Bas les masques : Crown Van Gelder, achat + OPA + arbitrage …

immeuble industriel de Crown Van GelderL’histoire de Crown Van Gelder est un peu particulière dans le sens où nous avons investi dans cette société en deux temps et en suivant deux stratégies différentes.

Tout d’abord, lors de notre lettre mensuelle de septembre 2011, nos abonnés ont pu prendre connaissance de l’analyse de cette entreprise néerlandaise. A ce moment-là, nous expliquions que son achat nous paraissait intéressant mais nous n’étions pas encore passés à l’acte.

Le 12/10/2011, nous envoyons un mail à nos abonnés pour leur annoncer que nous venions d’acquérir 950 actions Crown Van Gelder à un coût de revient, taxes de bourse et frais de courtage inclus, de 4,09 euros. Nous nous plaçons alors clairement comme des investisseurs en Daubasses voulant acquérir des actions d’un secteur déprimé, celui de l’industrie papetière.

Le 16/10/2014, soit près de 2 ans plus tard, une OPA est annoncée sur la société au cours de 5,50 euros. Le prix offert nous semble vraiment très faible eu égard à ce que nous estimions être la vraie valeur de l’entreprise. Néanmoins, constatant que le marché mettait un certain temps pour adapter ses prix à ceux de l’OPA, nous nous lançons dans une opération d’arbitrage et achetons 600 actions supplémentaires à un coût de revient de 5,29 euros, taxes de bourse et frais de courtage inclus. La direction soutenait l’OPA et le suivi mensuel que nous avions fait de Crown Van Gelder nous laissait penser qu’il s’agissait d’un management sérieux. Nous estimions donc que l’OPA avait toutes les chances de se réaliser effectivement. Nos abonnés ont évidemment été avertis en temps réel de ces opérations.

Le 08/04/2015 enfin, l’OPA se clôturait et nous obtenions 5,48 euros net de taxes et de frais pour nos 1 550 titres. La plus-value sur le premier lot s’élève donc à un modeste 34 % en deux ans et demi. Sur l’opération d’arbitrage, nous avons généré un gain net de 3,6 % en 6 mois, ce qui nous semble raisonnable compte tenu des risques relativement restreints que présentaient cette deuxième opération.

Nous vous proposons ci-dessous l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés dans la lettre de septembre 2011 ainsi que les différentes « news de suivi » que nous avons publié au grès de l’actualité portant sur cette société.

Bonne lecture !

Crown Van Gelder
(Euronext Amsterdam, Ticker: CVG.AS / ISIN : NL0000345452)
*** Eligible au PEA ***

 

investissement PEA aux Pays-BasI. Introduction

Crown Van Gelder est un papetier hollandais qui n’a aucun actionnaire de référence. En quatre ans, le cours de l’action a été divisé par 6, d’un plus haut de 20,00 euros en 2007, le titre s’échange aujourd’hui sur la place d’Amsterdam 4,05 euros (cours de clôture du vendredi 3 septembre).

Cette incroyable chute de l’action s’explique essentiellement par une concurrence forte dans un secteur mature qui subit également un renchérissement de la pâte à papier.

La société emploie 290 personnes sur les bords du canal de la Mer du Nord à Velsen.

Il n’y a aucun plan d’options ou d’obligations convertibles qui pourraient diluer le capital.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 30/06/2011, l’actif courant s’élève à 12,85 euros. Nous déduisons les dettes et les intérêts des minoritaires, et obtenons une valeur d’actif net-net de 2,43 euros par action. Nous n’avons aucune marge de sécurité sur la VANN.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous ajoutons au calcul de la VANN la valeur des immeubles à leurs coûts d’acquisition historiques tels qu’indiqués dans le rapport annuel du 31/12/2010, soit 5,08 euros par action. Nous amputons cette valeur d’une marge de sécurité de 20% et obtenons une VANE de 6,49 euros par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Commençons par l’actif courant avec son poste principal : le stock. Il représente 7,47 euros par action. Les stocks se sont écoulés en moyenne en 71 jours en 2010, un peu plus que sur les trois dernières années : 66 jours. Par prudence, nous allons ajouter une marge de sécurité de 20% à cette valeur et retenons donc un montant de 5,98 euros.

