Bas-les-masques : Ricchetti Ceramiche

ricchetti-investissement-actions-italieSouvenez-vous, ami(e) lecteur(trice) : la crise de la zone euro, début 2012, avait été pour nous l’occasion de lancer une traque à l’Italienne  et nous avions, durant le mois de janvier de cette année-là, procédé à 3 achats d’actions de sociétés issue de la botte transalpine.

Sur ce blog, nous avons déjà démasqué Benetton qui a généré une plus-value « express » de 53 % en un mois à peine. Aujourd’hui, c’est le producteur de carrelage Ricchetti que nous vous présentons.

Ici aussi, la ligne a été vendue avec une plus-value, de 83,5 % cette fois. En réalité, nous l’avons cédée pour une simple raison : la structure bilantaire ne répondait plus à notre critère de solvabilité, celle-ci étant passée largement sous les 40 %  que nous exigeons de nos entreprises. Malgré cette dégradation, l’opération se solde par un bénéfice : la preuve, une fois de plus, que si l’acquisition se fait en prenant des marges de sécurité considérables, il y a moyen, même si les choses « ne tournent pas bien », de préserver son capital.

Vous trouverez donc ci-dessous l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat ainsi que les news de suivi qui ont émaillé nos lettres mensuelles tout au long de la période durant laquelle nous avons conservé l’action.

Excellente lecture !

 

Gruppo Ceramiche Ricchetti SpA

(Milan, Ticker: RIC.MI / ISIN : IT0003690283)

*** Eligible au PEA ***

I. Introduction

Ricchetti est une entreprise industrielle italienne fondée en 1954 et spécialisée dans la production et la commercialisation de tuiles en céramique (carrelage). L’entreprise emploie plus de 1 600 employés et est implantée dans de nombreux pays, avec ses 10 usines et ses 34 showrooms : Italie, Suède, Finlande, Allemagne, Danemark, France, Etats-Unis, Portugal, Royaume-Uni, …

L’entreprise gère en propre, selon les pays, des enseignes et des marques dont : Bellegroove au Royaume-Uni, CC Höganäs en Suède, Ceramiche Ricchetti, Cerdisa Ceramiche di Sassuolo, Cisa Ceramiche et Cinca en Italie, Hoganas Ceramiques en France, Klingenberg en Allemagne, Evers au Danemark et Pukkila dans les pays scandinaves.

Nous avons acheté des titres pour une demi-portion (1,66% du portefeuille) le 9 janvier 2012 à un prix de revient net de frais de 0,171 EUR par action. Les comptes utilisés dans la présente analyse sont les derniers comptes consolidés arrêtés au 30 septembre 2011.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 30 septembre 2011, la valeur d’actif net-net par action s’élève à -0,219 EUR. Nous n’avons donc aucune marge de sécurité sur la VANN.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous avons repris les terrains et immeubles à leurs coûts historiques d’acquisition tels qu’ils apparaissent dans les comptes semestriels de juin 2011, auxquels nous avons ajouté la valeur comptable d’investissements immobiliers propres. Nous avons ajouté sur ces montants une marge de sécurité de 20%. Nous obtenons ainsi une VANE de 2,003 EUR par action. Nous avons donc acquis des titres avec une marge de sécurité de 91,4% sur la VANE.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Commençons par les actifs les plus liquides : l’actif circulant. Tout d’abord, son plus gros poste : les stocks. Ils représentent une valeur de 1,714 EUR par action. En considérant une demande sur le marché faible et une rotation des stocks en moyenne de plus de 2 ans (même si ce sont des produits non périssables, ils peuvent devenir obsolètes en fonction des modes), nous prenons une marge de sécurité importante, soit 30% et retenons uniquement 1,200 EUR par action.

Viennent ensuite les créances clients. Elles représentent au bilan 0,519 EUR par action. Le délai moyen de paiement s’est dégradé ces trois dernières années, passant d’une rotation moyenne de 79 jours à 86 jours sur l’exercice 2010. Par prudence, nous allons prendre une marge de sécurité de 20% sur ces créances pour prévenir d’une éventuelle défaillance de la part de clients du BTP frappés par la crise. Nous reprenons donc ces créances pour 0,415 EUR par action.

Le troisième poste de l’actif circulant le plus important est constitué des actifs disponibles à la vente pour 0,126 EUR par action. Comme nous savons que le groupe Ricchetti a vendu postérieurement aux chiffres du rapport trimestriel (30/09/2011), en date du 27 décembre, une usine non exploitée pour 13 M EUR, soit 0,159 EUR par action, nous reprenons ce dernier montant.

