Ancien Edito : comme dans un autre monde …

vacances boursièresEn cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend un peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecues et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme les années précédentes, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher(e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque.

Ces archives nous semblent intéressantes parce qu’elles nous permettent de nous rappeler notre état d’esprit de l’époque et de l’analyser avec un recul suffisant.

Cette fois, c’est l’édito de la lettre de juillet 2012 que nous vous proposons, édito dans lequel nous philosophions à propos de l’ingratitude de l’investissement en daubasses.

Un peu comme dans autre monde …

 

Nous vous proposons dans cet édito de début de grandes vacances, quelques réflexions légères, qu’il vous sera sans doute possible de méditer un peu, en bord de mer, étendu nonchalamment sur le sable à faire le plein de soleil. Et cela nous semble aussi possible d’y réfléchir si vous sirotez tranquillement un petit cocktail. Sauf évidemment, s’il y a des jolies filles dans les environs !

Première réflexion : Un peu comme dans un autre monde

En investissant dans les « Daubasses », nous avons parfois l’impression de ne pas être tout à fait dans le même monde d’investissement que les autres investisseurs. Et nous nous sommes demandé si finalement c’était juste une impression ou un fait bien réel.

Grâce à internet, toutes les informations circulent à grande vitesse, qu’elles aient trait aux sociétés, à la macro économie, à la politique, … Nous nous en abreuvons tout comme les autres investisseurs. On pourrait même dire qu’il n’est pas possible d’y échapper. Nous ne sommes donc pas vraiment dans un autre monde à ce niveau.

Que faisons-nous de ces informations et dans quelle mesure influencent-elles nos décisions d’investissement ? Finalement, nous n’en faisons pas grand-chose et on peut également dire qu’elles n’influencent que très peu, pour ne pas dire presque pas, nos décisions d’investissements. Et pourtant, nous les lisons comme tous les investisseurs. Objectivement cela signifie que nous perdons un peu de notre temps à nous informer de choses qui ne nous sont pratiquement d’aucune utilité.

Seules des informations chiffrées et qui pourraient modifier la valeur patrimoniale des sociétés que nous possédons en portefeuille, nous sont réellement utiles. Peut-on parler de 1% du flot informatif ? Peut-être moins. Et c’est un peu là que tout en étant dans le même monde que les autres investisseurs, du moins sur la forme, nous sommes en quelques sortes dans un autre monde. Car une très grande majorité des investisseurs prennent toutes leurs décisions d’investissement en fonction des nouvelles sur les sociétés et plus particulièrement sur tout ce qui a une relation aux profits futurs, mais sont également conditionnés par la macro économie ainsi que par la politique.

Notre idée d’être un peu dans un autre monde est donc bien réelle, dans le sens où nous sommes finalement presqu’hermétique à ce qui s’y passe. Pour la simple raison que seuls les chiffres du bilan de la société nous dictent la marche à suivre et rien d’autre.

Prenons les trois phases de marché et comparons nos réactions ou nos aspirations à la majorité des investisseurs.

Le point mort – Marché plat – où l’incertitude règne.

Nous recherchons des valeurs décotées et comme il y en a très peu, nos listes s’allongent. Nous espérons que le marché va finir par baisser, pour que notre travail de recherche porte ses fruits.

La majorité des investisseurs attendent que cela se clarifie. Ils ont surtout peur que cela reparte à la baisse, et espèrent surtout un marché clairement haussier.

La marche arrière – Marché baissier.

Comme pour tout investisseur, le recul de l’ensemble du portefeuille est difficile à subir. Mais au lieu d’être focalisés sur les cours qui fondent, nous sommes focalisés sur ce que nous pouvons acheter, sur ce que le marché nous offre. Et nous devenons de plus en plus « radins », nous voulons encore moins cher et encore.

La majorité des investisseurs sont comme tétanisés par les baisses et à chaque nouveau jour dans le rouge, la douleur due aux pertes s’intensifie. Et puis, ils commencent à vendre, par petits morceaux, en espérant que le marché va se reprendre… Puis ils se disent qu’ils auraient dû tout larguer dès la vente des premiers petits morceaux… Mais comme cela baisse encore, ils commencent alors à larguer à n’importe quel prix…

La marche avant – Marché haussier.

Nous devenons presque spectateurs des effets positifs de notre travail qui se transforme en plus-value dès le début du marché haussier et cela nous réjouit. Mais d’un autre côté, les marchés haussiers nous énervent car les recherches ne débouchent sur aucune trouvaille. Et nos listes se réduisent en peau de chagrin.

La majorité des investisseurs, encore « traumatisés » par la baisse, ratent au mieux les premières marches, car ils veulent voir de leurs propres yeux, du vert et des courbes ascendantes. Les plus traumatisés ratent parfois la moitié des marches de l’escalier en direction des étages supérieurs.

Deuxième réflexion : Investir en « Daubasses » peut-il améliorer votre vie sociale ?

A notre connaissance, nous n’avons jamais rencontré la moindre Daubasse ayant créé un objet dont tout le monde se sert, un produit « buzz », une belle nouveauté dont tout le monde parle.

Dans une réunion, il est plus aisé d’intercaler dans une conversation vantant les qualités d’un I-Phone, que vous êtes actionnaire d’Apple et que vous avez eu l’occasion d’entendre de vos propres oreilles Steve Job lors de l’assemblée générale 2009 à laquelle vous avez assisté. Aussitôt, vous risquez de piquer tellement la curiosité de vos interlocuteurs, interlocutrices, qu’ils vont peut-être se mettre à vous poser des questions. C’est rehaussant.

Si vous êtes actionnaires de Scott Liquid Gold, notre marchand de savon liquide préféré, vous aurez par contre toutes les peines du monde à le glisser dans la conversation, à moins que vous ne soyez entouré d’une horde d’aides ménagères… Et encore, comme vous n’avez pas la moindre idée de la qualité des savons de Scott Liquid Gold, vous n’avez même pas l’opportunité de parler du brillant du sol après nettoyage, ni de la fraîcheur persistante du produit à base de lavande…Vous êtes cuit et réduit au silence. Pas la peine d’essayer de dire que vous avez assisté à l’assemblée générale… Tout le monde s’en contrefiche.

Lors d’un repas gastronomique, où la conversation tourne à un certain moment sur le vin, les grands crus classés par exemple, vous n’aurez aucun mal à glisser que vous êtes propriétaire d’un petit morceau du Château Yquem et de Cheval Blanc, et vous piquerez une nouvelle fois la curiosité de vos interlocuteurs qui vous croiront à moitié dans un premier temps, avant que vous ne leur expliquiez que vous êtes actionnaire de LVMH, qui possède ces châteaux Bordelais de grand Prestige…..Si vous enchaînez ensuite sur leurs propriétés en Australie, au Chili, en Nouvelle Zélande, vous pouvez alors monopoliser pratiquement la parole…

Si en revanche vous êtes actionnaire de la « Daubasse » Cottin et Frères, l’une de nos dernières acquisitions, dont nous vous reparlons plus loin dans cette lettre, il vous sera impossible de briller… Dire que vous avez fait une bonne affaire en achetant l’action parce qu’ils ont vendu du vin frelaté (mélange de gros rouge qui tâche, à des crus classés) déclenchera sans doute rire et quolibet… Et vous êtes en plus grillé pour tenter de glisser un avis qui sera pris au sérieux sur la qualité du vin que vous buvez, puisqu’en ayant avoué être actionnaire de Cottin, vous serez associé à un buveur de gros rouge qui tache !!!

