Bas les masques – Tecumseh

TecumsehA l’occasion de ce « bas les masques », nous allons vous détailler les différentes opérations que nous avons menées sur la société Tecumseh, une entreprise américaine de conditionnement d’air.

Cette histoire commence le 20 juin 2014 quand nous émettons 900 options put sur les actions de cette société cotée sur le nasdaq. Ces options ont un prix d’exercice de 5 usd, échéance décembre 2014 et en encaissant une prime brute de 0,50 usd par action. A ce moment-là, le cours de l’action tourne autour de 6 USD.

Par cette émission d’options, nous nous engageons vis-à-vis de notre contrepartie à lui acheter en décembre 2014, 900 actions Tecumseh au cours de 5 usd et ce même si le cours de l’action est à ce moment, inférieur à 5 usd.

En échange de cette assurance, nous avons donc encaissé une prime de 0,50 usd par option émise. Nette de frais, cette opération nous procurera donc, en rémunération des capitaux bloqués en garantie d’un éventuel exercice des options, un rendement net de 8,5 % en 6 mois.

Si nous sommes exercés à l’échéance (c’est-à-dire si le cours de l’action est inférieur à 5 USD), le prix de revient des actions sera alors, hors frais, de 5 usd – 0,50 usd soit 4,50 usd.

Pour plus d’infos sur la manière dont nous envisageons l’investissement en options, c’est ici.

Le 9 octobre 2014, profitant d’un plus bas historique, nous augmentons notre exposition sur cette société en acquérant directement des actions à un cours de 3.42 USD pour 1228 titres Tecumseh.

Le 19 décembre 2014, le cours se situant nettement en dessous du prix d’exercice des options que nous avions émises, nous sommes obligés d’acquérir 900 actions Tecumseh en payant 5 USD par action. Après déduction de la prime, le prix de revient de cette « louche » s’établit donc à 4,50 USD.

Le 5 août 2015, nous apprenions qu’une nouvelle OPA était lancée Tecumseh : un concurrent proposait de l’acquérir à 5 USD par action.

Même si ce prix restait en deçà de la VANT, nous avons décidé d’apporter nos actions à l’offre, notamment en raison du fait que la solvabilité de la société étant passée sous notre seuil des 40 %.

Le 1er octobre 2015, les titres étaient prélevés sur notre compte-titres. En fonction du coût moyen d’acquisition des deux lots que nous avions achetés, nous sortions de cette opération avec une plus-value de 42,28 % tenant compte du change, de la taxe sur les opérations de bourse et des frais de courtage.

Ci-desssous, vous trouverez l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés au moment de l’émission de nos options ainsi que les différentes news de suivi qui ont émaillé les lettres mensuelles durant la période de détention de cette ligne.

Bonne lecture !

Tecumseh Products Company

(Nasdaq, Ticker: TECU / ISIN : US8788953094)

 

I. Introduction

Tecumseh Products est une entreprise multinationale américaine qui produit des compresseurs pour les réfrigérateurs, les systèmes de climatisation et les congélateurs. En fait, la société conçoit toutes sortes de systèmes qui « produisent du froid » à des industriels qui les intègrent ensuite à leurs propres produits. Fondée en 1928, Tecumseh détient des sites de production, d’assemblage et de distribution aux Etats-Unis, en France, en Pologne, au Brésil, en Inde, au Canada, en Chine, en Thaïlande, au Mexique et en Malaisie. Ce sont près de 6.000 employés qui oeuvrent au sein de l’entreprise implantée au Michigan, à quelques miles de Détroit, coeur industriel américain historique.

Ancien industriel leader et dominant, Tecumseh Products a attiré notre attention suite à la chute de son cours de bourse qui atteint des points bas historiques avec une valorisation de moins de 100 M USD. La société génère d’importantes pertes depuis de nombreux exercices et ne semble pas réussir à sortir la tête de l’eau du fait de marges trop faibles, malgré de nombreux trimestres de restructurations (et les charges afférentes). Fidèles à nos principes d’investisseurs patrimoniaux, nous nous sommes attachés à scruter ce que la bête a dans le ventre : des actifs sous formes d’immobilier qui sont sous-évalués, une présence reconnue sur son marché et un savoir-faire technique certain notamment avec des dépenses de recherche et développement conséquents. Nous allons tenter de voir l’ampleur des problèmes en cours.

La présente analyse a été effectuée avec les chiffres des comptes trimestriels arrêtés au 31 mars 2014. Il n’existe pas de plan d’attribution d’actions dilutif.