L’autre grand poste de l’actif courant, ce sont les créances clients qui représentent 5,26 euros par action. Elles ont été payées à 39 jours en 2010, en amélioration de 6 jours par rapport à la moyenne des trois dernières années. Nous reprenons donc ce montant tel quel.

Enfin, la trésorerie est le dernier élément de l’actif circulant. Elle représente 0,13 euro par action et n’appelle aucun commentaire.

Passons maintenant à l’actif non courant. Son principal poste est composé des actifs corporels. Tout d’abord, nous reprenons la valeur des immeubles et terrains comme calculée dans la VANE avec une décote de 20% sur leurs coûts d’acquisition, soit 4,07 euros par action.

investissement value dans l'industrie papetière

Ensuite, les machines et équipements, amortis à hauteur de 82% au 31/12/2010, ont une valeur nette de 8,18 euros. Etant donné la surcapacité du secteur et la forte spécialisation des outils qui génèrent peu de cash flow, nous appliquons une marge de sécurité de 50% et retenons une valeur de liquidation de 4,09 euros. C’est un montant qui nous semble prudent du fait de la dépréciation en 2008 et en 2010 pour un montant total de 33,5 M euros (cf. le calcul de la Valeur de la Capacité Bénéficiaire ci-dessous), soit 2 x la valeur de la capitalisation boursière actuelle de la société !

L’entreprise détient une participation intéressante de 50% de International Forwarding Office, une entreprise hollandaise qui fait du courtage en transport maritime. C’est une entreprise extrêmement rentable, avec une rentabilité nette de plus 30% et un CA moyen ces 5 dernières années de l’ordre de 2,2 M euros. Cette participation a rapporté à Crown Van Gelder 416.000 euros en moyenne ces 5 dernières années et est valorisée dans le bilan de l’entreprise pour 1.342.000 euros. Nous estimons cette valorisation trop conservatrice et prenons un multiple relativement prudent de 5x les résultats de 2010, soit 470.000 euros x 5 = 2.350.000 euros ou encore 0,54 euros par action.

La catégorie « autres actifs » correspond à un contrat de location accordée par la ville de Velsen en 1982 pour une durée de 50 ans. Nous ne connaissons pas la valeur d’un tel contrat, qui équivaut à une sorte de droit au bail. Nous pensons que ce droit à bel et bien une valeur. Néanmoins, pour rester conservateur, nous allons prendre une marge de sécurité de 50% ; ce qui correspond à 0,27 euro par action.

Les actifs incorporels et les impôts différés sont repris dans notre calcul pour 0.

Aucun élément en hors-bilan.

A tout cela, il faut retrancher l’ensemble des dettes, c’est-à-dire le total du passif retranché des capitaux propres part du groupe, soit 10,42 euros par action.

Résumons maintenant la VLMV de Crown Van Gelder, en euros par action :

+ le stock = 5,98
+ les créances client = 5,26
+ le trésorerie = 0,13
+ les terrains et bâtiments = 4,07
+ les équipements = 4,09
+ la participation dans International Forwading Office = 0,54
+ les autres actifs = 0,27

– le passif = -10,42

VLMV = 9,92 euros

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Par prudence, la direction a acté en 2008 et en 2010 à des dépréciations d’actifs importantes pour respectivement 18,5 M euros et 15 M euros. Ces mesures conservatrices ont eu un impact important sur les comptes de résultats de l’entreprise qui a publié de fortes pertes pour les exercices 2008 et 2010, respectivement -14,9 M euros et -12,9 M euros. Ces exercices étaient déjà en perte et il nous semble que c’est un moyen « habile » de communiquer de très grosses pertes qui n’ont en fait aucun impact sur la trésorerie.

valorisation du stock de papier

Comme dans notre calcul de la VCB, nous ne tenons compte que du résultat opérationnel, Crown Van Gelder a donc bien un potentiel lié à sa profitabilité. Avec un taux d’actualisation à 13%, la VCB de l’entreprise ressort à 2,63 euros par action. Nous n’avons aucune marge de sécurité sur la VCB.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 4,05 euros, il est donc possible d’acquérir des actions de Grown Van Gelder avec une marge de sécurité de :

38 % sur la VANE
59 % sur la VLMV

L’investisseur lambda qui lit rapidement les chiffres a l’impression que l’entreprise est au bord de la catastrophe… Mais cette daubasse qui nous vient des Pays-Bas cache quelques petites merveilles : sa participation à 50% dans un courtier en transports très profitable et un potentiel de profitabilité plus intéressant qu’il semble l’être a priori une fois qu’on retraite des dépréciations d’actifs de plus de 30 M euros ces 3 dernières années.