Investir en Daubasses ne vous offre donc pas la possibilité de vous conduire en propriétaire de la société, concept si cher à Warren Buffett, seulement parce que personne ne voudrait être propriétaire d’entités aussi obscures, voire aussi ringardes, voire aussi minables.

En société, tout le monde se moque que Scott Liquid Gold pourrait voir son cours multiplier par trois en 2 ans, alors que LVMH offrira si tout va bien 15% sur la même période… plus un beau dividende, n’oublions pas !!!

Investir en Daubasses ne peut donc pas vous permettre de briller ne fut-ce qu’un peu ou de temps en temps en société.

Troisième réflexion : quel rôle économique peut jouer un investisseur en Daubasses ?

La mode actuelle est de montrer du doigt et désigner comme coupables ceux qui gagnent de l’argent avec de l’argent, et ceci de bas en haut de l’échelle. Nous avons récemment réfléchi, chez les daubasses, à la possibilité d’investissement en direct dans des startups. En gros, à effectuer une injection directe de capital dans des sociétés qui démarrent, permettant à leur fondateur de développer leurs produits plus rapidement. Produits innovants peut-être amenés à améliorer le quotidien, produits découverte, … Un article de notre blog a d’ailleurs été écrit sur le crowdfunding et vous pourrez en lire tous les détails ici.

Notre discussion, sur un rôle direct dans l’économie, ne nous a pas du tout été dicté par un sentiment de culpabilité, dû à la mode actuelle, puisque nous vous expliquions dans la première réflexion, que nous étions plutôt hermétiques au monde de l’investissement en général et que ce monde ne nous influençait pratiquement pas, mais juste par une possible idée de diversification pouvant peut-être combiner investissement et rôle direct dans l’économie.

Cette idée nous a tous séduit et nous l’avons retournée dans tous les sens, pour tenter d’y trouver un angle valeur. Un angle tangible, borné, où nous pouvons dire là nous achetons et là nous n’en voulons pas parce qu’il n’y a pas assez de décote.

Mais évidemment, nous ne sommes pas parvenus à trouver cet angle valeur, car tout simplement, il n’existe pas lorsqu’une société démarre.

En fait, profiter d’anomalies de marché, comme nous le faisons avec nos investissements dans des Daubasses, ce n’est pas de l’investissement économique, car nous ne finançons rien du tout. C’est juste de la spéculation, tout comme le fait Warren Buffett. Et nous n’en rougirons nullement. Au contraire, nous sommes plutôt assez satisfaits et même fiers de nos résultats.

S’il est donc clair qu’investir dans les « Daubasses » ne joue aucun rôle économique. Nous pensons néanmoins que nous avons deux sources à connotation morale qui peuvent apporter certaines satisfactions.

Quand nous achetons une Daubasse, nous soulageons un investisseur qui veut se débarrasser des ses titres et qui ne croyait même plus trouver un acheteur devant lui à ce prix. C’est donc un acte altruiste dans toute sa splendeur.

Quand nous vendons une Daubasse, nous offrons en plus un peu de rêve à un acheteur qui pense que vu la multiplication du cours, cela ne peut qu’allez plus haut encore, plus loin, toujours plus haut. C’est donc tenter d’apporter un peu de bonheur et d’espoir dans ce monde de brutes qu’est l’investissement.

En espérant que ces réflexions ne vous causeront pas de migraine sur le bord de la plage, nous souhaitons à tous nos abonnés de superbes vacances.

Portefeuille au 24 Juillet 2015 : 6 ans 242 jours

Portefeuille : VL 8,0301 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 694,80%

Potentiel Estimé VANT / Cours 100,91%

Rendement Annualisé : 36,48%
Rendement 2015 : 9,64%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 24 Juillet 2015 : 6 ans 242 jours

Apprendre de ses erreurs et s’adapter : le cas d’Albemarle & Bond Plc

Comme vous le savez, ami(e) lecteur(trice), chez les daubasses, on explique tout, on prône la transparence totale.

Et donc, si nous aimons particulièrement exposer nos réussites les plus flamboyantes,  flattant ainsi nos petits egos, nous vous présentons aussi, avec nettement moins de fierté et un petit goût d’amertume, nos « casseroles ».

Ce n’est évidemment pas de gaîté de cœur que nous évoquons cette erreur et cet échec qui a pesé sur la performance 2014 de notre portefeuille et n’y voyez pas là une quelconque tendance masochiste mais juste notre pragmatisme qui nous susurre à l’oreille qu’il est important de comprendre ce que nous n’avons pas compris et ce que nous avons mal fait : nous voulons que cela nous serve à l’avenir.

Nous vous avions déjà parlé de la société en question à l’occasion d’un de nos « bas-les masques » (et le fait de revenir sur le sujet nous fait douter sur l’absence totale de tendance au masochisme dans notre chef à moins que ce ne soit notre obstination à tenter de ne pas répéter les erreurs du passé). Elle s’appelle Albemarle & Bond et c’est une sorte de prêteur sur gage britannique qui octroie des prêts à des particuliers en échange de bijoux déposés en garantie.

L’analyse que nous en avions réalisée nous avait laissé tellement confiants qu’après un premier achat le 19 décembre 2013, nous avions procédé à deux renforcements et ce, très rapidement, au fur et à mesure que le cours de l’action baissait, le 2 janvier 2014 et le 28 janvier 2014 exactement.

Et pourtant, le 15 avril de cette année, suite à la faillite de la société, notre courtier effaçait du compte titre de notre club d’investissement cette erreur qui est, à ce jour, la plus sonnante et trébuchante en euros.

Il faut dire que nous ne nous faisions plus d’illusion depuis quelques temps déjà : en effet, depuis la suspension de sa cotation qui remontait à plusieurs mois et au vu des maigres informations que nous avons pu obtenir après l’arrêt de cette cotation, nous avions déjà repris la société pour une valeur de 0€ dans notre portefeuille.

Comme toujours, nous avons tenté de comprendre notre erreur et mais, cette fois, nous ne parvenons pas à la cerner réellement car il s’agit plutôt de l’aveuglement collectif assez incompréhensible de 4 investisseurs dotés d’une certaine expérience.

Nous avions pensé à un certain moment que nous nous étions laissés emporter par la solidité apparente du collatéral sous forme de stock de bijoux et d’or que nous jugions nettement plus solide que des vêtements ou du carrelage.

