Investir dans les holdings

investir dans des holdings cotés en bourseLe portefeuille de notre club d’investissement qui sert de référence et de laboratoire à l’expérience « daubasses » est composé de 4 catégories d’investissements.

  1. Les VANN qui sont des sociétés cotées largement sous la valeur de leur actif courant net de dettes

2.  Les VANE qui sont des sociétés cotées largement sous la valeur de leur actif courant net de dettes augmenté de la valeur de l’immobilier qu’elles détiennent

3. Les RAPP qui sont des sociétés dont la vraie rentabilité n’a pas encore été (ou n’est plus) reconnue par le marché

4.  Les diversifications « value » qui sont un « pot-pourri » de supports d’investissements qui répondent à deux critères : nous sommes capables de leur donner une « valeur » et ils permettent de diversifier le portefeuille dans des segments que les autres catégories reprises ci-dessus ne permettent pas d’atteindre. On y retrouve en vrac des mines d’or, des fonds fermés et des holdings. C’est cette dernière catégorie que nous souhaitons aborder.

Nous avons une considération particulière pour l’investissement en holdings.

Certes, ce type de support ne rentre pas dans le cadre particulier des daubasses : l’évolution de leur cours est souvent moins sportives et nous en attendons des plus-values nettement inférieures à celles que pourraient générer un portefeuille diversifié de daubasses.

Mais nous pensons malgré tout que les holdings présentent plusieurs atouts qui peuvent les faire rentrer dans le cadre d’une gestion de patrimoine « de bon père de famille » et ce, de manière bien plus avantageuse que les fonds de placement par exemple.

Rappelons tout d’abord ce qu’est un holding …

Il s’agit d’une société dont l’activité consiste à prendre des participations financières dans d’autres sociétés et de réaliser ainsi des bénéfices au travers des dividendes perçus et des plus-values réalisées. Investir dans un holding, c’est donc investir indirectement dans un nombre plus ou moins important d’autres sociétés, c’est opter pour une diversification immédiate.

Souvent, les holdings sont dirigés et détenues par des  familles fortunées qui y ont investi une bonne part de leur patrimoine. Par exemple, la Sofina est détenue par la famille Boel, FFP est le support d’investissement de la famille Peugeot et Berkshire Hataway le « bébé » de Warren Buffett.

Ces familles y ont investi leur propre argent et elles en prennent donc particulièrement soin.

Les dirigeants siègent fréquemment au conseil d’administration des entreprises dans lesquelles leur holding investit. Ils sont donc dans la position « d’insiders », particulièrement bien informés pour faire le suivi de ceux-ci. Ils peuvent aussi influencer, voire carrément décider de l’allocation du capital dans ces filiales.

La liberté de gestion est bien plus grande au regard du prospectus et de la législation qu’un gérant de fonds doit respecter : au même titre qu’un investisseur particulier, les gestionnaires du holding peuvent rester intégralement liquides s’ils ne trouvent plus de bonnes idées. Il leur est possible d’investir sur tous les marchés qu’ils souhaitent sans restriction géographique ou sectorielle. Ils peuvent ne détenir qu’une seule ligne ou plus d’une centaine. Ils peuvent acheter indifféremment sur les marchés réglementés, les marchés libres ou du non cotés, voire acquérir de l’immobilier en direct.

Les détenteurs de parts d’une sicav peuvent, à tout moment, demander le remboursement de leur part. Pour ce faire, le gérant est obligé de vendre quelques positions qu’il détient. L’inconvénient est, qu’en période de crash par exemple, le gérant se voit souvent confronté à des demandes massives de remboursement… à un moment, où justement, il devrait pouvoir disposer de cash pour investir dans les opportunités qui se présentent. Rien de tout ça pour la direction d’un holding : son capital est fixe et elle n’a pas à se soucier de ces fluctuations intempestives.

Enfin, dernier avantage de l’investissement en holding, c’est que le fait que le cours de ses actions fluctue en fonction de l’offre et de la demande (comme pour toutes les actions cotées d’ailleurs) et n’est pas directement liée à la valeur de ses participations (au contraire d’un fonds de placement à capital variable). En choisissant d’investir quand la décote entre la valeur des participations détenues et le cours de bourse est historiquement élevé, ce phénomène peut permettre de déterminer les bons moments pour investir.

Dans les semaines qui viennent, nous vous présenterons 4 sociétés holdings parfaitement complémentaires, deux d’entre elles font encore partie de notre portefeuille, une a été vendue et la 4e n’a jamais été acquise par notre club d’investissement.

Nous avons choisi ces quatre sociétés particulièrement parce qu’elles nous semblent bien gérées et qu’elles permettent une bonne complémentarité géographique et sectorielle.

Le bonheur d’acheter des petites sociétés déficitaires… pour obtenir des actifs au rabais

investir en actions de sociétés en perteLors de notre expérience Daubasses, notre process nous pousse bien souvent à acquérir des petites sociétés qui génèrent de fortes pertes. Et parfois depuis de nombreuses années. Pour certaines, elles réalisent des pertes depuis si longtemps, qu’il est impossible de mettre la main sur un rapport annuel où serait stipulé la notion de « bénéfice » ou de « profit » !

Cela peut paraître étonnant … et, en réalité, cela nous étonne ! Mais c’est ainsi : le marché n’aime pas trop les petites sociétés. Et encore moins quand elles ne sont pas rentables. Cela coule sous le sens, peu d’individus veulent se porter acquéreur d’un bout de papier qui les rendraient propriétaires d’une société parfaitement anonyme qui permet très peu de briller dans les diners… Contrairement aux bien évidemment « brillants et heureux » détenteurs d’actions Apple, par exemple, ou autres stars technos. Alors, si en plus, vous devez vous justifier sur la taille de la société et sur le fait qu’elle réalise pertes sur pertes, vous allez à coup sûr amuser vos acolytes de tablé !

Au-delà du contrintuitif lié au fait de préférer acheter des actions d’une société qui n’est pas connue et qui ne réalise pas de profits, il ne faut pas ignorer aussi le rôle les institutionnels. Les « zinzins » seront très peu enclins à investir dans ce type de société, car leurs impératifs institutionnels l’interdit. Il faut comprendre qu’il est écrit quelque part, noir sur blanc, dans le règlement interne de l’institution (société de gestion, assureur, hedge fund, …) que l’univers d’investissement est constitué uniquement de société de plus de 10 Md de capitalisation, avec xx% de flottant minimum, un volume d’échange moyen minimum de xxx M USD par jour, … Ne parlons même pas des pertes. C’est encadré quelque part sur le même document, en rouge et en gras : « toute société qui publiera une perte devra être arbitrée au sein du portefeuille. »

Dès lors, vous comme nous, cher(e) abonné(e), sommes en train de crier HOURA !  … car cela signifie que nous avons très peu de concurrents sur notre domaine de chasse. Attention tout de même, ne nous précipitons pas dans l’euphorie… Si les zinzins écartent automatiquement de leur processus d’investissement ces sociétés, c’est bel et bien parce que les risques sont réels : illiquidités, mainmise de l’actionnaire majoritaire sur la société, pas de création de valeur pour les minoritaires, … En couplant ces problèmes avec les pertes qui dirigent la société vers la banqueroute, la coupe est pleine. Cet univers de sociétés foireuses sort mécaniquement des radars des zinzins. Pour eux, c’est comme si elles n’existaient pas.

