Bas les masques : Skyline Corp

skyline corp80 % de plus-value ! C’est ce que nous a rapporté un investissement dans une entreprise complètement « pourrie » … du moins en apparence, en 1 an et 5 mois.

Comme vous le verrez ci-dessous, à la lecture de l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat (le 15 septembre 2014), la société Skyline cumule toutes les caractéristiques d’une entreprise « à fuir » coûte que coûte : secteur en déclin et peu sexy, exercices comptables qui se soldent par des pertes avec la régularité désespérante d’un métronome, activités saisonnières et partiellement dépendantes du prix des matières premières, dirigeant vieillissant, … bref, tout ce qu’il faut pour inciter l’investisseur lambda à passer son chemin … et pour inciter l’équipe des Daubasses à lui jeter un coup d’œil plus qu’attentif.

Une fois de plus, nous avons eu la preuve que le fait d’acheter des actifs décotés peut, souvent, mener à « quelques chose de bien ».

Skyline Corp.

(NYSE, Ticker: SKY / ISIN : US8308301055)

Introduction

La société a été fondée en 1951 dans l’Indiana. Elle produit et commercialise des maisons préfabriquées et modulaires, mais également différents modèles de caravanes.

En 2014, elle a vendu 2 434 maisons préfabriquées et 457 maisons modulaires, ainsi que 2 825 caravanes.

Sa production de maisons préfabriquées et modulaires est écoulée par 210 revendeurs indépendants dans 370 points de vente aux USA mais aussi au Canada. Tandis que sa production de caravanes est écoulée par 150 revendeurs indépendants dans 200 points de vente à travers les Etats-Unis et le Canada.

Un seul revendeur concentre à lui seul 10% du chiffre d’affaires de la société.

La société dispose de 11 usines de production dans 9 états des USA.

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Au niveau répartition par segment : la partie maison se taille la part du lion, avec 76% du chiffre d’affaires. Dans ce segment maison, le préfabriqué domine avec 82%, tandis que les maisons modulables comptent pour 18%. La vente de caravanes pèse 24% du chiffre d’affaires.

Les ventes de la société au Canada sont principalement dans la “maison modulable”, qui pèse 17% des ventes et dans le segment “caravanes” qui pèse 18% des ventes. Les maisons préfabriquées ne sont pas vendues au Canada.

Au niveau de l’actionnariat, nous notons une participation de 18% de la direction, et plus précisément de 17.6%, du fondateur de la société Arthur Decio, âgé aujourd’hui de 85 ans.

Au niveau des zinzins au nom sonnant et trébuchant, nous notons une participation de 14.1% de la banque Wells Fargo via différent fonds et de Mario Gabelli pour 11.9% via Gamco, ainsi que différents fonds. Pour ceux qui n’ont jamais entendu parler de Mario Gabelli, nous précisons que Bruce Greenwald lui consacre le chapitre 10 de son livre : « Investir dans la valeur » et nous explique que Mario Gabelli est l’inventeur de la « Valeur de Marché Privé » – VMP.

Nous vous proposons cette analyse à partir du rapport annuel clôturé au 30 mars 2014.

Le 16 septembre, nous avions acheté 1 700 actions Skyline à un cours de 2,51 USD.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 4.97$ et des dettes de 3.81 $. Sa valeur d’actif net-net est donc de 1.16$ par action. Mais nous observons avec le dernier bilan que la durée de payement des factures client est passée à 40 jours, alors que la moyenne des trois derniers exercices était de 30 jours. Nous retraitons la valeur net-net en retranchant 0.26$. La valeur net-net retraitée est donc de 0.89$

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société est propriétaire de bâtiments et de terrains d’une valeur d’acquisition de 5.95 $. Après avoir soustrait une marge de sécurité de 20% et ajouté à la valeur net-net retraitée, la valeur Net-Estate de la société ressort à 5.65$.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

De quoi est composé le bilan ? Dans les actifs courants, les liquidités valent 0.72$ par action: nous les reprenons en l’état.

