Ancien édito : sommes-nous en situation de bulle ?

investir-dans-la-valeur-des-saucissesEn cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend
un peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecues et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme les années précédentes, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher(e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque.

C’est l’édito de la lettre de juin 2013 que vous allez retrouver ci-dessous. En fin d’article, vous trouverez les données actualisées à ce jour.

Excellente lecture !

Sommes-nous en situation de bulle ?

Devons-nous rester sur le marché ou nous couvrir ?

C’est le genre de question que, comme vous vous en doutez, ami(e) lecteur(trice), nous … ne nous posons pas.

Les traders nous parleront d’excès d’optimisme en analysant le VIX ou le EPCR.

Les suiveurs de tendance nous parleront de poursuite de la tendance haussière.

Les macro-économistes nous diront que la hausse des actions n’est pas en phase avec les données macro-économiques.

Pour notre part, et nous sommes absolument désolés de ne pas pouvoir vous éclairer sur ce point, nous n’avons aucun avis sur la question.

Mais nous pouvons néanmoins nous faire une idée du chemin qu’il resterait à accomplir par le marché pour atteindre des sommets d’exubérances joyeuses ou, au contraire, des profondeurs de morosités dépressives.

Pour ce faire, nous avons comparé la valorisation du S&P 500 pris dans son ensemble sur 4 périodes récentes : 2 périodes d’euphorie et 2 périodes de marasmes.

Les périodes d’euphorie pour commencer :

Le 31/03/2000, le S&P 500 était valorisé à :

5,06 fois la valeur comptable des entreprises qui le composent

1,77 fois ses ventes

Et présentait un rendement du dividende moyen de 1,15 %

Le 30/06/2007, le S&P 500 était valorisé à :

2,9 fois son price to book

1,52 fois ses ventes

Et le rendement du dividende était de 1,73 %

Passons maintenant aux périodes de creux :

Le 31/03/2003, le S&P 500 était valorisé à :

2,58 fois sa valeur comptable

1,25 fois ses ventes

Et le rendement du dividende était de 1,82 %

Le 31/03/2009, le S&P 500 était valorisé à :

1,78 fois sa valeur comptable

0,80 fois ses ventes

Et le rendement du dividende était de 3,15 %

Après avoir fixé ces 3 bornes, nous pouvons à présent établir les valorisations actuelles de l’indice large de la bourse américaine (NDLR : il s’agit bien des valeurs au moment de la rédaction de cet article, soit fin mai 2013)

Nous avons :

2,51 fois la book value

1,53 fois les ventes

1,9 % de rendement des dividendes

Quelles conclusions pouvons-nous en tirer ?

Eh bien que pour atteindre les sommets de valorisation de mi-2007, l’indice américain devrait gagner encore 9 %.

Pour atteindre le sommet de valorisation exceptionnelle de début 2000, il lui faudrait prendre encore … près de 52 % !

Comme on le voit, si les marchés veulent vraiment se montrer exubérants, nous sommes encore loin d’un sommet possible.

A contrario, les planchers de valorisation se situent 7 % plus bas pour celui de début 2003 et 38 % plus bas pour les valorisations de début 2009.

Etonnant n’est-ce pas que cette situation dans laquelle, contrairement au sentiment ambiant, nous sommes, en terme de valorisation, plus proche des excès baissiers que des excès haussiers ?

Nous pouvons donc voir, au travers de cette petite statistique sans prétention, que le marché peut tout aussi bien aller beaucoup plus haut que son niveau actuel, mais qu’il peut tout aussi bien descendre bien plus bas.

Vous voilà donc bien avancés … Une bien belle manière pour nous de ne pas nous mouiller … tout simplement parce que nous en sommes incapables.

En effet, fidèles à notre stratégie, nous avons décidé de nous concentrer uniquement sur ce que nous savons : la valeur patrimoniale des entreprises prises individuellement. Et nous nous penchons uniquement sur ces cas individuels sans tenir nullement compte d’un aspect global.

Nous procédons, sans précipitation et de manière méthodique, dans le respect de notre process, à des ventes dont le cours est arrivé « à maturité » et nous ne nous pressons absolument pas pour investir « à tout prix ».

C’est ainsi qu’entre le 15 mars et aujourd’hui, le niveau de liquidités disponibles pour le portefeuille de notre club est passé de 7,47 % à un niveau record pour nous de 12,5 %. Cet augmentation du cash ne s’est évidemment pas fait dans un but de market timing ou de prédiction « à la Roubini » (au fait, on n’en entend plus trop parler de celui-là). Juste des décisions basées sur la valeur et la volonté de maximiser nos marges de sécurité … Ce qui constitue pour nous le meilleur moyen de sécuriser un capital à long terme.

Ce qui ne nous empêche pas de poursuivre notre traque incessante, de continuer à analyser une multitude de cibles potentielles comme vous pourrez le voir dans la présente lettre avec deux sociétés qui sont bien positionnées sur nos radars …

 

*** Actualisation au 27/07/2016 ***

Aujourd’hui, le price to book du S&P 500 est de 2,9 , il cote à 1,92 X son chiffre d’affaires et le rendement sur dividende est de 2,05 %.  Sa valorisation commence donc à flirter avec le pic de 2007 mais, hormis le rapport cours/ventes, il reste à distance appréciable de la bulle 2000.  Pas plus qu’en 2013, nous n’en tirons vraiment des conclusions définitives.

Ancien edito : se comporter comme le patron d’un holding …

vacances boursièresEn cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend
un peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecues et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme les années précédentes, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher(e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque.

C’est l’édito de la lettre de mai 2013 que vous allez retrouver ci-dessous. Nous avons néanmoins actualisé les graphiques qui sont présentés avec les données au 30/06/2016.

Excellente lecture !

Se comporter comme le patron d’un holding …

 

Trop souvent, l’investisseur individuel reste brouillon dans son approche de l’investissement et ne porte attention qu’à sa performance globale alors que, finalement, cette performance ne constitue que le résultat. Ce résultat est, en réalité, le fruit d’un processus d’investissement et est composé de la somme des réussites et des échecs de ses différentes positions.

Si le patron d’une petite épicerie ne sait pas toujours combien il lui reste de boîtes de corned-beef ou de sardines à l’huile d’olives en rayon, le patron d’une holding connaît tous les détails de ses participations et à tout moment. De ce fait, il peut prendre n’importe quelle décision rapidement. Il est aussi capable de faire une analyse nuancée de son portefeuille sur tel ou tel évènement.

Même si les sommes en jeu sont infiniment plus petites, nous pensons donc que chaque investisseur individuel devrait se comporter comme un patron de holding vis-à-vis de ses participations : quand vous achetez une participation dans une société que ce soit pour 1 million d’euros ou pour 1.000 euros, vous achetez principalement des actifs mais aussi des dettes dans des quantités certes différentes, mais finalement proportionnelles quelle que soit la taille des en-cours que vous gérez.

L’Equipe des Daubasses, cher(e) lecteur(trice), ne sont pas plus que vous des professionnels de l’investissement, dans le sens où ce n’est pas notre profession.

Par contre, chacun d’entre nous, d’abord de manière individuelle et ensuite collectivement, a toujours essayé d’aborder l’investissement avec une approche professionnelle et ce, à tous les niveaux : construction du « process », analyses de sociétés et détails de nos participations. Vous connaissez sans doute relativement bien les deux premiers niveaux sur lesquels nous nous sommes déjà étendus en long et en large sur notre blog. C’est la raison pour laquelle nous allons à présent traiter du troisième niveau.

Le point central de ce troisième niveau se précise avec quelques données statistiques de l’ensemble du portefeuille qui peuvent vous aider à certains moments pour une analyse nuancée ou pour évaluer la pertinence de vos choix de manière chiffrée, sans concession.

