24 novembre 2008- 24 novembre 2015 : l’avantage statistique de notre process (2e partie)

fete_7_ansCet article est le 2e d’une série de trois publiée à l’occasion du 7e anniversaire du portefeuille de notre club et de ce blog.  Vous pourrez retrouver la 1ere partie ici.

Quelques réflexions sur cet avantage statistique issues du résultat de ce traitement par année.

Première considération : le temps de la performance et de la réalisation est différent.

Il nous semble d’abord important de comprendre que le temps de la performance du portefeuille n’est pas celui de la réalisation d’un investissement et donc de l’avantage statistique. La performance du portefeuille et de chaque société à l’intérieur du portefeuille est calculée du 1 janvier au 31 décembre de chaque année soit sur 365 jours. Par contre toutes les décisions qui on été prises sur la même année ne se réaliseront pas forcément en 365 jours. Quand nous parlons de réalisation, c’est l’achat mais aussi la vente, en perte ou en gain.

Nous allons prendre un exemple plutôt extrême de notre historique pour que vous compreniez bien ce temps différent entre la performance annuelle et la réalisation des décisions d’investissement prises dans l’année.

En 2008, à partir du 24 novembre, nous achetons 30 sociétés. La société Kindy, un marchand de chaussettes, est vendue le 10 décembre 2008 car, avec son dernier rapport financier, nous constatons qu’elle ne correspond plus à nos critères de solvabilité et elle est remplacée par Tandy Brand Acessories. Nous avons donc cette année-là pris 31 décisions d’investissement. La performance de l’année 2008 a donc lieu sur 36 jours, soit du 24 novembre au 31 décembre 2008… Et elle est négative avec -3.69%.

Si vous ne prenez en compte que la performance, vous pouvez donc affirmer sans problème que cette année n’a pas été terrible pour le portefeuille daubasse. Ce qui peut laisser sous-entendre que les décisions d’investissement n’ont pas été des plus judicieuses.

Si vous examinez ensuite la réalisation de ces 31 décisions d’investissement de 2008, votre information sur ce que vous avez fait est très différente : tout d’abord, vous voyez qu’un seul investissement a été réalisé en 2008, c’est précisément Kindy et il s’est soldé par une perte en 14 jours. Et que le dernier investissement à avoir été réalisé l’a été plus de 6 ans et demi plus tard, en 2418 jours avec la société Coast Distribution System le 10 juillet 2015. Le temps moyens de réalisation du portefeuille de départ a donc été de 709 jours, soit 1 an et un peu plus de 11 mois. Le rendement total de ces 31 positions réalisées en moyenne sur 709 jours est de 178.48%, ce qui donne un rendement annualisé de 69.44%. Nous voyons aussi que nous avons généré 23 investissements en gain et 8 investissements en perte, que notre gain moyen pondéré a été de 951.02€ contre une perte moyenne pondérée de -49.77€. L’avantage statistique de cette année là a donc été de 19.11 pour 1…

Comme nous vous l’avions expliqué au départ, cet exemple est extrême puisque la performance ne court que sur 36 jours alors que la réalisation moyenne est de 709 jours. En réalité, cet exemple était destiné à vous faire comprendre la différence liée au temps de la performance et au temps de la réalisation. Nous allons vous proposer un autre exemple mais, avant, nous vous laissons découvrir les deux tableaux suivant :

 

2008 (1)

 

 

2008 (2)

 

Cette année 2008 est pour l’instant notre seule année totalement clôturée : il reste des positions ouvertes pour chacune des autres années d’existence du portefeuille.

Nous allons comparer deux années sur les positions clôturées pour approfondir cette notion de temps différent de la performance annuelle et de la réalisation des investissements de l’année expliquant l’avantage statistique : notre meilleure année et notre pire année. Ces années sont 2009 et 2011.

Quelques précisions sur ces deux années :

  •  En 2009, nous avons pris la décision d’investir sur 42 sociétés. Aujourd’hui, 5 sociétés sont toujours en portefeuille et ne sont toujours pas vendues. C’est donc 12% des achats de 2009 qui ne sont pas encore réalisés. Alors que 37 investissements ont été clôturés.
  • En 2011, nous avons acheté 36 sociétés. Aujourd’hui, il nous reste en portefeuille 14 sociétés, soit 39% des achats de l’année 2011. 22 achats ont donc été clôturés.

Voyons maintenant les deux temps. Et commençons par la performance annuelle du portefeuille, performance annuelle sur une durée connue de tous, soit 365 jours !

En 2009, nous avons connu notre meilleure année avec une performance exceptionnelle de 308.74%.

En 2011, nous avons connu notre pire année, avec une performance négative de -15.65%.

Si l’on s’en tient à cette seule performance annuelle, on ne peut que constater qu’il n’y a pas photo : 2009 est une année que l’on n’est pas près de revivre, qui ne peut pas se reproduire, que l’équipe des Daubasse a été particulièrement bien inspirée, que le marché était très favorable. Et pour 2011, on pourrait dire que nous avons été mal inspirés et que les limites de notre méthode apparaissent au grand jour.

En fait, toutes ces assertions sont fausses d’un point de vue de statistique tant pour 2009 que pour 2011.

En 2009, nous avons 37 réalisations (acheté-vendu) avec 20 gains et 17 pertes, les gains représentent 54.05% et les gains moyens pondérés sont de1 286.16€ tandis que les pertes représentent 45.95% et les pertes moyennes pondérées sont de 232.24€. Le rapport gains/pertes est de 5.54.

En 2011, sur les positions clôturées, nous avons 22 réalisations avec 16 gains et 6 pertes, les gains représentent 72.73% et les gains moyens pondérés 2 179.22€ tandis que les pertes représentent 27.27% et les pertes moyennes pondérées -421.81€. Le rapport gains/pertes est de 5.17.

Le temps moyen de réalisation de 2009 est de 708 jours et celui de 2011 de 714 jours.

Nous devons vous avouer que nous sommes rester vraiment « scotchés » lorsque nous avons découvert ces résultats et un écart aussi important dans les performances du portefeuille pour chacune des deux années alors que chaque décision d’investir, une fois réalisée, met en avant une régularité évidente dans le rapport gains-pertes 5.54 en 2009 versus 5.17 en 2011 et un temps de réalisation moyen également assez proche.

Nous observons, enfin, toujours sur les positions réalisées que nous avons commis nettement moins d’erreurs en 2011 qu’en 2009 : en pourcentage, c’est presque que le double d’erreurs que nous avons commises en 2009 avec 45.95% versus 27.27% pour 2011 !

En conclusion sur l’idée que le temps de la performance annuelle et le temps de réalisation de chaque décision d’investissement sont bien différents, nous constatons que la régularité de l’avantage statistique est quelque part plus important que la performance annuelle car un process qui crée un avantage statistique important et régulier réduit votre risque de perte drastiquement et vous permet de penser avec de haute probabilité que vous parviendrez a générer une performance intéressante à long terme.

Voici donc ces deux tableaux, pour vous permettre de mieux visualiser ces chiffres. Nous vous rappelons qu’il s’agit de positions réalisées (acheté-vendu)

2009 (1)

 

2009 (2)

 

2011 (1)

 

2011 (2)

 

Seconde considération : Investir sur les Daubasses, cela ne fonctionne pas tout le temps.

Nous le pensions avant d’approfondir le sujet. Nous pensions que cela fonctionnait parfaitement dans un marché en krach ou fortement baissier et très moyennement voire pas du tout dans un marché haussier. Mais ce n’est pas tout à fait comme cela que cela se passe.

Voyons tout d’abord ce qui fonctionne et ne fonctionne pas de la même manière.

Prenons les exemples suivants pour mieux comprendre.

En 2008, le marché a perdu 50% il a donc subi un krach. Vous trouvez 30 sociétés net-net que le marché offre en moyenne à la moitié de sa VANT (Valeur d’Actif Net Tangible), le potentiel du portefeuille est de 100%. La solvabilité du portefeuille est de 78% !

