Bas les masques : Investor AB

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Lors de la lettre du mois de janvier 2012, nous avions présenté à nos abonnés un holding suédois.  Cette société n’avait pas été acquise en tant que « daubasse » proprement dite (elle n’en avait d’ailleurs aucune caractéristique) mais bien à titre de « diversification dans la valeur ».

En effet, grâce à cette société, nous pouvions exposer notre portefeuille à une zone monétaire qui n’était ni le dollar, ni l’euro, ni la livre mais, surtout, cet achat nous permettait d’investir sur des « blue ship », des leaders mondiaux dans leur domaine… bref, des sociétés que nous acquérons rarement en direct pour notre portefeuille.

Le 6 mai 2015, nous avons vendu cette ligne, près de 3 ans et demi après sa constitution.

La décote ayant été réduite à portion congrue vers la mi-janvier, nous avions placé un stop-loss dans le but de « cliquer » notre plus-value sur cette société tout en tentant de profiter de son élan haussier. Grâce à  la bonne forme générale des marchés, le cours d’Investor n’a cessé de s’apprécier depuis cette date. Mais le récent reflux du cours a enfoncé notre « stop » et nos actions ont été vendues.

En tenant compte des dividendes annuels après retenue libératoire d’impôt, du change euro/SEK et des taxes de bourse et frais de courtage, nous sortons donc de cette position avec une plus-value de 155 % réalisée en un peu moins de 3 ans et demi. Ce qui nous semble tout-à-fait respectable pour une entreprise  « peinarde de bon père de famille ».

Ci-dessous, nous vous proposons l’analyse que nous avions présentée à nos abonnés à l’époque de notre acquisition (attention, elle remonte donc à presque 4 ans !) ainsi que, à la suite, l’actualité de la société, rédigée au gré de nos lettres mensuelles.

Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

Investor AB

(Stockholm Stock Exchange, ISIN : SE0000107401)

Cette société a été créée en 1916 pour répondre à une nouvelle législation qui rendait plus difficile aux banques le fait de détenir sur le long terme des actions d’entreprises industrielles.

L’entreprise existe donc depuis près d’un siècle et c’est toujours un membre de la famille fondatrice qui préside le conseil d’administration.

Le 29 décembre 2011, nous avons acheté des actions Investor AB (parts A) pour un coût de revient, frais de courtage inclus, de 125,16 SEK.

Nous vous proposons de vous présenter succinctement l’ensemble des participations d’Investor AB ainsi que leur valorisation. Nous calculerons la valeur intrinsèque de la holding en fonction des cours de bourse de ses participations.

La plus grosse participation d’Investor, c’est Atlas Copco, un leader mondial dans le domaine de l’outillage à air comprimé, des groupes électrogènes, de l’outillage pneumatique. L’entreprise a une présence de plus en plus importante dans les pays émergents. Au cours actuel de 135,10 SEK, cette participation qui représente 16,7 %, « pèse » 37,57 SEK par action Investor.

La deuxième participation en poids dans le portefeuille de la société est ABB, une compagnie industrielle suisse qui propose une large palette de produits qui permettent la distribution et la transmission d’énergie (essentiellement électrique) ainsi que des produits permettant d’améliorer la productivité des entreprises par l’automatisation et l’optimisation des procédures industrielles. Ici aussi, une part importante du développement se fait dans les émergents. Au cours actuel de 18,51 USD, la participation de 7,3 % de Investor dans le capital de ABB représente 27,74 SEK par action.

Investor AB détient également une participation de 20,8 % dans une banque suédoise SEB. Elle est présente en Suède évidemment, mais aussi en Allemagne et dans les pays baltes. Au cours actuel de 38,93 SEK, elle représente 22,93 SEK dans le patrimoine de la holding.

Nous relevons aussi des actions dans la pharmaceutique britannique Astrazeneca (3,9 %) pour 20,71 SEK (suivant un cours de 29,52 GBP) ainsi que dans Ericsson (5 %), le fournisseur suédois de technologies et de services aux opérateurs télécoms pour 14,19 SEK (au cours de 68,80 SEK).

Le fabricant d’électro-ménagers Electrolux se retrouve également dans le portefeuille d’Investor pour 15,3 % de son capital et représente 6,21 SEK par action, au cours de 108,50 SEK.

Nous relevons encore des positions plus anecdotiques pour 30 % du capital de SAAB (le fabricant aéronautique et d’électronique pour la défense) valorisée à 5,48 SEK (cours de 137,10), pour 10,7 % du Nasdaq OMX (la bourse des valeurs scandinaves) valorisée à 4,05 SEK (cours de 24,29 USD), pour 16,3 % de Husqvarna (tondeuses, tronçonneuses et outils diamantés) valorisée à 4,28 SEK (cours de 31,54), pour 40,5 % du capital de Biovitrum (pharma suédoise) valorisée à 1,72 SEK (cours de 14,20).