Nous avons émis des options PUT à échéance du 20 décembre 2014 à un cours d’exercice de 5 USD et en percevant une prime de 0,50 USD par option.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 16,86 USD par action et l’ensemble des dettes représente 15,08 USD. La valeur d’actif net-net est donc de 1,78 USD par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des biens immobiliers industriels (assemblage, fabrication, distribution et centre technique) et tertiaires sur une surface totale équivalente à 332 166 m², répartis géographiquement comme suit :

Brésil = 40%

France = 31%

Inde = 20%

Etats-Unis = 7%

Canada = 2%

Ces sites (terrains et bâtiments) ont été acquis historiquement pour un montant de 111,7 M USD ou encore 6,05 USD par action. Nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant (soit 4,84 USD), y ajoutons la VANN et obtenons une VANE de 6,61 USD par action (arrondie).

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble des actifs.

Nous commençons par les actifs les plus liquides : les actifs courants.

D’abord les stocks pour une valeur comptable de 7,52 USD par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 60 jours et de 63 jours pour le dernier exercice. L’écoulement est donc relativement rapide. De plus, les stocks sont composés à 55% de matières premières qui ont déjà été dépréciées pour obsolescence à hauteur de 6% de leur valeur. Pour les produits finis (45% des stocks), ils sont dépréciés pour faible rotation, à hauteur de 3% de leur valeur de fabrication. Au vu de ces éléments, nous prenons une marge de sécurité de 20%, ce qui nous semble confortable. Ainsi, la valeur définitive retenue pour ces stocks est de 6,02 USD par action.

Au tour des créances clients. Elles sont inscrites au bilan pour une valeur de 4,98 USD par action. La société a été payée en moyenne en 38 jours sur les 3 dernières années ainsi que sur le dernier exercice. Le délai de paiement des clients est court pour une activité industrielle et témoigne de la qualité du portefeuille clients de Tecumseh. De plus, ils ont déjà étés dépréciés de 1,8 M USD pour créances douteuses, soit environ 2% du poste client total brut. Nous décidons donc de prendre une marge limitée de 15% sur ce montant et nous obtenons une valeur pour ces créances de 4,23 USD.

Viennent alors la trésorerie et les équivalents de trésorerie pour un montant par action de 2,45 USD. Nous reprenons ce montant tel quel dans notre calcul de la VMLV.

L’entreprise exerçant une activité internationale et du fait de ses implantations, notamment en Europe, au Brésil et en Inde, a des créances de TVA sur différents Etats pour un montant (actif courant et actif non courant) équivalent à 1,58 USD par action. Nous n’avons aucune idée sur les risques inhérents à ces créances fiscales. Elles sont censées être relativement sûres, puisque c’est l’Etat des pays concernés qui est redevable. De notre expérience professionnelle, nous savons qu’en France, elles sont toujours payées… même si le délai de paiement est parfois long. Néanmoins, pour tenir compte d’un potentiel risque de change et administratif, nous prenons une marge de 20%, et retenons 1,26 USD.

Une ligne étrange dans le bilan de la société : « autres actifs courants », pour un montant de 0,90 USD par action. Que ce soit dans le rapport trimestriel comme dans le rapport annuel 2013, il est impossible de mettre la main sur la composition de cette ligne. Aussi, nous décidons de tailler à la serpe, et de ne reprendre qu’un tiers de cette valeur, soit 0,30 USD par action.

Enfin, en dernier élément de l’actif courant, nous avons pour l’équivalent de 0,08 USD en actifs financiers de couvertures (risque de change et matières premières) et des impôts différés. Compte tenu des montants en jeu et de leur nature peu tangible, nous les ignorons.

Nous pouvons passer aux actifs non courants. Comme nous l’avons vu plus haut dans le calcul de la VANE, la société possède de l’immobilier et du foncier. En prenant une marge de sécurité de 20% sur les valeurs historiques d’acquisitions, nous obtenions un montant de 4,84 USD par action.

Ensuite, figurent les machines, équipements et le mobilier acquis pour une valeur de 38,58 USD par action. Du fait de l’ancienneté de la société – presque centenaire – et de la faible capacité de la société à générer des profits (cf. pertes récurrentes), il semble prudent de considérer que leur valeur marchande est extrêmement faible. Arbitrairement et symboliquement, nous allons reprendre 1% de la valeur d’acquisition de ces immobilisations. Soit, 0,39 USD.