Mais quand nous relisons l’analyse que nous avions rédigée au moment de notre premier achat (et dont vous pourrez prendre connaissance en intégralité ci-dessous), nous formulons clairement l’idée que, dans le cadre d’une mise en liquidation volontaire, ce stock ne pourra pas être réalisé au cours de l’or du moment.

Voici donc ce que nous écrivions : Les stocks, qui constituent le second poste de l’actif courant, sont essentiellement composés de bijoux soit qui proviennent de créances non honorées (pour 68 % du total) soit qui ont été acheté en vue de revente. Le niveau des cours de l’or est, aujourd’hui, plus ou moins au même niveau que ce qu’il était à la clôture de l’exercice. Néanmoins, vu les circonstances dans lesquelles se trouve la société, on peut penser qu’elle ne pourra pas écouler ses inventaires à un prix satisfaisant. Pour cette raison et malgré le fait que la joaillerie ne soit pas vraiment un secteur dans lequel l’obsolescence est « galopante », nous décidons de prendre une marge de sécurité de 40 % sur la valeur reprise aux livres. Nous amputons donc cette ligne du bilan de 15 GBp.

Il semble donc bien que nous n’ayons pas surestimé la solidité de ces actifs composés d’or puisque nous prenons une marge de sécurité de 40%, alors qu’en général, nous prenons plutôt ne marge de sécurité comprise entre 20% et 25%.

Dans cette même analyse, nous arrivons à la conclusion qu’en cas de Mise en liquidation Volontaire, cette valeur serait négative : « En tenant compte de tous ces éléments, nous obtenons, dans le scenario d’une mise en liquation volontaire, une valeur négative pour Albemarle, de 8,2 GBp. »

C’est cette conclusion qui nous interpelle le plus. Nous écrivons clairement qu’en cas de mise en liquidation volontaire, aucun actionnaire ne retrouvera le moindre penny !

Et pourtant, nous allons renforcer la société à 2 reprises et atteindre notre pourcentage maximum par position soit 3.33%. Nous nous rappelons aussi comme parfois que l’un ou l’autre d’entre nous était un peu moins enthousiaste, tout en donnant aussi son accord, mais aucun d’entre nous n’a pointé du doigt cette VLMV (Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire) négative qui aurait dû modérer notre enthousiasme et empêcher au moins les deux renforcements.

Après ce constat, nous avons inscrit dans notre process qu’une VLMV négative ne nous autorisait plus à investir sur une société.

Mais il est difficile de comprendre pourquoi nous agissons de cette manière alors que, nous avions écrit noir sur blanc les éléments précis qui auraient dû nous faire agir a minima avec plus de prudence.

Ce dit, cette mésaventure nous rappelle toute l’humilité que nous devons avons avoir avec le marché : quand nous acceptons des plus-values de +200%, voire 300% et plus, il nous faut aussi accepter son pendant : des pertes. Pertes que nous tentons et continuerons à tenter de minimiser au sein de notre process.

Voici donc l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de l’achat de notre première « louche ». Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

Albemarle & Bond

(London Stock Exchange, Ticker: ABM.L / ISIN : GB0000343110)

albemarle & bond

I. Introduction

Albemarle Bond est une société britannique qui déroule ses activités autour de quatre axes complémentaires.

Le premier axe est celui des prêts sur gage. Albemarle est une sorte de « Mont-de-Piété ».

La société octroi des prêts, au travers de ses 200 et quelques comptoirs, en prenant en gage des bijoux en métaux précieux. 75 % des prêts sont honorés et les clients d’Albemarle peuvent ainsi récupérer leur bien. Dans la négative, Albemarle vend les bijoux, se rembourse et restitue le surplus de la vente au client. Plus de la moitié des résultats bruts d’exploitation proviennent de ce segment.

Un autre département de l’entreprise est constitué par les activités d’achat d’or. Cette activité est cependant en déclin en raison de la diminution des quantités d’or physique en circulation.

L’activité « joaillerie » est essentiellement approvisionnée par les bijoux en gage sur les prêts non honorés.

L’entreprise octroie aussi des prêts non gagés par des collatéraux physiques. Cette activité est encore marginale mais il entre dans l’intention de la direction de la développer.

En raison de la chute des cours du métal jaune, l’Ebitda de la société s’est dégradé et Albemarle ne respecte plus ses « covenants », c’est-à-dire les critères financiers convenus avec les organismes qui lui ont consenti les avances nécessaires au financement de ses activités. Les banques qui avaient elles-mêmes prêté à Albemarle ont dénoncé les crédits bien que ceux-ci aient été conclus à long terme, les transformant d’autorité en prêt à court terme.

L’autre impact de la baisse des cours de l’or réside dans la perte de valeur des stocks de bijoux achetés. Enfin, la direction explique qu’elle est confrontée à une concurrence plus forte dans le domaine du prêt sur gage et, qu’en conséquence, l’entreprise perd des parts de marché.

Ajoutons à ces évènements des frais de restructuration avec la fermeture de plusieurs boutiques non rentables, le licenciement du CEO et des honoraires de consultance et vous aurez là toutes les raisons de l’effondrement du bénéfice annuel (clôturé le 30/06).

Les banques ont donné à Albemarle jusqu’au 3 février 2014 pour proposer une solution pour assainir durablement la société.

Toutes ces nouvelles, couplées à l’annonce de la suppression du dividende et des prévisions d’Ebitda négatifs pour l’avenir en raison de la faiblesse persistante de l’or, ont, très logiquement, mis le cours de l’action sous pression.

Le 20 décembre, nous avons acheté 11 900 actions Albemarle Bond à un coût, frais de courtage et taxes de bourse incluses, de 21,16 GBp.

Nous travaillons donc avec les comptes annuels arrêtés au 30/06/2013.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 172 GBp par action, duquel nous retirons les dettes pour 116 GBp par action. La VANN s’établit donc à 55,80 GBp.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient très peu d’immobilier en propre : à peine 0,5 GBp. Ce montant est trop symbolique pour que nous nous y attardions.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Il nous semble indispensable de calculer cette valeur avec un maximum de prudence vu le contexte de crise de liquidité que rencontre Albemarle.

albemarle & bond 3

Fidèles à nos habitudes, nous commençons par les postes de l’actif courant et le plus important, les créances des clients. Celles-ci sont payées en moyenne à 217 jours, en hausse par rapport à la moyenne de 190 jours des années précédentes. Ceci dit, l’importance de ces en-cours est à relativiser puisque le prêt fait partie intégrante de l’activité d’Albemarle. Ce qui nous importe, c’est de savoir si ces prêts seront honorés et, dans la négative, si la société disposent de garanties suffisantes avec les bijoux déposés en gage.