C’est pourquoi, s’il nous est arrivé de nombreuses fois d’investir dans des sociétés en pertes, nous ne le faisons pas forcément de gaieté de cœur. Comme vous le savez, nous nous intéressons davantage au bilan qu’aux comptes de résultats, car nous estimons que les actifs sont plus stables dans le temps que des résultats opérationnels. Dès lors, si la valorisation offerte par le marché présente des décotes sur les actifs tangibles suffisamment importantes (au moins 30% sur la VANE ou la VANN selon notre process) et que le potentiel sur la VANT (Valeur d’Actif Net Tangible) permet d’améliorer le potentiel moyen de notre portefeuille, soit en moyenne au moins +100%, alors allouer une petite part de son portefeuille dans une telle société est rationnel.

Rationnel ne veut pas dire évident. Acheter des titres de propriétés d’une petite entreprise en perte n’a rien d’évident, au contraire, c’est contre-intuitif. Et les raisons de ces a priori négatifs sont justifiés puisque le risque de se faire complètement lessiver n’est pas nul. Ainsi, il est possible que cet investissement tourne mal malgré les garde-fous que nous avons mis en place (notamment notre ratio de solvabilité maison, qui doit être supérieur à 40%). Pour éviter de tomber sur ces cas extrêmes, notre process Daubasse nous oblige à raisonner sur un nombre importants d’investissements. Bien sûr, nous avons connu des déconvenues et même si nous améliorons petit à petit notre process, nous n’échapperons pas au pire. Soit une perte totale de notre investissement initial. C’est pourquoi, comme un investisseur en startup qui ne sait pas quelle société dans son portefeuille sera le futur Google, ou quelle société sera un futur rien-du-tout qui va brûler tout le capital investi, il nous semble indispensable de diversifier au maximum. Ce qui est vrai sur un cas isolé le sera beaucoup moins sur de nombreuses sociétés. Et les chiffres parlent d’eux-mêmes : pour un risque sur un événement rare de perte maximale de -100%, nous avons tout un tas de sociétés qui présente un potentiel bien supérieur au +100%. L’asymétrie de rendement joue en la faveur de la diversification de sociétés à forts potentiels.

Nous disions donc un maximum de sociétés, certes, mais sans tomber dans l’abondance du tout et n’importe quoi. Chaque titre acheté respecte strictement nos critères afin de minimiser le risque. La diversification est donc une couverture pour se protéger de ce que nous ne pouvons pas prévoir. Car contrairement à ce que la population financière laisse souvent entendre, les prévisions sont dans la très grande majorité des cas, que ce soit pour un secteur, une devise, une société ou une matière première, imprévisibles. Les convictions et les évidences doivent avoir peu de rôle à jouer dans les décisions d’investissement. Ceux qui n’investissent avec succès que sur des évidences sont des heureux investisseurs qui ont croisé la chance. Et la chance étant un événement aléatoire : elle finira par tourner. Il ne faut jamais ignorer que la plupart des investisseurs ont un niveau d’ignorance qu’ils sous-estiment eux-mêmes. Ceux qui croient « savoir », en savent beaucoup moins qu’ils ne le croient. Mais ils ne s’en rendent pas compte. Ou alors trop tard…

Malgré les succès passés, nous ne sommes convaincus de rien lors d’un investissement sur une société, mais nous savons que sur l’ensemble de nos canards boiteux, certains vont gambader de nouveaux comme des lapins. Nous n’avons pas foi sur une quelconque société. Il nous est par exemple impossible de prédire quelle société au sein de notre portefeuille va devenir notre prochain bagger (multiplication de notre investissement au moins par x2). Par contre, nous avons confiance en la capacité de notre portefeuille, pris dans son ensemble, à créer de la performance à long terme.

Bas les masques – Tecumseh

TecumsehA l’occasion de ce « bas les masques », nous allons vous détailler les différentes opérations que nous avons menées sur la société Tecumseh, une entreprise américaine de conditionnement d’air.

Cette histoire commence le 20 juin 2014 quand nous émettons 900 options put sur les actions de cette société cotée sur le nasdaq. Ces options ont un prix d’exercice de 5 usd, échéance décembre 2014 et en encaissant une prime brute de 0,50 usd par action. A ce moment-là, le cours de l’action tourne autour de 6 USD.

Par cette émission d’options, nous nous engageons vis-à-vis de notre contrepartie à lui acheter en décembre 2014, 900 actions Tecumseh au cours de 5 usd et ce même si le cours de l’action est à ce moment, inférieur à 5 usd.

En échange de cette assurance, nous avons donc encaissé une prime de 0,50 usd par option émise. Nette de frais, cette opération nous procurera donc, en rémunération des capitaux bloqués en garantie d’un éventuel exercice des options, un rendement net de 8,5 % en 6 mois.

Si nous sommes exercés à l’échéance (c’est-à-dire si le cours de l’action est inférieur à 5 USD), le prix de revient des actions sera alors, hors frais, de 5 usd – 0,50 usd soit 4,50 usd.

Pour plus d’infos sur la manière dont nous envisageons l’investissement en options, c’est ici.

Le 9 octobre 2014, profitant d’un plus bas historique, nous augmentons notre exposition sur cette société en acquérant directement des actions à un cours de 3.42 USD pour 1228 titres Tecumseh.

Le 19 décembre 2014, le cours se situant nettement en dessous du prix d’exercice des options que nous avions émises, nous sommes obligés d’acquérir 900 actions Tecumseh en payant 5 USD par action. Après déduction de la prime, le prix de revient de cette « louche » s’établit donc à 4,50 USD.

Le 5 août 2015, nous apprenions qu’une nouvelle OPA était lancée Tecumseh : un concurrent proposait de l’acquérir à 5 USD par action.

Même si ce prix restait en deçà de la VANT, nous avons décidé d’apporter nos actions à l’offre, notamment en raison du fait que la solvabilité de la société étant passée sous notre seuil des 40 %.

Le 1er octobre 2015, les titres étaient prélevés sur notre compte-titres. En fonction du coût moyen d’acquisition des deux lots que nous avions achetés, nous sortions de cette opération avec une plus-value de 42,28 % tenant compte du change, de la taxe sur les opérations de bourse et des frais de courtage.

Ci-desssous, vous trouverez l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés au moment de l’émission de nos options ainsi que les différentes news de suivi qui ont émaillé les lettres mensuelles durant la période de détention de cette ligne.

Bonne lecture !