Passons aux « dépôts », qui sont des montants placés en banque pour faire face aux litiges en cours et à diverses régularisations de charges sociales. Ils représentent 27,3 M USD, ou encore 1,48 USD par action. Nous allons considérer que la moitié de cette somme va servir à apurer les litiges et autres en cours (voir ci-dessous « litiges »), et retenons 0,74 USD pour notre calcul.

Reviennent encore les « autres actifs », de long terme cette fois-ci, avec toujours la même opacité. De nouveau, nous coupons dans le lard, et ne reprenons que le tiers de la valeur au livre, soit 0,16 USD.

Enfin, nous terminons avec les impôts différés pour 1 M USD. Comme à notre habitude, nous n’allons pas valoriser pour éviter toute déconvenue future.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 15,08 USD par action.

En hors-bilan, sont mentionnés les litiges en cours. Nous constatons qu’il existe plusieurs risques dont les impacts financiers sont malheureusement difficiles à évaluer, notamment les affaires suivantes:

– « Canadian Horsepower label litigation » : une histoire, qui date de 2009, de mauvais étiquetage de puissance sur des tondeuses à gazon en vente au canada. Une négociation à l’amiable est en cours.

– « Compressor industry antitrust investigation » : une histoire d’accord de prix anticoncurrentiel menée en 2009 par les gouvernements américains et brésiliens. Ensuite, le même problème a émergé avec la Commission Européenne. L’issue semble proche. Aujourd’hui, après diverses négociations, resteraient seulement à régler une class action aux Etats-Unis, ainsi que divers conflits en cours avec Electrolux et Bosch. Des procès que le management considère comme inhérents à toute activité industrielle de dimension internationale.

– Et enfin : « Environmental Matters » : pour faire court (!), Tecumseh est accusée par l’Agence Américaine de Protection de l’Environnement d’avoir pollué des sols avec divers produits chimiques… Malheureusement classique. Le management a pris une assurance pour se couvrir jusqu’à 100 M USD de charges. De nombreux autres sites sont susceptibles d’être attaqués par l’Agence et il est difficile d’en évaluer les risques.

Clairement, il nous est impossible de chiffrer les coûts potentiels de ces procédures en cours. Qui sont des risques, certes, mais non certains. Dans le calcul de la VMLV, nous avons considéré au doigt mouillé que la moitié des dépôts en banque à cet effet seront suffisants, soit 13,65 M USD. Et nous ne couvrons pas davantage.

Nous n’avons pas trouvé d’autres éléments, tels que des leases ou des engagements hors-bilan divers.

Pour résumer, en cas de mise en liquidation volontaire de la société, nous obtenons la valeur suivante (en USD par action) :

Actif courant

+ Stock : 6,02

+ Poste client : 4 ,23

+ Trésorerie : 2,45

+ Créances TVA : 1,26

+ Autres actifs courants : 0,30

+ Actifs financiers & impôts différés : 0

Actif immobilisé

+ Immeubles et terrains : 4,84

+ Équipements et matériels : 0,39

+ Dépôts : 0,74

+ Autres actifs : 0,16

+ Impôts différés : 0

Passif

– Total passif : -15,08

Hors bilan

– Litiges en cours : 0 (couverts par les dépôts bancaires)

Nous obtenons donc une VMLV de 5,31 USD par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, la société n’a généré qu’un résultat opérationnel positif, en 2012, lié uniquement à un gain sur une réduction des droits aux retraités pour 45 M USD. Nous ne pouvons donc pas calculer de VCB.

VI. Conclusions

A notre potentiel cours d’acquisition de 4,50 USD (cours d’exercice = 5 USD – prime perçue = 0,50), nous obtenons une décote potentielle (si les options sont exercées) de :

32% sur la VANE

15% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT = 10,90 USD) à un cours de 4,50 USD est de : +142%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 47%

Ratio technologique = 104%, ce qui signifie que les dépenses en recherche et développement des seules cinq dernières années représentent presque la valeur boursière de la société, à un cours de 4,50 USD.

W – A – H – O – U ! Que c’est compliqué, cette entreprise !

Tout ce que nous savons, c’est qu’il y a une décote sur les actifs patrimoniaux. Sinon, nous ne savons rien quant à un retour à la rentabilité. Ce que nous constatons, c’est que :

– il semblerait que les compresseurs réfrigérants ne sont pas près de disparaître. Le marché semble relativement pérenne.

– l’activité est internationale dans sa production et ses ventes, avec notamment les marchés américains, européens, brésiliens et indiens.