Le compte clients vaut 2.5061$ par action. Comme nous vous l’expliquions dans la valeur net-net, le délai de payement des factures a augmenté de 10 jours, passant de 30 jours en moyenne sur les 3 derniers exercices à 40 jours… Nous ne jugeons pas l’augmentation des délais comme étant excessive, mais nous maintiendrons malgré tout notre retraitement automatique de 0.26$, soit 10% en moins. Du fait d’une clientèle vraiment diversifiée comme nous l’évoquions dans l’introduction, et du mode de production que nous allons vous expliquer dans la rubrique stocks, nous ajouterons à ce retraitement 5% supplémentaires. Nous reprendrons donc le compte client pour 2.13$.

Nous trouvons ensuite la rubrique « Billets à Ordre », pour une somme symbolique de 0.06$ par action que nous reprenons intégralement.

Ensuite nous trouvons le stock pour une valeur de 1.35$. La direction nous explique qu’elle fonctionne avec un stock réduit de produits finis. On peut donc en déduire qu’elle fonctionne sur commande et le détail du poste stock, prouve ces dires, car les produits finis représentent 6%, tandis que les produits semi-finis représentent 34%. Quant au matériel de base, il représente 60%, confirmé par un taux de rotation du stock de 22 jours. Ce stock est géré en first-in, first-out, ce qui nous semble cohérent avec le business de la société et comptabilisé au prix le plus bas du marché. Nous allons donc prendre une marge de sécurité de 50% sur les produits finis et semi-finis, nettement plus spécifique. Jugeant que le matériel de base pourrait facilement trouver acquéreur au prix le plus bas du marché en cas de mise en liquidation volontaire, nous prenons une marge de sécurité de 20%. Le stock vaut donc, selon nous, 0.92 $.

Nous trouvons ensuite le dépôt de garantie d’indemnisation des travailleurs: c’est en fait un fond de garantie destiné à des dépenses d’assurances accident ou à des coûts médicaux imprévus pour les travailleurs. Comme cette somme est la contrepartie d’un engagement du passif, nous estimons qu’en cas de mise en liquidation volontaire la société récupèrerait l’entièreté du fond, puisqu’elle servirait à rémunérer l’engagement. Nous les reprenons intégralement pour 0.32 $ par action.

Les autres actifs courants apparaissent dans le bilan pour une valeur de 0.06$ par action. Le manque d’explications ne nous fera pas tenir compte de ce poste.

Dans les actifs à long terme, nous reprenons les terrains et propriétés avec notre habituelle marge de sécurité de 20% sur le prix d’acquisition de 5.94$, soit pour 4.76 $ par action.

Nous reprenons l’équipement et les machines pour 10% de leurs coûts d’acquisition, soit pour 0.24$.

Les autres actifs se composent principalement de la valeur de rachat d’assurances-vie d’une valeur de 0.77$ par action. Comme ces assurances-vie sont généralement placées en obligations, nous prendrons une marge de sécurité de 15%, soit une valeur de 0.65 $.

Actif courant

Liquidités : 0.72 $
Compte client : 2.13 $
Billet à ordre : 0.06 $
Stock : 0.92 $
Dépôt de garantie : 0.32 $

Actif immobilisé

Immobilier et terrains : 4.76 $
Equipement : 0.24 $
Autres actifs : 0.65 $

Nous avons donc un actif total de 9.80 $.

Hors bilan, nous n’avons pas trouvé de leases, ni de stock option.

Si nous soustrayons les dettes de 3.81 $, nous trouvons donc une valeur de mise en liquidation volontaire de 5.99$.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Impossible de calculer la valeur de la capacité bénéficiaire, la société ayant enregistré ses derniers profits en 2007. Elle aligne 7 ans consécutifs de pertes.

