Bas les masques : Loeb Holding

analyse financiere de Loeb Holding de SuisseUne fois n’est pas coutume (et ce fut une première dans nos lettres mensuelles), c’est une daubasse helvétique que nous démasquons aujourd’hui.

Hé oui, il est aussi possible de trouver de la décote dans ce pays qui ne connait pas (ou si peu) la crise. Ce qui était appréciable, vous allez le voir, c’est que la société en question disposait d’actifs de qualité facilement réalisables (principalement du cash et de l’immobilier) qu’il était possible d’acheter sur le marché avec une décote.

Cette société s’appelle donc Loeb Holding.  Nous avions acquis des titres le 23 avril 2013.

Un peu plus de deux ans plus tard, en septembre 2015, nous avons appris que la direction allait faire coter les actions de l’entreprise sur un marché de gré à gré.

Nous avons alors cédé notre participation en générant ainsi une plus-value de 18,6 % en euro en tenant compte des dividendes, du change, des taxes et des frais de courtage. 

Si ce gain semble assez faible compte tenu de la durée de détention des actions (2 ans et 4 mois) et du potentiel théorique, il reste, finalement, assez satisfaisant comparé à ce qu’on pouvait obtenir en obligations sans risque … car finalement, c’est un peu ce que constituait Loeb comme vous allez pouvoir le voir dans l’analyse que nous vous proposons.

Cette analyse avait été proposée à nos abonnés au moment de la constitution de la ligne (en avril 2013 donc) et ceux-ci  ont d’ailleurs été averti en temps réel des opérations d’achat et de vente auxquelles nous avons procédées.

Bonne lecture !

Loeb Holding AG

(Zürich, Ticker: LOEP.SW/ ISIN : CH0002045497)

 

I. Introduction

La société Loeb est un holding familial détenu à 100% par la famille… Loeb. Oui, cela peut sembler étonnant, si ce n’est impossible, de vouloir acquérir des parts d’une société qui appartient exclusivement et entièrement à une famille. En fait, pas tant que ça. S’il est vrai que la famille détient 100% des actions qui composent le capital de la société en question, il existe en fait une sorte de parts sociales, Partizipationsscheine en allemand, négociées en bourse qui ne donnent aucun droit de vote ni la possibilité d’assister aux Assemblées Générales. Mais ils présentent le double intérêt d’être privilégiés sur les dividendes (jusqu’à +5%) par rapport aux actions ordinaires et de jouir des droits pécuniaires sur la valeur liquidative de l’entreprise, et ceci, avant les actionnaires « classiques ». C’est de ce titre, assimilable à une action préférentielle, dont nous ferons mention dans la suite de l’analyse.

Passons à une présentation historique de l’entreprise et de son activité. La Saga Loeb a commencé en 1881 avec un magasin textile. L’entreprise, au fil des ans, s’est diversifiée et emploie aujourd’hui 410 salariés. Son activité peut être distinguée en deux divisions opérationnelles : le commerce et l’immobilier. Sur la partie commerciale, l’entreprise est uniquement présente en Suisse et vend toutes sortes de marques dans ses magasins. C’est une chaine de Grands Magasins. L’année dernière, Loeb a mis en service un e-shop. A noter que l’enseigne possède également son propre label BIO. Ils sont donc au top de l’actualité et se mettent à l’air du temps, aussi bien au niveau du canal de distribution que des produits. Enfin, l’entreprise ouvre également des franchises. Comme dernièrement une boutique sous l’enseigne MEXX à Bern. Les valeurs de la maison Loeb sont « Régional, traditionnel, engagé et confiance ».

Passons maintenant à la seconde activité : l’immobilier. Ce qui est intéressant, et nous le verrons dans nos calculs plus bas, est que la famille a une activité immobilière propre via 2 filiales. Tout d’abord avec la détention des murs de ses propres magasins mais aussi avec la détention de bureaux, d’habitations et de boutiques loués à des tiers. Ces actifs immobiliers sont principalement situés à Bern. On trouve également des actifs immobiliers dans d’autres villes suisses: Biel, Solothurn et Thun. Les rendements bruts de ces actifs varient de 2,6% à 9,9% pour une moyenne pondérée de 6,3%.

