Bas les masques : Capelli

analyse financere du groupe capelliDans ce « bas les masques », nous vous proposons aujourd’hui l’analyse d’un promoteur immobilier un peu particulier que nous avions présenté dans la lettre mensuelle d’octobre 2013.

Si nous avions bel et bien rédigé l’analyse ci-dessous à l’époque, nous n’avions jamais acheté la société, les marges de sécurité et le potentiel nous paraissant trop faible pour passer à l’action.  Et, quelques mois plus tard, nous cessions même le suivi de la société, celle-ci ayant vu sa solvabilité se dégrader sous nos minima exigés.

Nous vous souhaitons une excellente lecture ! (attention : il s’agit bien de l’analyse sur base de la situation de la société en octobre 2013).

 

Groupe Capelli

(Paris, Ticker: CAPLI.PA / ISIN : FR0010127530)

*** Eligible au PEA ***

 

I. Introduction

Le groupe Capelli, dont le siège se situe à Champagne Au Mont d’Or (69), est une entreprise familiale fondée en 1976 par Jean-Claude Capelli. L’activité d’origine est l’aménagement – lotissement. C’est en quelque sorte, comme de la promotion immobilière, mais uniquement sur des terrains.

L’entreprise achète des terrains vierges, qu’elle met aux normes, qu’elle viabilise pour les revendre en « prêt à bâtir ». Son terrain de jeu est alors essentiellement basé dans le Centre Est de la France, autour de la région lyonnaise.

Il semble important à nos yeux d’apporter une précision dès à présent sur l’activité de l’entreprise. Certes, nous sommes dans le secteur de l’immobilier, mais il faut bien comprendre que la cible de la société est principalement le primo-accédant. Ce ne sont ni les investisseurs, ni les institutionnels. La demande est importante et nous ne sommes donc pas sur le même marché que les promoteurs qui surfent sur des vagues de politiques de défiscalisation plus ou moins porteuses. Le marché de l’acheteur particulier qui veut habiter dans sa maison est un marché en déficit d’offre et non lié à l’appétit des investisseurs.

Une fois cette précision apportée, continuons notre chemin historique. Après Jean-Claude, en 1998, c’est Christophe Capelli qui prend les commandes opérationnelles de la société. La société s’introduit en bourse via une levée de fonds de 3 M EUR en 2004.

En 2007, un nouveau cap est franchi avec l’arrivée dans l’entreprise de Jean-Charles Capelli. C’est aussi le départ pour un nouveau business : la promotion immobilière du primo-accédant avec des produits spécifiquement adaptés à ce marché : les « maisons de ville ». Des copropriétés dans les proximités des grands centres urbains. Les clients sont les mêmes, seuls les produits se différencient… en bien, puisque le terrain plus les murs créent plus de valeur pour le Groupe Capelli.

Depuis 2011, le Groupe est tiré par la promotion immobilière qui génère désormais la majorité des bénéfices du Groupe. C’est l’émergence d’un nouveau modèle : promoteur-aménageur.

En 2013, le Groupe couvre désormais la région Rhône-Alpes, Montpelliéraine, Toulousaine, l’Ile-de-France et s’attaque à la Suisse

La société emploie aujourd’hui une soixantaine de salariés. La famille Capelli détient 74% du capital.

La présente analyse a été effectuée avec les chiffres des comptes annuels arrêtés au 31 mars 2013. Nous n’avons trouvé aucun programme d’octroi d’actions dilutif.

Notre cours de référence est le cours de clôture du vendredi 27 septembre 2013, soit 1,68 EUR.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 7,61 EUR par action et l’ensemble de ses dettes représente 5,20 EUR par action. Sa valeur d’actif net-net est donc de 2,31 EUR par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des constructions, des terrains et des immeubles de placement acquis historiquement pour 2.573.000 EUR. Nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant, y ajoutons la VANN et obtenons une VANE de 2,43 EUR par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs.

Nous commençons par les actifs les plus liquides qui composent l’actif courant.

D’abord les stocks pour une valeur de 3,07 EUR par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 357 jours et de 412 jours pour le dernier exercice. Les biens en stocks sont des biens immobiliers, dans le sens « immeubles » du terme. Il est donc classique qu’ils ne soient pas écoulés en quelques jours. Nous approchons dans le cas présent l’année. Ceci nous semble relativement cohérent avec l’activité et nous appliquons une marge de sécurité de 20% sur ce montant. Ainsi, la valeur retenue pour ces stocks est de 2,46 EUR par action.

Nous avons ensuite la trésorerie. Elle représente 1,97 EUR par action et n’appelle aucun commentaire. Nous la reprenons telle quelle.

Viennent alors les créances clients. Elles sont inscrites au bilan pour une valeur de 1,83 EUR par action. La société a été payée en moyenne en 184 jours sur les 3 dernières années et en 177 jours sur le dernier exercice. Nous considérons ces créances comme relativement fiables car un primo-accédant a peu d’intérêt à présenter une offre sans l’honorer, et prenons une marge de sécurité de 10%. Nous obtenons une valeur pour ces créances de 1,65 EUR.