Enfin, cerise sur le gâteau, dans le rapport semestriel au 30/06/2011, le management fait mention d’un éventuel partenariat à venir avec un industriel du secteur. Et qu’une communication sur cette démarche sera communiquée avant la fin de l’année.

Nous ne détenons pas de titres Crown Van Gelder dans le portefeuille du club pour l’instant.

 

NEWS DE SUIVI

 

2011 Décembre

Le papetier hollandais a publié un point d’activité au troisième trimestre 2011. L’entreprise s’attend à une perte nette comprise entre 3 M EUR et 4 M EUR, du fait d’un prix des matières premières (la pâte à papier) très élevé et d’une demande en baisse. Ses ventes sont attendues en baisse de 4% sur le second semestre par rapport à 2010. La direction s’attend à une amélioration des marges en 2012 du fait de la baisse actuelle des matières premières.

Pour faire face à une conjoncture particulièrement morose, l’entreprise a réduit ses coûts et prévoit des dépenses d’investissement de 4 M EUR au lieu des 6 M EUR initialement budgétées. Pour renforcer sa position dans une perspective de long terme, la société a embauché un conseiller pour scruter des opportunités sur le marché. Quelques opportunités ont été identifiées. Une communication spécifique sera diffusée dès que des discussions sérieuses seront enclenchées.

2012 Février

L’entreprise a annoncé son intention de fermeture de son site belge de Deurne. 300 emplois seraient concernés. La direction explique que malgré les efforts d’investissement et la qualité du personnel en place, le site n’est plus compétitif face à la concurrence d’Europe de l’Est. Les volumes avaient baissé de 40% ces 5 dernières années.

Pour l’actionnaire, on peut y voir 2 choses. Premièrement, que le management prend des mesures pour arrêter la destruction de valeur. Ce qui est plutôt bon signe.

Dans un second temps, nous pouvons nous demander quelle est la véritable valeur des actifs de l’entreprise si elle ferme ses sites. Espérons que les actifs de l’usine de Deurne faisaient partie de ceux que l’entreprise avait dépréciés dans ses comptes lors des exercices différents. Ce qui n’aurait aucun impact patrimonial.

2012 Mars

Joli jeu d’écriture comptable pour notre papetier hollandais, qui grâce à une renégociation de son plan de pension pour ses employés, dégage un profit de 4,3 M EUR (avec cet effet positif non récurrent de +7,8 M EUR). Hors cette opération, les pertes ressortiraient à 4,3 M EUR. Le marché semble avoir chaussé ses lunettes roses avec cette publication, car le titre a largement profité de cette nouvelle.

Les ventes sur l’exercice sont quasi stables (+0,9%). L’entreprise souhaite continuer à rentrer dans des marchés de spécialité comme les emballages. A court terme, et espérons-le à plus long terme, Crown Van Gelder pense bénéficier de la baisse des matières premières : la pulpe de papier. Le management s’attend un exercice profitable.

Néanmoins, nous avons profité d’un flottement du marché pour réaliser une opération d’arbitrage. En effet, le cours cotant sous la valeur d’OPA, nous avons acheté des titres sur le marché pour se procurer un rendement, certes petit, mais relativement certain et rapide.

2012 Mai

Le rapport annuel 2011 est formel : Crown Van Gelder est encore une daubasse. Son ratio VANE est de 0,56 et son potentiel sur ses actifs tangibles égal à +219%. Donc, malgré la hausse du titre au sein de notre portefeuille depuis notre achat de près de +13,68%, nous conservons précieusement notre seule ligne néerlandaise au sein de notre portefeuille.

2012 Juin

Sans fournir de données chiffrées, lors de l’assemblée générale du 16 mai 2012, le Président a annoncé que le premier trimestre 2012 a connu une importante hausse de ses résultats avec un retour à un résultat opérationnel positif.

L’entreprise est toujours à la recherche d’un partenariat / rachat sur des marchés porteurs comme l’emballage alimentaire. De nombreux dossiers sont à l’étude et pourraient être débouclés rapidement.

Malgré un contexte instable en Europe et des prix de matières premières très volatiles, le management s’attend tout de même à générer des profits sur l’exercice 2012 grâce au dynamisme de ses nouveaux produits.