En 2018, soit 10 ans plus tard, le marché a été multiplié par 3. Rien ne semble bon marché mais vous trouvez 30 sociétés net-net que le marché offre en moyenne à la moitié de sa VANT (Valeur d’Actif Net Tangible), le potentiel du portefeuille est de 100% et la solvabilité du portefeuille est de 78%.

Vous aurez compris qu’à 10 ans d’intervalle dans deux marchés diamétralement opposés, l’un chichement valorisé et l’autre chèrement valorisé, vous trouvez grâce à votre process 30 sociétés dont les critères moyens sont identiques.

La question que nous nous sommes posée, c’est de savoir quelle est la différence entre les caractéristiques financières des deux portefeuilles mise en évidence par notre approche. Et notre réponse, c’est que nous ne voyons aucune différence… Puisque ce n’est pas le marché qui influence le process mais le process qui va chercher des sociétés qui répondent aux critères de sélection en termes de décote et de solvabilité … que le marché soit chèrement valorisé ou faiblement valorisé.

Nous pouvons donc affirmer que la méthode Daubasse fonctionne tout le temps car elle filtre selon des critères bien définis, des sociétés donc la configuration du bilan est identique quel que soit l’activité, les produits ou la taille de la société. C’est donc dans cette optique de l’identique et du répétitif que nous pouvons ajouter en incluant le hasard dans notre réflexion que notre process peut être comparé à un lancer de pièces. Nous ne savons jamais si un investissement particulier va se terminer en gain ou en perte. Mais nous savons à chaque fois que la situation est identique et qu’elle se compose d’une probabilité de gain important et indéfini (mais supérieur au montant de la perte maximale soit 100%) contre une probabilité de perte plus faible, non négligeable mais définie

Face au hasard de la situation, nous répondons par une asymétrie gains/pertes dont le résultat semble bien visible dans nos tableaux.

Si le process fonctionne tout le temps de la même manière et dans tout type de marché, qu’est-ce qui ne fonctionne pas de la même manière et influence non pas le process à proprement parler mais les possible résultats ?

Nous voulons préciser qu’il est important de ne pas raisonner sur les sociétés de manière individuelle mais sur l’ensemble du portefeuille.

Pour la simple et bonne raison qu’une perte ou un gain sur une société n’a pas de sens en soi puisque les pertes sont inévitables mais limitées et doivent normalement être compensées par les gains tout aussi inévitables mais sans la moindre limite. Dans tout ce qui va suivre, c’est donc d’un portefeuille dont nous parlons et pas d’une société en particulier.

1° Il s’agit une nouvelle fois du temps de réalisation. Une plus-value de 200% avec une moyenne de réalisation de 700 jours n’est pas la même chose que la même plus-value de 200% avec une moyenne de réalisation de 1 400 jours. C’est d’ailleurs pour cela que dans nos tableaux, nous avons calculé le temps moyen de détention en portefeuille, soit le nombre de jours qui sépare l’achat de la vente.

2° Cela va dépendre aussi de ce que vous trouvez sur le marché  à différents niveaux : potentiel, solvabilité, secteurs ou localisation géographique. Ces différents paramètres composant vos décisions d’investissements sur l’année et donc le portefeuille de l’année peuvent jouer de différentes manières par rapport au marché dans son ensemble mais aussi sur un secteur ou un pays précis. Le tout dépendant pour chaque élément du degré de gravité du problème. Par exemple, même dans des investissements diversifiés, vous pouvez avoir une composante technologique deux fois plus importante que la composante industrielle ou l’inverse. La vitesse de réalisation dépendant directement de la résolution du problème ou de la perception erronée du marché. Plusieurs éléments de marché vont donc vous donner de meilleures conditions que d’autres, influençant directement le résultat.

3° Cela va dépendre aussi de votre capacité à capter toutes les occasions qui se présentent, et donc des liquidités dont vous disposez à tout moment pour acheter des sociétés qui correspondent à vos critères.

Voici donc les 3 points principaux que nous avons relevés jusqu’à présent. Nous pensons que le suivi statistique de notre portefeuille est loin de nous avoir tout dévoilé sur le sujet et nous pensons qu’il sera passionnant de découvrir ce qu’il nous dévoilera à l’avenir.

Lisez la suite …

Portefeuille au 27 Novembre 2015 : 7 ans 3 jours

Portefeuille : VL 8,1184 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 703,54%

Potentiel Estimé VANT / Cours 112,76%

Rendement Annualisé : 34,61%
Rendement 2015 : 10,84%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 27 Novembre 2015 : 7 ans 3 jours

24 novembre 2008- 24 novembre 2015 : l’avantage statistique de notre « process » sur 7 ans (1ere partie)

fete_7_ansA l’occasion de ce 7ème anniversaire, nous voulons remercier  nos abonnés et nos lecteurs pour leur fidélité mais aussi pour le grand nombre d’informations et de réflexions qu’ils ont partagées avec nous : sans vos mails ou vos commentaires sur ce blog, la méthode des Daubasses ne serait pas tout-à-fait pareille puisque vous nous avez aidés à l’améliorer durant ces années.

Vous savez que nous n’avons jamais voulu installer entre nous un rapport  « investisseur omniscient / investisseur écoutant la voix de son maître » mais plutôt un rapport « esprit de famille ».

Et nous sommes très fiers aujourd’hui de faire partie de la famille daubasse que vous avez constituée. Nous sommes très fiers de savoir que l’ensemble des membres de la famille auxquels nous appartenons a le sens de l’effort et du travail bien fait mais aussi le sens des responsabilités et du désir de se construire.

Nous voudrions enfin remercier, notre collaborateur et ami, Laurent Muller, « l’investisseur chronique » pour l’ensemble de ses articles dont les idées ne laissent jamais indifférents. Le premier article de Laurent a été publié le 13 novembre 2013, ce qui fait déjà 2 ans de collaboration… Que le temps passe vite ! Nous remercions aussi le mathématicien Laurent Muller pour ses précieux conseils, ses calculs et ses explications qui nous ont aidés dans la rédaction de l’article qui suit.

Merci à tous pour le plaisir que vous nous avez procuré durant ces 7 années. Pour fêter cet anniversaire,  nous vous offrons une chose inédite dans le monde de l’investissement dans la valeur : les statistiques détaillées sur 7 ans de notre portefeuille.

Voici comme l’histoire commence …

Le 24 novembre 2008 à 19 heures 42 minutes et 54 secondes, nous déposions sur Keytrade Bank, un premier ordre d’achat de 7800 actions à 0.07$ sur la société Medialink Worldwide Inc. Six secondes plus tard, les 300 premières actions du portefeuille Daubasses étaient enregistrées sur notre compte-titres. Dix secondes plus tard, à 19 heures 43 minutes et en deux temps, nous obtenions respectivement 100 et 7 400 actions supplémentaires qui nous permettaient de clôturer notre première position : 7 800 actions de la société Medialink Worldwide Inc pour une prix de revient de 0.0739$ et pour une somme totale de 448.53€  correspondant à 3.33% du portefeuille. Dans ces 448.53€ étaient inclus 23.95€ de frais de transaction représentant la proportion – énorme – de 5.33% du montant investi ! Un euro valait à ce moment-là 1.2892$.

Nous étions loin d’imaginer que 7 ans plus tard, nous aurions à comptabiliser 249 transactions pour le compte de notre portefeuille , que nous allions générer à la  plus grande satisfaction de notre banque Keytrade pour 8 438.40€ de frais de transaction, que nous verrions le change euro/dollar passer d’un plus haut de 1.5138$, le 26 novembre 2009 à un plus bas de 1.0521$ le 4 avril 2015… Mais nous étions encore plus loin d’imaginer que notre process qui avait fait « glousser » certains « puristes » de l’investissement value fin 2008 allait produire 45 baggers et que ce même process allait nous permettre d’afficher une performance totale sur 7 ans, le 24 novembre 2015, à la clôture des marché US de 22 heures , de 703.79%, ou encore un rendement annualisé de 34.67%.

