Chine continentale. Elle y développe des promotions sur des centres commerciaux ou du résidentiel, et est investie sur des immeubles tant résidentiels que de bureaux ou commerciaux.

Nous notons aussi que par l’intermédiaire de sa filiale entièrement consolidée, Henderson Investment, le groupe est également actif, de manière plus marginale, dans les activités d’infrastructure en Chine continentale. Le principal actif de Henderson Investment est une participation de 60 % dans un pont à péage qui relie Pékin à la province de Zhejiang.

Mais ce n’est pas tout : à l’instar de « netnet n°2 », Henderson Land Development est une sorte d’hybride mi-industriel mi-holding.

Ainsi, à côté de ses activités opérationnelles, elle détient d’importantes participations dans des sociétés cotées et non cotées.

Nous allons tenter de valoriser tout ce bric-à-brac.

II. Valeur de Holding en cas de Mise en Liquidation

Nous allons commencer par les actifs opérationnels de la société.

Le principal poste de l’actif courant, ce sont les stocks d’immeubles. Les terrains « en portefeuille » représentent 13 % du total. Le solde est composé d’immeubles en construction ou déjà construits et destinés à la revente. 2/3 du stock est localisé à Hong Kong et 1/3 en Chine. Nous n’avons aucune idée du niveau de valorisation de l’immobilier dans cette région du monde. Si nous nous basons sur la dernière étude de The Economist (cfr tableau ci-dessous), l’immobilier résidentiel en Chine serait très légèrement surévalué sur base de son rendement locatif mais largement sous-évalué par rapport aux revenus des ménages. Par contre, à Hong Kong, la surévaluation locative serait démentielle.

valorisation de l'immobilier dans le monde

En fonction de ceci, nous prenons une marge de sécurité de 35 % sur le stock d’immeubles insulaires et de 10 % sur le stock continental. Nous reprenons donc les stocks pour 21,35 HKD.

Les autres postes de l’actif courant sont plus symboliques : nous tenons compte des créances en prenant une marge de sécurité de 20 % (soit 1,77 HKD), du cash (5,48 HKD) et des acomptes versés en vue d’acquisition (2,15 HKD).

Au niveau des actifs fixes, le poids lourd est évidemment le poste d’immeubles détenus en vue d’être loués. Leur statut « d’immeubles de placement » fait qu’ils sont valorisés dans les comptes à leur juste valeur et non au coût d’acquisition amorti comme nous avons l’habitude de le voir avec nos daubasses.

75 % des immeubles sont situés à Hong Kong et 25 % en Chine. Afin de tenir compte du phénomène de surévaluation supposée à Hong Kong, nous prendrons une marge de sécurité de 30 % sur la juste valeur de ces immeubles et de 15 % sur la valeur de l’immobilier chinois. Nous reprenons donc l’immobilier détenu directement par Henderson Land pour la somme de 29,03 HKD par action.

Même s’ils ont certainement une certaine valeur, nous ne tenons pas compte des droits emphytéotiques sur les terrains. De même, fidèles à nos habitudes, nous reprenons les actifs d’impôts différés pour 0.

La société détient aussi des intérêts dans des joint-ventures. Nous reprenons ces intérêts pour 50 % de leur valeur aux livres, soit 5,64 HKD par action.

De même, nous tenons compte du poste « autres actifs financiers » pour la moitié de sa valeur aux livres, soit 0,84 HKD.

Nous déduisons l’entièreté des dettes financières ou non ainsi que les intérêts des minoritaires, ce qui représente 29,10 HKD.

Hors bilan, nous trouvons des engagements futurs sur des chantiers mais, comme ces engagements trouveront leur contrepartie avec des actifs nouveaux, nous décidons de ne pas en tenir compte. A toutes fins utiles, nous signalons que ces engagements représentent 12,32 HKD par action.

Par contre, nous reprenons les engagements de loyers futurs à payer pour la moitié de leur valeur, soit 1,73 HKD.