2012 Août

Sur le premier semestre 2012, le papetier hollandais a généré un bénéfice de 1,8 M EUR contre 1,2 M EUR au premier semestre 2011.

Cette performance s’explique essentiellement grâce au positionnement de l’entreprise sur ses nouveaux produits et une baisse du coût des matières premières.

L’entreprise s’attend à un second semestre moins profitable, mais au moins avec un exercice 2012 bénéficiaire. En ce qui concerne le rapprochement avec un autre acteur du marché, c’est une piste toujours d’actualité.

2012 Octobre

A la suite de 3 départs annoncés au board de l’entreprise, une Assemblée Générale Extraordinaire va avoir lieu le 8 novembre pour nommer de nouveaux membres, dont Henk van Houtum le directeur stratégique et innovation du plus gros producteur indépendant de papiers hygiéniques hollandais : Van Houtum Company. Le communiqué précise bien qu’il n’y a aucune opération en cours avec cet autre papetier hollandais. Affaire à suivre…

2012 Novembre

Le 1er novembre, l’entreprise a annoncé l’arrivée de Roeland Heijmerink au poste de Directeur Commercial. Espérons qu’il arrivera à faire booster le CA du papetier hollandais.

2012 Décembre

Sur le mois, le titre a repris plus de 10% car l’entreprise a publié ses résultats pour le premier semestre 2012 avec un bénéfice de 1,8 M EUR et s’attend maintenant à réaliser un exercice rentable. Sans nul doute que le papetier hollandais prend des parts de marchés dans un secteur qui subit de plein fouet la baisse des commandes. Nous pensons que Crown Van Gelder a les moyens de sortir gagnante du marasme économique actuel.

2013 Février

L’entreprise papetière a annoncé une relative bonne nouvelle : 1 M EUR de profits sur l’exercice 2012… avant charges exceptionnelles ! En effet, malgré des gains de parts de marché (CA en hausse de +6% dans un marché en déclin), la direction a décidé d’acter 2 événements comptables :

  1. Du fait de retours sur capitaux employés inférieurs à ce qui est attendu, les actifs durables vont être dépréciés oneshot de 20 M EUR. Ceci ne veut pas dire que ces actifs ne valent plus rien, mais que du fait de leur moindre rentabilité, le management se veut prudent et dévalorise son patrimoine. Mais celui-ci continue d’exister réellement à défaut d’exister « comptablement ». C’est une opération que la société a déjà réalisée à plusieurs reprises par le passé. Ce qui signifie que les fonds propres sous-évaluent grandement les actifs réels détenus par la société. Certes, ce sont des actifs de valeur marchande peu importants car dans un secteur en déclin, mais relativement bien utilisés puisqu’ils permettent de générer des bénéfices.
  2. L’entreprise estime que ses crédits d’impôts ne seront pas totalement utilisés car elle ne générera pas assez de profits dans le futur pour les déduire de ses résultats. Impact sur le résultat : 5 MEUR. Peu importe pour nous, nous ne tenons pas compte de cet actif dans nos différentes valorisations.

Voici pour les nouvelles impactant le bilan et les comptes de résultat.

Enfin, il ne sera pas proposé de dividendes en 2013 au titre de l’année 2012.

Résultats de ces nouvelles ? Sur le mois, le titre est en chute de près de 14% alors que l’ensemble du marché action est plutôt à la fête en atteignant des sommets historiques.

Que faire dans ce contexte ? En fait, ce sont des mauvaises nouvelles « comptables » qui n’ont aucun impact cash sur l’entreprise. Au contraire, le fait de ne pas distribuer de dividendes contribue à la bonne santé financière de l’entreprise. Nous pensons d’ailleurs que cette chute du titre pourrait être une opportunité de se renforcer sur un des rares acteurs rentables du secteur.

2013 Mars

Comme prévu et comme vous nous l’annoncions le mois dernier, le groupe a publié ses résultats annuels avec une perte annuelle de 24,2 M EUR alors que l’activité est en hausse. Nous pensons que le management a bien chargé la barque, avec 25,4 M EUR, d’éléments comptables, telles que dépréciation d’actifs pour 20,4 M EUR et dépréciation de crédit d’impôts reportables pour 5 M EUR (qui, nous vous le rappelons, ne sont pas pris en compte dans notre calcul de la Valeur de l’Actif Net Tangible = VANT). Ce qui signifie qu’il n’y a aucun impact sur la solvabilité de l’entreprise, ni sur ses capacités financières. Les outils de production qui ont été dépréciés continuent même d’exister et certainement de produire, mais de façon trop peu rentable selon la direction. De même, les reports fiscaux pourront être utilisés à l’avenir si la société générait à nouveaux des profits.