Tecumseh Products Company

(Nasdaq, Ticker: TECU / ISIN : US8788953094)

 

I. Introduction

Tecumseh Products est une entreprise multinationale américaine qui produit des compresseurs pour les réfrigérateurs, les systèmes de climatisation et les congélateurs. En fait, la société conçoit toutes sortes de systèmes qui « produisent du froid » à des industriels qui les intègrent ensuite à leurs propres produits. Fondée en 1928, Tecumseh détient des sites de production, d’assemblage et de distribution aux Etats-Unis, en France, en Pologne, au Brésil, en Inde, au Canada, en Chine, en Thaïlande, au Mexique et en Malaisie. Ce sont près de 6.000 employés qui oeuvrent au sein de l’entreprise implantée au Michigan, à quelques miles de Détroit, coeur industriel américain historique.

Ancien industriel leader et dominant, Tecumseh Products a attiré notre attention suite à la chute de son cours de bourse qui atteint des points bas historiques avec une valorisation de moins de 100 M USD. La société génère d’importantes pertes depuis de nombreux exercices et ne semble pas réussir à sortir la tête de l’eau du fait de marges trop faibles, malgré de nombreux trimestres de restructurations (et les charges afférentes). Fidèles à nos principes d’investisseurs patrimoniaux, nous nous sommes attachés à scruter ce que la bête a dans le ventre : des actifs sous formes d’immobilier qui sont sous-évalués, une présence reconnue sur son marché et un savoir-faire technique certain notamment avec des dépenses de recherche et développement conséquents. Nous allons tenter de voir l’ampleur des problèmes en cours.

La présente analyse a été effectuée avec les chiffres des comptes trimestriels arrêtés au 31 mars 2014. Il n’existe pas de plan d’attribution d’actions dilutif.

Nous avons émis des options PUT à échéance du 20 décembre 2014 à un cours d’exercice de 5 USD et en percevant une prime de 0,50 USD par option.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 16,86 USD par action et l’ensemble des dettes représente 15,08 USD. La valeur d’actif net-net est donc de 1,78 USD par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des biens immobiliers industriels (assemblage, fabrication, distribution et centre technique) et tertiaires sur une surface totale équivalente à 332 166 m², répartis géographiquement comme suit :

Brésil = 40%

France = 31%

Inde = 20%

Etats-Unis = 7%

Canada = 2%

Ces sites (terrains et bâtiments) ont été acquis historiquement pour un montant de 111,7 M USD ou encore 6,05 USD par action. Nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant (soit 4,84 USD), y ajoutons la VANN et obtenons une VANE de 6,61 USD par action (arrondie).

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble des actifs.

Nous commençons par les actifs les plus liquides : les actifs courants.

D’abord les stocks pour une valeur comptable de 7,52 USD par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 60 jours et de 63 jours pour le dernier exercice. L’écoulement est donc relativement rapide. De plus, les stocks sont composés à 55% de matières premières qui ont déjà été dépréciées pour obsolescence à hauteur de 6% de leur valeur. Pour les produits finis (45% des stocks), ils sont dépréciés pour faible rotation, à hauteur de 3% de leur valeur de fabrication. Au vu de ces éléments, nous prenons une marge de sécurité de 20%, ce qui nous semble confortable. Ainsi, la valeur définitive retenue pour ces stocks est de 6,02 USD par action.

Au tour des créances clients. Elles sont inscrites au bilan pour une valeur de 4,98 USD par action. La société a été payée en moyenne en 38 jours sur les 3 dernières années ainsi que sur le dernier exercice. Le délai de paiement des clients est court pour une activité industrielle et témoigne de la qualité du portefeuille clients de Tecumseh. De plus, ils ont déjà étés dépréciés de 1,8 M USD pour créances douteuses, soit environ 2% du poste client total brut. Nous décidons donc de prendre une marge limitée de 15% sur ce montant et nous obtenons une valeur pour ces créances de 4,23 USD.

Viennent alors la trésorerie et les équivalents de trésorerie pour un montant par action de 2,45 USD. Nous reprenons ce montant tel quel dans notre calcul de la VMLV.

L’entreprise exerçant une activité internationale et du fait de ses implantations, notamment en Europe, au Brésil et en Inde, a des créances de TVA sur différents Etats pour un montant (actif courant et actif non courant) équivalent à 1,58 USD par action. Nous n’avons aucune idée sur les risques inhérents à ces créances fiscales. Elles sont censées être relativement sûres, puisque c’est l’Etat des pays concernés qui est redevable. De notre expérience professionnelle, nous savons qu’en France, elles sont toujours payées… même si le délai de paiement est parfois long. Néanmoins, pour tenir compte d’un potentiel risque de change et administratif, nous prenons une marge de 20%, et retenons 1,26 USD.

Une ligne étrange dans le bilan de la société : « autres actifs courants », pour un montant de 0,90 USD par action. Que ce soit dans le rapport trimestriel comme dans le rapport annuel 2013, il est impossible de mettre la main sur la composition de cette ligne. Aussi, nous décidons de tailler à la serpe, et de ne reprendre qu’un tiers de cette valeur, soit 0,30 USD par action.

Enfin, en dernier élément de l’actif courant, nous avons pour l’équivalent de 0,08 USD en actifs financiers de couvertures (risque de change et matières premières) et des impôts différés. Compte tenu des montants en jeu et de leur nature peu tangible, nous les ignorons.

Nous pouvons passer aux actifs non courants. Comme nous l’avons vu plus haut dans le calcul de la VANE, la société possède de l’immobilier et du foncier. En prenant une marge de sécurité de 20% sur les valeurs historiques d’acquisitions, nous obtenions un montant de 4,84 USD par action.

Ensuite, figurent les machines, équipements et le mobilier acquis pour une valeur de 38,58 USD par action. Du fait de l’ancienneté de la société – presque centenaire – et de la faible capacité de la société à générer des profits (cf. pertes récurrentes), il semble prudent de considérer que leur valeur marchande est extrêmement faible. Arbitrairement et symboliquement, nous allons reprendre 1% de la valeur d’acquisition de ces immobilisations. Soit, 0,39 USD.

Passons aux « dépôts », qui sont des montants placés en banque pour faire face aux litiges en cours et à diverses régularisations de charges sociales. Ils représentent 27,3 M USD, ou encore 1,48 USD par action. Nous allons considérer que la moitié de cette somme va servir à apurer les litiges et autres en cours (voir ci-dessous « litiges »), et retenons 0,74 USD pour notre calcul.

Reviennent encore les « autres actifs », de long terme cette fois-ci, avec toujours la même opacité. De nouveau, nous coupons dans le lard, et ne reprenons que le tiers de la valeur au livre, soit 0,16 USD.

Enfin, nous terminons avec les impôts différés pour 1 M USD. Comme à notre habitude, nous n’allons pas valoriser pour éviter toute déconvenue future.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 15,08 USD par action.

