Quand l’approche quantitative ne nous convainc pas sur le qualitatif (cas pratique)

Quand nous investissons en daubasses, nous n’accordons généralement que peu d’importance à la qualité d’une direction : le fait que celle-ci soit intègre suffit généralement à notre bonheur.

Par contre, lorsque nous investissons dans une société catégorisée en RAPP , nous avons besoin d’aller un peu plus loin car il nous faut avoir une certaine conviction que le niveau de rentabilité de l’entreprise pourra être maintenu dans le futur.

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Bas les masques : Skyline Corp

skyline corp80 % de plus-value ! C’est ce que nous a rapporté un investissement dans une entreprise complètement « pourrie » … du moins en apparence, en 1 an et 5 mois.

Comme vous le verrez ci-dessous, à la lecture de l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat (le 15 septembre 2014), la société Skyline cumule toutes les caractéristiques d’une entreprise « à fuir » coûte que coûte : secteur en déclin et peu sexy, exercices comptables qui se soldent par des pertes avec la régularité désespérante d’un métronome, activités saisonnières et partiellement dépendantes du prix des matières premières, dirigeant vieillissant, … bref, tout ce qu’il faut pour inciter l’investisseur lambda à passer son chemin … et pour inciter l’équipe des Daubasses à lui jeter un coup d’œil plus qu’attentif.

Une fois de plus, nous avons eu la preuve que le fait d’acheter des actifs décotés peut, souvent, mener à « quelques chose de bien ».

Skyline Corp.

(NYSE, Ticker: SKY / ISIN : US8308301055)

Introduction

La société a été fondée en 1951 dans l’Indiana. Elle produit et commercialise des maisons préfabriquées et modulaires, mais également différents modèles de caravanes.

En 2014, elle a vendu 2 434 maisons préfabriquées et 457 maisons modulaires, ainsi que 2 825 caravanes.

Sa production de maisons préfabriquées et modulaires est écoulée par 210 revendeurs indépendants dans 370 points de vente aux USA mais aussi au Canada. Tandis que sa production de caravanes est écoulée par 150 revendeurs indépendants dans 200 points de vente à travers les Etats-Unis et le Canada.

Un seul revendeur concentre à lui seul 10% du chiffre d’affaires de la société.

La société dispose de 11 usines de production dans 9 états des USA.

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Au niveau répartition par segment : la partie maison se taille la part du lion, avec 76% du chiffre d’affaires. Dans ce segment maison, le préfabriqué domine avec 82%, tandis que les maisons modulables comptent pour 18%. La vente de caravanes pèse 24% du chiffre d’affaires.

Les ventes de la société au Canada sont principalement dans la “maison modulable”, qui pèse 17% des ventes et dans le segment “caravanes” qui pèse 18% des ventes. Les maisons préfabriquées ne sont pas vendues au Canada.

Au niveau de l’actionnariat, nous notons une participation de 18% de la direction, et plus précisément de 17.6%, du fondateur de la société Arthur Decio, âgé aujourd’hui de 85 ans.

Au niveau des zinzins au nom sonnant et trébuchant, nous notons une participation de 14.1% de la banque Wells Fargo via différent fonds et de Mario Gabelli pour 11.9% via Gamco, ainsi que différents fonds. Pour ceux qui n’ont jamais entendu parler de Mario Gabelli, nous précisons que Bruce Greenwald lui consacre le chapitre 10 de son livre : « Investir dans la valeur » et nous explique que Mario Gabelli est l’inventeur de la « Valeur de Marché Privé » – VMP.

Nous vous proposons cette analyse à partir du rapport annuel clôturé au 30 mars 2014.

Le 16 septembre, nous avions acheté 1 700 actions Skyline à un cours de 2,51 USD.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 4.97$ et des dettes de 3.81 $. Sa valeur d’actif net-net est donc de 1.16$ par action. Mais nous observons avec le dernier bilan que la durée de payement des factures client est passée à 40 jours, alors que la moyenne des trois derniers exercices était de 30 jours. Nous retraitons la valeur net-net en retranchant 0.26$. La valeur net-net retraitée est donc de 0.89$

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société est propriétaire de bâtiments et de terrains d’une valeur d’acquisition de 5.95 $. Après avoir soustrait une marge de sécurité de 20% et ajouté à la valeur net-net retraitée, la valeur Net-Estate de la société ressort à 5.65$.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

De quoi est composé le bilan ? Dans les actifs courants, les liquidités valent 0.72$ par action: nous les reprenons en l’état.

Le compte clients vaut 2.5061$ par action. Comme nous vous l’expliquions dans la valeur net-net, le délai de payement des factures a augmenté de 10 jours, passant de 30 jours en moyenne sur les 3 derniers exercices à 40 jours… Nous ne jugeons pas l’augmentation des délais comme étant excessive, mais nous maintiendrons malgré tout notre retraitement automatique de 0.26$, soit 10% en moins. Du fait d’une clientèle vraiment diversifiée comme nous l’évoquions dans l’introduction, et du mode de production que nous allons vous expliquer dans la rubrique stocks, nous ajouterons à ce retraitement 5% supplémentaires. Nous reprendrons donc le compte client pour 2.13$.

Nous trouvons ensuite la rubrique « Billets à Ordre », pour une somme symbolique de 0.06$ par action que nous reprenons intégralement.