Bref, nous pensons désormais que la direction a préparé le pire et qu’avec la non distribution de dividende au titre de l’exercice 2012 et une année 2013 annoncée comme incertaine, le marché doit anticiper le pire.

Au cours actuel, le potentiel reste supérieur à 100% et la solvabilité ressort à 67%. Nous attendons le rapport annuel pour savoir ce qu’il en est de la valeur de l’immobilier.

2013 Juin

Le 16 mai, le directeur financier a été annoncé au board, avec effet au 1er juin 2013. Il rejoindra ainsi le CEO.

La direction a profité de l’Assemblée Générale pour faire un point sur l’activité des premiers mois de 2013 et de la suite de l’année. Dans un marché européen en baisse de 7%, l’entreprise pense utiliser au maximum ses capacités de production. Mais est désavantagée par le coût de l’énergie et de la pâte à papier qui reste à un niveau très élevé. Ainsi, pour le premier semestre, hors éléments exceptionnels, le management s’attend à une perte de 4 M EUR. Dans cet environnement incertain, l’entreprise prévoit de réaliser un exercice 2013 globalement en perte.

2013 Août

Décidément, notre papetier néerlandais alterne le bon et le moins bon. Une forte perte pour le 1er semestre 2013 en raison des hausses des prix des matières premières et des énergies, et la direction nous prévient que le 2e semestre sera du même tonneau. Résultat des courses : la VANT est en fort recul à 8,94 euros par action et la solvabilité se dégrade doucement. La direction soulève des facteurs exogènes pour expliquer cette « performance » comme le traditionnel « ralentissement économique » mais nous, ce qui nous intéresse, c’est de savoir sur quoi elle va agir pour remédier à cette situation.

2013 Décembre

Le premier semestre est le reflet d’un marché de demande faible pour les produits du secteur papetier et d’un niveau de l’énergie et de la pulpe à des prix élevés. La perte atteint ainsi 3,7 M EUR. Dans ces conditions de marché, l’entreprise se veut toujours optimiste mais retarde les effets d’économie et le recentrage sur les activités les plus lucratives, précédemment annoncés.

Ainsi, l’entreprise s’attend à réaliser une perte nette de 9 M EUR sur l’exercice fiscal 2013.

2014 Mars

Les résultats annuels sont de nouveau de très mauvais niveau, à 13 M EUR. Certes, il y a 5 M EUR de dépréciations d’actifs dans les comptes, mais les résultats tant attendus ne sont pas au rendez-vous. De nouveaux, le management annonce un exercice 2014 sous les meilleurs hospices. Nous nous permettrons à présent un certain pessimisme.

La VANT est en forte baisse à 7,33 EUR, soit un potentiel légèrement supérieur à +80%.

2014 Mai

Avec la mise à disposition du rapport annuel, nous avons pu prendre connaissance des valeurs historiques actualisées des terrains et immeubles, soit 22,55 M EUR. Ce qui nous donne une VANE de 6,84 EUR.

2014 Juin

Le titre se reprend bien en mai, avec un petit saut de biquet de +15%.

A mi-parcours du premier semestre, le management se veut optimiste avec des ventes en hausse de +7% par rapport à la même période de l’année dernière. C’est tout le secteur qui semble se reprendre. La direction rappelle que l’entreprise va de plus surfer sur le fait que l’Union Européenne vient d’acter l’interdiction de la distribution de sacs en plastique dans la grande distribution, avec une application planifiée à un horizon 1 an. Autre point positif : la société a connu des charges de gaz moins élevées car les prix sont en baisse, ce qui compense partiellement la hausse de la pulpe de pâte à papier. Un retour aux bénéfices n’est pas exclu dès le premier semestre. Enfin, en ce qui concerne un rapprochement stratégique, nous apprenons que des acteurs du marché ont déjà été approchés. Une arlésienne depuis de nombreux trimestres…

2014 Août

Nous attendions l’événement depuis des années. Ca y est… notre papetier, spécialiste des emballages techniques, vient de publier pour le 1er semestre 2014 des bénéfices : 1,5 M EUR. Ces bons résultats s’expliquent pas un marché en retournement, une croissance des ventes, des coûts en baisse (pulpe et énergie), ainsi que par des mesures de réduction générale des coûts accrues. Pour couronner le tout, le management anticipe également un second semestre en bénéfice, sauf éléments perturbateurs majeurs sur le marché, ou une hausse des prix soudaine et brutale de la pulpe et/ou de l’énergie.

