Bas les masques : Panaria

analyse financière de sociétés italiennesNous terminons le tour d’horizon de la «traque à l’Italienne» que nous avions lancée à l’occasion de la crise de la zone euro, début 2012 : durant le mois de janvier de cette année-là, nous avions procédé à 3 achats d’actions de sociétés issues de la botte transalpine.

Sur ce blog, nous avons déjà démasqué Benetton qui a généré une plus-value « express » de 53 % en un mois à peine ainsi que Ricchetti qui nous avait procuré un rendement de 84 % sur 3 ans.

C’est la troisième société de ce triptyque « spaghettis » que nous vous proposons dans ce « bas les masques » : Panaria qui est aussi un producteur de carrelage. Si les deux premières opérations avaient déjà généré des rendements satisfaisants, c’est un bagger qui nous a été offert cette fois avec une plus-value réalisée de 133 % en 3 ans.

Vous trouverez donc ci-dessous l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat ainsi que les news de suivi qui ont émaillé nos lettres mensuelles tout au long de la période durant laquelle nous avons conservé l’action.

Excellente lecture !

 

Panariagroup Industrie Ceramiche SpA

(Milan, Ticker: PAN.MI / ISIN : IT0001467577)

*** Eligible au PEA ***

I. Introduction

Panariagroup Industrie Ceramiche est un fabricant italien de carrelages pour sols et murs plutôt de haut de gamme. Créé en 1974, il détient six sites de productions : trois en Italie, deux au Portugal et un aux USA.

Ses produits sont commercialisés dans plus de 100 pays différents.

Ses principaux marchés sont l’Italie (28 % des ventes), les USA (21 %), la France (10 %), le Portugal (9 %), la Belgique et l’Allemagne (5% chacun). Le reste des ventes est principalement réalisé en Europe mais aussi, accessoirement, au Canada et en Australie.

Aux Etats-Unis, une partie des ventes est réalisée au travers de 2 1 magasins détenus en propre.

Dans le capital, nous retrouvons, heureuse surprise, Francisco Parames, le meilleur des gérants « value » européen (du moins à nos yeux) au travers des fonds gérés par « sa » Bestinver Gestion.

L’entreprise axe sa stratégie sur trois points : la recherche et développement qui lui permet de concevoir des produits de plus en plus qualitatifs, ainsi que le développement du marché américain qui représente déjà un cinquième des ventes alors qu’elle n’a « attaqué » cette région que depuis 2006.

Enfin, la direction envisage un jour de prospecter les marchés émergents (mais ce dernier projet n’est-il pas que du « boursièrement correct » parce qu’une société qui ne vend pas aux émergents est considérée comme « ringarde ») ?

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/09/2011.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 5,07 euros, duquel nous déduisons les dettes d’un montant de 4,06 euros. La Valeur d’Actif Net Net de Panaria s’élève donc à 1.01 euros par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société a acquis des immeubles pour un coût de 26,94 euros par action. Après prise en compte de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %, nous ajoutons ce montant à la VANN et obtenons une VANE de 1.49 euros par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous revenons sur l’actif circulant et son poste principal : les stocks. La toute grande partie est composée de produits finis. Rapporté aux coûts de production, nous constatons que la société détient pour 6 mois de vente en stocks. Cette durée s’est d’ailleurs légèrement réduite au cours de cette année 2011 dans un environnement économique difficile en zone euro en général et en Italie en particulier. En fonction du coût des matières premières, la rotation est d’un peu plus d’un an et demi, soit 25 % plus rapide que l’autre « carreleur » italien, Ricchetti. Pour cette raison, nous prenons une marge de sécurité un peu plus faible : 20 % au lieu de 30 % et amputons la valeur des stocks de 0,61 euros.

Les factures de vente sont payées en moyenne à 107 jours, stable par rapport aux exercices précédents. Comme pour Ricchetti, nous prenons une marge de sécurité sur les créances commerciales de 20 % sur ce poste et amputons sa valeur de 0,38 euros. Cette marge de sécurité nous semble d’autant plus importante que la direction a déjà acté des provisions pour créances douteuses pour un montant représentant 4,4 % des créances totales.

Les derniers postes de l’actif courant, des créances fiscales et le cash en banque, n’appellent aucun commentaire.

Au niveau des actifs fixes, outre les immeubles abordés dans le calcul de la VANE, nous trouvons des installations de production que nous reprenons, symboliquement, pour un montant équivalent à 10 % de leur valeur aux livres, soit 0,14 euros.