A l’occasion de nos 7 ans d’existence, ce n’est pas notre performance que nous voulons exposer mais plutôt vous faire partager un pan entier de sa construction, du « comment elle a été réalisée ».

Un pan qui vous fera comprendre encore mieux la force du process que nous avons appliqué et qui, nous l’espérons, vous aidera à mieux appréhender la manière d’investir que nous avons essayé de décrire et d’expliciter le mieux possible depuis 2 555 jours exactement.

Si nous sommes tous les quatre des investisseurs un peu plus intelligents aujourd’hui qu’il y a 7 ans, nous le devons à Benjamin Graham :  ce que nous avons découvert au fil des ans à travers le process qu’il nous a inspiré nous semble aller bien plus loin que les 352 pages de son livre « L’ investisseur intelligent « .

En plus du process chiffré que Graham nous explique, il y a aussi un avantage psychologique énorme qui est offert combiné à  un avantage statistique important. Et cela n’apparait pas clairement dans son livre.

De notre point de vue d’investisseur qui avons mis en pratique les enseignements du maître et qui avons tenté de poursuivre une réflexion à partir de ses théories, il est de notre devoir de mettre en lumière la richesse complète d’un process que l’on qualifiera sans le moindre problème de simple en apparence.

Simple car très facilement reproductible pour tout investisseur capable d’un minimum d’effort, ce qui est rare en soi. Mais beaucoup plus complexe qu’il n’y parait car il englobe comme déjà dit la psychologie et vous permet d’éviter tous les biais qui vous poussent à l’erreur et offre un avantage statistique important.

Essayons tout d’abord de mieux comprendre pourquoi le hasard ne fait généralement pas partie de l’a réflexion de l’investisseur dans la valeur.

Il est difficile pour notre cerveau et notre ego d’admettre que l’on ne maitrise pas tout, voire parfois pas grand-chose ou rien du tout.  Et pourtant le support de l’investisseur dans la valeur est une société commerciale, une entité complexe qui dépend d’un tas de facteurs tant internes qu’externes et donc aussi, forcément, du hasard. Plus la taille de la société est importante, plus cette complexité est importante et plus le hasard joue un rôle important.

Selon nous, il tient presque de l’absurde de s’imaginer que par une simple analyse, voire une analyse pointue et approfondie, un investisseur même chevronné est capable de prévoir un chiffre d’affaires à long terme ou des profits à moyen terme quand ceux-ci dépendent de dizaines de facteur parfois de centaines voire de milliers de facteurs qui interagissent entre eux et peuvent être bouleversés à tout moment par un problème imprévisible aux conséquences négatives. Si on y parvient par moment, cela ne peut-être que par pur hasard.

Il est donc primordiale pour ne pas s’en remettre entièrement au hasard, de trouver un schéma précis, des conditions que l’on peut identifier clairement et que l’on pourra répéter à  l’identique et à l’infini et qui vous permettront de dégager un avantage statistique le plus important possible.

Warren Buffet, par exemple, explique son process de cette manière : un business qu’il comprend et qui pourrait être dirigé par le premier passant, un avantage pérenne sur la concurrence et une direction honnête. Benjamin Graham travaille uniquement sur les rapports financiers et échafaude un process complètement  chiffré basé principalement sur la marge de sécurité ou la décote sur certaines valeurs facilement calculables et un endettement réduit.

Ce passage extrait du livre, « les deux vitesses de la pensée » de Daniel Kahneman, prix Nobel d’économie et éminent spécialiste de la psychologie comportementale, nous semble  lumineux et ce, même si nous l’avons extrait de son contexte pour n’en retenir que la démonstration mathématique de probabilité sur un exemple d’asymétrie percutant. Contexte qui était lié à la psychologie qui n’est pas le sujet ici.

C’est donc l’histoire vraie de l’économiste Samuelson qui propose à un ami, un « pile ou face » avec « pile il gagne 200$, face il perd 100$ ». L’ami de Samuelson refuse, car l’idée de perdre ne l’agrée pas mais propose de multiplier les lancés :100 lancés dans les même condition où pile, il gagne 200€, et face, il perd 100€.

Matthew Rabin et Richard Thaler analyse cette dernière proposition de cette manière : L’offre d’une centaine de paris est si attractive qu’aucune personne saine d’esprit ne la refuserait car globalement 100 paris à 50 / 50 de perdre 100 dollars sur pile et de gagner  200 $ sur face, présente une espérance mathématique d’un gain de 5000 $, mais aussi et surtout 1 chance sur 2 300 de perdre de l’argent et encore 1 chance sur 43 158 de perdre 1000 $.

Beaucoup d’investisseurs dans la valeur pensent que c’est uniquement la marge de sécurité de leur process qui les protège des pertes : c’est bien entendu un élément que nous n’allons pas remettre en cause mais n’oublions pas que Benjamin Graham explique  que cette marge de sécurité n’évite pas les pertes. Donc, si vous n’intégrez pas dans ce process  une gestion asymétrique afin que vos pertes soient fixes et limitées et que vos gains soient illimités et les plus importants possible, non seulement vous réduisez votre espérance mathématique de gain mais vous augmentez aussi vos chances de perte. En fait trop d’investisseurs ne pensent qu’aux gains et jamais aux pertes alors que le résultat dépend étroitement des gains et des pertes.

Même si nous sommes  de médiocres mathématiciens, l’idée nous a semblé simple à comprendre. Il suffit de ne pas prêter attention au peu de considération généralement portée à la diversification par une partie de la communauté des investisseurs « value », de ne pas craindre de passer pour un ignorant au sujet des sociétés que vous détenez en portefeuille et surtout de rester concentré sur les probabilités  qui vous donnent en plus de la marge de sécurité, une espérance statistique importante influençant positivement le résultat de vos investissements.

Revenons quelques instants sur l’exemple : Sur les 100 lancés pile ou face pour lesquels vous avez donc 1 chance sur 2 de gagner ou de perdre, si vous perdez 50 fois 100€, vous perdez 5 000€ et si vous gagner 50 fois 200€, vous gagnez 10 000€. Le solde de l’opération est de + 5 000€.

Si l’on se concentre uniquement sur cet avantage statistique en assimilant un process que l’on applique à l’identique sur chaque décision d’investissement à un lancer de pièces, deux choses sont frappantes :

  • Si vos gains moyens sont 2 fois supérieurs à vos pertes, votre process vous donne réellement le droit à l’erreur car vous pouvez vous tromper 1 fois sur 2 et sortir gagnant a partir de 100 investissements.
  • Mais mieux encore vos chances de perte sont mathématiquement de 1 sur 2300 donc extrêmement réduites.

Si l’on sait que la peur de se tromper de l’investisseur est véritablement une hantise puisqu’il a tant de mal à reconnaître ses erreurs et que l’idée de perdre de l’argent à long terme reste son véritable cauchemar, tout investisseur rationnel devrait rechercher une méthode d’investissement  à l’intérieur de laquelle les gains sont au minimum deux fois supérieurs aux pertes… pour investir avec beaucoup plus de confiance et de sérénité.

Si nous avons toujours dit qu’il existe un tas d’autres méthodes que la nôtre  pour gagner en bourse, nous pouvons aussi affirmer que notre approche offre un avantage statistique encore plus important que dans l’exemple de Samuelson : sur 7 ans et sur les 116 sociétés vendues, nous nous sommes trompés (perte) 3 fois sur 10, ce qui est bien inférieur aux 5 fois sur 10 de l’exemple du « pile ou face ».  Plus fort : nos gains moyen sont 4,91 fois supérieur à nos pertes ! Ce qui, d’un point de vue statistique, nous permet d’affirmer que sur ces 7 ans, nous avions 1 chance sur  767 milliards d’être en perte.