Conclusions

A un cours de 2.76$, nous disposons d’une marge de sécurité de

51% sur la valeur net-estate
53% sur la VLMV

La Valeur d’actif net tangible (VANT) est de 4.03 $, mais la valeur net estate de 5.65 $ étant plus élevée, c’est cette dernière valeur que nous retiendrons comme juste prix de la société. Le potentiel étant donc de 104.7% sur la valeur net-estate.

Vous l’aurez compris, la principale valeur de cette société réside dans son immobilier et ses terrains. Comme la société a été créée voici plus de 60 ans, nous pensons que notre marge sécurité de 20% est plus que suffisante pour déterminer plus ou moins justement la valeur minimum de réalisation des bâtiments en cas de mise en liquidation volontaire.

Pour bien comprendre les difficultés actuelles de la société qui a vu son chiffre d’affaires se réduire de 48% depuis 2007, nous avons pris au sérieux, une fois n’est pas coutume, l’explication de la direction, qui nous semble rationnelle.

En gros, cette société, hormis sa partie « caravanes » à ranger dans le segment récréationnel, est finalement une immobilière de « série B ». Et cet immobilier de série B s’adresse plutôt à une population aux revenus moyens inférieurs, voire à revenus modestes. Soit la tranche de population la plus impactée par la crise, avec perte d’emploi à la clé, voire des emplois plutôt précaires. A cela s’ajoute le problème que ce type d’habitation préfabriquée ou modulaire ne représente pas de garantie suffisante pour une banque, car fabriquée avec des matériaux qui se détériorent plus vite dans le temps. Donc avec un emploi précaire et sans garantie jugée sérieuse, les banques vont rechigner à prêter pour ce type d’habitation.

Si l’on ajoute à cela le coût des matières premières dont dépend entièrement la société, mais aussi un coût lié au volume où plus on achète plus cela peut être négocié à la baisse, et où moins on achète moins on peut négocier. Et enfin, un secteur caravanes qui est, dirons-nous, de second ordre en terme de priorité. Nous avons de notre point de vue tous les éléments pour comprendre pourquoi cette société est estampillée Daubasse.

Skyline corp est donc, de notre point de vue, une société cyclique qui refera surface vraiment en dernier lieu, quand la machine économique US repartira sérieusement!

Nous avons avec le dernier bilan, un premier prémisse de redressement des ventes qui ont augmenté de 8% par rapport à 2013. Mais ce sont les ventes de maisons principalement qui tirent pour l’instant la machine.

Aux USA, par unité, les maisons préfabriquées ont augmenté de 38% et les modulaires de 7%. Les modulaires au Canada sont stables.

Aux USA, toujours par unité, les caravanes ont baissé de 34% et au canada de 38%.

Nous voyons donc que l’activité du segment caravanes dépend encore plus de la santé économique des USA, puisque la distraction dans une crise est toujours supprimée en premier et ré-envisagée quand la situation s’améliore au niveau individuel.

Nous notons encore deux choses qui nous font croire que si la société a tenu jusque maintenant avec 7 années de pertes consécutives causées clairement, de notre point de vue, par la situation économique, la direction n’est peut-être pas aussi mauvaise que les chiffres ne le laissent paraître.

Tout d’abord, le rapport indique clairement la flexibilité de la société, qui peut parfois faire tourner ses usines au ralenti, voire carrément les mettre à l’arrêt.

Ensuite, nous notons que les frais fixes ont été divisés par deux depuis 2007. Ce qui démontre avec l’expérience que nous avons des Daubasses, que nous avons une direction responsable.

Dernier point noir, externe, comme si la société n’en avait déjà pas suffisamment à sa charge: son activité est saisonnière. Le printemps et l’été sont des saisons de ventes plus importantes que l’automne et l’hiver. Donc en gros, ce n’est pas dans les 6 premiers mois que nous pourrons observer une reprise sérieuse de l’activité, même s’il sera possible de comparer les périodes.