Nous n’avons pas trouvé de dettes hors bilan ni de source potentielle de dilution.

Compte tenu de ce qui précède, nous obtenons pour Panaria, une valeur de 0,64 euros en cas de Mise en Liquidation Volontaire.

VI. La Valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, Panaria a généré, en moyenne, des bénéfices d’exploitation confortables : 0,37 euros par action. En amputant ce montant de 35 % à titre forfaitaire d’impôt sur le résultat, nous obtenons un REX moyen annuel de 0,24 euros par action. Nous actualisons ce montant à un taux de 12 % et obtenons une VCB appréciable de 2,02 euros.

Malheureusement, comme beaucoup de sociétés industrielles cycliques, Pana-ria doit supporter un certain endettement financier qui pèse 1,86 euros par action. Après déduction de cet endettement, la valeur de la capacité bénéficaire de Panaria est ramenée à 0,16 euros.

VII. Conclusions

Au cours actuel de 0,96 euros, il est possible d’acquérir Panaria avec une marge de sécurité de:

36 % sur sa VANE

L’intérêt de cette société, c’est son ouverture hors d’Italie : 70 % de ses ventes sont réalisées hors de ce pays. En cas de « retour à la Lire italienne » (évènement envisagé par les plus pessimistes des observateurs), cette dévaluation compétitive lui permettrait de conquérir des nouvelles parts de marchés qui compenseraient, sans doute, la perte de valeur de ses actifs en euros constants.

Ceci dit, Panaria, ce sont aussi de beaux produits, un portefeuille de marques, un réseau mondial de distribution et une belle résilience des résultats dans les périodes de déprime économique : depuis son introduction en bourse en 2004, la société a toujours présenté des résultats d’exploitation positifs. Son Ebitda après impôt moyen de ces 5 dernières années est également impressionnant : 0,61 euros par action, soit un rapport cours/ebitda moyen de 1,6.

 

NEWS DE SUIVI PUBLIEES DANS LES LETTRES MENSUELLES TOUT AU LONG DE LA PERIODE DE DETENTION DE L’ACTION

 

2012 Avril

Sur l’exercice 2011, le groupe industriel italien a une activité en croissance de +2,2% à 291,4 M EUR. L’entreprise surfe en effet sur la niche céramique de luxe. Nous sommes également agréablement surpris de l’EBIT qui, bien qu’en baisse par rapport à 2010 (23,5%), ressort largement positif à 5,0 M EUR. Le résultat est de 1,5 M EUR. La VANT par action atteint 2,96 EUR, soit un potentiel de +196%. La solvabilité se dégrade à 43,6%.

Enfin, le management se veut confiant pour 2012 mais ne fait pas de prévisions dans un contexte économique international morose.

 

2012 Juin

Panaria a créé une joint-venture à 5050 avec un gros producteur indien coté : Asian Granito India . Cette jointventure produira sous la marque Bellissimo  Stile italiano dans l’Etat de Gujarat. Avec cette alliance, Panaria souhaite capter une partie de ce marché de 600 millions de m² par an en croissance de 10% en se focalisant sur le haut de gamme et le luxe.

Sur le premier trimestre, le CA est en baisse de 1,0% à 71,6 M EUR par rapport au premier trimestre 2011. Grâce à la revalorisation des produits finis, l’entreprise réussit un résultat opérationnel en hausse de 39,5% à 2,2 M EUR, ce qui permet de générer un bénéfice sur la période de 0,4 M EUR contre une perte de 0,3 M EUR un an plus tôt. Les marchés en pertes de vitesse sont : la Hollande (33%), le Portugal (27%), l’Italie (10%) et la France (9%). Alors que les USA (+18%), l’Espagne (+13%), l’Australie (+10%), l’Allemagne (+8%) ainsi que la zone émergente (Asie, Océanie et Afrique : +30%) sont en forte croissance.

Au niveau du bilan, les capitaux propres du groupe sont toujours importants à 152 M EUR vs. une capitalisation qui stagne sous les 40 M EUR.

Nous conservons précieusement cette daubasse au chaud au sein de notre portefeuille : en plus du potentiel important, le management ne semble pas trop mauvais puisqu’il réoriente son business sur des marchés porteurs.

 

2012 Octobre

Le titre a gagné plus de 20% sur le mois de septembre. Et pourtant, nous n’avons pas d’informations à intégrer à cette hausse. Nous constatons que la famille Mussini (actionnaire principale du Groupe) continue d’acheter des titres, comme elle le fait depuis des mois, pour des montants de seulement quelques milliers d’euro.