Commençons donc par le commencement! Comme c’est important de projeter ce que l’on va faire, puis de faire ce que l’on a projeté, il nous semble aussi important de mesurer ce que l’on a fait de manière cohérente. Nous vous suggérons donc de calculer la performance de votre portefeuille comme le font les gestionnaires de fonds communs de placement avec sorties et entrées de capitaux un peu comme nous l’avions expliqué dans cet article 

C’est de cette manière que nous calculons la valeur de marché d’une part du portefeuille de notre club d’investissement, ainsi que le rendement généré à fréquence hebdomadaire.

Néanmoins, à l’instar de certains hommes politiques lorsqu’ils déclarent leur patrimoine, il y a la valeur du patrimoine que l’on voit (dans notre cas, celle donnée par le marché) et la valeur réelle du patrimoine (dans notre cas la Valeur d’Actif Net Tangible).

Pour nous, c’est un point très important car il est d’une aide précieuse sur le plan psychologique.

Pourquoi ? Comme le chasseur de Daubasses achète des actifs avec décote, il paie une action au prix du jour et reçoit en échange des actifs de la société pour une valeur qu’il espère être supérieure à ce qu’il a payé.

Comme nous le savons tous, les actifs sont bien moins volatils que les cours et, comme le rappelait Walter Schloss, plus stables que les profits.

Avec la Valeur des Actif Net Tangible, vous avez à tout moment un point basique de la valeur minimum de votre portefeuille, bien au-delà des cours et des profits.

Dans les moments de grosses turbulences des cours, vous avez alors une donnée bien précise à laquelle vous raccrocher pour ne pas subir la loi de Monsieur le Marché, lui qui vous donne son sentiment avec les cours mais jamais sur la valeur de vos actifs (du moins à court terme). Si vous possédez des actifs de 5€ que vous avez payé 1.5€, le fait que le cours passe à 1.35€ ne remet pas en cause la valeur de vos actifs, qui reste bien à 5€.

Nous ne reviendrons pas sur le calcul de la VANT que vous trouverez en fin de lettre dans la rubrique « Pour mieux appréhender les Daubasses ». Mais nous précisons que pour calculer la Valeur des Actifs Nets Tangibles par part du portefeuille, il vous faut tout d’abord la calculer pour chaque société de votre portefeuille, ensuite la multiplier par le nombre d’actions détenues de chacune de ces sociétés, les additionner toutes et enfin les diviser par le nombre de parts de votre portefeuille.

Pour le portefeuille Daubasse au 12 avril 2013, la valeur d’une part du portefeuille était de 6.03€ et la valeur des actifs net tangible ramenée à une part était de 15.02€.

Ces deux paramètres vous permettent d’estimer un potentiel théorique pour votre portefeuille. Puisque nous considérons que la VANT constitue notre seuil de vente et donc que de manière théorique nous liquiderions tout notre portefeuille à 15.02€, on peut donc estimer que le potentiel d’appréciation est de (15.02 / 6.03 ) -1 soit +149.14%.

Vous aurez compris qu’il s’agit là d’une simple estimation car il est impossible de déterminer en combien de temps se réalisera ce potentiel. De plus, cette estimation est établie à une date précise et elle doit être mise à jour en fonction de l’évolution de chacune des VANT lors de la publication des rapports financiers.

Ce paramètre nous semble également utile pour les futurs achats : il permet de situer le potentiel d’une société que l‘on vient de dénicher par rapport au potentiel de l’ensemble du portefeuille.

Dans notre exemple précis, si nous voulons améliorer le potentiel global de notre portefeuille, nous devrions théoriquement n’acheter que des sociétés dont le potentiel cours/VANT est supérieur à 149.14%.

Évidemment, nous ne disons pas forcément qu’une société au potentiel de 100% est forcément un mauvais investissement. Néanmoins, nous mesurons ainsi la conséquence chiffrée sur le potentiel théorique de notre portefeuille.

Nous pensons qu’essayer d’améliorer autant que possible ce potentiel théorique renforce notre discipline d’achat : si nous trouvons une superbe daubasse dont l’analyse est concluante mais dont le potentiel estimé est nettement inférieur à celui, global, de notre portefeuille, nous réfléchirons à deux fois avant de passer à l’achat et serons peut-être incités à attendre un cours plus intéressant qui permettra d’augmenter mécaniquement le potentiel global du portefeuille.

La solvabilité de l’ensemble de notre portefeuille est un autre paramètre important car il permet de constater rapidement la solidité financière de votre mini holding.

En fait, quand vous achetez quelques actions d’une société, vous achetez des actifs et des passifs.

Si vous avez bien assimilé les leçons du professeur Graham (mais aussi d’une multitude d’autres investisseurs dans la valeur), le risque lié à un investissement est corrélé, entre autres, à son endettement. Bien évidemment, en période faste, le levier de l’endettement peut propulser la valeur d’une société dans les étoiles … mais lors des creux conjoncturels, ce levier peut être fatal car les flux entrants de liquidités se tarissent alors que les remboursements de dette se maintiennent, voire, parfois, augmentent.

Nous n’allons pas revenir sur le calcul de la solvabilité que vous retrouverez également dans la rubrique « Pour mieux appréhender les Daubasses » à la fin de cette lettre. Rappelons juste que nous avons fixé un seuil de solvabilité, qui nous semble acceptable, à 40%. Ce critère est pour nous éliminatoire dans notre décision d’achat.

Pour calculer au plus juste la solvabilité de l’ensemble de votre portefeuille, il faut pondérer les solvabilités de chaque société. Ainsi, imaginons que votre portefeuille vaut 15.000 € et qu’une ligne de celui-ci y vaut 1.000€, sa pondération sera de 6,66% (=1.000/15.000). Si la solvabilité de cette société est de 80%, nous appliquons la formule suivante : 6,66% * 80, soit 5,33%. En additionnant toutes les solvabilités pondérées, nous obtenons la solvabilité globale de notre portefeuille. A titre d’exemple, le portefeuille de notre club a une solvabilité de 90,81%, forcément largement supérieure aux 40% exigés mais cela signifie aussi que, globalement, presque tous les passifs sont couverts par du cash (en théorie, une solvabilité telle que nous la calculons, de 100 % ou plus, signifie que les liquidités de l’actif sont égales ou supérieures à l’ensemble du passif, comme nous l’expliquions ici.

Données actualisées au 30/06/2016 - cliquez sur le graphique pour l'agrandir
Données actualisées au 30/06/2016 – cliquez sur le graphique pour l’agrandir

Ce paramètre de solvabilité de l’ensemble de votre portefeuille nous permet également de mesurer où se situent nos nouveaux achats, si nous renforçons ou si nous affaiblissons la solvabilité de notre holding.

La diversification est un point essentiel, de notre point de vue, pour un portefeuille de Daubasses.

Fixer au départ un nombre minimum de sociétés pour notre portefeuille nous a permis de fixer le poids d’une société au sein de notre portefeuille. Par exemple, si on décide de diversifier un portefeuille avec 20 sociétés, le poids de chaque société sera de 5%, ce qui signifie qu’à l’avenir, chaque achat ne dépassera jamais, en valeur d’acquisition, ce poids de 5 %. Ceci n’empêche d’ailleurs pas, à un moment ou l’autre, d’avoir en portefeuille 30 sociétés.

A titre d’exemple, quand nous avons lancé notre portefeuille, nous avons fixé notre diversification à 30 sociétés, soit une pondération de 3.33% maximum par société. Aujourd’hui, nous détenons en portefeuille 63 sociétés et n’avons jamais investi plus de 3.33% de la somme totale de notre portefeuille sur une seule ligne.

Ce type de diversification présente deux avantages qui dépassent le simple cadre de la diversification. Le premier est que si, à un certain moment, nous manquons complètement d’objectivité en raison d’une « forte conviction », nous restons malgré tout dans les limites qui nous sont apparues sensées lors de l’élaboration du process.