En hors-bilan, sont mentionnés les litiges en cours. Nous constatons qu’il existe plusieurs risques dont les impacts financiers sont malheureusement difficiles à évaluer, notamment les affaires suivantes:

– « Canadian Horsepower label litigation » : une histoire, qui date de 2009, de mauvais étiquetage de puissance sur des tondeuses à gazon en vente au canada. Une négociation à l’amiable est en cours.

– « Compressor industry antitrust investigation » : une histoire d’accord de prix anticoncurrentiel menée en 2009 par les gouvernements américains et brésiliens. Ensuite, le même problème a émergé avec la Commission Européenne. L’issue semble proche. Aujourd’hui, après diverses négociations, resteraient seulement à régler une class action aux Etats-Unis, ainsi que divers conflits en cours avec Electrolux et Bosch. Des procès que le management considère comme inhérents à toute activité industrielle de dimension internationale.

– Et enfin : « Environmental Matters » : pour faire court (!), Tecumseh est accusée par l’Agence Américaine de Protection de l’Environnement d’avoir pollué des sols avec divers produits chimiques… Malheureusement classique. Le management a pris une assurance pour se couvrir jusqu’à 100 M USD de charges. De nombreux autres sites sont susceptibles d’être attaqués par l’Agence et il est difficile d’en évaluer les risques.

Clairement, il nous est impossible de chiffrer les coûts potentiels de ces procédures en cours. Qui sont des risques, certes, mais non certains. Dans le calcul de la VMLV, nous avons considéré au doigt mouillé que la moitié des dépôts en banque à cet effet seront suffisants, soit 13,65 M USD. Et nous ne couvrons pas davantage.

Nous n’avons pas trouvé d’autres éléments, tels que des leases ou des engagements hors-bilan divers.

Pour résumer, en cas de mise en liquidation volontaire de la société, nous obtenons la valeur suivante (en USD par action) :

Actif courant

+ Stock : 6,02

+ Poste client : 4 ,23

+ Trésorerie : 2,45

+ Créances TVA : 1,26

+ Autres actifs courants : 0,30

+ Actifs financiers & impôts différés : 0

Actif immobilisé

+ Immeubles et terrains : 4,84

+ Équipements et matériels : 0,39

+ Dépôts : 0,74

+ Autres actifs : 0,16

+ Impôts différés : 0

Passif

– Total passif : -15,08

Hors bilan

– Litiges en cours : 0 (couverts par les dépôts bancaires)

Nous obtenons donc une VMLV de 5,31 USD par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, la société n’a généré qu’un résultat opérationnel positif, en 2012, lié uniquement à un gain sur une réduction des droits aux retraités pour 45 M USD. Nous ne pouvons donc pas calculer de VCB.

VI. Conclusions

A notre potentiel cours d’acquisition de 4,50 USD (cours d’exercice = 5 USD – prime perçue = 0,50), nous obtenons une décote potentielle (si les options sont exercées) de :

32% sur la VANE

15% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT = 10,90 USD) à un cours de 4,50 USD est de : +142%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 47%

Ratio technologique = 104%, ce qui signifie que les dépenses en recherche et développement des seules cinq dernières années représentent presque la valeur boursière de la société, à un cours de 4,50 USD.

W – A – H – O – U ! Que c’est compliqué, cette entreprise !

Tout ce que nous savons, c’est qu’il y a une décote sur les actifs patrimoniaux. Sinon, nous ne savons rien quant à un retour à la rentabilité. Ce que nous constatons, c’est que :

– il semblerait que les compresseurs réfrigérants ne sont pas près de disparaître. Le marché semble relativement pérenne.

– l’activité est internationale dans sa production et ses ventes, avec notamment les marchés américains, européens, brésiliens et indiens.

– Tecumseh a un savoir-faire technologique qui peut valoir quelque chose. En effet, la société a dépensé 86,2 M USD en R&D sur les seules cinq dernières années, soit 104% de la capitalisation boursière, dans l’hypothèse où nos options PUT sont exercées.

– enfin, même si cela ne se traduit pas encore en termes de bénéfice, la société est en phase de restructurations depuis 2011. Ce qui s’est traduit notamment par des coûts importants liés à des départs de salariés sur les tous les sites de production comme au siège social en 2011, 2012, 2013 et de nouveau en 2014 (!), et le départ du Président dans un souci d’économie, dès 2011. Les plus sceptiques pourront prétendre que ceci est peine perdue, que cela aurait déjà porté ses fruits. Les plus optimistes pourront croire que ces restructurations vont finir par payer, en réduisant des charges fixes récurrentes. Nous ne trancherons pas, mais nous constatons que le management en place a le mérite de faire bouger la fourmilière.

Nous avons donc décidé de vendre à découvert des options PUT à un prix d’exercice de 5 USD et une prime d’au moins 0,50 USD à échéance décembre 2014, avec alors deux scénarios possibles. Scénario (1) : nous ne sommes pas exercés car le cours est supérieur au prix d’exercice (5 USD), et nous encaisserons la prime: un rendement de 10% en 6 mois, soit 20% annualisés, brut.

Ou alors, scénario (2) : nous sommes exercés car le cours est inférieur à 5 USD à l’échéance, et au prix de revient brut de 4,50 USD (= prix d’exercice – prime encaissée), nous aurons alors un potentiel de +142% sur la VANT de 10,90 USD.

En effet, le cours de l’action (environ 5 USD au moment de nos émissions d’options), malgré son potentiel sur la VANT de près de +120%, ne présente pas encore une décote assez importante sur la VANE. Notre process nous oblige à obtenir une décote d’au moins 30% pour passer à l’achat. En cas d’exercice de nos options (scénario 1) à 4,50 USD, la décote serait alors de 32%, et le process serait respecté.

Enfin, à noter que nous ne sommes pas seuls à regarder de près cette daubasse, puisque la société d’investissement dans la valeur de Donald Smith (nous vous invitons à lire notre article sur l’homme). Donald Smith & Co détient en effet plus de 7% du capital.

 

NEWS DE SUIVI

 

2014 Septembre

Le premier semestre, clôturé en juin, est assez moyen. La valeur patrimoniale de la société est en recul à 10.61$. C’est dans les comptes de résultats que nous trouvons la raison de ce recul, puisque les ventes sont en recul de 15%. Les coûts fixes, également en recul de 18%, permettent à la société de sauver les meubles et de limiter sa perte semestrielle à 1.07$ par action, alors que voici un an, sur la même période, la perte était de 0.80$ par action.

Les explications de la direction sont assez peu convaincantes, puisqu’elle parle principalement de conditions macro-économiques défavorables et met en avant la baisse des prévisions de croissance mondiale avancée par la banque mondiale. En second lieu, elle aurait subi sur le semestre un change défavorable très partiellement compensé par une augmentation du prix de ses produits dans les pays émergents, ce qui nous semble plus sérieux.