En ce qui concerne le cash, nous le reprenons tel quel, soit 0,051 EUR par action.

Les autres postes de l’actif circulant sont des crédits à courts termes accordés pour un montant total de 0,074 EUR par action. Par conservatisme, nous allons considérer que les débiteurs ne paieront jamais leurs dettes et nous allons donc reprendre ces données pour 0.

Passons maintenant à l’actif immobilisé. Les équipements, installations et autres outillages sont amortis à hauteur de 94%. Ce qui signifie que la valeur comptable nette représente 6% des coûts d’acquisition. Au vu de la performance de la société, nous estimons néanmoins que l’outil industriel n’a pas une grande valeur marchande et nous reprenons donc dans notre calcul de VMLV 5% de ce montant. Ce qui correspond à une valeur de 0,008 EUR par action.

Le poste significatif de l’actif durable que nous estimons maintenant est constitué des terrains, immeubles et investissements immobiliers. Nous reprenons notre calcul de la VANE, à savoir ces actifs au coût d’acquisition historique, sur lequel nous prenons une marge de 20%, soit 2,785 EUR par action.

Le poste suivant est composé d’actifs en construction, en cours d’élaboration pour 0,064 EUR par action. Nous pouvons considérer ces actifs comme ayant une valeur de marché proche de leur valeur de constitution et prenons une marge de 30%. Nous retenons ainsi cet actif pour 0,045 EUR par action.

Le solde du bilan est composé de crédits d’impôt différés, de crédits accordés à des tiers, d’actifs immatériels et de participations dans des entreprises, pour un total de 0,161 EUR par action. Pour accroître notre marge de sécurité, nous ne reprenons aucun de ces actifs dans notre calcul de la VMLV.

A tout cela, nous retranchons tout le passif du bilan, soit -2,709 par action.

En hors-bilan, nous n’avons rien trouvé.

Pour résumer :

+ stocks = 1,200

+ créances clients = 0,415

+ actifs disponibles à la vente = 0,159

+ cash = 0,051

+ équipements = 0,008

+ terrains et bâtiments = 2,003

+ actifs en construction = 0,045

– passif = -2,709

= 1,172 EUR par action

Nous avons donc acquis des titres Ricchetti avec une marge de sécurité de 85,4% sur la VMLV.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Les résultats opérationnels moyens sur les 5 dernières années ressortent à 1,64 M EUR, desquels nous déduisons un taux d’imposition moyen de 58,46% (taux moyen constaté sur les 5 derniers exercices) et nous obtenons une rentabilité nette moyenne par action de 0,032 EUR. Malheureusement, la dette financière nette que nous ajoutons à la VCB nous donne une valeur négative.

Nous ne pouvons donc calculer de VCB pour cette action.

VI. La Valeur d’Actif Net Tangible (VANTRe)

Le retour sur capitaux investis (ROCI) est de 0,90% en moyenne sur les 5 dernières années. Ce niveau très faible et en deçà de notre critère de 7% ne nous permet pas de calculer une valeur de VANTRe pour Ricchetti.

VII. Conclusions

Nous avons acquis des titres Ricchetti avec une marge de sécurité de :

91,4% sur la VANE

85,4% sur la VMLV

Nous calculons pour le groupe Ricchetti une Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) de 1,925 EUR par action. En sachant que c’est cette valeur représente notre cours cible de vente, à un cours actuel de 0,169 EUR, le potentiel sur cette valeur est supérieur à +1000%. Pour être exact, le potentiel est de 1136%, soit un multiple de x12 par rapport à notre prix d’achat.

La question essentielle est : « est-un objectif délirant ? ». Nous ne le pensons pas. Car la valeur de VANE (= actif courant + 80% des immeubles et terrains à leurs coûts historiques + 80% des investissements immobiliers – ensemble du passif) représente 2,003 EUR par action. Elle est donc supérieure à la VANT. Et nous savons par définition que l’actif circulant est un actif facilement réalisable et que les biens immobiliers sont des actifs tangibles qui se déprécient peu dans le temps, voire qui ont plutôt tendance à s’apprécier sur le long terme (nous vous rappelons que la société a été constituée il y a plus de 50 ans et que la valorisation des immeubles et des terrains à leurs valeurs d’acquisition historique nous semble relativement conservatrice, sans parler de notre décote de 20%).