En fonction de ce qui précède, nous valorisons donc les activités opérationnelles de Henderson Land dans un scénario de mise en liquidation volontaire à 35,44 HKD.

Mais comme nous l’avions souligné ci-dessus, ce n’est pas tout : le groupe détient des participations dans différentes sociétés et, à leur cours de bourse actuel, elles ne sont pas du tout négligeables.

Commençons par le morceau de résistance : The Hong Kong China Gas dont Henderson détient 39,88 %. Cette société est active dans la distribution de gaz, d’eau et d’électricité à Hong Kong et en Chine. Au cours de 18,64 HKD, cette société pèse 27,07 HKD par action Henderson, soit pratiquement tout le poids des activités opérationnelles.

Les autres participations sont nettement moins importantes. Nous relevons néanmoins :

– Une participation de 44,21 % dans Miramar, une entreprise active dans l’hôtellerie, l’exploitation de centres commerciaux, la restauration, les agences de voyage et les boutiques de mode à Hong Kong. Au cours actuel de 9,42 HKD, cette ligne pèse 0,91 HKD par action Henderson.

– Une participation de 31,36 % dans Hong Kong Ferry, une compagnie de promotion immobilière et chantier naval à Hong Kong et qui détient aussi des agences de voyage à Hong Kong et Macao. Au cours actuel de 7,53 HKD, elle représente 0,29 HKD par action.

– Et enfin, une participation de 33 % dans un promoteur immobilier non coté du nom de Star Play Development que nous reprenons pour la moitié de sa valeur aux livres, soit 0,34 HKD.

III. Conclusions

En résumé, avec Henderson Land Development Company, nous achetons :

– Des activités de promotion et de gestion immobilière, ainsi qu’un pont à péage pour 35,44 HKD

– Des activités dans les utilities (services aux collectivités) pour 27,07 HKD

– Des participations dans des sociétés cotées ou non pour 1,54 HKD

Soit, selon nous, une valeur de holding de 64,05 HKD ou, après conversion en USD, 8,25.

Pour l’heure, sur l’OTC, il est possible d’acquérir des actions Henderson Land à un cours de 5,86 USD, soit avec une décote de 29 %, intéressante sans être réellement attractive.

Portefeuille au 12 Juin 2015 : 6 ans 200 jours

Portefeuille : VL 8,1540 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 707,06%

Potentiel Estimé VANT / Cours 99,51%

Rendement Annualisé : 37,54%
Rendement 2015 : 11,33%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 12 Juin 2015 : 6 ans 200 jours

Qui peut battre la performance des daubasses ? … nos abonnés (5e partie)

Nous poursuivons l’entretien « à bâtons rompus » et sans concession que nous avons eu avec notre ami-abonné Dominique. Vous pouvez relire la première partie ici.

l’Equipe des Daubasses selon Benjamin Graham : Revenons à nos moutons ou plutôt nos Adler

Dominique : Même si j’ai une conviction raisonnable que l’histoire ( la nouvelle…) d’Adler ne fait « que commencer », c’est toujours très délicat de la raconter pour 3 points essentiels :

1/ il y a probablement au départ un joli coup de bol d’être tombé dessus, même si après j’ai utilisé tous les « leviers » possibles pour que ça puisse « éventuellement » booster super.

2/ L’histoire peut également moins bien tourner dans quelques mois ou quelques années : je ne suis pas dans le secret des dieux ….

3/ Et je ne voudrais pas avoir l’air de « fanfaronner » non plus … Continuer la lecture de Qui peut battre la performance des daubasses ? … nos abonnés (5e partie)

Portefeuille au 5 Juin 2015 : 6 ans 193 jours

Portefeuille : VL 8,1614 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 707,80%

Potentiel Estimé VANT / Cours 96,47%

Rendement Annualisé : 37,69%
Rendement 2015 : 11,43%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 5 Juin 2015 : 6 ans 193 jours