2014 Décembre

Nous observons une légère baisse de la valeur patrimoniale de la société qui s’établit fin septembre à 9.77$. La valeur net-estate est à 6.22$. Les ventes sur le trimestre sont en recul de 3.1%. La perte totale est de 3.8$ par action, alors qu’elle était de 5.7$ par action en 2013 sur la même période. Si l’on jette un oeil sur la vente par segment, la vente de compresseurs pour réfrigérateurs est en recul de 5.2%, tandis que les compresseurs pour air conditionné sont en recul de 0.7%…

Le CEO, Harold Karp, nous explique que les résultats de la société les poussent à la réorganiser, pour répondre à des volumes de production plus faibles et des coûts plus flexibles. Des lignes de nouveaux produits concurrentiels sont également attendues. L’affaire est donc a suivre…

2015 Avril

Bilan annuel 2014: la VANT de la société perd quelques plumes à 8.08$. La valeur net-estate ressort à 4.91$. Au compte de résultats, nous observons des ventes en recul de 12% et le coût de produits également en recul lui aussi de 12%. La marge brute est toutefois en légère progression, à 9.75% versus 9.48% en 2013. La société est parvenue à réduire ses coûts fixes de 12% également. Nous avons, au final, une perte de 1.77$ au lieu de 2.03$ un an plus tôt. « Bien que notre performance 2014 a été plombée par la faiblesse des ventes et le manque de lancements de nouveaux produits, des progrès importants ont été réalisés dans la seconde moitié de l’année », a déclaré Harold Karp, CEO de la société.

« Compte tenu de ces récents progrès, nous croyons qu’en 2015 nous serons en mesure de corriger le cap actuel par l’introduction de nouveaux produits, de l’innovation, et la réduction des coûts, malgré les défis, la marge bénéficiaire brute s’est améliorée pour la deuxième année consécutive. »

Nous attendrons que tout cela se concrétise pour avoir un avis.

2015 Juin

Le premier trimestre de la société clôturé le 31 mars 2015, n’est pas terrible du tout. La valeur patrimoniale est en recul à 6.79$ et la valeur net-estate également à 4.54$. Par rapport au même trimestre de 2014, les ventes sont en baisse de 12%. Le coût des produits est lui aussi en recul de 14%. Les frais fixes sont stables. La société signe une perte hors élément exceptionnel de 0.16$ par action, au lieu de 0.42$ voici un an sur le même trimestre. La mauvaise nouvelle de ce rapport c’est surtout le fait que la solvabilité de la société est passée sous nos 40% autorisés par notre process, à 35.67%. Conformément à celui-ci, nous mettons la société sous observation jusqu’au rapport du 31 mars 2016, date à laquelle nous vendrons si la solvabilité n’est pas repassée au-dessus de 40%.

Voyons à présent ce que dit la direction. Dans un premier temps, elle semble satisfaite du trimestre où elle a réduit les pertes par rapport au même trimestre 2014. Ensuite le CEO Harold Karp nous explique que la direction et le conseil d’administration ont travaillé de concert sur un plan de restructuration général pour un changement dans les produits et un nouveau modèle d’exploitation de la société. Le problème c’est que les coûts de financement engendrés par cette restructuration seraient assez élevés et auraient pour conséquence d’affaiblir encore plus le bilan de la société (nous l’avons vu déjà pas mal endettée) et feraient courir un risque de dilution pour les actionnaires (pas d’autres explications). Dans l’intérêt des actionnaires, la direction et le conseil d’administration ont donc décidé de réviser ce plan de restructuration et de se concentrer sur l’amélioration de l’activité, la qualité des produits et le lancement de nouveaux produits.

Nous comprenons absolument la difficulté de restructurer une société qui est active à l’international, mais nous devons avouer que nous n’apprécions pas trop la communication de la direction, qui aurait d’abord pu se passer de sa satisfaction d’avoir produit une perte sur le trimestre, fut-elle réduite par rapport au même trimestre voici un an. Ensuite, nous jugeons les arguments de rejet du plan de restructuration cohérents, même si nous aurions apprécié plus de transparence avec quelques chiffres. Enfin, nous restons un peu sur notre faim quant’à la direction future des évènements.

Vous l’aurez donc compris, l’affaire est à suivre de près.

2015 Septembre

Pas grand-chose de nouveau sur la proposition d’OPA conjointe de Mueller Industries et de Atlas Holding, proposant 5$ par action.

Le bilan du second trimestre disponible nous montre une VANT en légère progression, à 7.09$ par action. Et une réduction des pertes de -0.08$ par action au lieu de -1.07$ un an plus tôt. Et pourtant les ventes sont en recul de 15%, mais elles sont contrebalancées par un coût des produits en recul de 19% et des coûts fixes en recul de 6%. Tout ceci comparé à la même période en 2014. Le seul point noir relevé avant l’OPA nous ayant fait mettre la société sous observation pour un an, c’est la solvabilité de 36.12% en légère amélioration aussi, puisqu’elle était de 35.67% avec le dernier bilan…

Nous pensons donc que ce dernier bilan est plutôt positif, avec des signes légers d’amélioration. S’il est difficile d’imaginer à ce stade une surenchère de Mueller Industries et de Atlas Holding sur leur propre offre, il n’est pas trop tard pour encore espérer l’offre un peu plus généreuse d’une autre société, car la valeur net-estate de la société est de 4.80$!

2015 Octobre

A minuit, heure de New York le 18 septembre 2015, la SEC annonce que l’OPA de Mueller industries et du fond Atlas Holding a été entérinée. Nous avons reçu 5 $ en échange de nos actions le 28 septembre. Cette société ne sera par conséquent plus suivie dans les prochaines lettres.

Rapport de gestion : avril 2015

rapport de gestion de nos investissements en actions cotées en bourseAu cours de ces années, ami(e) lecteur( trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours sur les traces de Benjamin Graham avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous allons vous proposer, chaque mois, ce que nous pourrions pompeusement appeler un « rapport de gestion », rapport dans lequel nous retracerons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

 

Rapport de gestion – Avril 2016

 

Compte-rendu mensuel

La Valeur Liquidative (« VL », dans la suite du texte) d’une part de notre portefeuille est de 7.8139€ en progression de +1.56% sur le mois d’avril. Pour les 4 premiers mois de l’année 2016, notre performance est de -0.82%.

Au cours du mois d’avril, notre portefeuille a bénéficié d’un change favorable de +0.19%. Pour l’ensemble de l’année 2016, le change a eu un effet défavorable sur le rendement du portefeuille de -2.42%.

Durant ce mois d’avril, notre benchmark, le tracker MSCI World en euros dividendes réinvestis, a progressé de +0.18%. Et pour l’année 2016, sa performance est négative à -5.31%.

Le rebond qui a commencé en février s’est poursuivi durant les 3 premières semaines du mois d’avril. La semaine passée, clôturée au 22 avril, a vu le portefeuille revenir en zone positive sur l’année 2016, à +0.30%, pendant que notre benchmark nous rattrapait en douceur avant le recul de la dernière semaine d’avril.