Deuxième argument : le cours de l’action est au plus bas de plus de 12 ans. Malgré l’augmentation du nombre d’action en circulation (+40% sur la période), le cours a été divisé par 30. Nous pensons en fait que le marché fait un amalgame. L’Italie est en crise, alors le marché met toutes les valeurs italiennes dans le même sac. Certes Ricchetti est une entreprise industrielle, certes c’est une entreprise italienne, certes le secteur subit de plein fouet la crise. Mais nous pensons aussi que l’importance du volume à l’export (qui représente 80 % chez Ricchetti) peut représenter un amortisseur intéressant en cas de dépression prolongée dans “la botte”. Nous nuançons tout de même notre enthousiasme, car même si l’entreprise respecte notre exigence en termes de ratio de solvabilité (40%), nous tenons à préciser que celui-ci se situe dans le bas de la fourchette.

Avec l’action Ricchetti, nous pensons que le potentiel de perte est bien réel mais en contrepartie, elle recèle un potentiel de gain vraiment très important.

Par ailleurs, l’acquisition de cette daubasse éligible au PEA nous permet d’augmenter le potentiel moyen théorique de notre portefeuille.

NEWS PUBLIEES AU FIL DES LETTRES MENSUELLES

 

2012 Avril

Le groupe a diffusé ses résultats au 31/12/2011. L’EBITDA redevient positif à 3,7 M EUR, mais après les amortissements, les frais financiers et les impôts, le groupe affiche une perte de 5,5 M EUR. Une perte tout de même divisée par 3 par rapport à l’exercice 2010. Pour ce qui est du bilan, le ratio de solvabilité ressort à 44,8%, la VANT par action est de 1,871 EUR, soit un potentiel de +859% par rapport au cours de clôture du 30 mars 2012 à 0,195 EUR. Le ratio net estate atteint le niveau record pour une entreprise occidentale dans notre portefeuille à 0,0855. Nous attendrons le rapport annuel en anglais pour plus de détails sur les perspectives 2012.

 

2012 Juin

Malgré une activité stable à 48,3 M EUR, l’Ebitda est réduit de moitié à 0,7 M EUR et après amortissements et impôts, la perte trimestrielle atteint 2,7 M EUR. Tout comme Panaria, c’est la vieille Europe (Italie, France et Danemark en tête) qui pénalise l’activité. Alors que les marché émergents sont plutôt dynamiques mais encore insignifiants dans le portefeuille du groupe.

Des nouvelles peu réjouissantes, mais les fonds propres représentent encore plus de 10x la valeur boursière du titre. Nous pensons que c’est un argument suffisant pour garder ce titre en portefeuille. Cette décote nous permet d’attendre un retour à meilleur fortune. Néanmoins, nous restons vigilants sur une dette qui s’accroît et une rentabilité en déclin.

 

2012 Septembre

Le S1 2012 n’est pas du meilleur tonneau avec un CA en baisse de 1,2% par rapport au S1 2011 à 99,4 M EUR. C’est une baisse limitée, mais la perte atteint 6,9 M EUR.

C’est désastreux nous direz-vous. Effectivement. Mais d’un point de vue patrimonial, nous sommes rassurés par le fait que le groupe a généré un EBITDA positif et que ce sont les amortissements qui ont généré une perte opérationnelle. Enfin, les capitaux propres du groupe s’élèvent à plus de 160 M EUR au 30/06/2012.

 

2012 Décembre

Pour les 3 premiers trimestres 2012, la société publie un déficit de 9,4 M EUR vs. 3,9 M EUR sur la même période en 2011. A niveau d’activité constante, cette dégradation s’explique par plusieurs points : un renchérissement des matières premières, une hausse de la charge de la dette et enfin, un effet défavorable de comparaison sur l’impôt (positif sur la période en 2011).

Le titre n’est pas dénué de risque avec un bilan de plus en plus fragile. Mais en contrepartie, le potentiel théorique est en conséquence puisque nous l’estimons supérieur à x10, notamment grâce à la valeur des terrains et de l’immobilier.

 

2013 Février

Notre fabriquant de céramiques italien a vu le cours de son action croître de 16% depuis le début de l’année. Certainement un rattrapage du marché sur cette valeur massacrée. Car nous n’avons trouvé aucune nouvelle à nous mettre sous la dent.

 

2013 Avril

Nous avons la chance d’avoir en portefeuille deux entreprises italiennes actives dans le même secteur : la céramique. En fait, même si le métier et la nationalité sont identiques, les deux sociétés sont bien différentes. Panaria se développe en Amérique du Nord et profite à plein du boom de l’immobilier qui est réapparu aux Etats-Unis. Elle est exposé également à l’Asie, l’Afrique et l’Australie. Le tout avec des produits axé sur le haut de gamme. Et puis, nous avons Ceramiche Ricchetti dont l’activité est essentiellement basée en Italie et sur le reste de l’Europe avec des produits plus standards. Qu’en est-il au niveau financier ?