L’analyse actuelle est réalisée à partir des comptes annuels arrêtés au 31 décembre 2012 et avec un capital composé de 277 700 actions ordinaires et 266 702 « actions préférentielles ». Nous n’avons pas trouvé de quelconque plan de dilution via des plans d’attribution d’options ou d’actions.

Nous avons acquis des titres à un prix de revient de 170,17 CHF.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 116,11 CHF par action et l’ensemble de ses dettes représente 147,26 CHF par action. Sa valeur d’actif net-net est donc de -31,15 CHF par action. Il n’y a donc aucune décote sur la VANN.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Comme nous l’avions vu dans la présentation, l’entreprise familiale possède des immeubles et terrains en Suisse. Ce qui est remarquable réside dans le fait que l’entreprise, plus que centenaire, a opté pour l’amortissement de ses actifs immobiliers. La valeur d’acquisition historique des immeubles et terrains est de 345,94 CHF. Nous prenons notre habituelle marge de sécurité de 20% sur cette valeur d’acquisition historique (276,76 CHF) à laquelle nous « ajoutons » la VANN négative et obtenons une VANE de 245,61 CHF par action.

Du fait de l’ancienneté des bâtiments et de la rentabilité importante des immeubles de bureaux et de magasins en location, cette valeur nous semble conservatrice.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs.

Tout d’abord, commençons par l’actif courant, avec la trésorerie qui est composée de cash et d’obligations. Elle représente 67,14 CHF par action et n’appelle aucun commentaire. Nous la reprenons telle quelle.

Nous avons ensuite les stocks pour une valeur de 31,31 CHF par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 117 jours et de 113 jours sur l’exercice 2012. Sans plus de détails sur la composition de ces stocks, nous prenons une marge de sécurité de 30%. Ainsi, la valeur retenue pour ces stocks est de 21,92 CHF par action.

Le troisième poste est composé des créances clients inscrites au bilan pour une valeur de 9,99 CHF par action. La société a été payée en moyenne en 24 jours sur les 3 dernières années et en 20 jours en 2012. Ces délais très courts s’expliquent par son activité de distribution où les clients paient généralement sans délais de paiement. Nous décidons ainsi de prendre une marge de sécurité réduite de 10%, soit un montant de 8,99 CHF par action.

Les autres créances vis-à-vis de tiers, notamment liées à la facturation, différées via les cartes de fidélité, représentent 5,37 CHF par action. Même si nous estimons qu’il y ait peu de risques que les clients habitués des grands magasins Loeb deviennent subitement insolvables, nous allons prendre une marge de sécurité plus importante à hauteur de 30% et allons ajouter à la VMLV la valeur de 3,76 CHF par action.

Enfin, nous trouvons également dans les comptes des paiements en avance pour une valeur de 2,30 CHF par action, que nous reprenons tels quels.

En ce qui concerne les actifs non courants, comme nous l’avons vu dans le calcul de la VANE, l’entreprise possède de l’immobilier. Après notre marge de 20% sur la valeur d’acquisition historique, ces actifs représentent l’équivalent de 276,76 CHF par action.

Le groupe helvète possède d’autres actifs dits durables comme des machines, des équipements et du mobilier amortis à près de 80%. Même si l’entreprise génère des bénéfices depuis des années, nous préférons prendre le maximum de précaution sur ces actifs qui se monnaient généralement peu chers lors d’une revente. Nous allons donc reprendre seulement 10% de leur valeur comptable (donc amortis à près de 80% sur leur prix d’achat), soit 3,75 CHF par action.