Nous pouvons dire que nous avons bénéficié de la progression des cours de l’or et du pétrole dans la performance du mois, mais pas seulement.

rendement du portefeuille daubasses

 

Mouvements mensuels

Nous avons effectué 4 mouvements au mois d’avril, 2 achats et 2 ventes.

Le 5 avril 2016, nous apportons nos actions à l’OPA de Vtech sur notre société LeapFrog Entreprise Inc. et actons une moins value de -34.97% sur cette aventure qui a mal tourné, même si a posteriori, nous pensons aussi que cela aurait pu être bien pire en valant tout simplement 0$.

Revenons sur ce court métrage douloureux : le 18 juin 2015, nous achetons des actions Leapfrog pour la somme de 3 568.26 € frais inclus, ou encore a 1.53$ par action frais inclus. La valeur d’actifs tangibles de la société est de 2.55$. Leapfrog est l’un des leaders mondiaux du jeux multimédia pour enfants en bas âge et dans l’analyse que nous avions présenté à nos abonnés dans la lettre n°51 de juillet 2015, un manque de renouvellement des produits générant une perte importante était la principale raison pour retrouver la société dans la catégorie Daubasses.

Nous pensions donc avoir acheté une société à bon prix et surtout capable de redresser la barre en lançant l’un ou l’autre nouveau produit. Si nous n’imaginions pas d’autre scénario à court terme, qu’un bateau qui continue à prendre l’eau, avec un chiffre d’affaires qui reculerait encore pendant quelques trimestres, nous étions loin d’imaginer que la situation se dégraderait aussi fort et aussi vite, les VANT passant au fil des rapports de 2.55$ à 2.21$, puis à 2.06$.

En février 2016, la société concurrente Vtech, dont le siège est situé à Hong Kong, lance une offre de rachat à 1$ par action. Nous pensons que c’est vraiment peu cher payé et que ces chinois sont de vrais radins et les actionnaires de plus longue date aussi, puisqu’ils lancent une class action contre la direction. Dans le dernier rapport que nous lirons, celui de mars 2016, en calculant la nouvelle VANT de 1.45$, soit un peu plus de 25% plus bas que la précédente, nous nous dirons finalement que la société de Hong Kong n’est pas si radine que cela, voire moins radine que nous, puisque nous avions acheté la société avec 40% de décote sur la VANT et que Vtech offre un prix qui lui permet d’avoir une marge de sécurité de 31% sur la dernière VANT.

C’est donc l’histoire d’une direction américaine qui avait en main une société performante et qui a tout foiré, les premiers manchots croisés dans le Groenland auraient pu arriver au même résultat sans trop se forcer ! Nous avons donc finalement encaissé net de frais la somme de 2 320.42€… et toute cette histoire s’est déroulée sur 292 jours.

Toujours ce 5 avril, nous vendons l’une de nos 4 minières, à savoir Alamos Gold, avec une moins-value de -35.05%. C’est une journée énervante pour l’Equipe des Daubasses. Après un timing qui n’a pas fait l’objet de réflexions aussi rapidement qu’il aurait fallu, les paramètres changent. Après Silver Standard Ressources, c’est au tour d’Alamos Gold et cette fois c’est une fusion qui vient tout bouleverser en détruisant de la valeur et en nous obligeant à ajuster la VANT à 0.32 CAD, soit très largement sous le cours de 5.26 USD par action. L’or est en train de décoller et notre process nous dit clairement qu’il faut vendre cette minière. Nous vous avons expliqué dans de nombreux articles, sur la finance comportementale notamment, que la difficulté principale d’un process c’est de l’appliquer à la lettre.

Et cela semble toujours facile, énoncé dans un bel article théorique. Mais nous vous confirmons avec la vente d’Alamos que la pratique est 100 fois plus difficile en ressenti que la théorie, dont le ressenti est  de 0 sur l’échelle de « aiiiie ouiiiiille arrête de pincer « .

Comme toujours après un échec, l’Equipe est en ébullition et nous essayons tous d’y voir plus clair sur ce que nous avons fait et qui appartient déjà au passé amèrement irréversible, et ce que nous allons faire dans le futur, à savoir la seul chose qui compte réellement et que nous voulons pleine de bon sens et avec le moins d’émotion possible.

La réponse à cette nième âpre discussion sur l’opportunité d’investir ou pas sur des minières en guise de protection de notre portefeuille, sera expliquée ci-dessous dans la troisième transaction du mois. En attendant, nous avions acheté la société Alamos Gold le 5 mars 2014 et nous avions déboursé 3 458.22€ frais inclus. Nous avons revendu ce 5 avril 2016 et encaissé net de frais 2 245.96€. Cette perte a été actée après 762 jours de détention en portefeuille. Ce gâchis porte le numéro 40, notre 40ème perte depuis novembre 2008 !

Le 20 avril 2016, nous renforçons une autre mine d’or.

Cet achat est un peu l’aboutissement de notre discussion, sur le bien-fondé ou pas de nos achats miniers en guise de protection. Comme vous nous l’expliquions quelques lignes plus haut, un scénario qui tourne mal en mars avec Silver Standard et en avril avec Alamos, fait ressurgir immanquablement les émotions. Les émotions, c’est dans ce cas l’addition d’impressions d’un gros gâchis.

Tout d’abord, sur le fait que depuis 2011 le mécanisme de protection n’a fonctionné qu’à de quelques rares occasions de baisse de marché, la plus importante s’étant produite en début d’année 2016, soit 5 ans plus tard, mais insuffisamment de toutes manière.

Ensuite, nous avons constaté que les valorisations de nos minières s’effritaient au fil des ans, plus précisément à mesure que s’effritait le cours de l’or, et cela contre notre idée centrale des coûts d’extractions les plus faibles et de nos marges de sécurité maison. Enfin, la vente de Alamos et de Silver Standard, coup sur coup, font comme déborder le vase.

Nos plus anciens abonnés et lecteurs savent très bien que la marque de fabrique des Daubasses est un questionnement en direct, sans la moindre forme d’excuse. Car nous pensons depuis le début de l’aventure, que c’est en comprenant et en collant à une juste perception de la réalité que l’investisseur progresse. Et nous espérons modestement qu’en vous faisant partager nos doutes, nos questionnements et nos décisions, cela pourra vous aider un peu à devenir de meilleurs investisseurs, ce que nous recherchons nous même en permanence.

Ce que nous avons donc appelé nos émotions en rapport à une impression de gâchis sur nos investissements miniers va être ramené à plus de bon sens, en faisant appel, comme d’habitude, à la réalité des chiffres.

Que nous disent-ils ?

D’une part, que nous comptabilisons 2 pertes sur Oceana Gold (2401.52€) et Alamos (1212.26€) pour un total de 3 613.78€.

