Investir dans les holdings : Investor AB

Dans le cadre de notre série « holding », c’est une société déjà connue, d’abord par nos abonnés, ensuite par l’ensemble de nos lecteurs, que nous vous présentons aujourd’hui.

En effet, nous avons détenu, entre 2012 et 2015, des actions du holding suédois Investor AB … et cela reste un heureux souvenir pour nous puisque cette opération nous avait permis de générer une plus-value de 155 % après déduction des taxes de bourse et des frais de courtage.

Nous faisons donc un retour plus détaillé et actualisé sur cette société créée en 1916 à l’occasion d’une loi soucieuse de séparer les activités d’investissement des activités bancaires.

L’entreprise fête donc cette année son siècle d’existence.

Cette société nous semble constituer un bon axe d’investissement en « Europe hors zone euro » : elle est essentiellement investie dans des « bigs caps » suédoises mais aussi en private equity.

Comme nous vous l’avons déjà expliqué, ce qui nous semble important de prendre en considération lorsqu’on investit dans un holding se résume à 2 points :

  • La capacité de la direction à créer de la valeur
  • Le prix et la marge de sécurité
La capacité à créer de la valeur

Pour évaluer la qualité de gestion de l’entreprise, nous regardons la valeur qui a été créée pour les actionnaires. Et c’est assez simple à vérifier : il suffit de regarder quelle a été l’évolution de la valeur intrinsèque de la société au cours des 20 dernières années, d’y ajouter le dividende et de comparer avec ce qu’un investissement aléatoire dans un univers d’investissement comparable aurait procuré.

Au cours des 20 dernières années, la valeur intrinsèque d’Investor AB (c’est-à-dire sa « vraie » valeur et non son cours de bourse) a augmenté de 9 % par an. Si on ajoute les dividendes distribués, c’est un rendement annuel de 10,3 % qui a été procuré aux actionnaires.  Et justement, le dividende, parlons-en : il a été multiplié par 4,5 sur la même période.  On peut constater que la direction est donc soucieuse de récompenser les actionnaires pour leur fidélité.

Mais surtout, ce rendement de 10,3 % est presque supérieur de 3 % par an à ce qu’aurait procuré un investissement dans l’indice principal de la bourse de Stockholm, dividendes inclus. Ça peut sembler dérisoire mais, sur une aussi longue période et grâce au miracle des intérêts composés, 100 couronnes suédoises investies dans Investor sont devenues 711 couronnes alors que celui qui aurait investi la même somme dans le principal indice de la bourse « viking » aurait dû se contenter de 428 couronnes.

Nous pouvons donc en conclure, sans gros risque de nous tromper, que le management d’Investor AB a démontré sa capacité à créer de la valeur pour l’ensemble des actionnaires.

La valeur intrinsèque et la décote

Le portefeuille d’investissement d’Investor AB se subdivise en 3 segments.

Le principal, c’est le portefeuille « core », des sociétés cotées dans laquelle le holding détient des participations souvent minoritaires mais qui sont destinées à être conservées sur le très long terme.

On y retrouve une bonne partie des « champions » de l’économie suédoise comme Atlas Copco, le leader mondial des équipements pneumatiques et compresseurs, détenus à 17 % ou SEB, un groupe de services financiers actif non seulement en Suède mais aussi dans le reste de la Scandinavie et en Allemagne et détenu à 20 % par Investor.

Investor détient aussi 5 % du capital d’Ericsson, le spécialiste télécom bien connu et 15 % d’Electrolux, le fabricant d’électro-ménagers tout aussi connu.

Nous relevons enfin une participation de 40 % dans SOBI, une pharma spécialisée dans les maladies rares, une part de 17 % dans le capital de Husqvarna, fabricant d’outillages diamantés et de 30 % dans SAAB, un fournisseur de produits à destination de la défense et de la sécurité.

Mais ce n’est pas tout : Investor détient aussi des participations dans des sociétés en dehors de son territoire national. Nous relevons 10 % du fournisseur suisse de services industriels ABB, 4 % de la pharma britannique Astrazeneca, 12 % de la plateforme boursière Nasdaq et 17 % de Wartsila, une industrielle finlandaise qui fournit essentiellement le secteur maritime.