Dans chaque lettre mensuelle, nous présentons à nos abonnés ce tableau statistique sur les positions clôturées que nous allons nommer « investissements réalisés » : il s’agit de la liste des investissements qui ont été achetés et vendus. Ce tableau ne tient donc pas compte des positions encore en portefeuille. A l’occasion du 7ème anniversaire du portefeuille « daubasses », nous le présentons à tous nos lecteurs.

Tableau Résumé Général

Le calcul est très simple et tous les chiffres tiennent compte des frais de courtage et des taxations à la source sur les dividendes perçus.  Ils sont exprimés en euros.

C’est la première ligne qui résume tout. Vous pouvez voir que nous avons donc en 7 ans acheté et vendu 116 sociétés, que pour les acheter, nous avons déboursé 272 161.12€ et que nous avons encaissé net de frais lors de la vente de ces 116 sociétés 433 156.95€.

Nous détaillons ensuite les « baggers » c’est-à-dire les sociétés sur lesquels nous avons multiplié notre investissement au moins par 2.

Ce que nous appelons ensuite gain, à la ligne suivante, ce sont toutes les sociétés que nous avons vendu et dont le gain a été inférieur à 100%.

La ligne suivante a de l’importance car nous voyons que sur les 116 investissements clôturés, nous avons réalisé 81 fois des gains.

A la ligne qui suit, nous détaillons nos 35 pertes.

La seconde partie du tableau reprend cette fois le gain net des 81 ventes qui ont généré des plus-values.  Le gain net est simplement ce qui a été encaissé à la vente après déduction de ce qui a été déboursé  à l’achat.

Nous reprenons ensuite la perte nette des 35 ventes qui ont généré des moins-values.

Par une simple division du gain total net par le nombre de transaction gagnante, nous voyons que le gain moyen sur les 81 transactions a été de 2 495.53 €… et que la perte moyenne a été de 1 175,95 €.

Nous pondérons ensuite les gains et les pertes : sur 116 transactions, 81 transactions en gains représentent 69,8% du total et 35 pertes 30,2%.

Nous multiplions enfin la pondération par les gains moyen net et faisons de même avec les pertes : sur 7 ans et sur les positions clôturées, nous pouvons donc voir qu’en moyenne nous avons gagné 81 fois 1 742.71€ et que nous avons perdu en moyenne 35 fois -354.81€.

Le rapport gain / perte est de 4,91, ce qui signifie que 7 fois sur 10, nous gagnons 491 € et que 3 fois sur 10, nous perdons 100€. L’asymétrie est donc importante et le risque de perte est infime.

Ces 116 sociétés achetées et vendues l’ont été dans un temps moyen de 642 jours. Cela nous permet de calculer un rendement annualisé indicatif en prenant le rendement total de la première ligne de 59.15% et de l’annualiser avec les 642 jours soit le temps moyen des 116 opérations, ce qui nous donne un rendement annualisé de 30.29%.

C’est un tableau globale qui prend donc en contre l’achat d’une société, les éventuels renforcements de la ligne en question et la vente.

Le déroulé de ce raisonnement nous permet de bien comprendre que notre avantage statistique est important mais nous manquons de perspectives pour juger plus en profondeur encore certains détails. C’est pourquoi, voici plusieurs mois, nous avons eu l’idée de chercher à comprendre l’avantage statistique de notre approche de cette manière :

1° Nous allons tout d’abord détailler par année.

2° Nous allons tenir compte de chaque achat mais aussi de chaque renforcement qui sera aussi considéré comme un achat puisqu’il consiste également en une décision d’investir.

3° Les ventes seront enregistrées par année d’achat et de renforcement. Par exemple le plus simple : nous achetons le 26 novembre 2008 Taitron et nous le revendons le 2 Avril 2015. On relève à l’achat l’argent déboursé avec frais et à la vente l’argent encaissé net de frais.  Nous relevons la performance totale et le temps de détention. Si, par contre, nous achetons 100 actions d’une société X le 24 novembre 2008, que nous renforçons avec 100 autres actions en mai 2009 et une troisième fois avec 100 actions en janvier 2013. Cette société sera reprise dans nos tableau en 2008, en 2009 et 2013. Si la vente a lieu en mars 2015, nous prendrons le résultat net de la vente et le redistribuerons selon le nombre d’actions achetées par année. Dans cet exemple, nous diviserons le résultat de la vente totale par 300 et le multiplierons par 100 pour inscrire le produit de la vente pour les années d’achat 2008, 2009 et 2013. De ce fait, chaque achat ou renforcement soit toutes nos décisions d’investir dans le temps (7 ans) ont leur performance propre et leur durée de détention propre.

Le résultat que nous allons vous décrire ci-dessous nous semble plus qu’intéressant car il nous a permis de comprendre certains points que nous n’imaginions pas du tous et qui nous serons précieux à l’avenir.  Comme d’habitude, tout ce qui peut être précieux et intéressant pour nous peut  l’être aussi pour vous.

4° Comme notre historique s’allonge et qu’un nouveau lecteur pourrait se dire que l’on ne reverra plus les mêmes conditions de marché que nous avons connues de 2008 à 2010, nous avons voulu tenir compte des positions clôturées et des positions ouvertes, soit les sociétés que nous détenons encore en portefeuille. Nous allons donc  vous présenter deux parties distinctes par année : la première présentera donc l’avantage statistique avec les positions clôturées dont nous traitons déjà ci-dessus et la seconde inclura les positions les positions encore ouverte dans le portefeuille pour y montrer un avantage statistique évolutif.

5° Pour nos abonnés, nous ferons désormais un point statistique complet tous les trimestres dans une rubrique dédiée de la zone premium du site et nous les préviendrons par mail à chaque mise à jour. Dans le cadre de cet article et pour que tous nos lecteurs puissent également comprendre l’importance de l’avantage statistique, nous allons présenter seulement les chiffres de l’avantage statistique évolutif, sans dévoiler les positions du portefeuille que nous réserverons à nos abonnés.

Lisez la suite…

 

Un peu de patience …

restez-calmeLa publication de l’article que nous publions habituellement le dimanche est reportée au mercredi 25 novembre 2015.

Pour le 7ème anniversaire de l’aventure Daubasse qui aura lieu le mercredi 25 Novembre 2015, nous avons décidé de remercier l’ensemble de nos lecteurs pour leur fidélité et leurs commentaires en publiant un dossier en trois parties portant  sur une facette inédite de l’investissement value selon Benjamin Graham tel que nous l’avons mis en pratique pendant 7 années.

Durant ces années, nous avons pu compiler des centaines de données traitant de notre portefeuille et de nos décisions d’investissement. Nous sommes une nouvelle fois extrêmement heureux d’être en mesure de vous faire partager une réflexion qui sort des sentiers battus et qui nous l’espérons vous apportera un plus de taille dans votre manière d’investir.

Portefeuille au 21 Novembre 2015 : 6 ans 361 jours

Portefeuille : VL 8,0899 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 700,71%

Potentiel Estimé VANT / Cours 109,38%

Rendement Annualisé : 34,65%
Rendement 2015 : 10,45%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 21 Novembre 2015 : 6 ans 361 jours

Bas les masques : Investor AB

investor-ab

Lors de la lettre du mois de janvier 2012, nous avions présenté à nos abonnés un holding suédois.  Cette société n’avait pas été acquise en tant que « daubasse » proprement dite (elle n’en avait d’ailleurs aucune caractéristique) mais bien à titre de « diversification dans la valeur ».

En effet, grâce à cette société, nous pouvions exposer notre portefeuille à une zone monétaire qui n’était ni le dollar, ni l’euro, ni la livre mais, surtout, cet achat nous permettait d’investir sur des « blue ship », des leaders mondiaux dans leur domaine… bref, des sociétés que nous acquérons rarement en direct pour notre portefeuille.

Le 6 mai 2015, nous avons vendu cette ligne, près de 3 ans et demi après sa constitution.