Peut-être que la sortie imminente du rapport semestriel 2012 explique cette hausse. Nous en saurons plus le mois prochain…

 

2012 Novembre

L’entreprise italienne de Céramique a publié ses comptes semestriels. Le CA est en baisse de 7,1 M EUR à 149,6 M EUR. Le résultat opérationnel est presque à l’équilibre à 0,3 M EUR. Et le profit ressort à 0,2 M EUR. D’après le management, ces faibles résultats sont principalement expliqués par les dégâts liés au tremblement de terre qui a frappé l’usine de Finale Emilia pour un montant de 3 M EUR.

 

2012 Décembre

Contrairement à son concurrent national (Ricchetti), malgré une baisse de son activité de 8,7 M EUR sur les 9 premiers mois de l’année, Panaria Group a réussi à maintenir un résultat opérationnel positif de 14,4 M EUR et grâce à un crédit d’impôt de générer un petit profit de 0,4 M EUR. Alors que son concurrent subit de plein fouet la réduction de la demande mondiale, Panaria profite de son exposition sur des marchés qui ne connaissent pas de ralentissements : USA (+25%) et les pays émergents d’Asie, Océanie et Pacific (+20%). Ces deux zones représentent près de 40% du CA du groupe. Une stratégie qui semble payante.

 

2013 Janvier

Ce n’est pas un montant très significatif, mais c’est toujours un signe positif. Un des membres de la famille Mussini, qui détient la majorité du capital de la société, a acheté pour près de 30 000 EUR de titres Panaria Group sur le marché, à un cours moyen de 0,9968 EUR l’action.

 

2013  Février

La famille Mussini, qui détient la majorité du capital de la société, continue d’acheter des titres sur le marché par petites touches. En janvier, elle a acheté pour 20 000 EUR de titres.

 

2013 Avril

Nous avons la chance d’avoir en portefeuille deux entreprises italiennes actives dans le même secteur : la céramique. En fait, même si le métier et la nationalité sont identiques, les deux sociétés sont bien différentes. Panaria se développe en Amérique du Nord et profite à plein du boom de l’immobilier qui est réapparu aux Etats-Unis. Elle est exposée également à l’Asie, l’Afrique et l’Australie. Le tout avec des produits axé sur le haut de gamme. Et puis, nous avons Ceramiche Ricchetti dont l’activité est essentiellement basée en Italie et sur le reste de l’Europe avec des produits plus standards. Qu’en estil au niveau financier ?

Au niveau résultats, si l’on retraite de l’impact du tremblement de terre en 2012 et des réductions de valeur, le résultat opérationnel ressort à l’équilibre pour Panaria. Pour son concurrent, le résultat opérationnel ressort fortement déficitaire à 9,3 M EUR.

Regardons maintenant les bilans et nos principaux ratios.

Tout d’abord, les solvabilités sont très proches et à la limite de notre seuil de 40%, à respectivement 43% et 42% pour Panaria et Richetti. Le marché ne se trompe pas trop sur les ratios de rentabilité, puisque Panaria cote désormais au-dessus de sa VANE et présente selon notre calcul de la VANT un potentiel de « seulement » 135% quand Richetti présente un potentiel de 862% sur sa VANE du fait de terrains et immeubles acquis depuis plusieurs dizaines d’années.

En ayant les deux entreprises en portefeuille, nous pouvons jouer sur les deux tableaux : la rentabilité et l’approche purement patrimoniale

 

2013 Juin

Notre fabricant de céramique de luxe italien a réalisé des ventes de 66,6 M EUR sur le premier trimestre, en baisse de 7% du fait d’impacts importants des marchés italiens et portugais. Le résultat opérationnel ressort positif à 0,7 M EUR, mais le résultat est négatif à 0,1 M EUR.

La direction confirme la reprise du marché américain qui est en croissance +12% sur la période et se focalise sur une croissance à l’internationale de ses marchés via des partenariats notamment. A moyen terme, tous ces efforts d’investissements sur des marchés porteurs sont des vecteurs d’une rentabilité attendue en forte progression.

 

2013 Septembre

Avec le rapport semestriel 2013, nous sommes tout de suite plongés dans l’univers du luxe. Contrairement à son concurrent italien côté (Groupe Ricchetti), tous les communiqués sont en anglais !