Pour la petite anecdote, sur base de notre courte expérience d’un peu plus de quatre ans d’investissement en Daubasses, ce n’est pas sur nos plus fortes convictions que nous avons obtenu les meilleurs résultats.

Par exemple, le 8 juin 2009, nous découvrons la société Transworld Entertainement, une chaîne de distribution de films sur cassettes vidéo, de CDs et autres supports qui commencent à être complètement dépassés. Nous ne laissons pas notre très faible conviction sur l’activité prendre le dessus puisque cette entreprise correspond parfaitement à nos critères et nous l’achetons. Petit problème : nous faisons une erreur de quantité lors de la passation de l’ordre et nous nous retrouvons avec une position largement supérieure à nos fameux 3.33%. Le pire, c’est que nous ne nous en rendons pas compte tout de suite mais bien une quinzaine de jours plus tard. Et, sur le laps de temps, le cours a pris 25%. Pour rectifier notre “erreur” et ramener la position à 3.33% nous vendons le surplus d’actions. Ensuite, vu nos faibles convictions persistantes sur l’activité, nous n’avons jamais renforcé alors que nous en aurions eu l’occasion à maintes reprises puisque la pondération maximale de 3.33% qui représentait une ligne de 500€ au lancement du portefeuille est très vite devenue, en fonction de l’évolution de la taille de celui-ci, 1 000€ puis 2 000€ et plus encore par la suite. Résultat de ce peu de conviction presque 4 ans plus tard : +434% en euros ou un bagger à plus de 5X la mise !

A contrario, quand nous avons découvert nos premières chinoises, nous avions de très bonnes convictions, que ce soit sur New Dragon Asia, T Bay Holding ou encore China Crescent. Nous n’avons jamais dépassé la limite de 3.33% mais nos très bonnes convictions à l’intérieur de notre process nous ont poussé à renforcer ces chinoises, et même plusieurs fois. Et vous connaissez le résultat : un désastre….

Le second avantage de cette limite de 3.33%, c’est que nous connaissons à l’avance notre perte potentielle maximum, que ce soit sur une erreur de notre part ou pour une toute autre raison.

Tout investisseur « value » est exposé un jour ou l’autre à des pertes : s’il pondère les lignes de son portefeuille à 20% et qu’il perd 50% sur une de ces lignes, il perd 10% de l’ensemble. Si les lignes sont pondérées à 3.33% et qu’il perd 50% sur une de ces lignes, c’est seulement 1.66% de perte globale, soit 6 fois moins de perte que les 10%. Ceci signifie que l’investisseur qui pondère à 3.33% peut se permettre 5 erreurs de plus pour arriver aux mêmes 10% de perte globale sur son portefeuille.

Dans notre portefeuille, nous avons une « cellule Excel » qui indique en permanence ce que représente nos 3.33% en euros par rapport au total : quand nous décidons d’acheter, nous connaissons automatiquement la limite du montant à ne pas dépasser, quelle que soit la merveille trouvée et toutes les convictions puissantes du moment.

En termes de suivi de la diversification, nous faisons également un petit tableau avec la répartition des devises de notre portefeuille. Il suffit de ramener chaque devise en euro et de les pondérer par rapport au total. Ce tableau « devises » ne nous semble pas capital et pourtant, il peut parfois également venir en soutien psychologique pour l’investisseur, sur le court terme.

En effet, si nous savons depuis assez longtemps que l’effet devise dans les pays industrialisés est quasi nul en terme d’impact sur le rendement et sur le très long terme, il n’est est pas forcément de même à plus court terme.

Chaque semaine, nous constatons l’impact des variations de change sur la performance hebdomadaire. C’est évidemment sans grande importance sur 7 jours… Et on peut également constater l’effet du change sur l’année complète. Ces constatations peuvent nous faire relativiser une perte (temporaire?) si c’est le change qui a aggravé cette perte … tout comme un gain d’ailleurs.

Enfin, sur nos sociétés vendues, nous effectuons un petit calcul nous permettant de voir ce que 1€ investi nous a rapporté. C’est bien entendu inclus dans la performance globale. Mais ici aussi, cela peut nous aider à passer une turbulence de marché plus sereinement puisque avec seulement les sociétés vendues, c’est notre méthode qui nous parle.

Le calcul est simple : nous moyennons nos gains sur les opérations gagnantes et moyennons nos pertes sur les opérations perdantes. Ensuite, nous comptabilisons le nombre total d’opérations clôturées (donc actions achetées et vendues). Nous calculons ensuite le pourcentage de ligne en profit par rapport au nombre total d’opérations. Nous faisons de même avec les lignes perdantes. Enfin, nous divisons la pondération de gain par celui des pertes.

Voilà donc, ami(e) abonné(e), les quelques ratios qui nous permettent d’avoir une vision globale de notre patrimoine « à la manière d’un patron de holding ». Pas de quoi se prendre pour Albert Frère ou Vincent Bolloré, mais suffisamment selon nous pour avoir une vision globale de nos participations.

données actualisées au 30/06/2016
données actualisées au 30/06/2016

Dans cette lettre, ainsi que les suivantes, nous vous présenterons les paramètres que nous venons de décrire pour notre club, paramètres qui étaient jusqu’ici réservés à notre usage personnel.

 

Bell AG, premier investissement en « RAPP » cloturé

achat dactions en bourse suisse

Jusqu’à présent, nous vous avions présenté des analyses RAPP à titre exemplatif sur des sociétés que nous n’avions finalement pas acquises pour le portefeuille de notre club d’investissement.

Voici enfin un cas « réel », la première opération clôturée sur ce type d’investissement.

Le 8 janvier 2015, nous achetions donc 2 actions de Bell, une entreprise agroalimentaire suisse. 14 mois plus tard, nous cédions ces actions sur le marché en réalisant au passage une plus-value en euros, taxes et frais de courtage déduits, de 81,7 %.

Pour une première, nous estimons ce résultat concluant … qui restera pour nous à confirmer sur un échantillon plus large.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés au moment de l’achat ainsi que les news de suivi que nous avons diffusées tout au long des lettres mensuelles pendant la détention des actions Bell.

Bonne lecture !

 

Bell AG

(Swiss EBS Stock, Ticker: BELL.SW / ISIN : CH0004410418)

BELL AG est une société suisse, active dans la filière viandeuse. Elle produit et commercialise de la viande fraîche, de la charcuterie, du poisson, du gibier et des volailles. La société détient 27 usines de production répartie dans 9 pays européens. Elle vend à des grossistes, pour le commerce de détail, la restauration et l’industrie alimentaire.   68 % des ventes de 2013 ont été réalisées en Suisse. Le reste des ventes, essentiellement des salaisons, est réalisé dans le Bénélux, en France, en Allemagne et en Europe de l’Est. Cette tendance à l’internationalisation est relativement récente : en 2008, 93 % du chiffre d’affaires était réalisé en Suisse.

La compagnie détient également une participation non consolidée de 49 % dans Hilcona, spécialisée dans les pâtes fraîches et les produits surgelés.

actions cotées de lindustrie agroalimentaire

Les résultats de la société nous semblent devoir être surtout influencés par deux facteurs : le prix de ses matières premières (bétail sur pied, viande prête à la transformation, volaille et poisson) et la parité entre le franc suisse et l’euro. Une bonne partie de ses ventes étant réalisée en zone euro, une dépréciation de celui-ci par rapport à la monnaie de référence de Bell peut être défavorable aux résultats financiers. Ce dernier point est néanmoins à relativiser car une petite partie des matières premières de Bell sont également achetées hors de Suisse.

Nous pensons également que BELL est active dans un secteur assez concurrentiel, ce qui rend difficile l’adaptation des prix de vente par rapport aux fluctuations des prix des matières premières.