D’autre part, que nous comptabilisons deux gains sur Silver Standard (275.47€) et sur Kinross Gold (434.17€), soit un gain total de 709.64€. La balance pertes/gains est donc de 2904.14€ comme l’indique le tableau récapitulatif ci-dessous.

rentabilité des investissements en mines d'or

 

C’est en prenant connaissance de ce tableau que nous avons pris conscience de notre biais négatif. De quel gâchis avions-nous parlé dans nos premières discussions ? La perte sur nos minières vendues de 2 904.14$, représente 0.85% du poids du portefeuille. Bien sûr, il y a le manque à gagner sur ces investissements depuis 2011 et les pertes non actées sur les investissements en cours faisant en sorte que le bilan n’est pas positif mais bien négatif. Mais il est très loin du gâchis que nous avions fantasmé.

Enfin, le 28 avril 2016, nous achetions une société anglaise active dans un secteur bien « ringard », une belle daubasse, une VANN comme nous les aimons détenant en sus quelques immeubles et présentant un potentiel théorique de 146 %, chose assez rare dans les conditions actuelles de marché.

Le portefeuille en détail

Sur le mois:

Nous avons acheté pour la somme totale de 6 903.92 €

Nous avons vendu pour la somme totale de 4 566.38 €

Sur l’année 2016:

Nous avons acheté pour la somme totale de 42 383.60€

Nous avons vendu pour la somme totale de 44 413.08€

Au 30/04,

Les liquidités représentent 19.55% du portefeuille et sont en légère diminution par rapport au mois précédent. La catégorie VANN pèse 23,77 %, la catégorie VANE 38,21 %, la catégorie RAPP 5,94 % et la diversification « Value » 12,52 %.  Au sein de cette dernière catégorie, on retrouve les mines d’or qui représentent 3,2 % du portefeuille. Le solde est constitué de holding et de fonds fermés.

Le portefeuille est composé de 60 lignes dont 22 sont éligibles au PEA.

Performance par catégorie sur l’année 2016 et sur le mois d’avril entre parenthèses :

1° Diversification Value = +17.95% (sur le mois =  +6.36%)

2° RAPP = +2.49% (sur le mois =  -0.59%)

3° Net Estate = -1.39% (sur le mois =  -1.19%)

4° Net Net = -2.28% (sur le mois = +4.25%)

VANN

Sur l’année 2016, la catégorie net-net signe la plus mauvaise performance avec un recul de -2.28%.

Mais sur le mois, la catégorie bondit de +4.25% et essuie une bonne partie de son retard.

VANE

Historiquement, nous avons constaté que le comportement de la catégorie net-estate est souvent satisfaisant dans un marché haussier mais ça n’a pas été le cas ce mois-ci avec le recul le plus important soit -1.19%.

Sur l’année, la catégorie accuse un recul de -1.39%.

RAPP

La catégorie est en très léger recul sur le mois mais signe par rapport à notre benchmark une belle performance sur l’année 2016, avec +2.49% soit presque 8% de surperformance.

Diversification Value

Alors que l’once d’or s’est appréciée sur le mois d’avril de +4.60%, nos minières aurifères continuent leur progression et tirent la VL vers le haut.

Question des lecteurs : dans quelle mesure les contraintes/risques juridiques sont ils pris en compte dans l’analyse daubasse ?

avenir boursierDepuis le 24 avril 2009, nous avons échangé plus de 8 500 mails avec nos abonnés et lecteurs. Nous n’avions jamais imaginé au départ que la rencontre avec d’autres investisseurs puissent prendre une part aussi importante dans l’aventure « Daubasse ».

En fait, si nous sommes parvenus à créer des relations privilégiées basées sur le dialogue et l’échange, nous le devons sans doute à la ligne que nous avons choisie au départ, une ligne logique et de bon sens. Nous n’avons jamais voulu poser une relation maître-élève, voire investisseur « sachant » vs investisseur « ignorant » entre nos abonnés et nous et ceci tout simplement parce que nous ne savions pas plus qu’eux si la méthode que nous avions décidé d’appliquer avec nos propres deniers et en direct sur notre blog porterait ses fruits.

Le seul maître que nous connaissions était simplement Benjamin Graham. Nous tenons à dire que nous n’avons pas inventé le « fil à couper le beurre ». Nous nous sommes contentés de bien comprendre la théorie de Benjamin Graham, de l’ajuster avec les critères qui nous semblaient les mieux adaptés à nos personnalités, d’écrire le process que nous allions appliquer et qui a fait l’objet de très nombreux articles sur notre blog et ensuite d’appliquer ce process à la lettre.

Bien entendu, comme nous aimons aussi la créativité, nous avons aussi inventé quelques appellations « 100% Daubasse » comme la VLMV (pour Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire), VANE (pour Valeur d’Actif Net Estate) ou RAPP (Rentabilité à Petit Prix).

Nous pensions aussi que toute personne dotée qu’un QI moyen était capable de comprendre la théorie de Benjamin Graham en lisant L’investisseur intelligent et en essayant de comprendre la comptabilité basique avec l’un ou l’autre bouquin comme, par exemple, L’interprétation des Etats financiers de Benjamin Graham et Sprencer Meredith … ou encore en lisant la cinquantaine d’articles dans lesquels nous expliquons chaque point qui permet d’appliquer le process que nous nous sommes choisi avec des exemples concrets ainsi que les réponses que nous avons tentées d’apporter à nos questionnements.

En effet, pour déterminer un prix d’achat ou de vente par rapport aux actifs de la société, une décote sur la valeur net-net ou net-estate, il suffit de faire des additions, des multiplications, des soustractions ou des divisions en allant chercher quelques chiffres dans les postes du bilan.

Sept ans et demi plus tard, nous n’avons pas changé d’un iota et nous pensons toujours que chaque investisseur décidé à appliquer la méthode d’investissement de Benjamin Graham doit d’abord faire l’effort de la comprendre, seul comme un grand, avec tous les outils à sa disposition.

Tout simplement parce qu’il doit l’adapter à sa personnalité d’investisseur, à l’ensemble de son patrimoine mais aussi aux sommes d’argent qu’il a décidé d’investir sur les Daubasses, à la fiscalité de son pays et à un tas d’éléments strictement personnels. C’est pour cette raison que « nous ne conseillons rien, nous expliquons juste ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons, mais en aucun cas ce que nos abonnés doivent faire ». Cette maxime que nous répétons à l’envi surprend parfois les nouveaux abonnés. Pourtant, une fois qu’on a compris notre ligne de conduite et admis le fait que nous fournissons principalement un travail de recherche et des analyses pour expliquer dans le détail pourquoi telle ou telle société correspond entièrement à nos critères, nous pouvons aller plus loin dans l’échange et le dialogue, d’investisseur à investisseur.