Les participations cotées représentent donc 144,88 SEK par action Investor AB. Mais ce n’est pas tout …

Notre conglomérat détient également tout une série de participations non cotées. Trois d’entre elles sont détenues à 100 % ou presque. Le plat de résistance est Mölnlycke Health Care, qui fabrique des pansements et des compresses. Il s’agit d’une belle société en croissance constante avec une présence de plus en plus forte en Asie. Le management la valorise à 18 SEK par action. Nous relevons également deux autres filiales opérationnelles : Aleris, qui fournit aux particuliers des services médicaux et assure les soins à domicile pour les personnes âgées. Cette filiale est uniquement active en Suède et représente 4 SEK par action. D’autre part, Investor exploite un hôtel à Stockholm valorisé à 2 SEK par action.

Ensuite, la société est présente dans deux fonds de private equity dont elle est souvent le principal actionnaire. Ces fonds sont essentiellement investis en Scandinavie mais, petit-à-petit, leur horizon d’investissement s’élargit et des acquisitions sont opérées tant aux Etats-Unis, qu’en Europe de l’Est ou en Asie. Ils représentent à eux deux 30 SEK par action.

Enfin, Investor détient des participations non majoritaires dans plusieurs entreprises non-cotées. Nous relevons en vrac des pharmas, des sociétés de services financiers ou de ressources humaines. Toutes ces sociétés sont suédoises et représentent ensemble 17 SEK par action (suivant valorisation de la direction).

En déduisant les dettes, nous obtenons une valeur intrinsèque 196,38 SEK par action. A notre coût d’achat de 125,16 SEK, la décote s’élève donc à 36,3 %. Certes, nous ne parlons pas ici de décote « daubasses ». Mais, historiquement, elle se situe plutôt dans le haut de la fourchette : au cours de ces 20 dernières années, elle a fluctué entre 10 et 40 %.

Parmi les actionnaires, outre la famille fondatrice qui détient toujours 18 % du capital, nous avons eu l’heureuse surprise de découvrir le Third Avenue Fund du célèbre Martin Whitman.

Nous pensons qu’Investor AB peut se révéler une source de diversification intéressante pour un portefeuille tant par le fait de sa localisation dans un pays « vertueux » que par la variété de ses activités. Une bonne part de ses participations sont des leaders mondiaux dans leur domaine qui sont, cerise sur le gâteau, idéalement positionnés pour profiter de la croissance des émergents. Ajoutons que Investor est souvent le principal actionnaire de ses sociétés ou, à tout le moins, un actionnaire de poids, ce qui lui permet d’imposer certaines décisions en matières de stratégies ou d’affectation des capitaux.

Et apparemment, ça marche : au cours des 20 dernières années, Investor AB a généré un rendement, dividendes inclus, de 12,1 % par an …

Signalons pour nos amis français, qu’Investor étant située dans un pays membre de l’Union Européenne, elle est, en principe, éligible au PEA.

NEWS DE SUIVI

2012 Février

La holding suédoise a annoncé ses résultats au 31/12/2011. La valeur d’actif net s’élève à 205 SEK par action et un dividende de 6 SEK sera proposé (au 30/01, d’après nos calculs, la valeur intrinsèque est même de 214 SEK). Au cours de 20 dernières années, cette valeur d’actif net a progressé de 12 % par an. Nous aimons la stratégie de la direction qui n’a pas hésité à renforcer fortement des positions existantes durant le 2e semestre 2011 en procédant à des achats pour l’équivalent de 2,1 % de la valeur d’actif net. Attitude qui nous semble plus adéquate à nous, chasseurs de daubasses, que celle du « pampers collé au postérieur » utilisée par le consensus mou et Mr Market. Nous apprécions aussi le discours de son président qui explique qu’il ne tient pas compte de l’évolution du cours de bourse de la société mais bien de sa valeur intrinsèque et plus encore de l’évolution des flux de trésorerie des participations d’Investor AB. Un discours « à la Buffett » mais qui semble bel et bien suivi de faits. Autre chose nous fait plaisir : le fait que la direction s’est lancée dans un programme de réduction des coûts de management. Fin 2012, ceux-ci ne devraient plus représenter que 0,22 % de la valeur de l’actif net. Quel fonds de placement peut en dire autant ?