L’actionnaire majoritaire de Bell est le groupe Coop, une société coopérative qui repose sur 2,5 millions de ménages suisses. Cette coopérative est active dans la grande distribution, la restauration, la distribution « non food », l’hôtellerie et les stations-services. Coop est aussi le principal client de Bell.

Nous travaillons avec le rapport financier de fin 2013 ainsi que ceux qui précèdent.

I. Gestion (nous tentons d’évaluer ici si la société est gérée dans l’intérêt des actionnaires)

  1. Evolution du nombre d’actions

nombre dactions

L’observation du nombre d’actions en circulation permet de vérifier si les actionnaires ne sont pas soumis à des dilutions excessives, consécutives à des plans de stock-options trop conséquents ou à des besoins de refinancement.

Nous observons ici que le nombre d’actions en circulation est relativement stable dans le temps.

2. Rapport frais généraux/chiffres d’affaires

frais généraux chiffre daffaires

L’observation de l’évolution de ce ratio dans le temps permet de vérifier si la direction est attentive à la maîtrise de ses frais généraux.

Nous observons ici que le poids des frais de productions et de commercialisation est stable dans le temps. Nous ne travaillons ici que sur les 7 derniers exercices comptables, ceux du 8e exercice n’étant pas disponibles.

3. Rotation des stocks

rotation des stocks

L’observation de l’évolution de ce ratio permet de vérifier que la direction gère ce poste de l’actif courant de manière optimale. Un ralentissement de la vitesse de rotation des stocks peut signifier un stock obsolète et/ou géré de manière peu dynamique, voire être un signe précurseur d’un ralentissement de la demande des clients.

Nous observons ici une vitesse de rotation qui a tendance à se réduire assez fortement dans le temps. Une partie de ce ralentissement peut s’expliquer par une modification dans le mix « produits » de la société : en 2008, les denrées les plus périssables (viande fraîche et volaille) représentaient 59 % des ventes. Aujourd’hui, leur poids dans le chiffre d’affaires est ramené à 47 % au profit des salaisons à date de péremption plus longue. Mais il nous semble que cette modification n’explique pas l’entièreté du phénomène et nous nous demandons si la société n’éprouve pas, malgré tout, quelques difficultés à écouler sa production. Un ratio à suivre en tout cas.

4. Création de valeur sur 7 années : 86,6 % ou 9,32 % par an

Nous calculons cette création de valeur en cumulant, sur la période, l’augmentation des fonds propres par action de la société et les dividendes distribués. Il nous permet de voir quelle a été la vraie valeur générée au profit des actionnaires.Une rentabilité de 9,32 % créée pour les actionnaires nous semblent correcte tout au plus.

Conclusions : Notre observation quantitative de la gestion de la société nous fait penser que celle-ci est gérée correctement en bon père de famille mais il nous semble que, malgré la contrainte « matière première », il soit possible de l’améliorer.

II. Solidité bilantaire (nous vérifions ici la capacité de la société à faire face à ses engagements et à « tenir » en cas de faiblesse conjoncturelle)

  1. Ratio courant : 2,39

Ce ratio compare les actifs courants de la société avec ses passifs à court terme. Il nous permet d’apprécier la capacité de la société à faire face à ses échéances financières à court terme et à disposer de suffisamment de liquidités pour pouvoir tourner.

Les actifs courants de BELL sont plus de 2 fois supérieures en montant que ses passifs à court terme. La liquidité de la société est donc élevée.

2. Trésorerie nette par action : – 625,72 chf

Nous calculons ce montant en amputant le cash et les placements de trésorerie de l’actif de l’ensemble des dettes financières du passif qu’elles soient à long terme ou à court terme.

La société présente une trésorerie nette négative mais, contrairement à l’orthodoxie comptable, nous tenons bien compte des dettes financières à long terme dans ce calcul. En effet, fidèles à nos principes de prudence, nous restons souvent plus conservateurs que ce que les préceptes d’analyse financière recommandent.

3. Rapport free cash-flow moyen/dette long terme  : 2,80

Nous comparons le free cash-flow moyen des 5 derniers exercices avec les engagements à long terme de la société. Il nous permet de calculer le nombre d’années nécessaires à la société pour rembourser ses dettes à long terme.

Ce ratio nous indique que moins de 3 années de free cash-flow sont nécessaires à la société pour rembourser l’intégralité de ses dettes à long terme. Cela nous semble largement suffisant surtout quand nous constatons que la plus grosse part de ces dettes à long terme est composée de deux emprunts obligataires dont l’échéance se situe pour moitié dans 4,5 ans et dans 8,5 ans pour l’autre moitié.

4. Ratio de solvabilité : 55,6 %

Il s’agit ici de notre ratio de solvabilité « maison » qui se calcule en comparant les fonds propres au total de bilan duquel nous avons amputé les liquidités et placements de trésorerie.

Le ratio de solvabilité de BELL nous semble correct pour une société industrielle qui doit financer de très gros investissement de production.

Conclusions : BELL présente un bilan sain qui nous semble suffisamment solide pour « tenir » en période de faible conjoncture.

III. Croissance (nous examinons ici la croissance passée de la société)

  1. Bénéfice par action

bénéfice par action

Celui-ci a augmenté en moyenne de 9,7 % par an au cours des 7 derniers exercices comptables.

2. Chiffre d’affaires par action

chiffre daffaires par action

Nous constatons que la croissance s’est arrêtée en 2009.

3. Free cash-flow par action

free cash flow par action

Le free cash-flow (FCF) représente le cash qu’une société peut générer après avoir dépensé l’argent nécessaire à l’entretien ou au développement de son actif. Le calcul du niveau de ce flux de trésorerie disponible est important car il permet de mesurer la capacité de l’entreprise de pouvoir saisir des opportunités d’investissement et créer de la valeur pour les actionnaires. 

Le free cash est relativement stable dans le temps même si nous nous devons de constater que les années 2012 et 2013 n’ont pas été d’un très bon niveau. En 2013, la direction nous explique que la société a éprouvé quelques difficultés face à la hausse du prix de ses matières mais aussi de la morosité des consommateurs européens. A noter que nous ne disposons pas des données permettant de calculer le free cash flow de 2006.

4. Dividende par action

dividende par action

5. Marge d’exploitation

marge dexploitation

Ce ratio se calcule en divisant le résultat d’exploitation par le chiffre d’affaires généré. Il est important car il permet de mesurer la capacité de l’entreprise à imposer ses prix et à maîtriser ses coûts de production.

Le taux de marge d’exploitation s’est stabilisé à partir de 2009. Ce qui semble bien démontrer que la société ne détient pas un avantage concurrentiel conséquent … mais également qu’elle n’a pas été obligée de mettre ses prix de vente sous pression malgré le ralentissement économique de ces dernières années.

Conclusions : L’observation des chiffres comptables semblent nous démontrer que Bell est plus une « cash cow » qu’une entreprise de croissance.

IV. Rentabilité (nous mesurons ici la capacité de l’entreprise à dégager de la rentabilité)

  1. ROE

roe

 

Le Return On Equity compare le bénéfice net au fonds propres. Il mesure donc le taux de rentabilité de l’argent des actionnaires. On considère souvent qu’un ROE supérieur à 15 % est satisfaisant. 

Le rendement des fonds propres de BELL a été relativement moyen.

2. Rapport free cash flow/dividende

rapport free cash flow dividendes

On obtient ce ratio en comparant les excédents de cash générés par la société à ses dividendes. Il permet de mesurer la « marge de sécurité » dont dispose la société pour maintenir son dividende en période difficile.

 Nous constatons que le free cash flow de Bell est, en moyenne, près de 5 fois supérieur au montant du dividende distribué. La marge de sécurité sur le maintien du dividende nous semble donc très importante.

Conclusions : Bell AG est une société qui semble, à première vue, présenter une rentabilité acceptable sans plus. Néanmoins, nous relevons que le free cash flow de la société est significativement plus élevé que le bénéfice comptable et que le rendement moyen sur fonds propres de ce free cash flow s’élève à 15 % en moyenne.