Ensuite nous trouvons le stock pour une valeur de 1.35$. La direction nous explique qu’elle fonctionne avec un stock réduit de produits finis. On peut donc en déduire qu’elle fonctionne sur commande et le détail du poste stock, prouve ces dires, car les produits finis représentent 6%, tandis que les produits semi-finis représentent 34%. Quant au matériel de base, il représente 60%, confirmé par un taux de rotation du stock de 22 jours. Ce stock est géré en first-in, first-out, ce qui nous semble cohérent avec le business de la société et comptabilisé au prix le plus bas du marché. Nous allons donc prendre une marge de sécurité de 50% sur les produits finis et semi-finis, nettement plus spécifique. Jugeant que le matériel de base pourrait facilement trouver acquéreur au prix le plus bas du marché en cas de mise en liquidation volontaire, nous prenons une marge de sécurité de 20%. Le stock vaut donc, selon nous, 0.92 $.

Nous trouvons ensuite le dépôt de garantie d’indemnisation des travailleurs: c’est en fait un fond de garantie destiné à des dépenses d’assurances accident ou à des coûts médicaux imprévus pour les travailleurs. Comme cette somme est la contrepartie d’un engagement du passif, nous estimons qu’en cas de mise en liquidation volontaire la société récupèrerait l’entièreté du fond, puisqu’elle servirait à rémunérer l’engagement. Nous les reprenons intégralement pour 0.32 $ par action.

Les autres actifs courants apparaissent dans le bilan pour une valeur de 0.06$ par action. Le manque d’explications ne nous fera pas tenir compte de ce poste.

Dans les actifs à long terme, nous reprenons les terrains et propriétés avec notre habituelle marge de sécurité de 20% sur le prix d’acquisition de 5.94$, soit pour 4.76 $ par action.

Nous reprenons l’équipement et les machines pour 10% de leurs coûts d’acquisition, soit pour 0.24$.

Les autres actifs se composent principalement de la valeur de rachat d’assurances-vie d’une valeur de 0.77$ par action. Comme ces assurances-vie sont généralement placées en obligations, nous prendrons une marge de sécurité de 15%, soit une valeur de 0.65 $.

Actif courant

Liquidités : 0.72 $
Compte client : 2.13 $
Billet à ordre : 0.06 $
Stock : 0.92 $
Dépôt de garantie : 0.32 $

Actif immobilisé

Immobilier et terrains : 4.76 $
Equipement : 0.24 $
Autres actifs : 0.65 $

Nous avons donc un actif total de 9.80 $.

Hors bilan, nous n’avons pas trouvé de leases, ni de stock option.

Si nous soustrayons les dettes de 3.81 $, nous trouvons donc une valeur de mise en liquidation volontaire de 5.99$.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Impossible de calculer la valeur de la capacité bénéficiaire, la société ayant enregistré ses derniers profits en 2007. Elle aligne 7 ans consécutifs de pertes.

Conclusions

A un cours de 2.76$, nous disposons d’une marge de sécurité de

51% sur la valeur net-estate
53% sur la VLMV

La Valeur d’actif net tangible (VANT) est de 4.03 $, mais la valeur net estate de 5.65 $ étant plus élevée, c’est cette dernière valeur que nous retiendrons comme juste prix de la société. Le potentiel étant donc de 104.7% sur la valeur net-estate.

Vous l’aurez compris, la principale valeur de cette société réside dans son immobilier et ses terrains. Comme la société a été créée voici plus de 60 ans, nous pensons que notre marge sécurité de 20% est plus que suffisante pour déterminer plus ou moins justement la valeur minimum de réalisation des bâtiments en cas de mise en liquidation volontaire.

Pour bien comprendre les difficultés actuelles de la société qui a vu son chiffre d’affaires se réduire de 48% depuis 2007, nous avons pris au sérieux, une fois n’est pas coutume, l’explication de la direction, qui nous semble rationnelle.

En gros, cette société, hormis sa partie « caravanes » à ranger dans le segment récréationnel, est finalement une immobilière de « série B ». Et cet immobilier de série B s’adresse plutôt à une population aux revenus moyens inférieurs, voire à revenus modestes. Soit la tranche de population la plus impactée par la crise, avec perte d’emploi à la clé, voire des emplois plutôt précaires. A cela s’ajoute le problème que ce type d’habitation préfabriquée ou modulaire ne représente pas de garantie suffisante pour une banque, car fabriquée avec des matériaux qui se détériorent plus vite dans le temps. Donc avec un emploi précaire et sans garantie jugée sérieuse, les banques vont rechigner à prêter pour ce type d’habitation.

Si l’on ajoute à cela le coût des matières premières dont dépend entièrement la société, mais aussi un coût lié au volume où plus on achète plus cela peut être négocié à la baisse, et où moins on achète moins on peut négocier. Et enfin, un secteur caravanes qui est, dirons-nous, de second ordre en terme de priorité. Nous avons de notre point de vue tous les éléments pour comprendre pourquoi cette société est estampillée Daubasse.

Skyline corp est donc, de notre point de vue, une société cyclique qui refera surface vraiment en dernier lieu, quand la machine économique US repartira sérieusement!