La décote ayant été réduite à portion congrue vers la mi-janvier, nous avions placé un stop-loss dans le but de « cliquer » notre plus-value sur cette société tout en tentant de profiter de son élan haussier. Grâce à  la bonne forme générale des marchés, le cours d’Investor n’a cessé de s’apprécier depuis cette date. Mais le récent reflux du cours a enfoncé notre « stop » et nos actions ont été vendues.

En tenant compte des dividendes annuels après retenue libératoire d’impôt, du change euro/SEK et des taxes de bourse et frais de courtage, nous sortons donc de cette position avec une plus-value de 155 % réalisée en un peu moins de 3 ans et demi. Ce qui nous semble tout-à-fait respectable pour une entreprise  « peinarde de bon père de famille ».

Ci-dessous, nous vous proposons l’analyse que nous avions présentée à nos abonnés à l’époque de notre acquisition (attention, elle remonte donc à presque 4 ans !) ainsi que, à la suite, l’actualité de la société, rédigée au gré de nos lettres mensuelles.

Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

Investor AB

(Stockholm Stock Exchange, ISIN : SE0000107401)

Cette société a été créée en 1916 pour répondre à une nouvelle législation qui rendait plus difficile aux banques le fait de détenir sur le long terme des actions d’entreprises industrielles.

L’entreprise existe donc depuis près d’un siècle et c’est toujours un membre de la famille fondatrice qui préside le conseil d’administration.

Le 29 décembre 2011, nous avons acheté des actions Investor AB (parts A) pour un coût de revient, frais de courtage inclus, de 125,16 SEK.

Nous vous proposons de vous présenter succinctement l’ensemble des participations d’Investor AB ainsi que leur valorisation. Nous calculerons la valeur intrinsèque de la holding en fonction des cours de bourse de ses participations.

La plus grosse participation d’Investor, c’est Atlas Copco, un leader mondial dans le domaine de l’outillage à air comprimé, des groupes électrogènes, de l’outillage pneumatique. L’entreprise a une présence de plus en plus importante dans les pays émergents. Au cours actuel de 135,10 SEK, cette participation qui représente 16,7 %, « pèse » 37,57 SEK par action Investor.

La deuxième participation en poids dans le portefeuille de la société est ABB, une compagnie industrielle suisse qui propose une large palette de produits qui permettent la distribution et la transmission d’énergie (essentiellement électrique) ainsi que des produits permettant d’améliorer la productivité des entreprises par l’automatisation et l’optimisation des procédures industrielles. Ici aussi, une part importante du développement se fait dans les émergents. Au cours actuel de 18,51 USD, la participation de 7,3 % de Investor dans le capital de ABB représente 27,74 SEK par action.

Investor AB détient également une participation de 20,8 % dans une banque suédoise SEB. Elle est présente en Suède évidemment, mais aussi en Allemagne et dans les pays baltes. Au cours actuel de 38,93 SEK, elle représente 22,93 SEK dans le patrimoine de la holding.

Nous relevons aussi des actions dans la pharmaceutique britannique Astrazeneca (3,9 %) pour 20,71 SEK (suivant un cours de 29,52 GBP) ainsi que dans Ericsson (5 %), le fournisseur suédois de technologies et de services aux opérateurs télécoms pour 14,19 SEK (au cours de 68,80 SEK).

Le fabricant d’électro-ménagers Electrolux se retrouve également dans le portefeuille d’Investor pour 15,3 % de son capital et représente 6,21 SEK par action, au cours de 108,50 SEK.

Nous relevons encore des positions plus anecdotiques pour 30 % du capital de SAAB (le fabricant aéronautique et d’électronique pour la défense) valorisée à 5,48 SEK (cours de 137,10), pour 10,7 % du Nasdaq OMX (la bourse des valeurs scandinaves) valorisée à 4,05 SEK (cours de 24,29 USD), pour 16,3 % de Husqvarna (tondeuses, tronçonneuses et outils diamantés) valorisée à 4,28 SEK (cours de 31,54), pour 40,5 % du capital de Biovitrum (pharma suédoise) valorisée à 1,72 SEK (cours de 14,20).

Les participations cotées représentent donc 144,88 SEK par action Investor AB. Mais ce n’est pas tout …

Notre conglomérat détient également tout une série de participations non cotées. Trois d’entre elles sont détenues à 100 % ou presque. Le plat de résistance est Mölnlycke Health Care, qui fabrique des pansements et des compresses. Il s’agit d’une belle société en croissance constante avec une présence de plus en plus forte en Asie. Le management la valorise à 18 SEK par action. Nous relevons également deux autres filiales opérationnelles : Aleris, qui fournit aux particuliers des services médicaux et assure les soins à domicile pour les personnes âgées. Cette filiale est uniquement active en Suède et représente 4 SEK par action. D’autre part, Investor exploite un hôtel à Stockholm valorisé à 2 SEK par action.

Ensuite, la société est présente dans deux fonds de private equity dont elle est souvent le principal actionnaire. Ces fonds sont essentiellement investis en Scandinavie mais, petit-à-petit, leur horizon d’investissement s’élargit et des acquisitions sont opérées tant aux Etats-Unis, qu’en Europe de l’Est ou en Asie. Ils représentent à eux deux 30 SEK par action.

Enfin, Investor détient des participations non majoritaires dans plusieurs entreprises non-cotées. Nous relevons en vrac des pharmas, des sociétés de services financiers ou de ressources humaines. Toutes ces sociétés sont suédoises et représentent ensemble 17 SEK par action (suivant valorisation de la direction).

En déduisant les dettes, nous obtenons une valeur intrinsèque 196,38 SEK par action. A notre coût d’achat de 125,16 SEK, la décote s’élève donc à 36,3 %. Certes, nous ne parlons pas ici de décote « daubasses ». Mais, historiquement, elle se situe plutôt dans le haut de la fourchette : au cours de ces 20 dernières années, elle a fluctué entre 10 et 40 %.

Parmi les actionnaires, outre la famille fondatrice qui détient toujours 18 % du capital, nous avons eu l’heureuse surprise de découvrir le Third Avenue Fund du célèbre Martin Whitman.

Nous pensons qu’Investor AB peut se révéler une source de diversification intéressante pour un portefeuille tant par le fait de sa localisation dans un pays « vertueux » que par la variété de ses activités. Une bonne part de ses participations sont des leaders mondiaux dans leur domaine qui sont, cerise sur le gâteau, idéalement positionnés pour profiter de la croissance des émergents. Ajoutons que Investor est souvent le principal actionnaire de ses sociétés ou, à tout le moins, un actionnaire de poids, ce qui lui permet d’imposer certaines décisions en matières de stratégies ou d’affectation des capitaux.

Et apparemment, ça marche : au cours des 20 dernières années, Investor AB a généré un rendement, dividendes inclus, de 12,1 % par an …

Signalons pour nos amis français, qu’Investor étant située dans un pays membre de l’Union Européenne, elle est, en principe, éligible au PEA.

NEWS DE SUIVI

2012 Février

La holding suédoise a annoncé ses résultats au 31/12/2011. La valeur d’actif net s’élève à 205 SEK par action et un dividende de 6 SEK sera proposé (au 30/01, d’après nos calculs, la valeur intrinsèque est même de 214 SEK). Au cours de 20 dernières années, cette valeur d’actif net a progressé de 12 % par an. Nous aimons la stratégie de la direction qui n’a pas hésité à renforcer fortement des positions existantes durant le 2e semestre 2011 en procédant à des achats pour l’équivalent de 2,1 % de la valeur d’actif net. Attitude qui nous semble plus adéquate à nous, chasseurs de daubasses, que celle du « pampers collé au postérieur » utilisée par le consensus mou et Mr Market. Nous apprécions aussi le discours de son président qui explique qu’il ne tient pas compte de l’évolution du cours de bourse de la société mais bien de sa valeur intrinsèque et plus encore de l’évolution des flux de trésorerie des participations d’Investor AB. Un discours « à la Buffett » mais qui semble bel et bien suivi de faits. Autre chose nous fait plaisir : le fait que la direction s’est lancée dans un programme de réduction des coûts de management. Fin 2012, ceux-ci ne devraient plus représenter que 0,22 % de la valeur de l’actif net. Quel fonds de placement peut en dire autant ?