V. Valorisation (nous donnons ici quelques éléments de valorisation de la société)

  1. PER 2013 : 12,37 (PER moyen des 8 dernières années :10,06)

2. Rendement dividende : 2,52 %

3. Price to book 2013 : 1,3 (price to book moyen des 8 dernières années : 1,08)

4. Price Net cash ratio : -3,80 (c’est le rapport entre le cours et la trésorerie nette telle que présentée ci-dessus)

5. Objectif de cours de l’équipe des daubasses (c’est la principale mesure qui nous permet de prendre nos décisions d’achat et de vente. Elle est basée sur une formule originale que nous ne voulons pas expliciter pour le moment car elle a été patiemment élaborée après plusieurs mois de recherche et de débats Les éléments permettant d’aboutir à cette valorisation sont le niveau de la capacité bénéficiaire de la société et sa rentabilité et le calcul est purement quantitatif. Il tient compte des derniers rapports financiers disponibles mais absolument pas des perspectives) : notre juste prix pour Bell s’établit à 6 094,95 euros .

VI. Conclusions 

Au cours actuel de 2 379 CHF, nous pouvons acheter des actions Bell avec un potentiel par rapport à notre objectif théorique de 156 %.

Avec Bell, nous avons là une société active dans un secteur de la grande consommation, en principe peu cyclique. Néanmoins, comme nous l’avions indiqué plus haut, il existe malgré tout une certaine cyclicité, liée aux prix du bétail sur pied sur les marchés.

Sur le plan opérationnel, les résultats du 1er semestre 2014 sont supérieurs à ceux de l’année précédente et la direction s’attend à une année 2014 de bonne facture.

Seule ombre au tableau : une amende infligée par l’office allemand de la concurrence d’environ 120 millions de CHF pour ententes illicites sur les prix au cours des années avant le rachat par BELL des sociétés Abraham et ZIMBO. La direction considère que cette amende est injustifiée et compte bien se défendre. L’application d’une telle amende serait catastrophique pour Bell puisqu’elle représente +/- une année et demi de free cash flow. La procédure judiciaire portant sur cette affaire va probablement durer plusieurs années. Il est d’ailleurs étonnant que le marché n’ait guère bronché à l’annonce de cette nouvelle.

Nonobstant ce souci, nous pensons que Bell est une très belle « vache à lait » fortement sous-estimée par le marché. Peut-être que la liquidité réduite de l’action sur le marché tient à l’écart les « zinzin » …

NEWS DE SUIVI

2015 Mars

Excellent exercice 2014. Même si l’activité est en baisse de -0,9% à 2 598 M CHF, grâce à un meilleur mix produits (réorientation vers les produits à plus forte valeur ajoutée) la marge opérationnelle (EBIT) ressort à 4,3% du CA, vs. 4,0% en 2013. Il croît en valeur de +5,9% à 111,2 M CHF. Le Groupe anticipe en 2015 une activité à l’internationale un peu plus compliquée du fait du niveau du franc suisse. Toutefois, le marché suisse reste le marché majeur, puisqu’il correspond à 72% de l’activité de Bell AG et la devise helvétique ne devrait avoir que des impacts limités, dixit le management.
Lors de la prochaine assemblé générale, il sera proposé une augmentation du dividende de 5 CHF, soit 65 CHF par action.
Notre RAPP continue à augmenter ses bénéfices. Nous la conservons donc bien au chaud.

2015 Mai

Nous avons encaissé ce mois d’avril 65 CHF de dividende par action.

2015 Juillet

Un nouveau Directeur Général pour Bell International a été recruté en la personne de Daniel Böhny. Il a un parcours dans l’industrie agro-alimentaire suisse (Autogrill / Transgourmet Suisse) et a déjà travaillé au sein de Bell en tant que directeur de l’activité volaille entre 2004 et 2008. A noter que notre brave homme est un économiste d’entreprises de formation. Cocktail détonnant entre pragmatisme terrain et tête bien faite. En espérant que ce soit pour le meilleur de Bell AG… et de ses actionnaires.

2015 Septembre

Malgré les effets de change défavorables (impact négatif sur la compétitivité de la société suite à la revalorisation du franc suisse en début d’année), avec l’intégration de la société Hilcano et une « bonne saison des grillades » selon les termes employés par le management, le groupe helvète agro-alimentaire fait mieux que limiter la casse. L’activité est en légère augmentation de +0,2% à 1,28 Md CHF.

Et ceci malgré une tendance de plus en plus forte du « tourisme d’achat » qui touche particulièrement les produits carnés. Il consiste pour les frontaliers (quasiment toute la Suisse…) d’aller faire ses courses, notamment pour les viandes, en France, en Allemagne ou en Italie qui sont beaucoup moins chers. D’autant plus que les Suisses peuvent récupérer la TVA à leur frontière.
L’EBITDA est en hausse de +10,9% à 90,5 M CHF et le bénéfice semestriel en hausse de +14,6% vs le S1 2014 à 32,0 M CHF.
Au niveau des perspectives, le discours est optimiste, puisqu’un nouvel exercice de croissance rentable est attendu pour l’ensemble de l’exercice 2015. Sous-entendu, un bon second semestre en terme d’activité comme de marge.
En faisant tourner notre modèle adapté aux RAPP (Rentabilité A Petit Prix), nous avons ajusté notre objectif de cours pour l’action BELL AG à un niveau de 3 990 CHF. Ce qui représente une baisse de -1,5% par rapport au montant cible que nous calculions avec les chiffres du 31.12.2014.

2015 Décembre

Sans nouvelle particulière, notre petit suisse (nous devions la faire au moins une fois…) pousse bien, puisque le titre grimpe de +15% en novembre. Une RAPP dans toute sa splendeur.

2016 Janvier

Notre RAPP termine l’année au plus haut à 3 390 CHF, et communique sur l’acquisition de l’entreprise familiale autrichienne Huber, spécialisée dans la volaille. Ce sont pas moins de 300 M EUR d’activité additionnelle qui vont s’ajouter et 900 salariés pour servir les marchés autrichiens et allemands. Le management existant sera intégralement repris et la société gardera son indépendance juridique et opérationnelle. Par ailleurs, le Conseil d’Administration a déjà acté des investissements à venir sur les sites industriels suisses.
Ces développements sont qualifiés « d’investissement d’avenir » par la société.

2016 Février

A contre-courant du marché, le titre de notre belle progresse de +7% en janvier. Notre RAPP semble être portée par sa croissance. L’activité a en effet augmenté en 2015 de +8,5% à 2,8 Md CHF dans un contexte très défavorable du fait d’une monnaie très forte qui a favorisé « le tourisme alimentaire ». Il faut comprendre, l’achat de denrées alimentaires dans les pays limitrophes pour les frontaliers qui profitent de la force du franc suisse pour acheter au rabais en euros. La publication prochaine des résultats nous dévoilera si la société continue sa lancée de croissance rentable.

2016 Mars

Malgré des résultats 2015 excellents, notre belle RAPP suisse a quitté notre portefeuille le 1er mars car le marché surévaluait quelque peu la rentabilité de la société, selon notre formule interne dédiée aux RAPPs. Une bien triste nouvelle qui s’accompagne d’une plus-value de l’ordre de +80% en 1 an et 2 mois. Il s’agit de la première vente de RAPP au sein du portefeuille.

Rapport de gestion – juin

Au cours de ces années, ami(e) lecteur( trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours sur les traces de Benjamin Graham avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, ce que nous pourrions pompeusement appeler un « rapport de gestion », rapport dans lequel nous retracerons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

Rapport de gestion – Juin 2016

 

La VL de notre portefeuille est de 8.0260€, en progression de +0.86% sur le mois de juin. Sur l’année 2016, après les 6 premiers mois de l’année, notre performance est de +1.87%.