– Tecumseh a un savoir-faire technologique qui peut valoir quelque chose. En effet, la société a dépensé 86,2 M USD en R&D sur les seules cinq dernières années, soit 104% de la capitalisation boursière, dans l’hypothèse où nos options PUT sont exercées.

– enfin, même si cela ne se traduit pas encore en termes de bénéfice, la société est en phase de restructurations depuis 2011. Ce qui s’est traduit notamment par des coûts importants liés à des départs de salariés sur les tous les sites de production comme au siège social en 2011, 2012, 2013 et de nouveau en 2014 (!), et le départ du Président dans un souci d’économie, dès 2011. Les plus sceptiques pourront prétendre que ceci est peine perdue, que cela aurait déjà porté ses fruits. Les plus optimistes pourront croire que ces restructurations vont finir par payer, en réduisant des charges fixes récurrentes. Nous ne trancherons pas, mais nous constatons que le management en place a le mérite de faire bouger la fourmilière.

Nous avons donc décidé de vendre à découvert des options PUT à un prix d’exercice de 5 USD et une prime d’au moins 0,50 USD à échéance décembre 2014, avec alors deux scénarios possibles. Scénario (1) : nous ne sommes pas exercés car le cours est supérieur au prix d’exercice (5 USD), et nous encaisserons la prime: un rendement de 10% en 6 mois, soit 20% annualisés, brut.

Ou alors, scénario (2) : nous sommes exercés car le cours est inférieur à 5 USD à l’échéance, et au prix de revient brut de 4,50 USD (= prix d’exercice – prime encaissée), nous aurons alors un potentiel de +142% sur la VANT de 10,90 USD.

En effet, le cours de l’action (environ 5 USD au moment de nos émissions d’options), malgré son potentiel sur la VANT de près de +120%, ne présente pas encore une décote assez importante sur la VANE. Notre process nous oblige à obtenir une décote d’au moins 30% pour passer à l’achat. En cas d’exercice de nos options (scénario 1) à 4,50 USD, la décote serait alors de 32%, et le process serait respecté.

Enfin, à noter que nous ne sommes pas seuls à regarder de près cette daubasse, puisque la société d’investissement dans la valeur de Donald Smith (nous vous invitons à lire notre article sur l’homme). Donald Smith & Co détient en effet plus de 7% du capital.

 

NEWS DE SUIVI

 

2014 Septembre

Le premier semestre, clôturé en juin, est assez moyen. La valeur patrimoniale de la société est en recul à 10.61$. C’est dans les comptes de résultats que nous trouvons la raison de ce recul, puisque les ventes sont en recul de 15%. Les coûts fixes, également en recul de 18%, permettent à la société de sauver les meubles et de limiter sa perte semestrielle à 1.07$ par action, alors que voici un an, sur la même période, la perte était de 0.80$ par action.

Les explications de la direction sont assez peu convaincantes, puisqu’elle parle principalement de conditions macro-économiques défavorables et met en avant la baisse des prévisions de croissance mondiale avancée par la banque mondiale. En second lieu, elle aurait subi sur le semestre un change défavorable très partiellement compensé par une augmentation du prix de ses produits dans les pays émergents, ce qui nous semble plus sérieux.

2014 Décembre

Nous observons une légère baisse de la valeur patrimoniale de la société qui s’établit fin septembre à 9.77$. La valeur net-estate est à 6.22$. Les ventes sur le trimestre sont en recul de 3.1%. La perte totale est de 3.8$ par action, alors qu’elle était de 5.7$ par action en 2013 sur la même période. Si l’on jette un oeil sur la vente par segment, la vente de compresseurs pour réfrigérateurs est en recul de 5.2%, tandis que les compresseurs pour air conditionné sont en recul de 0.7%…

Le CEO, Harold Karp, nous explique que les résultats de la société les poussent à la réorganiser, pour répondre à des volumes de production plus faibles et des coûts plus flexibles. Des lignes de nouveaux produits concurrentiels sont également attendues. L’affaire est donc a suivre…

2015 Avril

Bilan annuel 2014: la VANT de la société perd quelques plumes à 8.08$. La valeur net-estate ressort à 4.91$. Au compte de résultats, nous observons des ventes en recul de 12% et le coût de produits également en recul lui aussi de 12%. La marge brute est toutefois en légère progression, à 9.75% versus 9.48% en 2013. La société est parvenue à réduire ses coûts fixes de 12% également. Nous avons, au final, une perte de 1.77$ au lieu de 2.03$ un an plus tôt. « Bien que notre performance 2014 a été plombée par la faiblesse des ventes et le manque de lancements de nouveaux produits, des progrès importants ont été réalisés dans la seconde moitié de l’année », a déclaré Harold Karp, CEO de la société.