Comme signalé plus haut, la direction nous explique que 75 % des prêts sont remboursés à l’échéance et que seuls 25 % font l’objet d’un remboursement par l’intermédiaire de la vente des gages. Le risque de perte nous semble donc relativement limité puisqu’il ne porte que sur 25 % de l’encours et qu’on peut penser qu’une bonne partie de ces 25 % sont couverts. En estimant que la chute de l’or a fait baisser la valeur des covenants de 50 %, nous pouvons donc penser que le risque sur ce poste est de 50 % de 25 %. C’est la marge de sécurité que nous décidons de prendre et nous réduisons donc la VANN d’un montant de 15 GBp.

Les stocks, qui constituent le second poste de l’actif courant, sont essentiellement composés de bijoux soit qui proviennent de créances non honorées (pour 68 % du total) soit qui ont été acheté en vue de revente. Le niveau des cours de l’or est, aujourd’hui, plus ou moins au même niveau que ce qu’il était à la clôture de l’exercice. Néanmoins, vu les circonstances dans lesquelles se trouve la société, on peut penser qu’elle ne pourra pas écouler ses inventaires à un prix satisfaisant. Pour cette raison et malgré le fait que la joaillerie ne soit pas vraiment un secteur dans lequel l’obsolescence est « galopante », nous décidons de prendre une marge de sécurité de 40 % sur la valeur reprise aux livres. Nous amputons donc cette ligne du bilan de 15 GBp.

Le cash représente 18 GBp par action et n’appelle, selon nous, aucun commentaire.

albemarle & bond 2Au niveau de l’actif fixe, peu de choses à relever : les boutiques sont louées et les seuls actifs sont les aménagements de celles-ci … aménagements difficilement réalisables pour la plupart. C’est la raison pour laquelle nous ne tenons compte que de 58 % de leur montant amorti, soit la somme symbolique de … 1 GBp.

Hors bilan, nous tenons compte des engagements de loyers futurs à payer pour 50 % de leur valeur, soit 35 Gbp.

En tenant compte de tous ces éléments, nous obtenons, dans le scenario d’une mise en liquation volontaire, une valeur négative pour Albemarle, de 8,2 GBp.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Par le passé, Albemarle a généré de très beaux résultats opérationnels : 21 Gbp en moyenne au cours des 5 dernières années. En amputant ce montant de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, en actualisant à 12 %, en ajoutant la trésorerie de l’actif et déduisant les dettes financières, nous obtenons une VCB de 32,17 GBp.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 21,16 Gbp, nous avons obtenu une marge de sécurité de

62,1 % sur la VANN

34,2 % sur la VCB

Il est dommage que l’importance des baux commerciaux en regard avec les actifs disponibles ne nous permettent pas d’avoir tous nos apaisements quant à la bonne fin d’une liquidation volontaire.

Les deux points délicats avec Albemarle sont, selon nous, les suivants :

– Tout d’abord, parvenir à renouveler le business model de la société afin de lui permettre de générer, à nouveau, des résultats positifs même dans un environnement proposant des prix déprimés pour le métal jaune

– Ensuite, et c’est le plus urgent, parvenir à présenter à ses créanciers, un plan de restructuration crédible qui lui permette de poursuivre ses activités. Nous avons vu que, dans le cas d’un arrêt immédiat de celles-ci, il ne resterait vraisemblablement rien aux actionnaires.

Ce plan de restructuration peut prendre plusieurs formes : une augmentation de capital, une renégociation réussie des échéances de dettes ou une cession pure et simple. Ce dernier scénario semble, pour l’heure, tenir la corde. Rien ne dit qu’il se réalisera mais, s’il se réalise, nous espérons que la qualité de cette société permettra de réaliser une plus-value sympathique sur nos actions.

 

Portefeuille au 17 Juillet 2015 : 6 ans 235 jours

Portefeuille : VL 8,2002 € (Frais de courtage et de change inclus)
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Potentiel Estimé VANT / Cours 98,78%

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Rendement 2015 : 11,96%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 17 Juillet 2015 : 6 ans 235 jours

Les chroniques de l’investisseur chronique : acheter une voiture

rp_chronique-investisseur-300x188.jpgCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés parLaurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

La voiture représente pour moi l’archétype du mauvais achat : prix élevé consommant sans cesse des liquidités pour une valeur souvent discutable. Je n’aurai pas l’indécence de parler ici d’investissement.

La Porsche, une mauvaise voiture

Acheter une Porsche pour déménager

Lors de mes études, j’ai eu la chance d’assister au déménagement d’un de mes camarades de promotion, arrivé en Porsche pour son installation. L’exigüité de la cabine de pilotage m’a paru suffisamment sous-optimale pour aujourd’hui pouvoir vous déconseiller vivement ce type d’usage que je qualifierais de loufoque.

Séduire une femme avec une Porsche

Arrivé dans votre monture flamboyante, après un dérapage contrôlé, vous tendez une main pleine d’espoir à la jeune femme qui vous sourit. Quand bien même la demoiselle convoitée serait réceptive à ce type d’arguments, ne serait-ce pas précisément là une preuve de son mauvais goût ?

La Porsche et l’arrivée d’un bébé

Lorsque deux amateurs de Porsche de sexe opposé se rencontrent, se marient et donnent naissance à un enfant, le véhicule exclusif fait alors une terrible crise de jalousie : il ne s’adapte pas facilement aux exigences du dernier né. Les prochains enfants rendront-ils le bolide plus accommodant ?

Une Porsche sur autoroute

C’est sur ce terrain que la Porsche doit donner son plein potentiel : le circuit, je veux dire… l’autoroute. Mais ne vous êtes-vous jamais imaginé aux commandes de la voiture de course, frustré de ne pouvoir qu’effleurer la pédale d’accélération pour respecter les limitations de vitesse. Excusez ma naïveté… A la fin du voyage, il n’y a que deux issues possibles : la crampe ou le PV.

Une Porsche pour partir en vacances

Vous avez enfin trouvé une utilité à la puissance phénoménale de votre véhicule : tracter une caravane pour partir en vacances. Je déconseille vivement cette pratique pour des raisons de sécurité : les crises de fou-rire que vous allez provoquer chez les autres conducteurs pourraient vous être fatales.

Le vrai record de la Porsche

S’il y a bien un record que la Porsche peut prétendre gagner haut la main, c’est celui de la vitesse de conversion du précieux liquide noirâtre malodorant en poussières de particules et gaz polluants. Deux pots d’échappement sont indispensables pour soutenir le rythme effréné des émissions de gaz.

La Porsche ou la vie

Si vous étiez voleur de voiture, préféreriez-vous chevaucher un cheval de grand prix ou un tas de ferraille ?

La Porsche ou la priorité

Il existe une règle que nul conducteur n’est censé ignoré : priorité à la voiture la moins reluisante.

La Porsche, voiture bélier

Un matin, alors que nous étions sur le chemin de l’école, à pied, avec mon garçon, nous avons manqué de nous faire écraser par une Porsche sortant de son garage en pente à vive allure. Décidément, tout est bon pour me faire taire !