Au niveau résultats, si l’on retraite de l’impact du tremblement de terre en 2012 et des réductions de valeur, le résultat opérationnel ressort à l’équilibre pour Panaria. Pour son concurrent, le résultat opérationnel ressort fortement déficitaire à 9,3 M EUR.

Regardons maintenant les bilans et nos principaux ratios.

Tout d’abord, les solvabilités sont très proches et à la limite de notre seuil de 40%, à respectivement 43% et 42% pour Panaria et Richetti. Le marché ne se trompe pas trop sur les ratios de rentabilité, puisque Panaria cote désormais au dessus de sa VANE et présente selon notre calcul de la VANT un potentiel de « seulement » 135% quand Richetti présente un potentiel de 862% sur sa VANE du fait de terrains et immeubles acquis depuis plusieurs dizaines d’années.

En ayant les deux entreprises en portefeuille, nous pouvons jouer sur les deux tableaux : la rentabilité et l’approche purement patrimoniale.

 

2013 Juin

Malgré une activité en retrait de 2,6% à 47 M EUR, un EBITDA de 1M EUR et une perte nette de 4,1 M EUR sur le premier trimestre, il semblerait que le marché croit à nouveau dans les perspectives de l’entreprise, puisque le titre reprend +13% sur le mois.

 

2013 Septembre

Bilan à mi-année : activité en baisse, EBITDA négatif, pertes de 6,9 M euros et dégradation de l’endettement net à hauteur de 100,9 M euros (+4,6 M euros versus 31 décembre 2012). Cher( e) abonné(e), en bonne daubasse, nous sommes persuadés que vous avez trouvé la raison de ce ralentissement de l’entreprise de céramique italienne ? Hé oui, la crise ! Encore cette fichue crise qui vient embêter les entreprises… Avec une entreprise qui n’arrive à dégager des avantages concurrentiels pour renouer avec la rentabilité à moyen terme, cela ne rassure pas l’investisseur. Mais quand il s’agit d’une daubasse, il ne faut pas s’attendre à un management exceptionnel. Regardons du côté du patrimoine. Même si la VANT se dégrade de 4%, elle représente un potentiel de +902% à 1,74 euros par action. Un niveau qui s’explique par la valeur des terrains et immeubles qui avec une décote de 80% de leurs coûts d’acquisition représentent à eux seuls 2,1 euros par action. Nous restons donc propriétaires de cette entreprise non pas pour sa capacité bénéficiaire, mais uniquement pour son patrimoine.

 

2013 Novembre

Sur le mois écoulé, le titre progresse de près de 20% alors qu’aucune annonce particulière n’a émané de la société.

 

2013 Décembre

La publications des données comptables au 30 septembre apporte son lot de mauvaises nouvelles. L’activité est en baisse (2,4%) à 140,8 M EUR, mais surtout la rentabilité est en baisse avec un EBIT de l’ordre de 8,5 M EUR. Pire, les faibles liquidités de l’entreprise l’ont obligé à reporter nombre de ses échéances bancaires. Même si le Conseil d’Administration estime que ces événements ne sont pas en mesure de remettre en cause l’activité, il n’en est pas moins critique de devoir rééchelonner les remboursements auprès des banques. La situation de l’endettement reste limite puisqu’il atteint encore 97 M EUR. La priorité est donnée au déstockage et à la réduction des effectifs. Au niveau de l’activité, l’entreprise se veut prudente pour la fin de l’année, car elle ne voit pas de retournements de situation positif à court terme sur le marché de la céramique.

Notre ratio de solvabilité maison ressort tout juste au dessus de notre limite minimum de 40%, à 40,6%. Nous serons vigilants sur ce point dans les prochains mois du fait de la situation tendue de la trésorerie. Au niveau du bilan, la VANT ressort à 1,527 EUR et la VANE à 1,694 EUR. Par rapport au dernier cours de 0,191 EUR, le potentiel sur la VANE est donc de +787%.

 

2014 Février

Pas de nouvelles particulières, mais le titre se réveille un peu ce mois-ci avec un sursaut de 16%. Le marché aurait-il ouvert les yeux sur ce dossier ?

 

2014 Avril

Les résultats 2013 se soldent par une perte importante de 19,7 M EUR, du fait d’un marché toujours tendu. Ce qui n’a pas empêché le cours de s’envoler de +60% sur le mois de mars. Est-ce que le marché s’est focalisé sur la valeur patrimoniale de la société plutôt que sur sa profitabilité ? Nous n’en savons rien, mais il est vrai que le bilan de Ricchetti est solide en termes d’actifs : une VANT de 1,40 EUR, inférieure à la VANE de 1,61 EUR par action. Ce qui représente un potentiel de +330%.