Nous avons avec le dernier bilan, un premier prémisse de redressement des ventes qui ont augmenté de 8% par rapport à 2013. Mais ce sont les ventes de maisons principalement qui tirent pour l’instant la machine.

Aux USA, par unité, les maisons préfabriquées ont augmenté de 38% et les modulaires de 7%. Les modulaires au Canada sont stables.

Aux USA, toujours par unité, les caravanes ont baissé de 34% et au canada de 38%.

Nous voyons donc que l’activité du segment caravanes dépend encore plus de la santé économique des USA, puisque la distraction dans une crise est toujours supprimée en premier et ré-envisagée quand la situation s’améliore au niveau individuel.

Nous notons encore deux choses qui nous font croire que si la société a tenu jusque maintenant avec 7 années de pertes consécutives causées clairement, de notre point de vue, par la situation économique, la direction n’est peut-être pas aussi mauvaise que les chiffres ne le laissent paraître.

Tout d’abord, le rapport indique clairement la flexibilité de la société, qui peut parfois faire tourner ses usines au ralenti, voire carrément les mettre à l’arrêt.

Ensuite, nous notons que les frais fixes ont été divisés par deux depuis 2007. Ce qui démontre avec l’expérience que nous avons des Daubasses, que nous avons une direction responsable.

Dernier point noir, externe, comme si la société n’en avait déjà pas suffisamment à sa charge: son activité est saisonnière. Le printemps et l’été sont des saisons de ventes plus importantes que l’automne et l’hiver. Donc en gros, ce n’est pas dans les 6 premiers mois que nous pourrons observer une reprise sérieuse de l’activité, même s’il sera possible de comparer les périodes.

Nous pensons que si la destruction de valeur à moyen et long terme n’est pas à exclure et pourrait se poursuivre (car la société a revendu au fil des années une partie de son patrimoine immobilier inutilisé pour faire face à ses obligations financières), force est de constater qu’elle possède encore dans son patrimoine 16 bâtiments, dont 11 usines de productions, 3 bâtiments de bureaux et 2 usines inutilisées. Et que la direction qui avait trois options, soit liquider la société, soit changer d’activité, soit attendre que la situation économique s’améliore pour redonner à sa clientèle plus de pouvoir d’achat et des possibilités de prêts bancaires, a manifestement choisi la troisième option.

Tous les bâtiments vendus l’ont été avec profits selon le rapport annuel, mais comme il est impossible de connaître le prix d’acquisition qui peut dater de 50 ans, nous n’avons pas les moyens d’avoir une idée plus ou moins juste de la marge de profit

Si la destruction de valeur se poursuivait au rythme de l’année 2013 – 2014, la société pourrait encore tenir 3 ans et demi.

Par contre, il y a, à notre avis, un catalyseur possible : « l’âge du capitaine ». On peut penser que le fondateur ne va plus tarder à passer le relais : un repreneur dynamique pourrait peut-être rentabiliser ces actifs bons marché, voire un « raider » comme Gabelli en prendre le contrôle et proposer la vente « à la casse ».

PS: Depuis notre achat, du 15 septembre, les choses se sont précipitées voyons dans l’ordre :

Le 26 septembre, la société Evergreen Recreational Vehicles déclare son intention de racheter la partie caravanes de Skyline.

Dans la foulée et toujours le 26 septembre, c’est la société Cavco Industries qui se dit intéressée par l’ensemble des activité de Skyline et laisse entendre qu’elle est prête à débourser entre 3.50$ et 4.50$, pour acquérir la société

Le 29 septembre, il semblerait que la direction de Skyline, ne soit pas trop pres-sée pour entrer en discussion avec Cavco. Espérons que c’est pour en tirer un beau prix ?

Depuis notre achat à 2.5338$ , le cours de la société s’est envolé et cote au moment ou nous écrivons ces quelques lignes supplémentaires, à 4.13$.

Inutile de vous préciser que le potentiel s’est donc complètement évaporé sur cette société, à notre plus grand regret pour tous ceux qui n’ont pas su en profiter.

NEWS DE SUIVI (diffusées au rythme des lettres mensuelles)

 

2014 Octobre

Depuis notre achat, les choses se sont précipitées voyons dans l’ordre :

Le 26 septembre, la société Evergreen Recreational Vehicles déclare son intention de racheter la partie caravanes de Skyline.

Dans la foulée et toujours le 26 septembre, c’est la société Cavco Industries qui se dit intéressée par l’ensemble des activité de Skyline et laisse entendre qu’elle est prête à débourser entre 3.50$ et 4.50$, pour acquérir la société

Le 29 septembre, il semblerait que la direction de Skyline, ne soit pas trop pressée pour entrer en discussion avec Cavco. Espérons que c’est pour en tirer un beau prix ?

Depuis notre achat à 2.5338$ , le cours de la société s’est envolé et cote au moment ou nous écrivons ces quelques lignes supplémentaires, à 4.13$.

2014 Novembre

Le résultat du premier trimestre clôturé en août est dans la ligne de perspectives que nous avions dévoilée lors de notre analyse. Tout d’abord, la valeur patrimoniale est relativement stable et la valeur net estate plus élevée que la VANT qui s’établit à 5.5499€. La chose plutôt positive de ce premier trimestre qui couvre donc tout l’été, c’est l’augmentation du chiffre d’affaires de 17%.