Le 2e segment du portefeuille d’investissement est logé dans « Patricia Industries ».  On y retrouve une série de sociétés non cotées dans lesquelles Investor détient 90 % ou plus du capital.  Le « gros morceau » de ce segment, c’est Mölnlycke Health Care, une entreprise qui fabrique des pansements et compresses.  Nous trouvons aussi Permobil qui fabrique du matériel paramédical, Aleris active dans les soins à domicile, Braunability, un fabricant de fauteuils roulants, 3 Scandinavia, un fournisseur de services vocaux et mobiles à larges bandes et The Grand Group qui détient et gère 2 hôtels 5 étoiles.  A l’exception de Braunablity  qui est américaine, toutes ces sociétés ont leur siège en Suède.

Nous trouvons dans Patricia Industries, quelques investissements de moindre importance dans des sociétés essentiellement technologiques cotées et non cotées.

Le 3e segment, qui est aussi le plus petit en pondération, consiste en une participation dans EQT, un fonds de private equity qui détient des actions d’une soixantaine d’entreprises situées un peu partout dans le monde.

Ci-dessous, un tableau récapitulatif des participations d’Investor ainsi que leur valorisation en fonction du cours de bourse de celles-ci le 24/08/2016.

valoriser un holding suedois

Comme vous pouvez le constater, nous établissons la « juste valeur » d’Investor AB à 364 SEK. En comparant avec le cours actuel de 295 SEK, la décote s’établit à un peu plus de 19 %.

Est-ce que cela signifie que l’action est bon marché ?

Pour en avoir une idée, nous avons reproduit, dans le tableau ci-dessous, la décote au 31/12 de chacune des 20 dernières années. La moyenne de ces décotes s’établit à 25,1 %.  Plus la décote est élevée, plus la société est bon marché.

evolution de la decote de holding

 

La conclusion saute littéralement aux yeux : pour l’heure, le holding est historiquement plutôt cher.

Et nous pouvons constater, assez fiers de nous, que notre timing sur les opérations d’achat et de vente de cette société furent assez heureux : en achetant début 2012, nous nous situions à un point haut en termes de décote … et notre vente en mai 2015 a été réalisée au moment où celle-ci se réduisait à portion congrue.

Mais si vous nous suivez depuis quelques temps, vous savez, ami( e) lecteur(trice), qu’il ne s’agit pas là d’un timing judicieux puisque nous ne nous soucions pas de timing … mais bien plutôt des conséquences directes de notre process : acheter quand c’est bon marché, vendre quand c’est cher. Et c’est exactement ce que nous avons fait.

 

Bas les masques – Elephant Capital

C’est un investissement réalisé dans un fonds fermé spécialisé dans les actions indiennes que nous vous présentons aujourd’hui.

Le 28/06/2011, nous achetions 2 450 actions du fonds « Elephant Capital » à un coût de revient de 38,16 GBX.

Le 12/04/2013, une opa partielle nous permettait de sortir de la moitié de la position avec une légère plus-value mais l’incapacité chronique de la direction à créer de la valeur pour les actionnaires et à profiter de la reprise du marché indien nous a finalement contraint à solder cette ligne le 01/03/2016 en actant une grosse moins-value.

Au total, nous aurions perdu, après prise en compte des taxes de bourse et frais de courtage, 33,7 % de notre investissement.  C’est vrai, « ça fait mal » une deuxième fois d’écrire ce compte-rendu mais c’est le prix à payer pour notre volonté de transparence totale et le catharsis que nous nous imposons à chaque moins-value.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés au moment de l’achat ainsi que les différentes news de suivi qui ont émaillé les lettres mensuelles durant toute la détention de nos actions.

Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

Elephant Capital

(London Stock Exchange, Ticker: ECAP.L / ISIN : GB00B14VJG46)

*** Eligible au PEA ***

Comme vous le savez, cher abonné, nous avons ouvert une nouvelle brèche d’investissement dans les daubasses, avec les fonds fermés. N’hésitez pas à relire notre approche en la matière sur le blog, via cet article.

Après avoir jeté notre dévolu sur un fonds fermé décoté Ukrainien et un fonds fermé spécialisé sur l’immobilier d’Europe de l’Est, nous avons craqué pour un titre encore plus oriental : un fond fermé indien ! Il s’agit d’Elephant Capital, que nous avons acheté à un prix de revient de 0,37 GBP.

  1. Qu’est ce que cet « éléphant » a dans le ventre ?

Le fonds détient 8 participations, dont 3 cotées.