2012 Mars

La direction étudie la possibilité pour les détenteurs d’actions A (c’est-à-dire nous) de convertir leurs actions en « actions B ». Ce qui pourrait s’avérer intéressant à double titre : d’une part, les actions A sont un peu plus décotées que les actions B (et donc, on pourrait envisager une petite réduction de la décote) et d’autre part, on pourrait espérer une amélioration de la liquidité des actions par une fusion entre les deux types de support. Ce n’est pas un évènement « importantissime » mais il méritait d’être souligné comme argument supplémentaire du souci de la direction de créer de la « valeur actionnaire ».

2012 Avril

Notre belle suédoise a publié son rapport financier pour 2011. En fonction de celui-ci et des cours de bourse de ses participations cotées au 27/03, nous établissons la VL d’une action à 217,69 SEK.

2013 Mai

La holding a investi dans une joint-venture qui sera indirectement investie dans Wärtsilä, une société d’ingénierie spécialisée dans les solutions pour l’industrie maritime et les centrales électriques. Cette participation est destinée à devenir un investissement stratégique pour Investor.

2012 Août

En fonction des cours au 7 août 2012, nous évaluons la valeur intrinsèque d’Investor à 212,44 SEK. La décote reste belle.

2012 Novembre

La société a annoncé avoir acquis quelques actions supplémentaires de ABB et Wartsila. En fonction des résultats trimestriels qui viennent d’être publiés, nous établissons la valeur de marché de la holding à 220,35 SEK par action au 04/11/2012.

2013 Janvier

La holding a vendu sa participation dans une société médicale à Baxter. Cette vente permet de dégager une plus-value d’environ 5 SEK par action. Au 28/12, nous évaluons la valeur de marché de la holding à 233 SEK.

2013 Février

Les comptes au 31/12 sont déjà disponibles. Ce qui nous permet de remettre à jour notre petit tableur de suivi de la valeur intrinsèque de la holding. Résultat des courses : au 30 janvier, cette valeur s’établit à 242,71 SEK.

2013 Avril

Suite à la publication du rapport annuel de notre holding suédoise, nous actualisons sa valeur intrinsèque à 249,84 SEK. Par ailleurs, nous apprenons que notre « viking » a acquis Timra, une société « technomédicale ». Le coût d’achat est de 6,71 SEK par action Investor, auquel il faut ajouter 4,60 SEK qui seront directement injectés par la holding dans sa nouvelle filiale. Au vu de ce que nous en savons, nous n’avons malheureusement pas l’impression qu’Investor a payé un prix « daubasse » pour cette société… même si nous apprécions les investissements en techno.

2013 Mai

Les résultats trimestriels ont été publiés et, en fonction de ceux-ci, nous établissons la valeur de la holding à 252,18 SEK.

2013 Août

La holding suédoise a publié ses comptes arrêtés au 30/06. Rien de particulier à signaler si ce n’est que la VL, au cours de bourse des participations au 01/08, s’établit à 251,21 SEK.

2014 Mars

Lors de la publication des comptes annuels de cette belle suédoise, nous apprenons que des réductions de valeur ont dû être actées pour la filiale non cotée Aleris, active dans les soins à domicile. Elle a aussi été recapitalisée à hauteur d’un milliard de SEK. Ceci mis à part, la VL de la holding poursuit son petit bonhomme de chemin avec une croissance plus ou moins en ligne avec les marchés boursiers. Néanmoins, le cours a opéré un rattrapage par rapport à cette VL et la décote se situe à présent autour de +/ 25 %.

2014 Mai

Le rapport du 1er trimestre de la holding ne nous apprend pas grand-chose si ce n’est que les participations non cotées se portent bien, notamment Mölnlycke Health Care qui fabrique des pansements et des compresses. Les free cash flow dégagés sont impressionnants mais Investor qui détient la toute grosse majorité du capital, ne souhaite pas en recevoir des dividendes mais bel et bien des réinvestissements de ces excédents de trésorerie dans la société elle-même. Mölnlycke représente 8 % du patrimoine total de la holding (c’est la plus grosse position non cotée) mais Investor compte racheter des actions détenues par la direction et donc se renforcer encore un peu.

2014 Août

Lors de la publication des résultats du premier semestre, nous apprenons que la holding a augmenté sa participation dans ABB et reçu un dividende de EQT, un des fonds de private equity dans laquelle elle est investie. L’occasion pour nous de faire le point sur la VL de la holding en fonction des cours de ses participations au 29/07. Rappelons que notre intérêt avec Investor était d’investir avec décote dans un portefeuille d’un grand nombre de leaders mondiaux. Si la décote s’est réduite depuis notre acquisition, passant de 36 % à 22 %, les leaders mondiaux, eux, sont toujours là. A noter aussi un quasi doublement du cours de l’action depuis notre achat : comme quoi, on peut conclure des baggers même avec de l’investissement dit « de bon père de famille ».

– Atlas Copco (Suède), leader mondial dans le domaine de l’outillage à air comprimé, des groupes électrogènes, de l’outillage pneumatique, 56,82 SEK par action Investor AB

– ABB (Suisse), leader mondial proposant une large palette de produits qui permettent la distribution et la transmission d’énergie, ainsi que des produits permettant d’améliorer la productivité des entreprises par l’automatisation et l’optimisation des procédures industrielles, 41,51 SEK par action

– SEB (Suède), banque active en Scandinavie, en Allemagne et dans les Pays Baltes, 56,72 SEK par action

– Astrazenecca (Royaume-Uni), pharmacie, 34,33 SEK par action

– Ericsson (Suède), fournisseur de service et équipementier télécom, 19,30 SEK par action

– Electrolux (Suède), électroménagers, 11,43 SEK par action

– Saab (Suède), aéronautique et électronique pour la défense, 8,61 SEK par action

– Nasdaq OMX, bourse des valeurs scandinaves, 7,76 SEK par action

– Husqvarana (Suède), tondeuses, tronçonneuses et outils diamantés, 7,50 SEK par action

– Sobi (Suède), pharmacie, 12,26 SEK par action

– Wartsila (Finlande), leader mondial en solutions pour l’industrie maritime, pétrolière et gazière, 8,53 SEK par action

– Mölnlycke Health Care (Suède, non coté), matériel paramédical, 30 SEK par action –

Aleris (Suède, non coté), soins à domicile, 5 SEK par action

– Grand Hôtel (Suède, non coté), hôtellerie, 2 SEK par action

– Permobil (Suède, non coté), matériel paramédical, 5 SEK par action

– Participation dans divers fonds de private equity : 45 SEK

– Dettes : – 30 SEK

Soit une valeur de holding de 321,77 SEK.

2014 Octobre

La holding suédoise a annoncé qu’une de ses grosses participations, Electrolux, a l’intention d’acquérir la branche “électroménagers” de General Electric. Pour ce faire, Electrolux devra procéder à une augmentation de capital et Investor a l’intention d’y souscrire au prorata de sa participation. Mais ce n’est pas tout : Investor a également renforcé sa position dans Wartsila en acquérant, hors bourse, 8 % supplémentaire. Elle devient le premier actionnaire de la société finlandaise société d’ingénierie spécialisée dans les solutions pour l’industrie maritime et les centrales électriques. Étonnantes ces acquisitions (qui représentent +/- 9 SEK par action) à une époque où les occasions ne sont pas légions. Mais nous faisons confiance à la gestion en bon père de famille de Börje Ekholm et son équipe.