Nous pensons que si la destruction de valeur à moyen et long terme n’est pas à exclure et pourrait se poursuivre (car la société a revendu au fil des années une partie de son patrimoine immobilier inutilisé pour faire face à ses obligations financières), force est de constater qu’elle possède encore dans son patrimoine 16 bâtiments, dont 11 usines de productions, 3 bâtiments de bureaux et 2 usines inutilisées. Et que la direction qui avait trois options, soit liquider la société, soit changer d’activité, soit attendre que la situation économique s’améliore pour redonner à sa clientèle plus de pouvoir d’achat et des possibilités de prêts bancaires, a manifestement choisi la troisième option.

Tous les bâtiments vendus l’ont été avec profits selon le rapport annuel, mais comme il est impossible de connaître le prix d’acquisition qui peut dater de 50 ans, nous n’avons pas les moyens d’avoir une idée plus ou moins juste de la marge de profit

Si la destruction de valeur se poursuivait au rythme de l’année 2013 – 2014, la société pourrait encore tenir 3 ans et demi.

Par contre, il y a, à notre avis, un catalyseur possible : « l’âge du capitaine ». On peut penser que le fondateur ne va plus tarder à passer le relais : un repreneur dynamique pourrait peut-être rentabiliser ces actifs bons marché, voire un « raider » comme Gabelli en prendre le contrôle et proposer la vente « à la casse ».

PS: Depuis notre achat, du 15 septembre, les choses se sont précipitées voyons dans l’ordre :

Le 26 septembre, la société Evergreen Recreational Vehicles déclare son intention de racheter la partie caravanes de Skyline.

Dans la foulée et toujours le 26 septembre, c’est la société Cavco Industries qui se dit intéressée par l’ensemble des activité de Skyline et laisse entendre qu’elle est prête à débourser entre 3.50$ et 4.50$, pour acquérir la société

Le 29 septembre, il semblerait que la direction de Skyline, ne soit pas trop pres-sée pour entrer en discussion avec Cavco. Espérons que c’est pour en tirer un beau prix ?

Depuis notre achat à 2.5338$ , le cours de la société s’est envolé et cote au moment ou nous écrivons ces quelques lignes supplémentaires, à 4.13$.

Inutile de vous préciser que le potentiel s’est donc complètement évaporé sur cette société, à notre plus grand regret pour tous ceux qui n’ont pas su en profiter.

NEWS DE SUIVI (diffusées au rythme des lettres mensuelles)

 

2014 Octobre

Depuis notre achat, les choses se sont précipitées voyons dans l’ordre :

Le 26 septembre, la société Evergreen Recreational Vehicles déclare son intention de racheter la partie caravanes de Skyline.

Dans la foulée et toujours le 26 septembre, c’est la société Cavco Industries qui se dit intéressée par l’ensemble des activité de Skyline et laisse entendre qu’elle est prête à débourser entre 3.50$ et 4.50$, pour acquérir la société

Le 29 septembre, il semblerait que la direction de Skyline, ne soit pas trop pressée pour entrer en discussion avec Cavco. Espérons que c’est pour en tirer un beau prix ?

Depuis notre achat à 2.5338$ , le cours de la société s’est envolé et cote au moment ou nous écrivons ces quelques lignes supplémentaires, à 4.13$.

2014 Novembre

Le résultat du premier trimestre clôturé en août est dans la ligne de perspectives que nous avions dévoilée lors de notre analyse. Tout d’abord, la valeur patrimoniale est relativement stable et la valeur net estate plus élevée que la VANT qui s’établit à 5.5499€. La chose plutôt positive de ce premier trimestre qui couvre donc tout l’été, c’est l’augmentation du chiffre d’affaires de 17%.