La valeur estimée par le management de toutes ces participations – actualisées à fin mai 2011, retraitée du cash dépensé pour les augmentations de capital et en reprenant les évaluations à fin mai pour les sociétés cotées – est :

Amar Chitra Katha Private Limited – média pour enfants (après augmentation de capital d’avril 2011) = 4,084 M GBP (= coût d’acquisition)

ClinTec Luxembourg S.A.- recherche biomédicale = 5,507 M GBP, pour un coût d’acquisition de 8 M GBP

Global Cricket Ventures Limited – media / sport = 1,862 M GBP

Obopay inc – paiement bancaire par mobile = 1,651 M GBP

EIH Limited (société cotée) – groupe hôtelier = 6,511 M GBP

Nitco Limited (société cotée) – fournitures maison / immobilier = 1,517 M GBP

Mahindra Forgings Limited (société cotée) – industrie = 2,757 M GBP

Air Works Engineering Private Limited – maintenance aéroportuaire = 2,451 M GBP

Soit un total de 26,340 M GBP

+ cash = 6,069 M GBP

– dettes = -0,170 M GBP (quasiment pas de dettes)

La valeur nette du fonds ressort donc à 32,409 M GBP, soit 0,65 GBP par action (50 000 000 actions libérées).

Notre légendaire prudence nous incite à retraiter les participations non cotées qui peuvent présenter une forte subjectivité dans les estimations. Nous souhaitons éviter toute déconvenue de perte de valeur, ce qui impacterait automatiquement notre marge de sécurité, et donc pourrait remettre en cause le bien-fondé de notre investissement.

En ce qui concerne la participation dans Amar Chitra Katha Private Limited , la valeur retenue peut être considérée comme fiable vu qu’elle est basée sur la dernière valorisation liée à un récent tour de table (augmentation de capital).

Pour Clintech (une biotech en fait), nous pensons que reprendre uniquement 10% du coût d’acquisition est plus prudent, soit 0,8 M GBP au lieu de 5,507 M GBP.

Quant à Global Cricket Ventures Limited, la société a été acquise pour 5,949 M GBP. Après la perte des droits sur la première division de cricket en Inde, Elephant souhaite vendre cette participation pour la somme de 1,9 M GBP. Cette valorisation représentant 1/3 du coût d’achat historique, nous allons donc retenir cette valeur, car elle nous semble relativement conservatrice.

Enfin, Obopay inc qui est une valeur technologique, bénéficie du partenariat de Nokia en Inde, et souhaite profiter de la faible bancarisation du pays pour développer le paiement par téléphone portable. A noter que l’entreprise est implantée dans de nombreux pays. Par prudence, nous allons retenir que 50% de la valorisation actuelle estimée par Elephant Capital, soit 0,825 M GBP et non 1,651 M GBP.

Total des retraitements :

Clintech = -4,707 M GBP

Obopay = – 826 M GBP

TOTAL = – 5,533 M GBP

Valeur nette du fonds retraitée = 32,409 – 5,533 = 26 876 M GBP, soit 0,54 GBP par action. Cette valeur représente selon nous la valeur minimale du portefeuille du fonds fermé. Au cours actuel (0,3675 GBP à la clôture du vendredi 1er juillet 2011), nous avons encore une marge de 32% sur cette estimation conservatrice.

A ce prix, la croissance du marché indien, et des sociétés en portefeuille qui devraient surfer sur cette vague, est offerte… mais il faut tenir compte des frais de gestion.

  1. Management fees

Les frais de gestion sont calculés comme suit. Le plus élevé de 2% annuel de la valeur nette du fonds ou 1 M GBP annuel. A ces managements fees d’Elephant Capital, il faut ajouter celle des sociétés de gestion qui gèrent quelques participations (sic!). Ce qui nous fait un total de 0,85 M GBP pour les 6 derniers mois et 2,061 M GBP pour le dernier exercice ! C’est clairement la plus grosse incertitude sur cet investissement. Le fonds se devra de générer de la performance pour absorber les frais. Néanmoins, nous considérons que le fait de pouvoir acquérir des participations dans des sociétés actives essentiellement sur le marché indien avec un gros discount nous procure une marge de sécurité conséquente. L’avenir nous prouvera si nous avions été raisonnables dans nos estimations.

A noter également que le management va arrêter ses « bêtises » qui consistent à investir à tout va car il va se consacrer à ses participations actuelles. En effet, les déconvenues suite aux investissements dans ClinTec et Global Cricket Ventures (liées à des pertes de valeur importantes par rapport à leurs coûts d’acquisition), semblent au moins avoir porté leurs fruits de ce côté-là.