Qu’est-ce qu’une voiture ?

Mesdames, Messieurs, au risque de vous surprendre, une voiture est un moyen de transport permettant de se déplacer d’un point A à un point B. Les caractéristiques importantes d’un véhicule sont les suivantes :

  • Le prix
  • Le nombre de kilomètres au compteur
  • Le nombre de places
  • La sécurité
  • La consommation
  • Le volume

Comment acheter une voiture ?

Une voiture neuve perdant au moins 20 % de son prix en sortant du garage, il me semble opportun d’acheter un véhicule d’occasion. Le prix maximum qu’il faut être prêt à payer pour acquérir ce mal nécessaire est de 10 000 euros, pour une voiture de 5 places minimum si vous avez une famille, autour de 40 000 km au compteur.

Conclusion

Je ne saurais trop vous conseiller de ne pas acheter de voiture. Le vélo et la marche à pied ont leurs avantages. Si ce mal est nécessaire, limitez les dégâts en achetant de manière rationnelle.

prix de revient d'une voiture

 

 

 

 

Portefeuille au 10 Juillet 2015 : 6 ans 228 jours

20 Sociétés en portefeuille actuellement éligibles au PEA : France (9), UK (4), Italie (3),  Luxembourg (2),  Allemagne (1), Norvège (1)

Portefeuille : VL 8,0497 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 696,73%

Potentiel Estimé VANT / Cours 99,82%

Rendement Annualisé : 36,77%
Rendement 2015 : 9,90%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 10 Juillet 2015 : 6 ans 228 jours

Bas les masques : Crown Van Gelder, achat + OPA + arbitrage …

immeuble industriel de Crown Van GelderL’histoire de Crown Van Gelder est un peu particulière dans le sens où nous avons investi dans cette société en deux temps et en suivant deux stratégies différentes.

Tout d’abord, lors de notre lettre mensuelle de septembre 2011, nos abonnés ont pu prendre connaissance de l’analyse de cette entreprise néerlandaise. A ce moment-là, nous expliquions que son achat nous paraissait intéressant mais nous n’étions pas encore passés à l’acte.

Le 12/10/2011, nous envoyons un mail à nos abonnés pour leur annoncer que nous venions d’acquérir 950 actions Crown Van Gelder à un coût de revient, taxes de bourse et frais de courtage inclus, de 4,09 euros. Nous nous plaçons alors clairement comme des investisseurs en Daubasses voulant acquérir des actions d’un secteur déprimé, celui de l’industrie papetière.

Le 16/10/2014, soit près de 2 ans plus tard, une OPA est annoncée sur la société au cours de 5,50 euros. Le prix offert nous semble vraiment très faible eu égard à ce que nous estimions être la vraie valeur de l’entreprise. Néanmoins, constatant que le marché mettait un certain temps pour adapter ses prix à ceux de l’OPA, nous nous lançons dans une opération d’arbitrage et achetons 600 actions supplémentaires à un coût de revient de 5,29 euros, taxes de bourse et frais de courtage inclus. La direction soutenait l’OPA et le suivi mensuel que nous avions fait de Crown Van Gelder nous laissait penser qu’il s’agissait d’un management sérieux. Nous estimions donc que l’OPA avait toutes les chances de se réaliser effectivement. Nos abonnés ont évidemment été avertis en temps réel de ces opérations.

Le 08/04/2015 enfin, l’OPA se clôturait et nous obtenions 5,48 euros net de taxes et de frais pour nos 1 550 titres. La plus-value sur le premier lot s’élève donc à un modeste 34 % en deux ans et demi. Sur l’opération d’arbitrage, nous avons généré un gain net de 3,6 % en 6 mois, ce qui nous semble raisonnable compte tenu des risques relativement restreints que présentaient cette deuxième opération.

Nous vous proposons ci-dessous l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés dans la lettre de septembre 2011 ainsi que les différentes « news de suivi » que nous avons publié au grès de l’actualité portant sur cette société.

Bonne lecture !

Crown Van Gelder
(Euronext Amsterdam, Ticker: CVG.AS / ISIN : NL0000345452)
*** Eligible au PEA ***

 

investissement PEA aux Pays-BasI. Introduction

Crown Van Gelder est un papetier hollandais qui n’a aucun actionnaire de référence. En quatre ans, le cours de l’action a été divisé par 6, d’un plus haut de 20,00 euros en 2007, le titre s’échange aujourd’hui sur la place d’Amsterdam 4,05 euros (cours de clôture du vendredi 3 septembre).

Cette incroyable chute de l’action s’explique essentiellement par une concurrence forte dans un secteur mature qui subit également un renchérissement de la pâte à papier.

La société emploie 290 personnes sur les bords du canal de la Mer du Nord à Velsen.

Il n’y a aucun plan d’options ou d’obligations convertibles qui pourraient diluer le capital.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 30/06/2011, l’actif courant s’élève à 12,85 euros. Nous déduisons les dettes et les intérêts des minoritaires, et obtenons une valeur d’actif net-net de 2,43 euros par action. Nous n’avons aucune marge de sécurité sur la VANN.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous ajoutons au calcul de la VANN la valeur des immeubles à leurs coûts d’acquisition historiques tels qu’indiqués dans le rapport annuel du 31/12/2010, soit 5,08 euros par action. Nous amputons cette valeur d’une marge de sécurité de 20% et obtenons une VANE de 6,49 euros par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Commençons par l’actif courant avec son poste principal : le stock. Il représente 7,47 euros par action. Les stocks se sont écoulés en moyenne en 71 jours en 2010, un peu plus que sur les trois dernières années : 66 jours. Par prudence, nous allons ajouter une marge de sécurité de 20% à cette valeur et retenons donc un montant de 5,98 euros.

L’autre grand poste de l’actif courant, ce sont les créances clients qui représentent 5,26 euros par action. Elles ont été payées à 39 jours en 2010, en amélioration de 6 jours par rapport à la moyenne des trois dernières années. Nous reprenons donc ce montant tel quel.

Enfin, la trésorerie est le dernier élément de l’actif circulant. Elle représente 0,13 euro par action et n’appelle aucun commentaire.

Passons maintenant à l’actif non courant. Son principal poste est composé des actifs corporels. Tout d’abord, nous reprenons la valeur des immeubles et terrains comme calculée dans la VANE avec une décote de 20% sur leurs coûts d’acquisition, soit 4,07 euros par action.

investissement value dans l'industrie papetière

Ensuite, les machines et équipements, amortis à hauteur de 82% au 31/12/2010, ont une valeur nette de 8,18 euros. Etant donné la surcapacité du secteur et la forte spécialisation des outils qui génèrent peu de cash flow, nous appliquons une marge de sécurité de 50% et retenons une valeur de liquidation de 4,09 euros. C’est un montant qui nous semble prudent du fait de la dépréciation en 2008 et en 2010 pour un montant total de 33,5 M euros (cf. le calcul de la Valeur de la Capacité Bénéficiaire ci-dessous), soit 2 x la valeur de la capitalisation boursière actuelle de la société !