Blague à part, Panaria qui est niché sur la céramique de luxe, a réussi là où son concurrent a fauté. Certes, l’activité est en baisse de 5%, mais la société a réussi à créer de la valeur avec un résultat opérationnel de 1,6 M euros. Le bénéfice ressort malgré tout en perte à 1 M euros. Le management ne se cache pas derrière son petit doigt. Même si le groupe souffre sur le marché européen, son exposition aux marchés émergents (Afrique et Asie) ainsi qu’un retour à un environnement plus porteur aux USA, son premier marché en croissance à deux chiffres, permet de limiter la casse. Le futur sera aussi indien et brésilien pour la direction qui a commencé à s’implanter dans ses pays. Il ne faut pas oublier non plus que l’entreprise a subit de plein fouet le tremblement de terre à Finale Emilia et que le site devrait de nouveau être opérationnel aux normes antisismiques avant la fin de l’année.

Un management de bonne qualité dont l’entreprise qui se situe sur une niche (céramique de luxe) semble plaire davantage au marché, puisque le titre « ne présente qu’un potentiel de +157% » à 1,15 euros par action (versus +902% de potentiel pour le Groupe Ricchetti).

 

2013 Novembre

Comme sa concurrente italienne, le titre bondit de 27% en octobre alors qu’aucun élément nouveau n’est venu animer la vie du titre.

 

2013 Décembre

L’entreprise a arrêté la production de quelques-uns de ses sites industriels sur juillet, août et septembre. Ce qui a eu un impact à la baisse de la profitabilité de l’entreprise sur le 3ème trimestre, mais cela a permis de réduire ses stocks à rotation lente. Ainsi, sur les 9 premiers mois de l’année, le CA est en baisse de 4,0% à 207,9 M EUR. Les marchés USA et les marchés émergents (Asie, Amérique du Sud, Afrique et Australie) sont en progression. L’activité est toujours tirée vers le bas à cause du marché européen et notamment italien. Le résultat opérationnel est de 3,5 M EUR, en comparaison avec un résultat opérationnel de 0,1 M EUR au 30 septembre 2012. La perte nette atteint 5,2 M EUR sur la période. La direction est relativement optimiste pour 2014 car elle va prendre des mesures pour réduire ses coûts (notamment énergétiques) de plus de 10% sur ses sites italiens et portugais, se recentrer sur le haut de gamme et développer les marchés milieux de gamme en Europe sur certaines niches identifiées, augmenter les taux d’utilisation des usines et continuer à profiter des tendances de long terme dans les pays où le marché immobilier est au beau fixe, USA par exemple. Les dépenses de R&D ne seront pas en reste pour continuer à sortir des produits innovants, marque de fabrique du Groupe.

Au niveau de l’endettement, les nouvelles sont bonnes puisque la société s’est désendettée pour un montant de 8,5 M EUR.

La VANT ressort à 2,77 EUR, ce qui procure au cours actuel un potentiel de +118% avec une solvabilité de 46%.

 

2014 Mars

Toujours dans des petits montants (quelques milliers d’euros), la famille continue de se renforcer au capital de la société.

 

2014 Avril

Notre carreleur haut de gamme a sorti une grosse perte sur 2013 à 7,8 M EUR malgré un EBITDA largement positif. Ceci s’explique par le montant élevé des amortissements comptables 17,2 M EUR et des dépréciations d’actifs, notamment au Portugal pour3,6 M EUR.

Quelques chiffres sur l’entreprise valorisée moins de 70 M EUR :

90 M EUR d’investissements sur 5 ans

273 M EUR de ventes en 2013

un EBITDA 2013 de 14 M EUR

une croissance attendue supérieure à 10% en 2014 sur le marché américain

une VANT de 112,5 M EUR

Au cours actuel de 1,55 EUR par action, le potentiel sur la VANT (2,48 EUR par action) est de +95%.

 

2014 Juin

Malgré une activité en hausse de +1,9% à 67,9 M EUR, la perte atteint -1,7 M EUR et s’explique par une baisse des prix. Et de par ce fait, des marges. C’est l’Europe qui pénalise toujours le Groupe, alors que l’Amérique et les pays émergents tirent les ventes vers le haut.

Au niveau de la VANT, elle est de 2,58 EUR par action. Selon notre approche patrimoniale, nous avons donc un objectif de +79%.