Au cours du mois de juin, notre portefeuille a bénéficié d’un change défavorable de -0.92%. Sur l’année 2016, après 6 mois, notre portefeuille a subi un change défavorable de -2.15%

Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis, a reculé sur le mois de juin de -1.14%. Et sur l’année 2016, sa performance est négative à -2.65%.

Evolution du portefeuille du club dinvestissement

L’évènement du mois, vous l’aurez deviné, a été le Brexit …

Nous n’allons pas ajouter une analyse détaillée au déluge d’analyses et de délires qui a sévit et sévit d’ailleurs toujours.

Tout au plus allons nous nous contenter d’un simple constat … celui portant sur le fait que les prédictions à l’aide de marc de café, de boule de cristal, de foie de poulet ou encore de sondages reste une spécialité de fête foraine. Nous avons même pu lire quelques jours avant le résultat que les marchés savaient déjà, eux, puisqu’il montaient !

Nous sommes à peu près certains que ce pauvre journaliste avait une connaissance limitée des marchés. Car il est bien connu que si l’on veux gagner un peu d’argent sur les marchés, il faut le plus souvent faire l’inverse de ce qu’ils semblent suggérer… et ce Brexit n’échappe pas à cette règle informelle !

Si nous nous en tenons au marché, et à nos observations sur le mois de juin, nous ne voyons pas la moindre trace de cataclysme boursier à l’échelle mondiale, comme annoncé. Notre benchmark, qui est un tracker Monde libellé en euros, est en recul de seulement 1.14%.

Nous pouvons juste dire qu’effectivement il y a eu un creux de marché les 24 et 27 juin, d’une dizaine de pourcents, plus particulièrement sur les indices européens, et ensuite une remontée de plus de 7-8% sur les 3 derniers jours du mois.

Le principal impact sur notre portefeuille est lié au change Euro/GBP puisque le poids des sociétés britanniques représentaient 14.30% du portefeuille en euros avant le Brexit.

La livre sterling ayant baissé de +/- 9% face à l’Euro, notre portefeuille a été impacté de -1.12% sur le mois de juin, ce qui n’est jamais amusant mais pas dramatique non plus.

Ce mois-ci, nous devons une nouvelle fois notre performance à nos minières or ainsi qu’à quelques boost individuels comme ce retailer britannique en restructuration ou encore un promoteur immobilier brésilien.

« Et pour la suite, vous en pensez quoi ? »

Fidèles aux enseignements value de nos maîtres Benjamin Graham et Walter Schloss, nous avons catégoriquement refusé toute participation à l’institut des hautes études futurologiques de Francfort, nous considérant ignares en la matière et le claironnant sans la moindre honte ou remord.

Car nous ne savons toujours pas si le prochain cataclysme sera pour la semaine prochaine ou pour la prochaine décennie. Nous nous contentons simplement d’acheter et de détenir en portefeuille des actifs tangibles soldés par le marché, pour généralement de bonnes raisons à court terme, mais qui valent souvent bien plus à moyen terme. Et nous n’avons pas d’autres idées plus pertinentes que celles-là, en matière d’investissement.

Mouvements mensuels

Nous avons effectué 4 mouvements au mois de juin : 1 vente et 3 achats.

Le 8 juin, nous décidons de vendre la société anglaise Norcon Plc après l’annonce d’un retrait de la cote et d’un rachat partiel des actions en circulation par les actionnaires majoritaires. Pour remettre les choses dans leur contexte, voici une partie de l’email que nous avions envoyé à nos abonnés juste après avoir procédé à l’opération  :

La direction a proposé de retirer la société de la cote après avoir soupesé les avantages et les inconvénients d’être une société cotée pour les actionnaires historiques. Ces derniers ont alors proposé de racheter 8 millions d’actions à un prix de 19 Gbx. Et cette résolution sera soumise à un vote à l’assemblée générale extraordinaire convoquée le 29 juin prochain.

Pourquoi avons-nous vendu à 18.62Gbx et pas simplement attendu le vote de la résolution pour apporter nos actions à l’offre de 19 Gbx ? Tout simplement parce que nous avons identifié 2 risques potentiels.

Le premier, c’est qu’avec une somme de 8 millions de rachat d’actions à 19 Gbx, tout le monde ne sera pas servi.

Deuxièmement, le 23 juin aura lieu le référendum pour le Brexit. Sans en connaître l’issue, une chute sévère de la livre sterling reste de l’ordre du possible. De 18.62 Gbx à 19 Gbx il y a exactement 2% de différence que nous comparons à une possible perte de change et / ou le fait de se retrouver avec des actions non cotées en portefeuille.

Nous avons donc tout naturellement jugé que nous avions beaucoup plus à perdre qu’à gagner en conservant.

L’explication de cette vente n’est pas destinée à dire que nous sommes les plus forts et avons pris la meilleure décision. Mais plutôt à vous expliquer la difficulté de prendre une décision rationnelle, car oui, cher(e) lecteur(trice), il y avait plusieurs éléments qui interféraient et poussaient à garder la société en portefeuille jusqu’au 29 juin.

Le premier élément faisant partie des vents « contre-rationnels », c’est à l’annonce de la nouvelle et plus précisément le prix d’achat proposé par les actionnaires majoritaires, soit 19 Gbx. Avec une valeur d’actif net tangible de 27 Gbx, le prix proposé ressemble vraiment à une proposition malhonnête qui nous énerve au plus haut point pour nous qui suivons la valeur depuis presque 3 ans et avons tenté de relater, au travers des news de suivi de nos lettres mensuelles, les haut et les bas, du début de la restructuration de fin 2013 à la sortie de l’ornière à partir d’octobre 2015.

La frustration engendrée par le prix proposé vient du fait que nous pensons que votre prise de risque n’a pas été récompensée comme il se doit, car nous avons certes un investissement gagnant mais, en fait, nous aurions dû avoir un nouveau bagger. Comme nous n’avons pas le moindre pouvoir pour changer les choses, nous allons devoir composer avec la réalité et cette réalité nous propose 19 Gbx par action après une assemblée générale extraordinaire qui aura lieu le 29 juin.

Le second élément, c’est que le manque à gagner entre la proposition et la VANT nous pousse à attendre le 29 juin et les 19 Gbx proposés, car une vente dans cette attente nous fera encore perdre un peu, puisque non seulement le cours est sous 19 Gbx mais il y aura en plus le « spread », différentiel de prix entre les offres de vente et d’achat, qui nous grignotera encore quelques pences. Et puis il y a les frais, plus réduits quand on apporte ses actions à une offre de rachat. Et donc encore quelques pences d’ envolés si l’on vend avant…

Le troisième et dernier élément des vents contraires, c’est que notre portefeuille n’a pas le moindre besoin de liquidités supplémentaires, vendre donc sous 19 Gbx ne fait pas sens.

Est-ce que ces trois points vous semblent rationnels ? Bien entendu qu’ils sont rationnels et c’est cela le piège qui se déroule devant vous.

Et c’est pour cette raison qu’il faut toujours terminer par quelques questions sur le risque et les probabilités de réalisation dans un contexte plus large pour tenir compte de tout les éléments : qu’est-ce que je gagne et qu’est-ce que je perd si cela se passe d’une manière favorable, qu’est-ce que je gagne ou je perd si cela se passe de manière défavorable ? Qu’elles sont les probabilités les plus élevées : un scénario positif ou négatif ?

La décision doit donc reposer sur tous les éléments à prendre en compte et la situation doit être jugée seulement a l’aulne du risque et des probabilités. Et la seule décision rationnelle est celle où vous prenez le moins de risques possible et où les probabilités sont réellement en votre faveur.

Il est alors facile de comprendre dans le cas de Norcon Plc que le gain de 2% sur le cours en plus de la plus-value face à la perte possible, présente une asymétrie en notre défaveur, puisque notre gain est limité à 2% et notre perte inconnue, mais a de très fortes probabilités d’être supérieur à 2% si Brexit et si nous ne parvenons pas à vendre nos actions (scénario à deux composantes le plus défavorable).