L’entreprise détient une participation intéressante de 50% de International Forwarding Office, une entreprise hollandaise qui fait du courtage en transport maritime. C’est une entreprise extrêmement rentable, avec une rentabilité nette de plus 30% et un CA moyen ces 5 dernières années de l’ordre de 2,2 M euros. Cette participation a rapporté à Crown Van Gelder 416.000 euros en moyenne ces 5 dernières années et est valorisée dans le bilan de l’entreprise pour 1.342.000 euros. Nous estimons cette valorisation trop conservatrice et prenons un multiple relativement prudent de 5x les résultats de 2010, soit 470.000 euros x 5 = 2.350.000 euros ou encore 0,54 euros par action.

La catégorie « autres actifs » correspond à un contrat de location accordée par la ville de Velsen en 1982 pour une durée de 50 ans. Nous ne connaissons pas la valeur d’un tel contrat, qui équivaut à une sorte de droit au bail. Nous pensons que ce droit à bel et bien une valeur. Néanmoins, pour rester conservateur, nous allons prendre une marge de sécurité de 50% ; ce qui correspond à 0,27 euro par action.

Les actifs incorporels et les impôts différés sont repris dans notre calcul pour 0.

Aucun élément en hors-bilan.

A tout cela, il faut retrancher l’ensemble des dettes, c’est-à-dire le total du passif retranché des capitaux propres part du groupe, soit 10,42 euros par action.

Résumons maintenant la VLMV de Crown Van Gelder, en euros par action :

+ le stock = 5,98
+ les créances client = 5,26
+ le trésorerie = 0,13
+ les terrains et bâtiments = 4,07
+ les équipements = 4,09
+ la participation dans International Forwading Office = 0,54
+ les autres actifs = 0,27

– le passif = -10,42

VLMV = 9,92 euros

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Par prudence, la direction a acté en 2008 et en 2010 à des dépréciations d’actifs importantes pour respectivement 18,5 M euros et 15 M euros. Ces mesures conservatrices ont eu un impact important sur les comptes de résultats de l’entreprise qui a publié de fortes pertes pour les exercices 2008 et 2010, respectivement -14,9 M euros et -12,9 M euros. Ces exercices étaient déjà en perte et il nous semble que c’est un moyen « habile » de communiquer de très grosses pertes qui n’ont en fait aucun impact sur la trésorerie.

valorisation du stock de papier

Comme dans notre calcul de la VCB, nous ne tenons compte que du résultat opérationnel, Crown Van Gelder a donc bien un potentiel lié à sa profitabilité. Avec un taux d’actualisation à 13%, la VCB de l’entreprise ressort à 2,63 euros par action. Nous n’avons aucune marge de sécurité sur la VCB.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 4,05 euros, il est donc possible d’acquérir des actions de Grown Van Gelder avec une marge de sécurité de :

38 % sur la VANE
59 % sur la VLMV

L’investisseur lambda qui lit rapidement les chiffres a l’impression que l’entreprise est au bord de la catastrophe… Mais cette daubasse qui nous vient des Pays-Bas cache quelques petites merveilles : sa participation à 50% dans un courtier en transports très profitable et un potentiel de profitabilité plus intéressant qu’il semble l’être a priori une fois qu’on retraite des dépréciations d’actifs de plus de 30 M euros ces 3 dernières années.

Enfin, cerise sur le gâteau, dans le rapport semestriel au 30/06/2011, le management fait mention d’un éventuel partenariat à venir avec un industriel du secteur. Et qu’une communication sur cette démarche sera communiquée avant la fin de l’année.

Nous ne détenons pas de titres Crown Van Gelder dans le portefeuille du club pour l’instant.

 

NEWS DE SUIVI

 

2011 Décembre

Le papetier hollandais a publié un point d’activité au troisième trimestre 2011. L’entreprise s’attend à une perte nette comprise entre 3 M EUR et 4 M EUR, du fait d’un prix des matières premières (la pâte à papier) très élevé et d’une demande en baisse. Ses ventes sont attendues en baisse de 4% sur le second semestre par rapport à 2010. La direction s’attend à une amélioration des marges en 2012 du fait de la baisse actuelle des matières premières.

Pour faire face à une conjoncture particulièrement morose, l’entreprise a réduit ses coûts et prévoit des dépenses d’investissement de 4 M EUR au lieu des 6 M EUR initialement budgétées. Pour renforcer sa position dans une perspective de long terme, la société a embauché un conseiller pour scruter des opportunités sur le marché. Quelques opportunités ont été identifiées. Une communication spécifique sera diffusée dès que des discussions sérieuses seront enclenchées.

2012 Février

L’entreprise a annoncé son intention de fermeture de son site belge de Deurne. 300 emplois seraient concernés. La direction explique que malgré les efforts d’investissement et la qualité du personnel en place, le site n’est plus compétitif face à la concurrence d’Europe de l’Est. Les volumes avaient baissé de 40% ces 5 dernières années.

Pour l’actionnaire, on peut y voir 2 choses. Premièrement, que le management prend des mesures pour arrêter la destruction de valeur. Ce qui est plutôt bon signe.

Dans un second temps, nous pouvons nous demander quelle est la véritable valeur des actifs de l’entreprise si elle ferme ses sites. Espérons que les actifs de l’usine de Deurne faisaient partie de ceux que l’entreprise avait dépréciés dans ses comptes lors des exercices différents. Ce qui n’aurait aucun impact patrimonial.

2012 Mars

Joli jeu d’écriture comptable pour notre papetier hollandais, qui grâce à une renégociation de son plan de pension pour ses employés, dégage un profit de 4,3 M EUR (avec cet effet positif non récurrent de +7,8 M EUR). Hors cette opération, les pertes ressortiraient à 4,3 M EUR. Le marché semble avoir chaussé ses lunettes roses avec cette publication, car le titre a largement profité de cette nouvelle.

Les ventes sur l’exercice sont quasi stables (+0,9%). L’entreprise souhaite continuer à rentrer dans des marchés de spécialité comme les emballages. A court terme, et espérons-le à plus long terme, Crown Van Gelder pense bénéficier de la baisse des matières premières : la pulpe de papier. Le management s’attend un exercice profitable.

Néanmoins, nous avons profité d’un flottement du marché pour réaliser une opération d’arbitrage. En effet, le cours cotant sous la valeur d’OPA, nous avons acheté des titres sur le marché pour se procurer un rendement, certes petit, mais relativement certain et rapide.

2012 Mai

Le rapport annuel 2011 est formel : Crown Van Gelder est encore une daubasse. Son ratio VANE est de 0,56 et son potentiel sur ses actifs tangibles égal à +219%. Donc, malgré la hausse du titre au sein de notre portefeuille depuis notre achat de près de +13,68%, nous conservons précieusement notre seule ligne néerlandaise au sein de notre portefeuille.