Attention néanmoins, nous plaçons la société sous surveillance, car sa solvabilité vient de passer sous le seuil des 40% que nous exigeons, en passant à 39,2% avec les données comptables du 31/12/2013. Si nous ne percevons pas d’amélioration qui permettraient de considérer cet événement comme épisodique lors des prochaines publications, nous prendrons les mesures qui s’imposent : un largage en bonne et due forme.

 

2014 Juin

Le premier trimestre 2014 est en légère amélioration. Le niveau d’activité est semblable au premier trimestre 2013 à 47,2 M EUR, mais l’EBITDA ressort enfin en positif à 0,3 M EUR. Après les amortissements et les frais financiers, la perte atteint tout de même -2,1 M EUR.

La VANE présente encore un beau potentiel de +396% à 1,56 EUR. Mais nous constatons que la solvabilité se dégrade à nouveau à 38,6%.

 

2014 Septembre

Pour la première moitié de l’exercice 2014, le niveau d’activité est comparable à la même période de 2013. Même si ce sont de nouveau des pertes qui sont publiées, elles sont moins importantes à -4,8 M EUR vs. -6,4 M EUR en 2013. La bonne nouvelle provient surtout du résultat opérationnel qui passe dans le vert à +1,5 M EUR vs. -0,3 M EUR sur l’exercice précédent. Ces résultats incluent des éléments non récurrents, dont : -1,1 M EUR liés à la réduction du personnel (les effectifs sont en baisse de 89 personnes depuis le début de l’année) et -0,2 M EUR de dépréciation d’actifs financiers. Le semestre est marqué par des efforts de restructuration qui se traduisent par le licenciement de salariés. En même temps, l’entreprise continue d’investir dans l’avenir via un nouveau procédé innovant de production de feuilles de céramique subventionné, dans un premier temps, à hauteur de 2,6 M EUR par le gouvernement. Cette technologie, dont les coûts de mise en production sont estimés à 9 M EUR, sont destinés à horizon 3 ans à réduire les coûts énergétiques et de matières premières de 1 EUR par mètre carré de céramique produit. Enfin, le futur proche n’est pas mis sur la touche non plus avec la mise en exploitation en septembre d’une nouvelle usine qui produira des grandes tailles et qui devrait améliorer la productivité du Groupe. Au niveau du bilan, les décotes restent importantes sur la VANT (1,37 EUR, en baisse de -2,3% par rapport à la fin du premier trimestre) et surtout sur la VANE (1,54 EUR, soit un potentiel de +415%). Nous restons néanmoins vigilants, car la solvabilité est toujours limite à 38% et la société est placée sous surveillance.

 

2014 Décembre

Encore un trimestre difficile pour notre spécialiste de la céramique italienne. Malgré une activité qui se maintient, sur 9 mois (139,3 M EUR vs 140,8, soit -1,1%) et un EBITDA positif à 0,5 M EUR vs. -3,5 M EUR en septembre 2013, les pertes continuent de se creuser et atteignent -9,2 M EUR. Malgré des efforts de déstockage, de réduction du personnel (1 287 vs. 1 415 au 31 décembre 2013), la société a continué à investir. Et sa situation financière a continué à se dégrader. Le ratio de solvabilité ressort ainsi à 37,15%, comparé à 38,05% au 30 juin 2014. La société est déjà en surveillance et si la solvabilité continue sa lente dégradation, nous connaissons déjà l’issue de cette histoire. L’avenir proche nous dira si les restructurations en cours permettront à la société de redresser la barre.

 

2015 Avril

Rapide rappel historique. En avril 2014, nous avions placé la société sous surveillance, car suite à la publication des résultats 2013, nous calculions notre traditionnel ratio de solvabilité maison et nous constations qu’il était passé sous notre seuil minimal de 40%. Précisément, à 39%. Puis, de nouveau, à la publication des résultats semestriels nous avons vérifié de nouveau. La solvabilité s’était encore détériorée, puisqu’elle était désormais à 38%. Les comptes 2014 ayant été publiés fin mars, nous avons mis à jours les données du 31 décembre 2014 et avons fait tourner la moulinette. Résultat, la solvabilité se détériore à nouveau puisqu’elle est de 35%. Sanction directe. Suivant notre process, sous avons laissé la chance à notre carreleur italien de redresser la barre pendant tout un exercice. Et nous avons donc décidé de vendre le titre et réalisons au passage un rendement de +84% en un peu plus de 3 ans, comme nous vous l’avons communiqué par email. Une histoire qui finit mal, … mais pas sans quelques sous supplémentaires dans notre poche.

 

 

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