Voici donc le cheminement de notre prise de décision sur ce cas précis. Nous avions acheté la société Norcon Plc le 9 juillet 2013 pour la somme de 4 252.03€ frais inclus et nous avons revendu la société le 8 juin 2016 et encaissé net de frais 6 797.75€, soit une plus value de 59.87% en 1065 jours (soit 3 ans moins 1 mois).

Le lendemain, le 9 juin 2016, nous renforçons pour la troisième fois  notre promoteur immobilier brésilien.

Depuis notre premier investissement dans cette société, la présidente brésilienne Dilma Rousseff a été destituée pour corruption et remplacée par Michel Temer, contesté lui aussi. Même si ce dernier semble sur le papier plus business friendly, ce n’est pas un simple changement de personne à la tête de l’Etat qui sera en mesure de changer la situation difficile du Brésil en quelques mois. Les prochains JO qui débutent dans quelques jours vont sans doute amener de la devise et un peu d’air frais dans l’économie du pays, sans générer trop de dépenses puisque les infrastructures de la Coupe du Monde de football de 2014 vont servir une seconde fois.

Cet investissement renforcé à deux reprises et qui a atteint les 3% du portefeuille à l’achat reste un investissement risqué, principalement parce que le pays est émergent, l’état corrompu et mal géré. Ceci est compensé par le potentiel et le secteur immobilier qui offre des actifs tangibles en retour.

Toujours ce 9 juin 2016, nous achetons notre 7ème RAPP, une néerlandaise techno-industrielle.

Enfin, le 16 juin 2016, c’est une net-estate industrielle suisse que nous achetons.

Le portefeuille en détail

Sur le mois

Nous avons acheté pour la somme totale de 10 530.31 €

Nous avons vendu pour la somme totale de 6 797.75 €

Sur l’année 2016

Nous avons acheté pour la somme totale de 59 551.46€

Nous avons vendu pour la somme totale de 54 942.91€

En fin de mois, les liquidités pèsent 15.68% du portefeuille, et sont en diminution par rapport au mois précédent. D’autant plus que nous avons dû répondre pour la première fois à un retrait d’argent d’un membre de notre club. La date de référence pour la VL de ce mouvement a été fixée au 17 juin et la VL d’une part du portefeuille était à cette date de 8.0020€. Nous avons donc retourné à l’un de nos membres 7 001.75€, équivalent à 875 parts du club.

La catégorie VANN pèse 22,54 %, la catégorie VANE 40,85 %, la catégorie RAPP 8,81 % et la diversification « Value » 12,12 %.  Au sein de cette dernière catégorie, on retrouve les mines d’or qui représentent 3,64 % du portefeuille. Le solde est constitué de holdings et de fonds fermés.

Performance par catégorie sur l’année 2016, et en ce mois juin :

1° Diversification Value =  +24.73% (sur le mois =  +5.84%)

2° Net Net = +1.58% (sur le mois =  -0.32%)

3° Net Estate =  +1.46% (sur le mois =  -0.41)

4° RAPP =  +0.80% (sur le mois =  -0.05%)

Petite précision due a la chute de la livre sterling qui fausse quelque peu la lecture du suivi de la performance de ce mois de juin: quand nous présentons la performance par catégorie, le calcul est toujours en euros. Par contre, la performance individuelle des sociétés, sur le mois, est comptabilisée dans la devise, par facilité de calcul mais aussi par le fait que sur un mois la variation du change Euro / devise étrangère, est souvent insignifiante, voire n’a qu’une incidence limitée sur la performance de la société. Une société qui fait +19% dans la devise sur le mois, avec une différence de change de + ou – 0.65%, ne remet pas en cause la performance autour de 20% sur le mois. Mais si la différence de change est de -9%, comme c’est le cas avec la livre sterling, un performance de 19% est réduite à 10% en Euros et dans ce cas la différence de près de 50% due au change ne donne plus une valeur proche de la performance de la société sur le mois. Comme ce cas est plutôt rare, nous allons continuer à présenter la performance par catégorie en Euros et les performances individuelles en devise étrangère. Mais nous tenions quand-même à le préciser, pour ce que cela soit plus clair.

Net-Net

La dévaluation de la livre sterling a pas mal pesé sur la catégorie qui compte trois sociétés britanniques, pesant 23%. Malgré cela, sur le mois et converti en euro, le recul de cette catégorie reste inférieur à celui du marché dans son ensemble.

Net Estate

Les 4 sociétés anglaises de la catégorie net-estate pèsent 18%. Et ici aussi, cette catégorie présente un recul inférieur à celui de l’ensemble du marché.

RAPP

Il n’y a pas grande étincelle dans la catégorie Rapp qui est à l’équilibre, face à l’incertitude du moment. Il n’y a pas de société britannique dans la catégorie.

Diversification Value

Une seule société britannique dans cette catégorie et ce pour un poids assez léger (4 % du total de la catégorie). Nos minières aurifères continuent à rythmer le bal.

Excellentes vacances à tous.

été boursier

 

Investir dans les holdings : Jardine Strategic

Après Luxempart, nous vous présentons une idée d’investissement sur l’Asie émergente dans le cadre de notre série «holdings ».

 

I. Introduction

Cette idée d’investissement, c’est le groupe « Jardine » dont les actions sont cotées à Singapour, à Londres mais aussi, de manière plus accessible, sur l’OTC américain.

Le groupe « Jardine » a été fondé il y a plus de 180 ans par deux marchands anglais (MM Jardine et Matheson, voir la photo ci-dessous). Il s’agit d’un groupe investi de manière très diversifiée comme vous allez le voir dans la suite de l’analyse.

jardine matheson

En réalité, le groupe se décompose en deux « holdings de tête », chacun détenant des actions de l’autre. Ces deux holdings sont, d’une part, Jardine Matheson et d’autre part, Jardine Strategic. C’est à cette dernière que nous nous sommes intéressés en raison d’une décote supérieure.

Notre première impression, passée la méfiance que nous pouvons éprouver depuis nos déboires chinois sur tout ce qui vient d’Asie, c’est que cette direction crée bel et bien de la valeur pour les actionnaires : sur les 15 dernières années, le cours de Jardine Strategic a été multiplié par plus de 10 et le dividende a doublé, à 0,28 USD par action.

Le principal actionnaire de Jardine Strategic est Jardine Matheson pour 83 % du capital et le principal actionnaire de Jardine Matheson est … Jardine Strategic (pour 56 % du capital). Ces participations croisées mises à part, c’est la famille Keswick, qui détient les postes de président et de CEO, qui est aux commandes. Elle détiendrait, au travers de différents trusts, 6 à 7 % du capital du groupe (mais elle semble assez discrète sur ce point).

Nous notons également que la holding est l’actionnaire majoritaire de la plus grande partie des participations que nous détaillons ci-dessous. C’est donc elle qui dicte l’affectation des capitaux aux directions des filiales et des membres de la famille Keswick siègent au board de ces filiales.

II. Le portefeuille et sa valorisation

Comme indiqué ci-dessus, la principale participation de Jardine Strategic, c’est… son actionnaire principal, Jardine Matheson.

Voyons de quoi est composé Jardine Matheson : outre sa position dans Strategic qui constitue sa ligne la plus « lourde », nous retrouvons :

– Une participation de 100 % dans la société non cotée Jardine Pacific. Celle-ci a une présence en Chine et Asie du Sud-Est dans les domaines suivants : ingénierie, fret aérien, services aéroportuaires, distribution d’engrais, TIC, location d’immeubles résidentiels, masters franchisé Pizza Hut et KFC pour le Pacifique, Joint-Venture avec les ascenseurs Schindler pour le Pacifique, services au transport maritime et agences de voyage.