2012 Juin

Sans fournir de données chiffrées, lors de l’assemblée générale du 16 mai 2012, le Président a annoncé que le premier trimestre 2012 a connu une importante hausse de ses résultats avec un retour à un résultat opérationnel positif.

L’entreprise est toujours à la recherche d’un partenariat / rachat sur des marchés porteurs comme l’emballage alimentaire. De nombreux dossiers sont à l’étude et pourraient être débouclés rapidement.

Malgré un contexte instable en Europe et des prix de matières premières très volatiles, le management s’attend tout de même à générer des profits sur l’exercice 2012 grâce au dynamisme de ses nouveaux produits.

2012 Août

Sur le premier semestre 2012, le papetier hollandais a généré un bénéfice de 1,8 M EUR contre 1,2 M EUR au premier semestre 2011.

Cette performance s’explique essentiellement grâce au positionnement de l’entreprise sur ses nouveaux produits et une baisse du coût des matières premières.

L’entreprise s’attend à un second semestre moins profitable, mais au moins avec un exercice 2012 bénéficiaire. En ce qui concerne le rapprochement avec un autre acteur du marché, c’est une piste toujours d’actualité.

2012 Octobre

A la suite de 3 départs annoncés au board de l’entreprise, une Assemblée Générale Extraordinaire va avoir lieu le 8 novembre pour nommer de nouveaux membres, dont Henk van Houtum le directeur stratégique et innovation du plus gros producteur indépendant de papiers hygiéniques hollandais : Van Houtum Company. Le communiqué précise bien qu’il n’y a aucune opération en cours avec cet autre papetier hollandais. Affaire à suivre…

2012 Novembre

Le 1er novembre, l’entreprise a annoncé l’arrivée de Roeland Heijmerink au poste de Directeur Commercial. Espérons qu’il arrivera à faire booster le CA du papetier hollandais.

2012 Décembre

Sur le mois, le titre a repris plus de 10% car l’entreprise a publié ses résultats pour le premier semestre 2012 avec un bénéfice de 1,8 M EUR et s’attend maintenant à réaliser un exercice rentable. Sans nul doute que le papetier hollandais prend des parts de marchés dans un secteur qui subit de plein fouet la baisse des commandes. Nous pensons que Crown Van Gelder a les moyens de sortir gagnante du marasme économique actuel.

2013 Février

L’entreprise papetière a annoncé une relative bonne nouvelle : 1 M EUR de profits sur l’exercice 2012… avant charges exceptionnelles ! En effet, malgré des gains de parts de marché (CA en hausse de +6% dans un marché en déclin), la direction a décidé d’acter 2 événements comptables :

  1. Du fait de retours sur capitaux employés inférieurs à ce qui est attendu, les actifs durables vont être dépréciés oneshot de 20 M EUR. Ceci ne veut pas dire que ces actifs ne valent plus rien, mais que du fait de leur moindre rentabilité, le management se veut prudent et dévalorise son patrimoine. Mais celui-ci continue d’exister réellement à défaut d’exister « comptablement ». C’est une opération que la société a déjà réalisée à plusieurs reprises par le passé. Ce qui signifie que les fonds propres sous-évaluent grandement les actifs réels détenus par la société. Certes, ce sont des actifs de valeur marchande peu importants car dans un secteur en déclin, mais relativement bien utilisés puisqu’ils permettent de générer des bénéfices.
  2. L’entreprise estime que ses crédits d’impôts ne seront pas totalement utilisés car elle ne générera pas assez de profits dans le futur pour les déduire de ses résultats. Impact sur le résultat : 5 MEUR. Peu importe pour nous, nous ne tenons pas compte de cet actif dans nos différentes valorisations.

Voici pour les nouvelles impactant le bilan et les comptes de résultat.

Enfin, il ne sera pas proposé de dividendes en 2013 au titre de l’année 2012.

Résultats de ces nouvelles ? Sur le mois, le titre est en chute de près de 14% alors que l’ensemble du marché action est plutôt à la fête en atteignant des sommets historiques.

Que faire dans ce contexte ? En fait, ce sont des mauvaises nouvelles « comptables » qui n’ont aucun impact cash sur l’entreprise. Au contraire, le fait de ne pas distribuer de dividendes contribue à la bonne santé financière de l’entreprise. Nous pensons d’ailleurs que cette chute du titre pourrait être une opportunité de se renforcer sur un des rares acteurs rentables du secteur.

2013 Mars

Comme prévu et comme vous nous l’annoncions le mois dernier, le groupe a publié ses résultats annuels avec une perte annuelle de 24,2 M EUR alors que l’activité est en hausse. Nous pensons que le management a bien chargé la barque, avec 25,4 M EUR, d’éléments comptables, telles que dépréciation d’actifs pour 20,4 M EUR et dépréciation de crédit d’impôts reportables pour 5 M EUR (qui, nous vous le rappelons, ne sont pas pris en compte dans notre calcul de la Valeur de l’Actif Net Tangible = VANT). Ce qui signifie qu’il n’y a aucun impact sur la solvabilité de l’entreprise, ni sur ses capacités financières. Les outils de production qui ont été dépréciés continuent même d’exister et certainement de produire, mais de façon trop peu rentable selon la direction. De même, les reports fiscaux pourront être utilisés à l’avenir si la société générait à nouveaux des profits.

Bref, nous pensons désormais que la direction a préparé le pire et qu’avec la non distribution de dividende au titre de l’exercice 2012 et une année 2013 annoncée comme incertaine, le marché doit anticiper le pire.

Au cours actuel, le potentiel reste supérieur à 100% et la solvabilité ressort à 67%. Nous attendons le rapport annuel pour savoir ce qu’il en est de la valeur de l’immobilier.

2013 Juin

Le 16 mai, le directeur financier a été annoncé au board, avec effet au 1er juin 2013. Il rejoindra ainsi le CEO.

La direction a profité de l’Assemblée Générale pour faire un point sur l’activité des premiers mois de 2013 et de la suite de l’année. Dans un marché européen en baisse de 7%, l’entreprise pense utiliser au maximum ses capacités de production. Mais est désavantagée par le coût de l’énergie et de la pâte à papier qui reste à un niveau très élevé. Ainsi, pour le premier semestre, hors éléments exceptionnels, le management s’attend à une perte de 4 M EUR. Dans cet environnement incertain, l’entreprise prévoit de réaliser un exercice 2013 globalement en perte.

2013 Août

Décidément, notre papetier néerlandais alterne le bon et le moins bon. Une forte perte pour le 1er semestre 2013 en raison des hausses des prix des matières premières et des énergies, et la direction nous prévient que le 2e semestre sera du même tonneau. Résultat des courses : la VANT est en fort recul à 8,94 euros par action et la solvabilité se dégrade doucement. La direction soulève des facteurs exogènes pour expliquer cette « performance » comme le traditionnel « ralentissement économique » mais nous, ce qui nous intéresse, c’est de savoir sur quoi elle va agir pour remédier à cette situation.