Quelques points qui nous font penser que le management est en phase de création de valeur pour l’actionnaire :

1 ) le dernier investissement en date – le fonds a pris une participation dans une entreprise familiale de maintenance aéroportuaire présente en Inde et en UK – n’est pas dénué de sens censé pour le long terme car il permet de lier récurrence de l’activité de maintenance et de capter le potentiel du marché indien de l’aviation.

2 ) le management veut racheter pour 5 M GBP de titre à 0,35 GBP. Nous remarquons que c’est en dessous du cours actuel de 0,3675 GBP, soit un rachat avec une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraité que nous avons calculée. Ce rachat représenterait bien plus de 25% du capital et serait immédiatement annulé. Une belle affaire fortement créatrice de valeur pour l’actionnaire qui n’apporte pas… encore faut-il que le projet se concrétise. Et qu’il y ait des actionnaires qui apportent leurs titres à ce prix riquiqui!

 NEWS DE SUIVI

2011 Août

L’offre de rachat d’actions à 0,35 GBP  dont nous vous parlions dans notre précédente lettre  a remporté un succès limité, puisque seules 1 559 589 actions ont été apportées à l’offre. Ce qui représente un peu plus de 3% du capital. Néanmoins, ces actions vont être annulées et au prix d’achat de 0,35 GBP, c’est un cours qui présente une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraitée que nous avons calculée à 0,54 GBP par action. Cette annulation sera donc immédiatement créatrice de valeur, mais dans de faibles proportions.

Par ailleurs, le fait que peu d’actionnaires aient apporté leurs titres nous laisse penser que le cours actuel de 0,35 GBP ne reflète pas la véritable valeur du fonds fermé.

 

2011 Novembre

Le fond fermé profite lui aussi du faible cours du titre pour racheter sur le marché. C’est ainsi que 661 000 titres qui ont été rachetés à 35p ont été annulés. Nous avions calculé un actif net par titre de 54p par titre. C’est donc une opération directement relutive pour l’actionnaire.

 

2011 Décembre

Du changement dans le management : Pramath Raj Sinha est remplacé par un administrateur indépendant: Vikram Lall. Ce nouveau management est désigné pour mettre en oeuvre la nouvelle stratégie du fond fermé : se concentrer sur les actifs en portefeuille.

La nouvelle équipe ne s’est pas faire attendre, quelques jours après cette annonce, nous informe via un communiqué que le fond spécialisé sur le marché indien a investi 0,47 M GBP supplémentaires dans sa participation Air Works, augmentant ainsi sa part de 0,7% pour la porter à 5,5% du spécialiste de la maintenance aéronautique indienne.

 

2012 Mars

Avec les résultats au 31/08/2011, c’est la soupe à la grimace : l’actif net par action tombe à 51p, soit une baisse de 35% par rapport au 31/08/2010. En fait, cette véritable chute s’explique par des écritures de réduction de valeurs de 2 des valeurs détenues par le fond fermé. Ce sont les 2 sociétés les plus technologiques : Clintech (biotechnologie) et Obopay (paiement par téléphone portable). Espérons que ces réductions de valeur soient le reflet du conservatisme du management et non d’une perte de valeur définitive. Sur les participations cotées, c’est la même tendance avec une sous-performance par rapport au marché indien.

Bonnes nouvelles tout de même : des sociétés qui tournent bien, comme le spécialiste de la maintenance aéroportuaire en Inde, AirWorks, et un rachat d’actions à 35p qui a permis d’annuler 2 260 589 titres.

 

2012 Avril

Le membre du conseil d’administration Pramath Raj Sinha a démissionné. Espérons que ce soit pour le meilleur…

 

2012 Juin

Le rapport semestriel au 29 février 2012 est publié : l’actif net par titre s’élève à 49p, il est donc en baisse de 2p par rapport au 31 août 2011.

Hormis Airworks (maintenance aéroportuaire), le reste des participations dans les entreprises indiennes, cotées ou non, n’en finissent pas de décevoir avec des comptabilisations de réduction de valeur à la pelle. Depuis le 29 février, le management fait savoir que la chute des marchés indiens a impacté négativement l’actif net de 2,5 M GBP, soit environ 5p par action. On peut donc estimer raisonnablement que l’actif net par action est plus proche de 44p que de 49p. La décote avec le cours de actuel de 34p commence à se réduire. Nous prendrons une décision sur une possible vente si le cours atteint le niveau de 44p.