– Une participation de 100 % dans la société non cotée Jardine Motors. Cette société exploite des concessions Mercedes au Royaume-Uni, à Hong Kong et en Chine.

– Une participation de 42 % dans la compagnie d’assurance et de réassurance cotée à Londres Jardine Lloyd Thompson. Elle a une présence prépondérante au Royaume-Uni mais est présente dans 134 autres pays, surtout de la zone Pacifique.

Au cours actuel de 35,90 usd, la participation dans Matheson représente 7,10 usd par action Strategic (n’oubliez pas que la majeure partie de ces 7,10 usd sont constitués précisément d’actions de Strategic).

La 2e ligne du portefeuille de Strategic est représentée par la société Dairy Farms, un géant de la grande distribution à Hong Kong, Taïwan, Vietnam, Singapour, Malaisie, Indonésie, Brunei, Inde et Chine. Elle exploite également la franchise IKEA à Hong Kong et à Taïwan, ainsi que la chaîne de restauration Maxim à Hong Kong. Une sorte de Wal-Mart asiatique qui a généré ces 4 dernières années un rendement du free cash-flow sur les capitaux investis de 50 % et un ROE de 38 % !

Cette société, contrôlée à 78 % par Strategic, représente, au cours de 6,79 usd, une valeur de 6,35 usd par action.

Nous passons à la 3e ligne de Strategic, la société Jardine Cycle and Carriage. Il s’agit d’un « conglomérat à l’intérieur du conglomérat ».

Tout d’abord, elle exploite des concessions automobiles ainsi que des activités liées à l’automobile à Singapour, en Malaisie, au Vietnam et en Indonésie. Elle possède aussi 24 % de Siam City Cement, un producteur de ciment thaïlandais et 22 % de Refrigeration Electrical Engineering Corporation, une entreprise vietnamienne d’engenierie.

Mais surtout, elle détient 50 % de la société Astra. Kesako Astra ? Astra, c’est la principale capitalisation boursière indonésienne active, en vrac, dans la distribution automobiles et motos (le secteur d’activité le plus important, on relève des partenariats avec Toyota, Daihatsu, Isuzu, UD Trucks, Peugeot, BMW et Honda), les financements bancaires, la banque de détail, les plantations d’huile de palme, la distribution d’équipement d’extraction minière et agro-forestier, des mines de charbon, la logistique et la construction d’infrastructure.

Au cours de 35,90 SGD, la participation Jardine Cycle and Carriage représente 6,98 usd par action Strategic.

Autre participation de Strategic : Hong Kong Land, une foncière active dans l’immobilier commercial et de bureau à Hong Kong (surtout), Singapour, Thaïlande, Vietnam, Macao et Indonésie. Elle est aussi présente dans le résidentiel à Hong Kong, Chine, Macao, Singapour et Philippines.

Cette société représente 6,17 usd par action, au cours actuel de 6,17 usd.

Nous notons enfin une participation plus symbolique dans Mandarin Oriental. Il s’agit d’une chaîne hôtelière présente en Asie (18 hôtels), aux Etats-Unis (7 hôtels), Bermudes (1 hôtel), Europe (6 hôtels). Elle a des projets au Costa Rica, Aux Îles Caïman, en Russie et au Moyen Orient. Cette ligne pèse, au cours de 1,36 usd, 1,13 usd par action.

Nous tenons compte également d’une participation dans Zhongshen qui détient 140 concessions automobiles en Chine pour 0,20 USD par actions Jardine ainsi que de divers actifs que nous reprenons à leur valeur aux livres, soit 0,72 usd.

Cliquez sur l’image pour l’agrandir

structure du groupe Jardine Matheson

En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de holding de Jardine Strategic à 29,09 usd.

Les membres de l’Equipe qui en ont acheté pour leur portefeuille personnel se sont tournés vers le certificat ADR de Strategic coté sur l’OTC. Attention : ce certificat représente une demi-action ordinaire Strategic.

III. Conclusions

Au cours actuel de 15 usd, le cetificat ADR est valorisé avec une prime par rapport à sa valeur intrinsèque de 14,55 usd.

Comment l’équipe des daubasses qui n’aime pas dépenser plus que nécessaire pour acquérir des actifs peut-elle bien s’intéresser à une telle société ?

Eh bien, parce que nous avons voulu aller plus loin et vérifier si l’évidence ne camouflait pas des « vraies » valeurs. Et nous avons trouvé deux points qui nous permettent de dire que le prix auquel le marché évalue Jardine Strategic propose bien une décote réelle …

Le premier « trésor caché » se trouve dans Jardine Cycle and Carriage. Lors de notre calcul, nous avons donné la valeur de cette participation au cours de bourse. Mais il se fait que cette participation est à son tour sous-évaluée par le marché. En effet, son actif principal, Astra, qui est coté, représente, à son cours de bourse, une valeur supérieure à la capitalisation boursière de Jardine Cycle and Carriage. En réalité, si nous additionnons toutes les participations de Jardine Cycle and Carraige, nous obtenons 7,54 USD pour Astra, 0,32 USD pour Siam City Cement, 0,04 USD pourRefrigeration Electrical Engineering Corporation et 1,11 USD pour les fonds propres des activités non cotées. Ce qui représente 9,01 USD pour une vraie valeur de Jardine Cycle and Carriage au lieu des 6,98 USD que nous propose son cours de bourse.

La deuxième source de sous-évaluation, c’est dans Jardine Matheson que nous la relevons.

Nous vous avons indiqué que la principale participation de Matheson est constituée d’actions Strategic. Mais il se fait que le cours de bourse de Matheson mésestime la VL de la holding, mésestimation démultipliée par le fait que les actions de Strategic qu’elle détient sont aussi… sous évaluées. Bref, cette cascade de sous-estimations nous a fait aborder la valeur de Matheson d’une autre manière : d’une part en considérant que les actions Strategic qu’elle détient sont équivalentes à des actions auto détenues et d’autres parts en isolant les autres actifs de Matheson soit à la valeur intrinsèque des activités non cotées telle qu’elle nous est donnée par la direction.

Et c’est ainsi que nous vous proposons le tableau ci-dessous qui représente, selon nous, la vraie valeur de Jardine (cliquez sur l’image pour l’agrandir)

valorisation des actions de Jardine Strategic holding 1

 

 

Nous obtenons donc une valeur de 24,16 USD par certificat ADR à comparer avec les 15,09 USD de son cours de bourse, soit une décote de 37,5 %.

Nous avons aussi remarqué que les participations détenues présentent très souvent des rentabilités hors norme : un ROE (rendement sur fonds propres) de 38 % pour Dairy Farm, comme déjà mentionné, mais aussi 24 % en moyenne pour l’indonésienne Astra sur les 5 dernières années.

Ces hautes rentabilités témoignent, selon nous, d’une excellente gestion et aussi, peut-être, de la présence de barrières contre la concurrence.

Remarquons aussi la forte croissance du groupe : au cours des 10 derniers exercices comptables, le résultat opérationnel consolidé des filiales a été multiplié par 3 et ce, sans tenir compte des hausses de valeur des immeubles d’Hong Kong Land.

A notre avis, ce n’est pas « l’occase du siècle », du moins au cours actuel. Mais cela nous semble une bonne manière de diversifier un portefeuille daubasses sur deux axes :

– L’axe émergent avec une présence dans une des zones du monde à la plus forte croissance annoncée

– Mais aussi l’axe « entreprises dites de qualité » avec des investissements indirects sur des sociétés manifestement très rentables.

Et tout ceci avec un actionnariat familial qui a un pouvoir décisionnel fort au niveau des filiales, un faible recours à l’endettement et une gestion « à l’anglaise ».

Certains d’entre nous ont investi un peu de leur portefeuille personnel dans cette espèce de « fonds asiatique » et le portefeuille du club en détient une petite ligne depuis fin 2012.