Comme expliqué lors de l’analyse, c’est le segment maisons préfabriquées qui a poursuivit sur sa ligne ascendante puisque les ventes ont augmenté de 36%. Les ventes de maisons modulaires ont augmenté de 5% et les caravanes sont en baisse de 24%, ceci comparé à l’année 2013 sur les mêmes trois mois. Par contre, les coûts ont augmenté également, faisant signer à la société une perte de 0.45$ par action, alors qu’elle n’était que de 0.16$ un an plus tôt.

La décision de la direction de ne revendre que la partie caravane au lieu de toute la société comme nous l’avions appris au cours du mois passé, est sans doute cohérente avec ce bilan trimestriel, car ce segment est réellement le maillon faible puisqu’il représente 20% des coûts fixes et 75% de la perte enregistrée, sur le trimestre! Si la vente est conclue à un bon prix, nous pensons que tout le monde aura à y gagner dans cette affaire, qui reste à suivre…

2015 Février

Le bilan du second semestre, clôturé au 30 novembre 2014, est disponible et positif. Après la vente du segment caravanes, la société semble respirer comme attendu, bien que la valeur patrimoniale soit en baisse, ce qui est logique puisque des actifs ont été vendus: usines de fabrication, terrains pour entreposer les caravanes et le stock, etc.

La valeur patrimoniale de la société calculée sur la valeur net-estate est de 4.49$. La VANT étant inférieure à 3.17$, c’est donc cette valeur net-estate que nous retiendrons. On voit nettement sur le trimestre que le compte de résultats est reparti à la hausse, le segment caravane, rappelez-vous, occasionnait des pertes. Sur le trimestre donc, les ventes sont en progressions de 27%. La société signe un petit profit de 0.01$ par action au lieu d’une perte de 0.09$ sur la même période un an plus tôt.

Le segment maisons préfabriquées a vu ses ventes augmenter de 24% et les maisons modulaires de 22%, comparé à la même période en 2013.

Au niveau de la vente du segment caravanes, il n’y a pas de chiffre global de la vente, car certaine clauses sur le stock ou les droits des modèles restent à l’appréciation de l’acheteur. Ce que l’on peut dire, c’est que la société a reçu 900.000$ net de taxe de la société Evergreen. Le stock sera racheté (la société a 6 mois pour payer ce stock) pour la moitié du prix, soit 800.000$. Skyline a d’ailleurs acté une dépréciation de 901.000 $ dans son bilan. Au niveau de l’usine de Bristol, on nous dit qu’elle a été acquise à sa valeur comptable net, sans plus de précision.

Nous aurions donc aimé un peu plus de clarté, sur cette vente. A noter enfin que le lundi 26 janvier, le cours a bondit de 22.83%, à 4.25$, se rapprochant rapidement de sa nouvelle VANE de 4.49$. Le potentiel est donc quasiment épuisé à ce stade.

2015 Mai

Le bilan du troisième trimestre nous montre une valeur patrimoniale en hausse à 4.54$ par action. Nous allons examiner au niveau compte de résultats, le seul troisième trimestre qui nous semble plus parlant car il nous permet de voir la différence depuis la vente du segment caravanes, principale cause de pertes. Ce que les 9 premiers mois de l’année ne pourraient nous montrer. Sur les trois derniers mois, le chiffre d’affaires est en hausse de 26.31%. Le coût des produits est également en hausse de 21%. La marge brute est passée de 2.50% à 6.13%. Les coûts fixes sont en légère augmentation, à 2.97%. Au final, la société signe une perte de 0.35$ au lieu de 0.47$ un an plus tôt. On peut bien entendu être un peu déçu par ces chiffres, mais il faut également tenir compte de la saisonnalité. Les mois de décembre, janvier et février, n’étant pas les meilleurs mois pour ce secteur de la construction préfabriqués ou modulaires, comme c’est le cas pour Skyline.
De notre point de vue, nous retiendrons donc pour le moment le bond en avant de la marge brute, qui a plus que doublé et qui selon nous pourrait être le prémisse de bonnes surprises, pour les prochains trimestres.