Il y a néanmoins un élément que nous n’aurions jamais soupçonné : c’est que « l’esprit daubasse » pourrait influencer certains de nos abonnés jusque dans leur carrière professionnelle…

C’est en effet ce que nous a expliqué notre ami Alex dont certains d’entre vous se souviennent sans doute lorsqu’il nous avait proposé, il y a trois ans, un article portant sur les obligations de dépôt d’offre.

Nous vous proposons ci-dessous, avec son autorisation,  l’échange de mail que nous avons eu avec lui, échange au cours duquel nous avons pu aborder divers aspects de l’investissement.  Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

Hello les daubasses,

Je ne sais pas si vous vous souvenez de moi, membre du club il y a deux ans, j’avais écris un article juridique intitulé : « quand y a t’il obligation de dépôt d’offre publique en France ? ».
Alors étudiant en master de droit et de gestion, j’ai depuis avancé dans mes études. Et il faut dire que l’influence « daubasse » a été déterminante à plusieurs reprises.

En voici quelques exemples.

A la fin de ma double quatrième année, j’ai postulé auprès des masters 2 les plus côtés en droit des affaires.
Le meilleurs que je pouvais avoir était le M2 de droit des affaires et management de l’université Paris II – Panthéon-Assas, alors dirigé par le professeur Michel Germain, équivalent de Warren Buffet dans le milieu du droit des affaires.
Durant l’entretien de sélection, je sentais que ça n’allait pas passer. Et avant de partir, Michel Germain me dit : « Je vois sur votre CV que vous avez écrit un article pour les daubasses : qu’est ce que c’est ? »
Cela m’a permis de me lancer dans un pitch sur l’investissement dans la valeur et sur une comparaison analyse technique/analyse fondamentale (j’ai fait pas mal d’analyse technique et de forex durant mes années collège lycée, donc je maîtrisais un peu le sujet) qui a laissé le jury fortement impressionné.
En partant, j’étais sur à 99% que c’était bon. Ce qui m’a été confirmé le lendemain.

Six mois plus tard, je passais l’oral du barreau de Paris. Ayant (aussi) 4 ans d’étude de gestion derrière moi, j’ai choisi parmi les matières présentées comptabilité.
Manque de bol, je tire au sort, comme sujet principal de l’oral : »l’impôt sur le revenu ». Autant vous dire que c’était totalement hors du programme officiel prévu.
Je me débrouille tant bien que mal puis viens le temps des questions réponses. L’examinateur était assez sec et cassant, posant des questions qu’un « simple juriste » ne pouvait pas forcément connaître.
Mais l’une des premières questions qu’il me pose, dont je ne me souviens plus, me permet de placer que l’objectif de taux de la BCE est de 2%. Intrigué, il me demande comment je sais cela, ce qui me conduit a lui expliquer mon parcours boursier et donc les daubasses. Je lui raconte Benjamin Graham, Warren Buffet… Et pendant l’oral, il prend son portable, va sur votre site et vérifie ce que je dis.
A la fin de l’oral, il conclu en me disant : »aujourd’hui, j’ai appris quelque chose ». J’ai eu 15 ça paraît bas, mais vu la notation sèche, c’est une note plutôt élevée.

Enfin, durant ma cinquième année, l’une des épreuves phare que j’ai du passer était (encore) un grand oral avec jury extérieur sur un sujet de mon choix. J’ai donc choisi le sujet qui m’avait plusieurs fois porté bonheur : une analyse comparative des l’AT/AF.
J’ai eu la note maximale AAAA et surtout, une avocate qui faisait parti du jury m’a laissé sa carte. Montant son cabinet, elle m’a proposé de la rejoindre, ce que j’ai fait. Je suis désormais en stage chez elle.

Autant vous dire que participer, même de loin, à l’aventure daubasse m’a ouvert de nombreuses portes.

Avant d’être officiellement avocat, il me reste encore deux stages de 6 mois à effectuer : un à la Haye, avec une dominante en propriété intellectuelle, l’autre à Paris, en capital-investissement.

Je m’intéresse en effet au monde des start-up (j’ai lancé divers projets, notamment un journal étudiant en économie à diffusion nationale) et essaie d’orienter ma spécialisation juridique à la frontière des mondes de la bourse et des start-up

Cela me conduit à vous poser les questions suivantes :
– dans quelle mesure les contraintes/risques juridiques sont ils pris en compte dans l’analyse daubasse ? Sont-ils (et doivent-ils) pris en compte hors des provisions et autres techniques comptables réalisées par les entreprises elles-mêmes ?
– envisagez vous des pistes de recherches sur lesquels je pourrais réfléchir, pas forcément à court terme, afin d’améliorer l’analyse daubasse globale en prenant en compte des éléments juridiques ?

Si vous voyez d’autres sujets de réflexions auxquels je n’aurais pas pensé, n’hésitez pas à m’en faire part.

En attendant, je vous remercie pour tout ce que j’ai pu apprendre grâce à votre blog et reste à votre disposition pour tout complément.

Alex

Et voici notre réponse …

Bien sûr, nous nous souvenons parfaitement de vous ainsi que de l’article que vous aviez écrit.

Nous sommes en tous cas très heureux que l’approche « daubasses » vous ait permis de progresser dans votre vie personnelle. Votre aventure est passionnante.

Les contraintes juridiques sont prises en compte dans l’approche « daubasses » lorsque nous calculons la Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire. Nous vérifions s’il n’existe pas de litiges hors bilan ou d’autres risques de responsabilité.

Néanmoins, il y a souvent le problème de valoriser ce « hors bilan » dans le cas où la direction ne chiffre pas les risques potentiels. Nous ne pouvons souvent que prendre connaissance de ce « hors bilan » et de conserver ces risques potentiels dans un coin de notre mémoire.

Parmi les pistes de réflexions permettant d’améliorer l’analyse d’une société, peut-être que les conflits d’intérêts entre les parties liées avec les actionnaires identiques aux diverses sociétés de sous-traitance pourraient constituer une axe intéressant.

Un autre aspect intéressant résiderait dans les abus commis par un actionnaire majoritaire au détriment des minoritaire comme le fait de s’accorder une rémunération en tant que dirigeant d’entreprises telle qu’il ne reste pas grand chose de la valeur créée pour les minoritaires.

Nous avons récemment vendu Taitron par exemple parce que nous soupçonnions des manœuvres de ce genre. Par exemple, si, sur une période de plusieurs années, la rémunération des dirigeants-actionnaires majoritaires est largement supérieure à l’Ebitda de la société, il faudrait pouvoir analyser quels pourraient être les recours des minoritaires. Ou comment bloquer des risques de dilutions excessives faites au profit de quelques amis : nous avons connu le cas avec First Farms, une entreprise agricole danoise qui avait émis un prêt obligataire convertible à des conditions intéressantes mais dont les montants minimum à souscrire faisaient qu’il ne pouvait être réservé qu’aux actionnaires majoritaires ou à des institutionnels mais pas au petit porteur qui aurait investi 10 ou 20 000 euros dans la société.

Excellente journée

L’équipe des daubasses selon Benjamin Graham