2014 Novembre

La holding suédoise annonce la finalisation de la cession de sa participation non cotée dans Lindorff avec une plus-value de 30 % en 6 ans. Lors de la présentation du rapport financier du 3e trimestre, la direction confirme aussi avoir doublé son investissement dans la finlandaise Wartsila, devenant ainsi le plus gros actionnaire de cette société. Autre bonne nouvelle, la distribution pour la première fois d’un dividende en provenance de la participation non cotée Mölnlycke Health Care.

2015 Mars

Notre dynamique holding suédoise a déjà publié son rapport financier 2014. Rappelons tout d’abord  les renforcements déjà annoncés précédemment dans Wartslia et ABB. Mais il semblerait qu’un grand virage stratégique soit en train d’être pris. Le CEO, Börje Ekholm, va démissionner de son poste mais c’est pour prendre la direction d’une nouvelle entité créée au sein d’Investor, Patricia Industrie. Cette entité est destinée à accueillir les participations détenues par Investor en pleine propriété. Investor entend effectivement, à l’avenir, devenir de plus en plus propriétaire de sociétés dans leur entièreté, un virage à la « Berkshire Hataway » ? En attendant, Monsieur Ekholm sera remplacé à son poste de CEO par Johan Forssell. Vu la stratégie d’Investor qui a toujours été d’accompagner à très long terme ses participations, nous pensons que ce virage ne va sans doute pas modifier fondamentalement la manière d’investir à l’avenir.

2015 Mai

Le rapport trimestriel de notre holding nous apprend que celle-ci a sensiblement augmenté sa participation dans le capital de l’industrielle suisse ABB. Permobil et Aleris, deux participations non-cotées détenues à plus de 90 %, ont, quant à elles, procédé à des acquisitions externes. Nous prenons également connaissance de rumeurs d’OPA sur Sobi, une des participations cotées. La direction de Sobi a confirmé que des négociations sont effectivement en cours mais s’est, logiquement, refusé d’apporter le moindre détail.

Portefeuille au 13 Novembre : 6 ans 354 jours

Portefeuille : VL 8,1662 € (Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 708,27%

Potentiel Estimé VANT / Cours 106,01%

Rendement Annualisé : 34,95%
Rendement 2015 : 11,49%

Rendement 2014 : 5,46%
Rendement 2013 : 20,74%
Rendement 2012 : 24,19%
Rendement 2011 : -15,65%
Rendement 2010 : 38,07%
Rendement 2009 : 308,74% Continuer la lecture de Portefeuille au 13 Novembre : 6 ans 354 jours

Question des lecteurs : Un krach boursier majeur pourrait arriver, pourquoi ne vous couvrez-vous pas ?

se protéger des krachs boursiers… parce que nous n’avons pas froid …

C’est sans doute la réponse humoristique que nous aurions pu faire à notre ami abonné lors de la question ci-dessous qu’il nous a fait parvenir par mail si nous avions été d’humeur facétieuse.

« … Pourquoi ne vous couvrez-vous pas avec des options « put » (achat) sur le Nasdaq ? … En effet, un krach (majeur, bien plus fort que les précédents à cause des produits dérivés) est souvent évoqué ici ou là, même si je comprends bien que votre philosophie soit en dehors de ces considérations et serait l’opportunité de faire « des affaires » (achat de nouveaux titres / renforcement de ceux déjà en portefeuille)

=> Les banques centrales soutiennent artificiellement les cours (pour l’instant) mais l’issue pourrait être dramatique durant de longues années….. avant de repartir ? … »

En réalité, les considérations macro-économiques et le « market timing » ne font absolument pas partie de notre stratégie.

Certains sont sans doute capables d’obtenir des rendements intéressants avec cette approche mais, pour notre part, même s’il nous semble que les marchés deviennent chers, nous ne nous aventurons pas dans cette voie.

Simplement, si nous ne trouvons plus d’opportunités, nous restons « liquide » : les couvertures coûtent cher notamment avec les effets de beta slippage ou de contango et surtout « le marché peut rester irrationnel plus longtemps que nous ne pouvons être solvables« .

Si le timing de couverture n’est pas idéal, si les stop loss ne sont pas correctement placés, ces couvertures ne peuvent que faire perdre beaucoup d’argent et … ne rien couvrir du tout.

La gestion optimale de ces couvertures nécessite aussi un travail psychologique particulier, sans doute un peu différent de celui que nous utilisons pour nos investissements « normaux » et nous n’avons ni l’envie, ni même la nécessité de faire ce travail.

Et pourtant, à l’instar de certains qui « font  des vers sans en avoir l’air », il nous arrive de « faire de la macro-économie sans en avoir l’envie ».

Mais il s’agit d’analyses macroéconomiques « à l’envers ». Souvent, nous constatons a posteriori qu’il y a un problème sur un secteur économique ou une zone géographique tout simplement parce que nous investissons dedans !

Vous vous souvenez sans doute de nos surpondérations sur le segment immobilier en 2009-2010 (avec des investissements dans Barratt + 528 %, Adler Real Estate + 155 %, AV Home + 90 % ou LNC +15 %), dans le photovoltaïque en 2011 (PV Crystalox + 156 %, Amtech + 101 % et Renawable Energy – 13 %), l’Italie lors de la « crise de l’euro » en 2012 (Benetton + 54 %, Ricchetti + 84 % et Panaria + 135 %) ou encore les valeurs technologiques fin 2012 (Performance Technology + 105 %, Xyratex + 54 %, Pursuit Dynamics – 52 % et Electronic System + 101 %).

Globalement, ces investissements « anti macroéconomie » se sont soldés par une plus-value moyenne de 108 %.

Chaque fois, c’est parce que nous trouvions des opportunités dans ces segments de la cote que nous nous rendions compte qu’il s’agissait précisément de segment « à problème ».

Certes, nos entrées n’ont pas toujours été optimales en termes de timing : souvent, les positions acquises l’ont été un peu trop tôt et le cours a continué de baisser après nos premières prises de position.

Mais, avec le recul, nous constatons que nous sommes chaque fois sortis de nos positions « par le haut » : la plupart du temps en plus-value et souvent même en générant des « baggers ».

C’est assez intuitif et courant pour un investisseur « value » : celui-ci investit souvent trop tôt et vend souvent trop « tôt »… tout simplement parce qu’il ne se laisse pas guider par le sentiment de la « foule » qui est souvent excessif tant dans ses inclinations pessimistes que dans l’euphorie. L’investisseur « value » se laisse guider uniquement (du moins dans notre cas) par la valeur de ce qu’il achète ou de ce qu’il vend.

Cette année 2015, même si elle n’est pas encore terminée, ne fait pas exception à la règle : sur les 24 achats ou positions haussières initiées depuis le début de l’année, 54,2 % ont été concentrés sur 2 secteurs bien particuliers, secteurs qui s’avèrent bel et bien « en difficulté ».

Le premier secteur est sans doute le plus évident : c’est celui des énergies fossiles. Reconnaissons qu’en ce qui le concerne, nous savions dès nos achats que le cours du pétrole était à ses plus bas. Comment l’ignorer avec le tapage médiatique sur le sujet ?

En 2015, nous avons procédé à 7 achats sur ce secteur. Au sein de notre portefeuille, il représente aujourd’hui un poids de 9,8 % de la partie investie et se répartit sur 9 lignes différentes.

La sinistrose dans l’autre secteur est moins médiatique et, pour tout dire, jusqu’à la lecture récente d’un article économique, nous n’en avions pas pris conscience.

Cet article expliquait entre autres que la crise de 2008 et les mesures monétaires qui ont été prises à sa suite avaient eu pour conséquence de réduire la classe moyenne américaine.

Cet élément nous a interpelés et aussi le fait de constater que Walmart, le géant américain de la distribution, cotait 35 % sous son sommet.

C’est alors que nous nous sommes rendu compte que nous avions particulièrement investi sur le secteur de la consommation américaine au cours de cette année. En résumé, nous avons procédé à 6 achats de sociétés (une majorité de distributeurs) dont la rentabilité dépend fortement de l’humeur du consommateur américain. En réalité, 4 de ces achats ont été réalisés au cours des 4 derniers mois. Aujourd’hui, la consommation US pèse pour 7,9 % de la partie investie de notre portefeuille.