2015 Septembre

Le bilan annuel de la société, clôturé fin mai, nous montre une valeur patrimoniale en baisse passant de 4.54$ à 4.28$. Le compte de résultat est parasité par plusieurs points. La revente du segment mobil home a généré une perte de 0.24$ par action, donc moins bien que prévu, suite a une réduction de la valeur de l’inventaire. C’est une opération clôturée. Dans ce compte de résultat nous avons encore 6 mois de pertes dues à ce segment mobil home, puisqu’il a été vendu en novembre 2014 et dont nous n’avons pas de détail. Mais nous voyons que la perte des activités hors exceptionnel est de -0.50$ alors qu’elle était de -0.87$ sur l’exercice 2014. C’est vrai que c’est assez décevant et pourtant le chiffre d’affaires a bondit de 22% sur un an et si l’on se penche sur le détail par segment, nous voyons que le préfabriqué, qui pèse 79% du chiffre d’affaires, a augmenté de 23%. Et que le modulaire qui pèse 13% du chiffre d’affaires est en recul de 5.34%. Et enfin que les chalets pour camping qui pèsent 8% du chiffre d’affaires, a augmenté de 102%.
La direction nous explique qu’elle veut poursuivre le développement des trois segments qu’elle a gardé et réduire les coûts. Pour notre part, nous sommes intéressés par le prochain bilan, leur premier trimestre, sur la période printemps/été, pour voir noir sur blanc si la stratégie mise en place est la bonne et si la société renoue avec les profits.

2015 Novembre

Le premier trimestre de la société, clôturé au 31 août, est assez décevant même si la valeur patrimoniale est stable voire en très léger recul, passant de 4.28$ à 4.20$ alors que nous sommes dans le trimestre d’été le plus favorable à la construction. Le chiffres d’affaires est en recul de -1.73%. La marge brute est en légère amélioration grâce aux coûts des produits en baisse de 3.21%. Les coût fixes, sont en hausse de 5.38% et au final la société fait une perte de -0.11$ par action au lieu de -0.14$ par action.
Ce n’est pas franchement ce que nous attendions après la vente de la branche caravanes en perte récurrente. Dans le détail des ventes, nous constatons que par rapport au même trimestre de 2014, les ventes de maisons préfabriquées sont en recul de -1%. Les habitats modulables sont en progression de 1.58% et les chalets de camping en baisse de -22%, alors que ce segment semblait avoir le vent en poupe dans le précédent rapport annuel dans lequel nous avions constaté une progressions de plus de 100%.
Le blabla insipide et d’une consternante banalité de la direction ne nous apprend rien du tout sur ce bilan ni sur l’avenir. Si nous savons très bien ce qu’est une daubasse et une direction de bras cassés, nous avions cru percevoir avec la seule vente du segment caravanes, après avoir refusé une offre pour la société toute entière, un soucis de la direction de relancer la machine avec dynamisme et détermination. Ce qui ne semble pas être le cas pour le moment et, du moins dans ce bilan.

2016 Février

La société signe un excellent premier semestre clôturé au 30 novembre, qui a propulsé le cours au-dessus de la VANT de 4.45$. Le chiffre d’affaires est en progression de 8.20% et la société dégage un profit de 0.10 $ par action au lieu d’une perte de -0.86$ par action, sur le même premier semestre de 2015. Et c’est encore plus flagrant, sur les seuls 3 derniers mois où le chiffre d’affaires a augmenté de 18% et où les profits sont de 0.20$ par action au lieu de – 0.41$ par action.
Le management a donc réussi, en liquidant son segment caravanes et en refusant de vendre l’entièreté de la société, à faire sortir la société de la catégorie Daubasses. Nous saluons d’ailleurs ce management et avons vendu notre ligne avec environ 80% de plus-value nette.
A ce stade, nous observons ce que le marché va tout simplement décider : reconnaître plus encore les perspectives de la société ou pas.

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