Nous avons ensuite une surprise. Du fait de l’acquisition passée de l’entreprise Krompholz AG, le Groupe Loeb semble avoir acquis la réserve de contribution de l’employeur au profit de la société Krompholz qui n’est en fait plus redevable à qui que ce soit puisque la dite société a été liquidée. Nous ne comprenons pas très bien cette subtilité suisse, même s’il semble que cette créance anciennement légale semble avoir une certaine garantie et générer un intérêt annuel de l’ordre de 2%. Aussi, par prudence, nous n’allons retenir dans notre valorisation que 50% de la valeur inscrite au bilan, soit 6,92 CHF par action.

Enfin, nous trouvons également dans le bilan des actifs financiers pour 0,48 CHF par action, que ne préférons par prudence ne pas retenir et ceci afin d’augmenter notre marge de sécurité.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 147,26 CHF par action.

En hors bilan, nous n’avons trouvé aucun engagement liés à des contrats de location, de garanties ou autres cautions.

Pour résumer, nous obtenons en cas de mise en liquidation volontaire, la valeur suivante (en CHF par action) :

Actif courant

+ Trésorerie : 67,14

+ Stock : 21,92

+ Poste client : 8,99

+ Autres créances : 3,76

+ Paiement en avance : 2,30

Actif immobilisé

+ Immobilier : 276,76

+ Equipements et matériels : 3,75

+ Réserve de contribution employeur : 6,92

Passif

– Total passif : -147,26

Nous obtenons donc une VMLV de 244,28 par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, la société a toujours généré des résultats opérationnels positifs.

Ainsi, après prise en compte d’une imposition forfaitaire de 20% (plus proche de la réalité fiscale de la Suisse que notre habituel taux d’imposition de 35%), d’un taux d’actualisation de 12% et l’ajout de la trésorerie nette (en fait une dette nette), nous obtenons une VCB de 64,40 CHF par action.

Nous n’avons donc pas décote sur la VCB.

VI. Conclusions

A notre cours d’achat de 170,17 CHF, nous avons pu acquérir des titres de Loeb avec une décote de :

31% sur la VANE

30% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) est de : +96%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 81%

C’est bien la première fois que nous avons dans le viseur une société suisse qui rentre dans nos critères daubasses et qui nous permet d’acquérir des actifs facilement réalisables et dont la valeur des actifs estimée nous semble sage.

D’autant plus que nous percevons une triple cerise sur le gâteau concernant l’immobilier : en plus d’être en Suisse et d’être âgés, pour certains biens, de plusieurs dizaines d’années (voire bien plus !), l’immobilier est amortis dans les comptes. C’est-à-dire qu’il n’est pas évalué en valeur marchande. Il y a donc fort à parier que depuis toutes ces années, la valeur comptable d’acquisition de cet immobilier soit quelque peu sous-estimée…

Mais pourquoi donc le marché nous offre une décote sur une entreprise de cette qualité dans un des pays les mieux gérés de la planète ?

Une possibilité est que l’ensemble des éléments financiers, communiqués de presse et rapports de gestion divers, sont uniquement écrits dans la langue de Goethe… Heureusement que nous avons des notions d’Allemand, et avec l’aide de certains de nos proches qui sont allemands, nous sommes arrivés à déchiffrer les arcanes des comptes annuels. Mais pour l’investisseur lambda international, il n’est pas exclu que ce peut être rebutant et ainsi expliquer en partie la décote offerte par le marché.

Bien entendu, au-delà de la liquidité du titre, somme toute relativement faible, il y a un risque à ne pas négliger. Malgré les décotes identifiées, les titres négociés sur la bourse zurichoise ne donnant pas de droit de votes, peuvent se transformer en value trap pour son acquéreur, ou « piège à valeur ». Il peut en effet se passer du temps avant que quelque chose ne se passe avec ce titre… car il n’y aura pas de raiders qui viendront faire « toc toc » à la porte du conseil d’administration pour demander à la famille de réaliser plus de valeur. Même si en attendant, le porteur de cette part préférentielle de l’entreprise peut patienter avec un dividende brut en francs suisses de plus de 2%.

Pour résumer, nous sommes avec ce titre dans le même bateau que la famille Loeb, pour le meilleur… et pour le pire.

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