2012 Mars

La direction étudie la possibilité pour les détenteurs d’actions A (c’est-à-dire nous) de convertir leurs actions en « actions B ». Ce qui pourrait s’avérer intéressant à double titre : d’une part, les actions A sont un peu plus décotées que les actions B (et donc, on pourrait envisager une petite réduction de la décote) et d’autre part, on pourrait espérer une amélioration de la liquidité des actions par une fusion entre les deux types de support. Ce n’est pas un évènement « importantissime » mais il méritait d’être souligné comme argument supplémentaire du souci de la direction de créer de la « valeur actionnaire ».

2012 Avril

Notre belle suédoise a publié son rapport financier pour 2011. En fonction de celui-ci et des cours de bourse de ses participations cotées au 27/03, nous établissons la VL d’une action à 217,69 SEK.

2013 Mai

La holding a investi dans une joint-venture qui sera indirectement investie dans Wärtsilä, une société d’ingénierie spécialisée dans les solutions pour l’industrie maritime et les centrales électriques. Cette participation est destinée à devenir un investissement stratégique pour Investor.

2012 Août

En fonction des cours au 7 août 2012, nous évaluons la valeur intrinsèque d’Investor à 212,44 SEK. La décote reste belle.

2012 Novembre

La société a annoncé avoir acquis quelques actions supplémentaires de ABB et Wartsila. En fonction des résultats trimestriels qui viennent d’être publiés, nous établissons la valeur de marché de la holding à 220,35 SEK par action au 04/11/2012.

2013 Janvier

La holding a vendu sa participation dans une société médicale à Baxter. Cette vente permet de dégager une plus-value d’environ 5 SEK par action. Au 28/12, nous évaluons la valeur de marché de la holding à 233 SEK.

2013 Février

Les comptes au 31/12 sont déjà disponibles. Ce qui nous permet de remettre à jour notre petit tableur de suivi de la valeur intrinsèque de la holding. Résultat des courses : au 30 janvier, cette valeur s’établit à 242,71 SEK.

2013 Avril

Suite à la publication du rapport annuel de notre holding suédoise, nous actualisons sa valeur intrinsèque à 249,84 SEK. Par ailleurs, nous apprenons que notre « viking » a acquis Timra, une société « technomédicale ». Le coût d’achat est de 6,71 SEK par action Investor, auquel il faut ajouter 4,60 SEK qui seront directement injectés par la holding dans sa nouvelle filiale. Au vu de ce que nous en savons, nous n’avons malheureusement pas l’impression qu’Investor a payé un prix « daubasse » pour cette société… même si nous apprécions les investissements en techno.

2013 Mai

Les résultats trimestriels ont été publiés et, en fonction de ceux-ci, nous établissons la valeur de la holding à 252,18 SEK.

2013 Août

La holding suédoise a publié ses comptes arrêtés au 30/06. Rien de particulier à signaler si ce n’est que la VL, au cours de bourse des participations au 01/08, s’établit à 251,21 SEK.

2014 Mars

Lors de la publication des comptes annuels de cette belle suédoise, nous apprenons que des réductions de valeur ont dû être actées pour la filiale non cotée Aleris, active dans les soins à domicile. Elle a aussi été recapitalisée à hauteur d’un milliard de SEK. Ceci mis à part, la VL de la holding poursuit son petit bonhomme de chemin avec une croissance plus ou moins en ligne avec les marchés boursiers. Néanmoins, le cours a opéré un rattrapage par rapport à cette VL et la décote se situe à présent autour de +/ 25 %.

2014 Mai

Le rapport du 1er trimestre de la holding ne nous apprend pas grand-chose si ce n’est que les participations non cotées se portent bien, notamment Mölnlycke Health Care qui fabrique des pansements et des compresses. Les free cash flow dégagés sont impressionnants mais Investor qui détient la toute grosse majorité du capital, ne souhaite pas en recevoir des dividendes mais bel et bien des réinvestissements de ces excédents de trésorerie dans la société elle-même. Mölnlycke représente 8 % du patrimoine total de la holding (c’est la plus grosse position non cotée) mais Investor compte racheter des actions détenues par la direction et donc se renforcer encore un peu.

2014 Août

Lors de la publication des résultats du premier semestre, nous apprenons que la holding a augmenté sa participation dans ABB et reçu un dividende de EQT, un des fonds de private equity dans laquelle elle est investie. L’occasion pour nous de faire le point sur la VL de la holding en fonction des cours de ses participations au 29/07. Rappelons que notre intérêt avec Investor était d’investir avec décote dans un portefeuille d’un grand nombre de leaders mondiaux. Si la décote s’est réduite depuis notre acquisition, passant de 36 % à 22 %, les leaders mondiaux, eux, sont toujours là. A noter aussi un quasi doublement du cours de l’action depuis notre achat : comme quoi, on peut conclure des baggers même avec de l’investissement dit « de bon père de famille ».