Rappelons à toutes fins utiles que nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de ces mouvements.

L’actualité macro-économique n’est absolument pas le point cardinal de notre politique d’investissement. Au contraire, ce dernier exemple sur la consommation américaine montre que notre process d’investissement nous fait devancer l’actualité sans que nous ne comprenions toujours nos choix au-delà des chiffres.

Néanmoins, certaines interventions d’économistes nous permettent finalement de comprendre les raisons de nos choix et de relier les choix effectués au travers de notre process chiffré avec les chiffres de l’actualité, de remettre la « microéconomie » dans un ensemble « macroéconomique ».

C’est ce qui fait toute la force de notre approche : être en avance pour profiter des prix bas créés par la peur qui s’installe et obtenir ainsi des marges de sécurité confortables lors de nos acquisitions.

Portefeuille au 5 Novembre 2015 : 6 ans 347 jours

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Les chroniques de l’investisseur chronique : Quel prix payer sans connaître la valeur ?

chronique investisseurCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés parLaurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

Lorsqu’il est possible de déterminer la valeur (ou une borne inférieure de la valeur) d’un bien ou d’une action, l’investisseur rationnel achète lorsque le prix proposé est inférieur à cette valeur, de préférence avec une marge de sécurité.

L’investisseur rationnel est-il démuni lorsqu’il n’a aucun moyen d’appréhender la valeur d’un bien dans sa décision d’achat ou d’investissement ? Est-il possible dans ce cas de prendre une décision rationnelle sur base du prix ?

Dispersion des prix

La dispersion des prix proposés pour un objet ou une action permet d’acquérir de la connaissance sur le bien que l’on souhaite acheter.

Personnellement, je ne sais pas comment déterminer la valeur intrinsèque d’une voiture. Mais je constate que le prix de cet objet peut varier entre 0 euros et plusieurs centaines de milliers d’euros, en fonction de différents paramètres du véhicule: modèle, nombre de km, marque, nombre de portes, moteur, etc…

En étudiant la courbe de progression des prix d’un modèle de voiture donné, j’observe une forte chute des prix lorsque la voiture neuve sort du garage. La dérivée du prix par rapport au nombre de kilomètres parcourus n’est pas constante: elle diminue en fonction de la distance parcourue par le véhicule. Plus le nombre de kilomètres parcourus est important et plus la baisse relative de prix est faible.

En prenant comme postulat que la durée de vie d’une voiture est de 200 000 km, le prix du véhicule chutera fortement dans une plage de 0 à 50 000 km, puis diminuera plus faiblement dans une plage de 50 000 km à 200 000 km.

En prenant des voitures aux caractéristiques équivalentes, sur le marché de l’occasion, par exemple, un véhicule autour de 50 000 km d’une même marque et d’un même modèle, il est possible d’observer leur prix qui s’étale sur une plage autour d’un prix moyen. Après analyse des prix sur une période de temps d’un mois, correspondant par exemple à une cinquantaine de véhicules équivalents, l’investisseur rationnel peut acheter une voiture sur le marché lorsque son prix est proche des plus bas observés.

Il est possible d’acheter lorsque le prix est bas, même sans connaître la valeur de ce que l’on achète. Cette approche ne permet pas de conclure, dans l’absolu, que l’acheteur a nécessairement fait une bonne affaire (la valeur pourrait être inférieure au prix payé). Mais, dans l’univers des possibilités qui lui étaient offertes, l’acheteur a payé un prix faible, relativement aux autres acheteurs. Ainsi, si, statistiquement, sur l’ensemble des transactions de l’univers, la valeur est égale au prix moyen (ce qui reste à prouver et n’est pas nécessairement exact), l’acheteur aura acheté à un prix inférieur à la valeur, en moyenne, sur l’ensemble de ses transactions. En conclusion, l’investisseur rationnel aura acheté à un prix relatif inférieur aux autres acheteurs, à défaut d’avoir la certitude d’avoir acheté à un prix inférieur à la valeur, dans l’absolu.

 

Prix et valeur – Le modèle de l’élastique

Un modèle qui me semble intéressant est de considérer que le prix d’une action et sa valeur sont reliés par un élastique: plus l’écart entre le prix et la valeur sera important et plus le prix sera attiré par la valeur car l’élastique se tendra en fonction de la distance.

La tension intrinsèque de l’élastique (lâche ou, au contraire, ferme) entre prix et valeur me semble liée à la facilité de calculer la valeur:

  • Si la valeur est parfaitement connue de tous, le prix évoluera faiblement autour de cette valeur: l’élastique est ferme.
  • Si la valeur est très difficile à déterminer et obscurcie par un calcul difficile, le prix évoluera fortement autour de cette valeur: l’élastique est lâche.

La valeur d’une action variant au cours du temps, il est possible que l’élastique fasse des bonds significatifs.

 

Observations de courbes de prix historiques d’actions

L’observation des prix historiques d’une action montre des variations de prix parfois spectaculaires :

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Passant de 27 à 1 en l’espace de deux ans, de 2007 à 2008, quelque chose d’intéressant pourrait arriver à l’acheteur entrant autour de 1 euro si l’entreprise ne fait pas faillite (c’est-à-dire si l’élastique ne casse pas).

En 2007 et 2008, l’entreprise a payé un dividende de 0,6. En achetant fin 2008, l’investisseur pouvait faire le raisonnement suivant : si l’entreprise paie dans un futur à long terme un dividende du niveau de celui payé jusque là, il ne faudra que 2 ans pour lui payer l’argent investi.

En 2009, l’entreprise n’a pas payé de dividende.

A partir de 2010, l’entreprise a repris le paiement régulier du dividende annuel de 0,5.

L’élastique ayant été tendu à l’extrême dans un sens, le voilà repartant dans l’autre sens à grande vitesse : en deux ans et demi, le prix de l’action est multiplié par 10, ajoutant une forte plus value à des dividendes substantiels.

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Cette courbe semble l’inverse des deux premières années de la précédente : la tension dans l’élastique est palpable ! La société est prestigieuse, jouissant d’une bonne image auprès du public. Cette entreprise a une grande valeur intrinsèque mais son prix ayant été multiplié par un facteur 70 en dix ans, le prix n’est-il pas encore bien plus élevé que sa valeur ? Si je devais vendre à découvert une action (ce que je ne fais jamais en pratique), celle-ci me semblerait a priori un excellent candidat.

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Voilà une courbe de prix intéressante pour un achat, d’un point de vue purement graphique :

  • Le prix de l’action se situe à proximité de ses plus bas historiques.
  • Le prix a connu des alternances de creux et de pics (sur une période encore plus longue que celle montrée par ce graphique). Le prix semble osciller autour de la vraie valeur.
  • D’un point de vue graphique, un nouveau pic à 10 ne semble pas exclu.

 

Une courbe présentant des alternances de pics et de creux de grande amplitude avec des extremums de même hauteur et une fréquence rapide me semblerait particulièrement intéressante. Sans répondre à cet idéal, cette action a connu des variations de fortes amplitudes de facteur 4 (de 2 à 8) :

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Conclusions

L’observation des prix historiques ou proposés par des vendeurs différents pour le même type de biens ne donne pas accès à des informations absolues : il n’est pas possible à l’acheteur de dire qu’il a acheté dans l’absolu un bien à un prix inférieur à sa vraie valeur, avec une marge de sécurité. Par contre, il lui est possible de conclure qu’il a acheté à bas prix, relativement aux autres acheteurs.

Dire que les prix passés ne préjugent en rien des prix futurs me semble donc incorrect. N’ayant pas accès à la valeur d’un bien, il est par exemple possible de se positionner de manière relative en achetant par exemple un bien dans les 10 % de la fourchette basse de prix observés, ce qui me semble rationnel à défaut de savoir calculer la valeur.