« Compte tenu de ces récents progrès, nous croyons qu’en 2015 nous serons en mesure de corriger le cap actuel par l’introduction de nouveaux produits, de l’innovation, et la réduction des coûts, malgré les défis, la marge bénéficiaire brute s’est améliorée pour la deuxième année consécutive. »

Nous attendrons que tout cela se concrétise pour avoir un avis.

2015 Juin

Le premier trimestre de la société clôturé le 31 mars 2015, n’est pas terrible du tout. La valeur patrimoniale est en recul à 6.79$ et la valeur net-estate également à 4.54$. Par rapport au même trimestre de 2014, les ventes sont en baisse de 12%. Le coût des produits est lui aussi en recul de 14%. Les frais fixes sont stables. La société signe une perte hors élément exceptionnel de 0.16$ par action, au lieu de 0.42$ voici un an sur le même trimestre. La mauvaise nouvelle de ce rapport c’est surtout le fait que la solvabilité de la société est passée sous nos 40% autorisés par notre process, à 35.67%. Conformément à celui-ci, nous mettons la société sous observation jusqu’au rapport du 31 mars 2016, date à laquelle nous vendrons si la solvabilité n’est pas repassée au-dessus de 40%.

Voyons à présent ce que dit la direction. Dans un premier temps, elle semble satisfaite du trimestre où elle a réduit les pertes par rapport au même trimestre 2014. Ensuite le CEO Harold Karp nous explique que la direction et le conseil d’administration ont travaillé de concert sur un plan de restructuration général pour un changement dans les produits et un nouveau modèle d’exploitation de la société. Le problème c’est que les coûts de financement engendrés par cette restructuration seraient assez élevés et auraient pour conséquence d’affaiblir encore plus le bilan de la société (nous l’avons vu déjà pas mal endettée) et feraient courir un risque de dilution pour les actionnaires (pas d’autres explications). Dans l’intérêt des actionnaires, la direction et le conseil d’administration ont donc décidé de réviser ce plan de restructuration et de se concentrer sur l’amélioration de l’activité, la qualité des produits et le lancement de nouveaux produits.

Nous comprenons absolument la difficulté de restructurer une société qui est active à l’international, mais nous devons avouer que nous n’apprécions pas trop la communication de la direction, qui aurait d’abord pu se passer de sa satisfaction d’avoir produit une perte sur le trimestre, fut-elle réduite par rapport au même trimestre voici un an. Ensuite, nous jugeons les arguments de rejet du plan de restructuration cohérents, même si nous aurions apprécié plus de transparence avec quelques chiffres. Enfin, nous restons un peu sur notre faim quant’à la direction future des évènements.

Vous l’aurez donc compris, l’affaire est à suivre de près.

2015 Septembre

Pas grand-chose de nouveau sur la proposition d’OPA conjointe de Mueller Industries et de Atlas Holding, proposant 5$ par action.

Le bilan du second trimestre disponible nous montre une VANT en légère progression, à 7.09$ par action. Et une réduction des pertes de -0.08$ par action au lieu de -1.07$ un an plus tôt. Et pourtant les ventes sont en recul de 15%, mais elles sont contrebalancées par un coût des produits en recul de 19% et des coûts fixes en recul de 6%. Tout ceci comparé à la même période en 2014. Le seul point noir relevé avant l’OPA nous ayant fait mettre la société sous observation pour un an, c’est la solvabilité de 36.12% en légère amélioration aussi, puisqu’elle était de 35.67% avec le dernier bilan…

Nous pensons donc que ce dernier bilan est plutôt positif, avec des signes légers d’amélioration. S’il est difficile d’imaginer à ce stade une surenchère de Mueller Industries et de Atlas Holding sur leur propre offre, il n’est pas trop tard pour encore espérer l’offre un peu plus généreuse d’une autre société, car la valeur net-estate de la société est de 4.80$!

2015 Octobre

A minuit, heure de New York le 18 septembre 2015, la SEC annonce que l’OPA de Mueller industries et du fond Atlas Holding a été entérinée. Nous avons reçu 5 $ en échange de nos actions le 28 septembre. Cette société ne sera par conséquent plus suivie dans les prochaines lettres.

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