Seuls points positifs que nous pouvons retenir : les management fees qui sont en baisse de 34% et un bilan toujours vierge de dettes.

 

2012 Octobre

Le fonds a annoncé la vente de sa participation dans EIH Limited dans la perspective de sa nouvelle stratégie de recentrage sur les actifs aux plus forts potentiels. Par rapport à son investissement initial de 9,47 M GBP, une fois les dividendes comptabilisés, la perte atteint 1,47 M GBP.

Suite à cet arbitrage, le fonds dispose désormais d’une trésorerie de 8,47 M GBP.

 

2012 Décembre

Le cours est toujours suspendu depuis le 27 juin 2012 et nous n’avons que très peu de nouvelles. L’idéal serait un rachat des titres sur le marché pour transformer le fonds coté en fonds « privé » s’il intéresse un acteur du marché ou bien une liquidation des actifs pour rembourser au mieux les actionnaires.

 

2013 Janvier

Deux grosses nouvelles pour notre fonds indien. Tout d’abord, une bonne nouvelle : le management avait passé une grosse réduction de valeur sur la participation dans l’entreprise Clintec’s en portant la valorisation à 1,12 M GBP dans le dernier rapport semestriel du 28 février 2012. Or, suite à un accord avec l’ensemble des parties prenantes, le fonds a reçu 3 M GBP en compensation à son investissement (initialement, tout de même 8 M GBP). Ce qui a un impact immédiat de +1,88 M GBP sur la valeur liquidative du fonds.

L’autre nouvelle est que lors de la publication des résultats clos au 31 août 2012, qui vont être prochainement publiés, le fonds souhaite redistribuer à ses actionnaires 8 M GBP dans le cadre d’un programme de redistribution de valeur à ses actionnaires. Aujourd’hui le fonds est valorisé en bourse à près de 14 M GBP. Nous attendons donc les comptes avec impatience pour voir si après cette distribution éléphantesque, il restera suffisamment d’actifs pour justifier la valorisation actuelle.

MAIL DU 08/03/2013 ENVOYE A NOS ABONNES

Cher(e) abonné(e),

Suite à la nouvelle parue dans notre dernière lettre mensuelle et portant sur l’offre de rachat des actions encore en circulation, nous avons reçu quelques mails d’abonnés nous interrogeant sur nos intentions.
Afin de vous informer tous parfaitement, notre intention est d’apporter nos titres malgré le prix  de 39GBp qui nous semble pourtant très maigrichon.  Les raisons en sont le très faible flottant (à peine 10 % n’est pas détenu par des gros institutionnels) qui fait que nous risquons de nous retrouver avec des titres quasiment plus négociables ainsi que le fait qu’un apport à une offre nous fait supporter moins de frais de courtage qu’une vente pure et simple sur le marché.
Nous vous souhaitons un excellent week-end.

 

2013 Avril

Comme annoncé le mois dernier, l’offre de rachat s’est terminé le 28 mars, et nous aurons dans les prochains jours les résultats des actionnaires sur cette offre. Nous avons décidé d’apporter  avec regrets  nos titres à cette offre au rabais car nous doutons de la liquidité du titre après l’offre, dans un marché déjà étroit.

 

2013 Juin

Le fonds fermé spécialiste du marché indien a publié ses résultats du premier semestre 2013 arrêtés au 28.02.2013. La NAV ressort à 40p, en baisse de 10% par rapport au 31.08.2012 (44p). Nous ne pouvons que nous réjouir d’avoir pu apporter une bonne partie de nos titres à l’offre de retrait qui s’est effectué à 39p.

Le management s’est fixé 2 principaux objectifs. Tout d’abord vendre la totalité de son portefeuille. Mais, ironiquement, ce sont ses participations cotées qu’elle a le plus de mal à vendre car les marchés sont peu liquides. Par ailleurs, un effort supplémentaire sera axé sur la réduction des coûts de fonctionnement.

 

2013 Novembre

Le fonds a vendu une partie de ses titres Mahindra Forgings (un sous-traitent automobile) à la société Participaciones Internacionales Autometal Dos qui a fait une offre sur 26% du capital du sous-traitant. La vente s’est réalisée avec une prime de 21% sur le cours de bourse la veille de l’offre. Elephant Capital va encore détenir 0,93 millions d’actions. Les 1,42 M GBP encaissés vont être prochainement retournés aux actionnaires, dans la ligne de conduite de la stratégie de réalisation des actifs pour créer de la valeur pour les actionnaires.