Comme expliqué lors de l’analyse, c’est le segment maisons préfabriquées qui a poursuivit sur sa ligne ascendante puisque les ventes ont augmenté de 36%. Les ventes de maisons modulaires ont augmenté de 5% et les caravanes sont en baisse de 24%, ceci comparé à l’année 2013 sur les mêmes trois mois. Par contre, les coûts ont augmenté également, faisant signer à la société une perte de 0.45$ par action, alors qu’elle n’était que de 0.16$ un an plus tôt.

La décision de la direction de ne revendre que la partie caravane au lieu de toute la société comme nous l’avions appris au cours du mois passé, est sans doute cohérente avec ce bilan trimestriel, car ce segment est réellement le maillon faible puisqu’il représente 20% des coûts fixes et 75% de la perte enregistrée, sur le trimestre! Si la vente est conclue à un bon prix, nous pensons que tout le monde aura à y gagner dans cette affaire, qui reste à suivre…

2015 Février

Le bilan du second semestre, clôturé au 30 novembre 2014, est disponible et positif. Après la vente du segment caravanes, la société semble respirer comme attendu, bien que la valeur patrimoniale soit en baisse, ce qui est logique puisque des actifs ont été vendus: usines de fabrication, terrains pour entreposer les caravanes et le stock, etc.

La valeur patrimoniale de la société calculée sur la valeur net-estate est de 4.49$. La VANT étant inférieure à 3.17$, c’est donc cette valeur net-estate que nous retiendrons. On voit nettement sur le trimestre que le compte de résultats est reparti à la hausse, le segment caravane, rappelez-vous, occasionnait des pertes. Sur le trimestre donc, les ventes sont en progressions de 27%. La société signe un petit profit de 0.01$ par action au lieu d’une perte de 0.09$ sur la même période un an plus tôt.

Le segment maisons préfabriquées a vu ses ventes augmenter de 24% et les maisons modulaires de 22%, comparé à la même période en 2013.

Au niveau de la vente du segment caravanes, il n’y a pas de chiffre global de la vente, car certaine clauses sur le stock ou les droits des modèles restent à l’appréciation de l’acheteur. Ce que l’on peut dire, c’est que la société a reçu 900.000$ net de taxe de la société Evergreen. Le stock sera racheté (la société a 6 mois pour payer ce stock) pour la moitié du prix, soit 800.000$. Skyline a d’ailleurs acté une dépréciation de 901.000 $ dans son bilan. Au niveau de l’usine de Bristol, on nous dit qu’elle a été acquise à sa valeur comptable net, sans plus de précision.

Nous aurions donc aimé un peu plus de clarté, sur cette vente. A noter enfin que le lundi 26 janvier, le cours a bondit de 22.83%, à 4.25$, se rapprochant rapidement de sa nouvelle VANE de 4.49$. Le potentiel est donc quasiment épuisé à ce stade.

2015 Mai

Le bilan du troisième trimestre nous montre une valeur patrimoniale en hausse à 4.54$ par action. Nous allons examiner au niveau compte de résultats, le seul troisième trimestre qui nous semble plus parlant car il nous permet de voir la différence depuis la vente du segment caravanes, principale cause de pertes. Ce que les 9 premiers mois de l’année ne pourraient nous montrer. Sur les trois derniers mois, le chiffre d’affaires est en hausse de 26.31%. Le coût des produits est également en hausse de 21%. La marge brute est passée de 2.50% à 6.13%. Les coûts fixes sont en légère augmentation, à 2.97%. Au final, la société signe une perte de 0.35$ au lieu de 0.47$ un an plus tôt. On peut bien entendu être un peu déçu par ces chiffres, mais il faut également tenir compte de la saisonnalité. Les mois de décembre, janvier et février, n’étant pas les meilleurs mois pour ce secteur de la construction préfabriqués ou modulaires, comme c’est le cas pour Skyline.
De notre point de vue, nous retiendrons donc pour le moment le bond en avant de la marge brute, qui a plus que doublé et qui selon nous pourrait être le prémisse de bonnes surprises, pour les prochains trimestres.

2015 Septembre

Le bilan annuel de la société, clôturé fin mai, nous montre une valeur patrimoniale en baisse passant de 4.54$ à 4.28$. Le compte de résultat est parasité par plusieurs points. La revente du segment mobil home a généré une perte de 0.24$ par action, donc moins bien que prévu, suite a une réduction de la valeur de l’inventaire. C’est une opération clôturée. Dans ce compte de résultat nous avons encore 6 mois de pertes dues à ce segment mobil home, puisqu’il a été vendu en novembre 2014 et dont nous n’avons pas de détail. Mais nous voyons que la perte des activités hors exceptionnel est de -0.50$ alors qu’elle était de -0.87$ sur l’exercice 2014. C’est vrai que c’est assez décevant et pourtant le chiffre d’affaires a bondit de 22% sur un an et si l’on se penche sur le détail par segment, nous voyons que le préfabriqué, qui pèse 79% du chiffre d’affaires, a augmenté de 23%. Et que le modulaire qui pèse 13% du chiffre d’affaires est en recul de 5.34%. Et enfin que les chalets pour camping qui pèsent 8% du chiffre d’affaires, a augmenté de 102%.
La direction nous explique qu’elle veut poursuivre le développement des trois segments qu’elle a gardé et réduire les coûts. Pour notre part, nous sommes intéressés par le prochain bilan, leur premier trimestre, sur la période printemps/été, pour voir noir sur blanc si la stratégie mise en place est la bonne et si la société renoue avec les profits.