– Atlas Copco (Suède), leader mondial dans le domaine de l’outillage à air comprimé, des groupes électrogènes, de l’outillage pneumatique, 56,82 SEK par action Investor AB

– ABB (Suisse), leader mondial proposant une large palette de produits qui permettent la distribution et la transmission d’énergie, ainsi que des produits permettant d’améliorer la productivité des entreprises par l’automatisation et l’optimisation des procédures industrielles, 41,51 SEK par action

– SEB (Suède), banque active en Scandinavie, en Allemagne et dans les Pays Baltes, 56,72 SEK par action

– Astrazenecca (Royaume-Uni), pharmacie, 34,33 SEK par action

– Ericsson (Suède), fournisseur de service et équipementier télécom, 19,30 SEK par action

– Electrolux (Suède), électroménagers, 11,43 SEK par action

– Saab (Suède), aéronautique et électronique pour la défense, 8,61 SEK par action

– Nasdaq OMX, bourse des valeurs scandinaves, 7,76 SEK par action

– Husqvarana (Suède), tondeuses, tronçonneuses et outils diamantés, 7,50 SEK par action

– Sobi (Suède), pharmacie, 12,26 SEK par action

– Wartsila (Finlande), leader mondial en solutions pour l’industrie maritime, pétrolière et gazière, 8,53 SEK par action

– Mölnlycke Health Care (Suède, non coté), matériel paramédical, 30 SEK par action –

Aleris (Suède, non coté), soins à domicile, 5 SEK par action

– Grand Hôtel (Suède, non coté), hôtellerie, 2 SEK par action

– Permobil (Suède, non coté), matériel paramédical, 5 SEK par action

– Participation dans divers fonds de private equity : 45 SEK

– Dettes : – 30 SEK

Soit une valeur de holding de 321,77 SEK.

2014 Octobre

La holding suédoise a annoncé qu’une de ses grosses participations, Electrolux, a l’intention d’acquérir la branche “électroménagers” de General Electric. Pour ce faire, Electrolux devra procéder à une augmentation de capital et Investor a l’intention d’y souscrire au prorata de sa participation. Mais ce n’est pas tout : Investor a également renforcé sa position dans Wartsila en acquérant, hors bourse, 8 % supplémentaire. Elle devient le premier actionnaire de la société finlandaise société d’ingénierie spécialisée dans les solutions pour l’industrie maritime et les centrales électriques. Étonnantes ces acquisitions (qui représentent +/- 9 SEK par action) à une époque où les occasions ne sont pas légions. Mais nous faisons confiance à la gestion en bon père de famille de Börje Ekholm et son équipe.

2014 Novembre

La holding suédoise annonce la finalisation de la cession de sa participation non cotée dans Lindorff avec une plus-value de 30 % en 6 ans. Lors de la présentation du rapport financier du 3e trimestre, la direction confirme aussi avoir doublé son investissement dans la finlandaise Wartsila, devenant ainsi le plus gros actionnaire de cette société. Autre bonne nouvelle, la distribution pour la première fois d’un dividende en provenance de la participation non cotée Mölnlycke Health Care.

2015 Mars

Notre dynamique holding suédoise a déjà publié son rapport financier 2014. Rappelons tout d’abord  les renforcements déjà annoncés précédemment dans Wartslia et ABB. Mais il semblerait qu’un grand virage stratégique soit en train d’être pris. Le CEO, Börje Ekholm, va démissionner de son poste mais c’est pour prendre la direction d’une nouvelle entité créée au sein d’Investor, Patricia Industrie. Cette entité est destinée à accueillir les participations détenues par Investor en pleine propriété. Investor entend effectivement, à l’avenir, devenir de plus en plus propriétaire de sociétés dans leur entièreté, un virage à la « Berkshire Hataway » ? En attendant, Monsieur Ekholm sera remplacé à son poste de CEO par Johan Forssell. Vu la stratégie d’Investor qui a toujours été d’accompagner à très long terme ses participations, nous pensons que ce virage ne va sans doute pas modifier fondamentalement la manière d’investir à l’avenir.

2015 Mai

Le rapport trimestriel de notre holding nous apprend que celle-ci a sensiblement augmenté sa participation dans le capital de l’industrielle suisse ABB. Permobil et Aleris, deux participations non-cotées détenues à plus de 90 %, ont, quant à elles, procédé à des acquisitions externes. Nous prenons également connaissance de rumeurs d’OPA sur Sobi, une des participations cotées. La direction de Sobi a confirmé que des négociations sont effectivement en cours mais s’est, logiquement, refusé d’apporter le moindre détail.

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