 

2014 Septembre

Notre « carrelier » de luxe italien a une activité en hausse de +3,2%, à 146,0 M EUR. Le résultat opérationnel est en déclin lui de -13,6% et atteint 9,4 M EUR, soit une marge opérationnelle relativement basse de 6,5% qui s’explique par une volonté de réduire les stocks. Les résultats ressortent quand-même en pertes, à -1,9 M EUR. Mais la société indique que le pire est derrière elle et que l’avenir lui ouvre maintenant les bras car elle a fortement réduit sa dette (-15,3 M EUR) et qu’elle a accentué son internationalisation en dehors de l’UE sur des zones en forte croissance : Asie et États-Unis essentiellement. Le « hors UE » représente désormais 43% de l’activité contre 26% à fin 2009. Au 30 juin 2014, la VANT ressort à 2,44 EUR, ce qui représente un potentiel de +70%. La solvabilité est de 42%, tout juste dans les clous.

 

2014 Décembre

Le troisième trimestre a été plutôt de bonnes factures. Les ventes sont en hausse de +8% comparées à la même période de l’exercice précédent, pour atteindre 72,1 M EUR, vs. 66,5 M EUR. Ce qui est plus impressionnant, c’est que le résultat opérationnel est en hausse de 6 M EUR et atteint 5,2 M EUR. En ligne avec les prévisions annoncées lors des résultats semestriels. Ces bonnes nouvelles opérationnelles se traduisent également dans le bilan de la société. La VANT croît de 10% (!) à 2,67 EUR. Notre ratio de solvabilité maison ressort à 45%. Le positionnement de niche vers le haut de gamme et en direction d’un marché international semblent enfin porter leurs fruits. Enfin, nous notons que le site (http://www.panariagroup.it/) a été relooké. Ce qui colle davantage avec l’image de marque de la société positionnée sur le marché haut de gamme.

 

2015 Avril

En 3 mois, la VANT s’est tassée de 10 centimes pour s’établir à 2,57 EUR au 31 décembre 2014 (vs. 2,67 EUR au 30 septembre 2014). Hormis cet élément, la solvabilité passe de justesse notre seuil de 40% puisqu’elle s’établit à 43%. Au niveau opérationnel, comme nous n’avons cessé de le constater durant tout l’exercice 2014, le recentrage sur le marché haut de gamme, ainsi que l’orientation géographique hors Union Européenne, portent leur fruit. L’activité a crû de +6,5% sur l’exercice pour atteindre 290,7 M EUR. Le résultat opérationnel redevient positif à 1,9 M EUR. Malheureusement, même si le montant de la dette a été fortement réduit, en tenant compte de la charge financière, le résultat vire au rouge. 2015 s’annonce d’ores et déjà comme l’exercice du retour aux bénéfices, car Panaria devrait, entre autre, bénéficier d’un de ses principaux marchés : les Etats-Unis, ainsi que de la parité de change USD – EUR favorable. Même si la messe n’est pas dite, nous avons l’impression d’avoir bien rempli notre mission italienne. Puisque Panaria est à deux doigts de sortir du portefeuille après un joli parcours (près de +150% de gain). Vous rappelez-vous ? Nous avions eu une frénésie acheteuse début 2012. Une boulimie d’achat sur le marché italien qui dura une semaine pendant laquelle nous avons acheté Panaria, Ricchetti et Benetton. Alors que Benetton a été vendu 2 mois après avec un gain de plus de 50% et que nous venons de céder notre ligne de Ricchetti avec un gain de +84%, il semblerait que l’heure soit venue de tourner notre page Western Spaghetti. Une péripétie romaine, si elle devait s’achever prochainement, qui nous aura apporté son lot de satisfactions. Arriverderci

 

2 réflexions au sujet de « Bas les masques : Panaria »

  1. Bonjour,

    Tout d’abord félicitation pour ce blog que j’ai découvert il y a seulement quelques jours. Les articles sont de qualités et pour couronner le tout votre offre premium est très raisonnable comparés aux prix pratiqués ailleurs.

    J’avais une petite question, vos formules pour calculer les VANN, VANE, VMLV… sont elles dispo quelque part (zone premium par exemple) ? Ou bien est il du ressort de chacun de se créer ses propres formules en mettant bout à bout vos articles d’analyse financière publiés gratuitement ?

    Cordialement

    1. Bonjour Guillaume,

      Vous trouverez le détail de notre approche en cliquant sur le bouton « visite guidée du blog » dans la colonne de droite.

      Nous expliquons notamment comment nous calculons la VANN et la VANE. La VLMV fait plutôt appel au « bon sens paysan » et ne ressort pas d’une formule « standard » mais vous trouverez des dizaines d’exemples de calcul dans les « fiche sociétés » (ou « bas les masques ») présentées sur ce blog ou d’autres, inédits, dans les lettres mensuelles.

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