2013 Décembre

Le premier semestre est le reflet d’un marché de demande faible pour les produits du secteur papetier et d’un niveau de l’énergie et de la pulpe à des prix élevés. La perte atteint ainsi 3,7 M EUR. Dans ces conditions de marché, l’entreprise se veut toujours optimiste mais retarde les effets d’économie et le recentrage sur les activités les plus lucratives, précédemment annoncés.

Ainsi, l’entreprise s’attend à réaliser une perte nette de 9 M EUR sur l’exercice fiscal 2013.

2014 Mars

Les résultats annuels sont de nouveau de très mauvais niveau, à 13 M EUR. Certes, il y a 5 M EUR de dépréciations d’actifs dans les comptes, mais les résultats tant attendus ne sont pas au rendez-vous. De nouveaux, le management annonce un exercice 2014 sous les meilleurs hospices. Nous nous permettrons à présent un certain pessimisme.

La VANT est en forte baisse à 7,33 EUR, soit un potentiel légèrement supérieur à +80%.

2014 Mai

Avec la mise à disposition du rapport annuel, nous avons pu prendre connaissance des valeurs historiques actualisées des terrains et immeubles, soit 22,55 M EUR. Ce qui nous donne une VANE de 6,84 EUR.

2014 Juin

Le titre se reprend bien en mai, avec un petit saut de biquet de +15%.

A mi-parcours du premier semestre, le management se veut optimiste avec des ventes en hausse de +7% par rapport à la même période de l’année dernière. C’est tout le secteur qui semble se reprendre. La direction rappelle que l’entreprise va de plus surfer sur le fait que l’Union Européenne vient d’acter l’interdiction de la distribution de sacs en plastique dans la grande distribution, avec une application planifiée à un horizon 1 an. Autre point positif : la société a connu des charges de gaz moins élevées car les prix sont en baisse, ce qui compense partiellement la hausse de la pulpe de pâte à papier. Un retour aux bénéfices n’est pas exclu dès le premier semestre. Enfin, en ce qui concerne un rapprochement stratégique, nous apprenons que des acteurs du marché ont déjà été approchés. Une arlésienne depuis de nombreux trimestres…

2014 Août

Nous attendions l’événement depuis des années. Ca y est… notre papetier, spécialiste des emballages techniques, vient de publier pour le 1er semestre 2014 des bénéfices : 1,5 M EUR. Ces bons résultats s’expliquent pas un marché en retournement, une croissance des ventes, des coûts en baisse (pulpe et énergie), ainsi que par des mesures de réduction générale des coûts accrues. Pour couronner le tout, le management anticipe également un second semestre en bénéfice, sauf éléments perturbateurs majeurs sur le marché, ou une hausse des prix soudaine et brutale de la pulpe et/ou de l’énergie.

Au niveau du bilan, la solvabilité s’améliore pour atteindre 61%, et surtout, la VANT augmente de +5,3% pour atteindre 7,72 EUR. Ce qui représente un potentiel d’environ +60%.

2014 Novembre

Le vendredi 10 octobre, nous apprenons par communiqué de presse que la société a reçu une offre de rachat à 5,50 EUR par action de la part de société Andlinger. Une prime de 31%, annonce le management. Cette offre cash, recommandée par le Board, comme nous vous l’avions annoncé le jour-même par email, ne nous satisfait pas particulièrement car nous estimions la VANT avec les comptes du 30 juin 2014 à 7,72 EUR par action, soit un niveau 40% supérieur à l’offre proposé.

Nous sommes d’autant plus amers que cette offre intervient alors que la société commence à retrouver des couleurs avec un retour à la profitabilité.

2014 Décembre

Par voie de communiqué de presse, le 7 novembre, nous prenons connaissance du sérieux de l’offre de rachat annoncé le 10 octobre dernier. Le racheteur Andlinger est un groupe d’investisseurs privés spécialisé dans les entreprises industrielles et technologiques européennes, dans des secteurs de niche. Nul doute qu’ils ont trouvé avec Crown Van Gelder un bon candidat.

Une offre est en cours de rédaction pour être transmise auprès de l’autorité néerlandaise compétente. Elle devrait être délivrée avant la fin de l’année. Ceci conforte notre choix d’avoir réalisé une opération d’arbitrage, le cours n’ayant pas atteint le cours de l’offre quelques jours après l’annonce de l’OPA.

2015 Janvier

Un communiqué de presse diffusé en début du mois de décembre stipule que 100% de la somme (23.958.000 EUR) sont d’ores et déjà bloqués à la banque correspondant à l’offre de 5,50 EUR par action, offerte pour la prise de contrôle. Le draft de l’OPA est en cours de révision auprès de l’autorité des marchés néerlandais – Stichting Autoriteit Financiële Markten. Étonnamment, le titre continue de coter en dessous de la valeur de l’OPA à 5,30 EUR. Pour les arbitragistes, le potentiel de 3,77%, certes faible, nous semble bien rémunéré en vue d’un risque opérationnel modéré.

2015 Février

Cela fait maintenant plus de 3 mois qu’une offre à 5,50 EUR par action a été déposée par Andlinger. Les actionnaires pourront apporter leurs titres à cette offre 100% en cash à compter du 29 janvier 2015, et prendra fin le 27 mars 2015. Nous apportons nos titres à l’offre.

2015 Mars

Nous avons officiellement apporté l’ensemble de nos titres à l’offre, via notre broker. La messe semble donc être dite pour ce titre.

A titre d’information tout de même, à noter que la société a publié ses résultats 2014. Et… ils sont excellents : un bénéfice de 3,1 M EUR contre une perte de 13,0 M EUR en 2013 ! Les fonds propres atteignent 8,74 EUR par titre. Nul doute que l’offre à 5,50 EUR est bien chiche. Cette offre valorise la société moins de 8x ses profits 2014. On a, encore une fois, l’impression que les petits porteurs qui ont soutenu la société pendant les périodes de vaches maigres, se font exproprier à un prix qui est à nos yeux loin de représenter la juste valeur de la société.

Par rapport à notre prix de revient d’octobre 2011 de 4,09 EUR par action, le rendement ressort à +34%.

Pour notre opération d’arbitrage réalisée le 10 octobre 2014 à un prix de revient de 5,29 EUR, le retour est de 3,6% en moins de 6 mois.

2015 Avril

Au 27 mars, l’acheteur détenait 85,38% du capital de Crown Van Gelder. La procédure suit son cours et le management informe que le paiement aura lieu le 7 avril pour les actionnaires qui ont apporté leurs titres à l’offre.

Portefeuille au 3 Juillet 2015 : 6 ans 221 jours

Portefeuille : VL 8,0153 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 693,33%

Potentiel Estimé VANT / Cours 100,07%

Rendement Annualisé : 36,81%
Rendement 2015 : 9,43%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 3 Juillet 2015 : 6 ans 221 jours