Le quatrième et dernier poste de l’actif courant est composé des paiements en avance. En effet, la société a payé certains de ses fournisseurs en avance pour un montant de 0,14 EUR par action et les reprenons tels quels.

En ce qui concerne les actifs non courants, comme nous l’avons vu plus haut dans le calcul de la VANE, la société possède de l’immobilier. En prenant une marge de sécurité de 20% sur les valeurs historiques d’acquisitions, nous obtenons un montant de 0,16 EUR par action

Ensuite, les machines, des équipements et du mobilier acquis pour une valeur de 0,11 EUR par action et amortis à hauteur de 0,06 EUR par action (soit 55%), ce qui représente une valeur nette comptable de 0,05 EUR par action. Au vu du faible montant en jeu et de notre impossibilité d’observateurs externes à la société d’évaluer au plus juste la valeur économique de ces actifs, nous allons les considérer comme sans valeur pour accroître notre marge de sécurité.

Nous passons au poste suivant : les immobilisations financières. Ce sont en fait des titres de société détenus à moins de 20% et des dépôts et cautionnements. Nous prenons sur ces deux éléments une marge de sécurité de 50% et retenons pour la VMLV 0,01 EUR.

Enfin, les impôts différés, les écarts d’acquisitions et autres immobilisations incorporelles représentent 0,03 EUR, que nous ne valorisons pas dans notre calcul.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 5,20 EUR par action.

En hors bilan, nous avons trouvé des contrats de location qui représentent des engagements de loyers pour 0,03 EUR.

Pour résumer, nous obtenons en cas de mise en liquidation volontaire, la valeur suivante (en EUR par action) :

Actif courant

+ Stock : 2,46
+ Trésorerie : 1,97
+ Poste client : 1,65
+ Paiements en avance : 0,14

Actif immobilisé

+ Immeubles : 0,16
+ Equipements et matériels : 0
+ Immobilisations financières : 0,01
+ Impôts différés, écarts d’acquisition et survaleur : 0

Passif

– Total passif : -5,20

Hors bilan

– Loyers futurs : -0,03

Nous obtenons donc une VMLV de 1,16 EUR par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, la société a toujours généré des résultats opérationnels positifs.

Ainsi, après prise en compte d’une imposition forfaitaire de 35%, d’un taux d’actualisation de 12% (soit le rendement attendu) et l’ajout de la trésorerie nette (en fait une dette nette), nous obtenons une VCB de 0,51 EUR par action.

VI. Conclusions

Au cours de 1,68 EUR, le titre Capelli présente une décote de :

27% sur la VANN

31% sur la VANE

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) à 2,45 EUR est de : +46%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 43%

Notons un point important. Depuis la création de l’entreprise en 1976, l’entreprise n’a pas fait un seul exercice en perte. Même pendant la crise de 2008-2009, la société a généré des profits. Pourquoi ? Son cœur de cibles : ce sont les primo-accédants qui achètent un produit pour se loger, pas pour spéculer ou faire de l’investissement. Cette profitabilité récurrente permet d’ailleurs à l’entreprise de distribuer un dividende depuis de nombreuses années. Le rendement actuel du dividende est de plus de 5%

Avec une décote sur la VANN (et sur la VANE) de plus en plus rare sur le marché français, ce titre permet d’investir aux côtés de la famille dans une entreprise rentable qui a fait ses preuves avec une prise de risque que nous estimons mesurée. Ce risque mesuré peut être corrélé avec un bémol : son potentiel qui n’est que de 46%.

Enfin, les investisseurs friands de rendement par dividende apprécieront la proposition de la société de distribuer 0,09 EUR de dividende par action au titre des résultats au 31 mars 2013. Soit, au cours de 1,568 EUR par action, un rendement brut supérieur à 5%.

Les citoyens français apprécieront le fait que le titre est éligible au PEA.

Même si nous n’avons pas acheté de titres de la société Capelli pour le portefeuille des Daubasses, certains d’entre nous en possèdent dans leur portefeuille personnel.

Une réflexion au sujet de « Bas les masques : Capelli »

  1. de 10 e à 37.50 e :

    Depuis 2015 le Groupe a mis en place un plan d’optimisation de son BFR, au 31 mars 2016, il représentait 119% du chiffre d’affaires, au 31 mars 2017, il représente 81% du chiffre d’affaires. La dette nette est sous maîtrise et s’améliore grâce notamment au cash généré sur l’exercice. La dette nette ‘corporate’ au 31 mars 2017 s’inscrit ainsi à 33,5 ME. La dette ‘opérations’ qui finance les programmes immobiliers en cours s’élève à 28,1 ME. La trésorerie du Groupe atteint 33,6 ME (15,6 ME en fin de période l’an dernier).

    Après prise en compte du résultat net de 4 ME, les capitaux propres atteignent 42,7 ME. Post-émissions obligataire de 34,27 ME, le ‘gearing’ (endettement net/fonds propres) recalculé au 31 mars 2017 s’inscrit à 0,90.

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