2015 Novembre

Le premier trimestre de la société, clôturé au 31 août, est assez décevant même si la valeur patrimoniale est stable voire en très léger recul, passant de 4.28$ à 4.20$ alors que nous sommes dans le trimestre d’été le plus favorable à la construction. Le chiffres d’affaires est en recul de -1.73%. La marge brute est en légère amélioration grâce aux coûts des produits en baisse de 3.21%. Les coût fixes, sont en hausse de 5.38% et au final la société fait une perte de -0.11$ par action au lieu de -0.14$ par action.
Ce n’est pas franchement ce que nous attendions après la vente de la branche caravanes en perte récurrente. Dans le détail des ventes, nous constatons que par rapport au même trimestre de 2014, les ventes de maisons préfabriquées sont en recul de -1%. Les habitats modulables sont en progression de 1.58% et les chalets de camping en baisse de -22%, alors que ce segment semblait avoir le vent en poupe dans le précédent rapport annuel dans lequel nous avions constaté une progressions de plus de 100%.
Le blabla insipide et d’une consternante banalité de la direction ne nous apprend rien du tout sur ce bilan ni sur l’avenir. Si nous savons très bien ce qu’est une daubasse et une direction de bras cassés, nous avions cru percevoir avec la seule vente du segment caravanes, après avoir refusé une offre pour la société toute entière, un soucis de la direction de relancer la machine avec dynamisme et détermination. Ce qui ne semble pas être le cas pour le moment et, du moins dans ce bilan.

2016 Février

La société signe un excellent premier semestre clôturé au 30 novembre, qui a propulsé le cours au-dessus de la VANT de 4.45$. Le chiffre d’affaires est en progression de 8.20% et la société dégage un profit de 0.10 $ par action au lieu d’une perte de -0.86$ par action, sur le même premier semestre de 2015. Et c’est encore plus flagrant, sur les seuls 3 derniers mois où le chiffre d’affaires a augmenté de 18% et où les profits sont de 0.20$ par action au lieu de – 0.41$ par action.
Le management a donc réussi, en liquidant son segment caravanes et en refusant de vendre l’entièreté de la société, à faire sortir la société de la catégorie Daubasses. Nous saluons d’ailleurs ce management et avons vendu notre ligne avec environ 80% de plus-value nette.
A ce stade, nous observons ce que le marché va tout simplement décider : reconnaître plus encore les perspectives de la société ou pas.

Rapport de gestion – mai 2016

Au cours de ces années, ami(e) lecteur( trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours sur les traces de Benjamin Graham avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, ce que nous pourrions pompeusement appeler un « rapport de gestion », rapport dans lequel nous retracerons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

Rapport de gestion – Mai 2016

 

La Valeur Liquidative de notre portefeuille est de 7.9574€, en progression de +1.84% sur le mois de mai. Sur l’année 2016, après les 5 premiers mois, notre performance est de +1.00%.

Sur le mois de mai, notre portefeuille a bénéficié d’un change favorable de +1.19%. Sur l’année 2016, après 5 mois, notre portefeuille a subi un change défavorable de -1.28%.

Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis a progressé sur le mois de mai de +4.02%. Et sur l’année 2016, la performance du MSCI World reste négative à -1.50%.

Avec ce rattrapage de plus de 4%, le marché met fin à une surperformance de notre portefeuille de 5 mois consécutifs, surperformance qui durait donc depuis décembre 2015, une première depuis novembre 2008, mais le benchmark ne parvient toujours pas à nous surclasser sur l’année 2016.

Evolution du portefeuille

Mouvements mensuels

Nous avons effectué 4 mouvements au mois de mai, comme le mois passé : 2 achats et 2 ventes.

Comme le mois passé aussi, nous démarrons le mois par une perte. Le 12 mai 2016, nous vendons la société luxembourgeoise Socfinaf active dans la production d’huile de palme et le caoutchouc, et enregistrons une moins value de -22.19%. Nous avions acheté cette société en tant que diversification dans la valeur le 19 mai 2014 pour une somme frais inclus de 3 662.39€, et nous avons encaissé net de frais 2 842.22€ ce 12 mai. Nous avons vendu pour la simple raison que la valeur d’actif net tangible de la société est passée sous le cours après une perte sévère. Comme toujours, nous avons essayé de scanner cet échec par un débat entre nous, afin d’essayer de mieux comprendre le “pourquoi” et aussi de voir s’il sera possible à l’avenir d’éviter une perte. Si parfois le débat tourne court car nous n’arrivons pas à extraire la moindre explication tangible, ce ne fut pas le cas avec Socfinaf.

Voici donc les grandes lignes du débat :

La première chose, quand nous achetons Socfinaf, c’est bien sûr en fonction de sa décote sur sa valeur d’actif net tangible et donc conformément au process.

En second, simple considération, nous aimons les entreprises agricoles, car elle nous semblent, d’un point  de vue patrimonial, résistantes avec leur collatéral immobilier et plus précisément leurs terrains.