Au niveau du bilan, la solvabilité s’améliore pour atteindre 61%, et surtout, la VANT augmente de +5,3% pour atteindre 7,72 EUR. Ce qui représente un potentiel d’environ +60%.

2014 Novembre

Le vendredi 10 octobre, nous apprenons par communiqué de presse que la société a reçu une offre de rachat à 5,50 EUR par action de la part de société Andlinger. Une prime de 31%, annonce le management. Cette offre cash, recommandée par le Board, comme nous vous l’avions annoncé le jour-même par email, ne nous satisfait pas particulièrement car nous estimions la VANT avec les comptes du 30 juin 2014 à 7,72 EUR par action, soit un niveau 40% supérieur à l’offre proposé.

Nous sommes d’autant plus amers que cette offre intervient alors que la société commence à retrouver des couleurs avec un retour à la profitabilité.

2014 Décembre

Par voie de communiqué de presse, le 7 novembre, nous prenons connaissance du sérieux de l’offre de rachat annoncé le 10 octobre dernier. Le racheteur Andlinger est un groupe d’investisseurs privés spécialisé dans les entreprises industrielles et technologiques européennes, dans des secteurs de niche. Nul doute qu’ils ont trouvé avec Crown Van Gelder un bon candidat.

Une offre est en cours de rédaction pour être transmise auprès de l’autorité néerlandaise compétente. Elle devrait être délivrée avant la fin de l’année. Ceci conforte notre choix d’avoir réalisé une opération d’arbitrage, le cours n’ayant pas atteint le cours de l’offre quelques jours après l’annonce de l’OPA.

2015 Janvier

Un communiqué de presse diffusé en début du mois de décembre stipule que 100% de la somme (23.958.000 EUR) sont d’ores et déjà bloqués à la banque correspondant à l’offre de 5,50 EUR par action, offerte pour la prise de contrôle. Le draft de l’OPA est en cours de révision auprès de l’autorité des marchés néerlandais – Stichting Autoriteit Financiële Markten. Étonnamment, le titre continue de coter en dessous de la valeur de l’OPA à 5,30 EUR. Pour les arbitragistes, le potentiel de 3,77%, certes faible, nous semble bien rémunéré en vue d’un risque opérationnel modéré.

2015 Février

Cela fait maintenant plus de 3 mois qu’une offre à 5,50 EUR par action a été déposée par Andlinger. Les actionnaires pourront apporter leurs titres à cette offre 100% en cash à compter du 29 janvier 2015, et prendra fin le 27 mars 2015. Nous apportons nos titres à l’offre.

2015 Mars

Nous avons officiellement apporté l’ensemble de nos titres à l’offre, via notre broker. La messe semble donc être dite pour ce titre.

A titre d’information tout de même, à noter que la société a publié ses résultats 2014. Et… ils sont excellents : un bénéfice de 3,1 M EUR contre une perte de 13,0 M EUR en 2013 ! Les fonds propres atteignent 8,74 EUR par titre. Nul doute que l’offre à 5,50 EUR est bien chiche. Cette offre valorise la société moins de 8x ses profits 2014. On a, encore une fois, l’impression que les petits porteurs qui ont soutenu la société pendant les périodes de vaches maigres, se font exproprier à un prix qui est à nos yeux loin de représenter la juste valeur de la société.

Par rapport à notre prix de revient d’octobre 2011 de 4,09 EUR par action, le rendement ressort à +34%.

Pour notre opération d’arbitrage réalisée le 10 octobre 2014 à un prix de revient de 5,29 EUR, le retour est de 3,6% en moins de 6 mois.

2015 Avril

Au 27 mars, l’acheteur détenait 85,38% du capital de Crown Van Gelder. La procédure suit son cours et le management informe que le paiement aura lieu le 7 avril pour les actionnaires qui ont apporté leurs titres à l’offre.

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