Nous n’avions pas d’avis sur l’huile de palme et le caoutchouc, les deux produits principaux des plantations de la société. Et c’est sans doute notre principale erreur, car nous n’avons pas compris la corrélation directe du prix de l’huile de palme et du caoutchouc au prix du pétrole.

L’huile de palme entre dans la composition de bio-carburant et le caoutchouc est en concurrence directe avec les monomères et autres produits plastifiant dérivés du pétrole, en un mot le caoutchouc synthétique. Et donc si le pétrole est bon marché, les deux produits agricoles sont impactés négativement. Le nœud du problème nous semble être assez clair.

Par contre, comment aborder ce genre d’investissement à l’avenir n’est pas aussi facile que prévu. Considérer cette société agricole comme une parapétrolière, vu sa dépendance directe au prix du pétrole, nous avait semblé être une bonne idée. Mais quand on la creuse, on en est moins certain. Tout d’abord, sur la comparaison en elle même avec une vrai parapétrolière. La parapétrolière qui fournit un service aux compagnies pétrolières, voire du matériel, propose un schéma de dépendance qui nous semble plus clair sans doute parce que plus direct, le prix du pétrole redémarre à la hausse, la prospection et les nouveaux puits font directement redémarrer l’activité des parapétrolières. Cela ne semble pas aussi clair avec une société agricole où par exemple le caoutchouc synthétique a gagné des parts de marchés au dépend du caoutchouc naturel. Bien évidement que si les prix du pétrole repartent à la hausse, le caoutchouc naturel redevient attractif. Mais peut-il regagner d’un seul coup ou très rapidement des parts de marché ? Ensuite, à quel prix du baril de pétrole, le caoutchouc naturel redevient-il attractif ? Redevient-il attractif au même prix pour tous les secteurs qui emploient du caoutchouc ?

Vous l’aurez compris cher lecteur, nous n’avons pas réponse à tout …

Il n’est pas question pour nous “de nous la jouer”, car nous pensons qu’il faut être un expert non seulement du pétrole et de ses produits dérivés, mais aussi de nombreux secteurs qui emploient le caoutchouc pour commencer à pouvoir essayer de comprendre, et nous ne parlons même pas d’avancer une réponse.

Comme nous sommes donc conscients qu’il ne nous sera pas possible de sauter l’obstacle, nous essayons de le contourner. Et nous nous posons la question suivante qui dépasse le cadre de Socfinaf : comment déterminer de manière objective la dépendance d’une société à une matière première qui influe directement sur son activité et sur le prix de ses produits ? L’idée était donc de formuler une règle nous permettant de dire a minima si la dépendance est importante, moyenne ou presque nulle. Mais ce n’est pas parce que vous êtes parvenu à contourner un problème que tout est résolu… au contraire !

Le nouveau problème que pose cette nouvelle question c’est que finalement toute activité est liée à une matière première, ce qui ouvre un champ immense où les compétences exigées sont encore plus importantes.

La seule idée que nous avons retenue pour le moment et que nous jugeons à ce stade intéressante, c’est que la dépendance à la matière première n’est peut-être pas aussi importante que prévu. Ce sont en fait les écarts de prix de cette matière première ou encore la volatilité des prix qui sont importants, une matière première qui a un écart de prix de 10% sur 5 ans ne posera pas les mêmes problèmes qu’une autre matière première ayant des variations de prix de 50% sur 5 ans. C’est sur cette idée que nous sommes pour le moment restés… ayant pour l’instant épuisé nos différentes idées.

Le 20 mai 2016 nous devenons actionnaires d’une société française active dans un secteur « bien ringard » … comme nous les aimons.

Ce que nous avons trouvé intéressant dans cette société, hormis sa valorisation attractive, se compte sur 3 doigts.

Le premier : nous comprenons le problème actuel de la société et donc le fait que le marché offre un prix égal aux fonds propres ou à 6 fois les profits. Ce n’est pas forcément parce que l’on comprend mieux le problème d’une société que l’investissement sera un gros gagnant. Nous nous le répétons à chaque fois, la complexité d’une société ne permet pas que l’on ait des certitudes… tout au plus quelques probabilités élevées de ne pas perdre grand chose. Et cela nous semble être le cas ici, avec une belle croissance et une bonne gestion globale sur plusieurs années. Mais des yeux qui commencent à être plus gros que le ventre au niveau acquisition, fragilisant de plus en plus l’édifice sont apparus.

Le second : l’analyse que nous vous présentons fait ressortir, du point de vue des 3 membres de l’équipe au regard critique (celui ayant rédigé l’analyse n’ayant pas assez de recul pour donner son avis) une bonne qualité de la direction.

Et troisièmement, nous avons une société diversifiée sur le plan international active dans 47 pays en Europe, Afrique et Moyen-Orient.

Le 24 mai 2016, nous lançons une opération d’arbitrage sur une RAPP américaine. Une OPA, validée par les actionnaires, a été lancée sur  cette société et l’écart entre notre coût d’acquisition et le prix proposé est de 7,8 % (taxes et frais déduits).  Ce n’est pas sur ce genre de coup que nous deviendrons tous millionnaires, mais pourquoi se priver de quelques % de plus value sans grand risque et en quelques mois quand on possède plus de 15% de liquidités qui roupillent sur un livret en attente de prix bradés ?

La dernière opération du mois a lieu le 31 mai 2016, lorsque nous vendons la société STR Holding avec une perte de -47.78%. Voici comment nous avions rédigé les news du mois avant de décider de vendre la société pour non respect de notre process : avec ce premier bilan de l’année clôturé au 31 mars 2016, c’est le troisième bilan que nous observons depuis le rachat de la société par les chinois de Zhenfa. Et nous constatons que pour la troisième fois, le chiffre d’affaires est inférieur aux coûts de produits, donc pour la troisième fois nous observons une perte brute qui est plutôt rare. Mais surtout, aucune réaction pour remédier à ce problème sur une période de 9 mois. Nous constatons aussi que depuis ce rachat, la valeur patrimoniale a reculé de 25% et des actifs immobiliers ont été vendus en Malaisie sans trop de détail. Et enfin que la direction chinoise n’a pas réagit à la menace de délistement et a donc laissé la société passer d’un marché réglementé à un marché non réglementé… Porte ouverte s’il en est, à toute les dérives possibles.

Toute cette histoire est en fait une première, puisque le 5 août 2014, quand nous achetons STR Holding, nous achetons une société américaine active dans l’énergie solaire et dont le patrimoine immobilier en fait une belle net-estate (la société a été fondée en 1944) et est dirigée par des américains collaborant avec des sociétés chinoises depuis début 2014. Vers la fin 2014, cette société américaine fusionne avec leurs collaborateurs chinois. A cette occasion, les actionnaires dont nous faisons partie, reçoivent une prime de 0.85 $ par action après un split de 1:3. Ce n’est qu’ensuite que la détérioration du bilan s’accélère.

Quelle est donc notre erreur ? Pourquoi n’avons-nous pas vendu plus tôt ? Quand la société a annoncé sa fusion avec les chinois par exemple…

Nous pensons avoir tout simplement fait preuve de naïveté et de crédulité, en pensant que cette fusion, comme l’expliquait le CEO US, allait renforcer la société.

Et nous n’avons pas cru que cette acquisition par les chinois changerait à ce point la donne. Ce n’est donc que trois rapports plus tard, quand la détérioration du bilan a été visible, que nous nous sommes dit que cette société avait glissé en dehors de notre process par le simple fait que sa direction était désormais chinoise.

En fait, à la question “Achèterions-nous cette société aujourd’hui ?”, nous avons répondu “non”. La raison : notre process ne nous permet pas d’acheter des sociétés chinoises continentales, voire n’importe quelle société enregistrée en dehors de Chine mais dirigée par des chinois continentaux. Nous nous autorisons seulement à acheter les sociétés chinoises de Hong Kong, Taiwan et Macao, et toutes sociétés dirigées par des chinois de ces îles bénéficiant d’une tradition et d’une culture capitaliste. Nous espérons que cela changera dans le futur.

La leçon générée par cette perte sera donc très facile à éviter à l’avenir.

Nous avions acheté STR Holding le 5 août 2014 pour la sommes de 1 689.62€ frais inclus et nous avons encaissé ce 31 mai 77.47€, qu’il faut ajouter aux 804.43€ nets de frais et d’impôts encaissés lors de la fusion le 8 janvier 2015, plus l’arrondi en espèce de 0.46€, soit un total de 882.36€

Le portefeuille en détail

Sur le mois :

Nous avons acheté pour la somme totale de 6 637.55 €

Nous avons vendu pour la somme totale de 3 732.08 €

Sur l’année 2016 :

Nous avons acheté pour la somme totale de 49 021.15€

Nous avons vendu pour la somme totale de 48 145.16€

Au 31/05/2015 :

Les liquidités représentent 18,03 % du portefeuille et sont en légère diminution par rapport au mois précédent. La catégorie VANN pèse 24,34 %, la catégorie VANE 38,50 %, la catégorie RAPP 7,67 % et la diversification « Value » 11,45 %.  Au sein de cette dernière catégorie, on retrouve les mines d’or qui représentent 3,0 % du portefeuille. Le solde est constitué de holding et de fonds fermés.

Le portefeuille est composé de 60 lignes dont 23 sont éligibles au PEA.

Performance par catégorie sur l’année 2016 et sur le mois de mai entre parenthèses :

1° Diversification Value =  +19.25% (sur le mois =  +1.30%)

2° Net Net = +1.90% (sur le mois =  +4.18%)

3° Net Estate =  +1.87% (sur le mois =  +3.26%)

4° RAPP =  +0.84% (sur le mois =  -1.65%)

Net-Net

Après une remontée de 4.25% en avril, la catégorie net-net progresse de 4.18% ce mois-ci, effaçant non seulement sont retard de début d’année (-6.53% en mars), mais passant aussi en zone positive sur l’année et s’installant enfin à la seconde place, derrière la diversification dans la valeur.

Net Estate

La catégorie net-net repasse aussi en zone positive et signe en ce mois de mai sa plus belle progression mensuelle avec +3.26%.

RAPP

La catégorie signe la plus mauvaise performance du mois, avec un recul de -1.65%.  Depuis fin 2015, le secteurs du retail US (sur lequel est investi une partie de cette poche) semble souffrir et nous aurions même l’impression que cela va en s’amplifiant, car nous avons d’autres acteurs du secteurs dans nos listes. Ce qui nous rassure surtout avec ce secteur du retail US c’est son collatéral immobilier.

Nous noterons enfin qu’avec nos deux derniers achats, la catégorie RAPP commence à prendre du poids au sein de notre portefeuille avec +7.67% et plus de 25 000 euros investis sur 8 sociétés.

Diversification Value

Malgré le recul des minières, la catégorie Diversification progresse de 1.30% et reste loin devant avec ses +19.25% depuis le début de l’année.  Les mines d’or sont dans le rouge mais de manière inégale.

Investir dans les holdings : Luxempart

Comme nous l’avions annoncé la semaine dernière, nous allons vous proposer 4 sociétés holdings qui nous ont semblé dignes d’intérêt dans une optique de diversification de notre portefeuille.

Chacun de ces holdings est positionné sur une zone géographique différente.

Aujourd’hui, c’est un holding actif sur la zone euro que nous allons vous proposer. Il s’agit de Luxempart, une société à portefeuille luxembourgeoise dont l’actionnaire majoritaire est Foyer Finance, une société non cotée qui contrôle également la principale compagnie d’assurance luxembourgeoise « Le Foyer ».

L’entreprise est cotée sur la place de Luxembourg.

La société est d’abord investie dans les principales sociétés luxembourgeoises comme SES, RTL Groupe et surtout la compagnie d’assurance Le Foyer.

Ensuite, elle investit dans sa zone géographique de compétence et d’influence, c’est à dire essentiellement la Belgique et l’Allemagne mais aussi en France, au Royaume-Uni, en Suisse et en Italie.

Avec le retrait de la cote du groupe d’assurance Le Foyer en 2015, la part cotée du portefeuille du holding tend à se réduire et ne représente plus, à ce jour, qu’environ 55 % des participations.

Pour investir dans un holding, nous devons répondre à 2 questions :

  1. Par le passé, la direction a-t-elle démontré qu’elle était capable de créer de la valeur pour tous les actionnaires ?
  2. La marge de sécurité par rapport à son « juste prix » est-elle suffisante ?

I. La création de valeur

 

Depuis le 31/12/2006, la valeur d’actif net de Luxempart a augmenté de 7,5 % par an. A ce return, il faut ajouter le dividende brut qui a été, bon an mal an, d’environ 2 %. Ce rendement, dividende inclus de près de 9,5 %, il faut le comparer avec celui qu’on aurait obtenu en investissement sur le marché de prédilection de Luxempart, c’est-à-dire la zone euro. Sur la même période, le tracker Ishare Eurostoxx 50 a généré un rendement de 1,7 % par an, dividendes inclus.

Ajoutons que les frais de fonctionnement de la société représentent environ 0,7 % de l’ensemble de sa valeur d’inventaire, bien en dessous des frais de gestion prélevés par les sicav et à peine au-dessus de ce qu’un tracker indiciel prélève.

II. Le portefeuille et sa valorisation

 

La direction a subdivisé le portefeuille de Luxempart en 4 segments :

Les participations d’accompagnement (en bleu dans le graphique) qui sont des sociétés détenues depuis de longues années et dans lesquelles Luxempart exerce son métier d’investisseur en participant aux choix stratégiques, décisions majeures et processus de contrôle des participations en siégeant aux Conseils d’administration et Comités ad hoc et en veillant ainsi à une bonne pratique de gouvernance d’entreprise.

Le private equity qui est exercé tant en direct par les équipes de Luxempart (en rouge) que par des participations dans des fonds spécialisés (en orange)

Des investissements à court et moyen termes dans des entreprise cotées (PIPE) qui représentent un potentiel de hausse du cours de bourse en suivant un plan d’action concret en concertation et avec le soutien des principaux actionnaires (en gris). Ce segment est encore symbolique pour l’instant mais la direction a l’intention de le faire monter en puissance

Un portefeuille de valeurs cotées gérés activement par Capital@work, une banque privée qui appartient précisément à Le Foyer.

structure du groupe Luxempartcliquez sur le graphique pour l’agrandir

Ci-dessous, vous trouverez le tableau qui nous a permis de valoriser Luxempart.

valorisation du holding Luxempartcliquez sur le tableau pour l’agrandir

En date du 05/06, nous donnons donc une juste valeur de 50,83 euros à Luxempart. La décote par rapport au cours actuel s’élève donc à 30 %, ce qui est plus ou moins en ligne avec la décote historique.

Selon nous, investir dans Luxempart, c’est investir avec décote aux côtés d’investisseurs professionnels dans un portefeuille diversifié de valeurs cotées et non cotées avec un biais important « zone euro ».

Les gestionnaires de Luxempart ont démontré qu’ils connaissaient leur affaire : ils ont généré des rendements supérieurs à ce que procure le marché, ils sont souvent présents au conseil d’administration des sociétés détenues et peuvent donc garder un œil attentif sur les investissements et les frais généraux nécessaires à la gestion semblent maîtrisés.

Vraiment, nous ne comprenons pas pourquoi une telle société se paie avec décote …

Le portefeuille de notre club d’investissement détient des actions Luxempart.