 

2013 Décembre

Le fonds indien a officiellement changé de propriétaire suite à la vente de Chamberlain Fund Services. Désormais, le propriétaire est SMP Fund Services, dont les locaux sont situés sur l’Île de Man : Clinch’s House, Lord Street, Douglas, Isle of Man, IM99 1RZ.

 

2014 Mars

Le fonds spécialisé a publié ses résultats 2013 arrêtés au 31 août 2013 (!). La NAV a chuté de 25% sur 1 an, à 33p par titre. La bonne nouvelle est que le management prévoit de liquider l’ensemble de son portefeuille dans les prochains mois. Au cours actuel de 18p, si la liquidation se passe dans de bonnes conditions, le potentiel est donc estimé à +83%. Au delà du rendement, c’est surtout une bonne nouvelle pour la liquidité du titre. Car les échanges sur le marché sont presque inexistants.

 

2014 Avril

Toutes les résolutions présentées à l’AG ont été approuvées. Ce qui signifie que la société va commencer à réaliser ses actifs et retourner le produit à ses actionnaires.

 

2014 Mai

Notre fonds d’investissement spécialisé sur l’Inde continue de céder ses actifs. En avril, c’est ainsi le solde de ses titres de la société Mahindra CIE Automotive Limited qui ont été cédés, pour un montant de 0,74 M GBP.

La réflexion est toujours en cours pour savoir comment retourner tout ce cash aux actionnaires, dans un procédé qui permettra d’optimiser la fiscalité des porteurs. Et nous savons que nous pouvons faire confiance aux managers anglais, qui ont le souci de la création de valeur pour l’actionnaire et de limiter au maximum le matraquage fiscal. Pour preuve, la belle initiative de la feu daubasse PV Crystalox qui avait créé des actions nouvelles au lieu de distribuer un dividende. Un exemple parmi d’autres.

 

2014 Juin

Les comptes semestriels arrêtés au 28 février 2014 font apparaître une NAV de 34 GBp, en hausse de 1 GBp par rapport à la NAV du 31 août 2013.

Le fonds souhaite mettre en place un programme de rachat de titres à un cours maximal de 24 GBp, soit 70% de la NAV au 28 février 2014 pour 15% de son capital. Les actions rachetées seraient annulées. Bien entendu, cela semble être une bonne nouvelle… mais au vu de la liquidité anémique du titre, ce projet de rachat de titres nous semble ambitieux. Nous aurions préféré un retrait de la cote pur et simple à un cours proche de la récente NAV. Le management réalisant lui-même les actifs par la suite. Entre souhaits et réalité, il existe toujours une nuance. Nous verrons comment le fonds indien arrive à acter son plan de rachat sur le marché dans les mois à venir.

 

2014 Juillet

Le programme de rachats d’action pour 15% du capital, tel que nous vous l’avions expliqué le mois dernier, a bien été adopté en Assemblée Générale Extraordinaire.

 

2014 Août

Le fonds a racheté sur le marché, pour annulation, 4.545.454 actions à un prix de 0,22 GBP. Ce qui représente près de 20% du capital de la société. Au niveau de la dernière NAV communiquée de 0,34 GBP, cette annulation de titre crée de la valeur pour les actionnaires restant au tour de table.

 

2015 Mars

La publication des résultats annuels arrêtés au 31 août 2014 annonce une NAV de 35 GBp par action, en hausse de +1 GBp par action par rapport au 28 février 2014. Au cours actuel de 18,45 GBp, la décote atteint 47%.
Bonne nouvelle, la société a mis en place un programme de rachat qui peut porter jusqu’à 25% du capital. La seule problématique… est de savoir comment le fonds va racheter ses titres, vu sa liquidité presque nulle ? Question sans réponse.
Le management précise que la priorité est toujours de réaliser ses participations les moins liquides et de retourner tout le produit aux actionnaires. D’après ses dires, il faudra encore environ 2 ans (!).

 

2015 Avril

Comme annoncé le mois dernier, le fonds coté commence à liquider ses participations. Ce mois-ci, ce sont 1 837 747 actions de Nitco pour un montant de 0,42 M GBP, alors que le coût d’achat était de… 1,32 M GBP (mais la société a perçu tout de même 0,14 M GBP de dividendes). La bonne nouvelle dans tout cela, c’est que la participation était comptabilisée dans les comptes du 31 août pour la somme de 0,35 M GBP. Ainsi, la plus-value réalisée est de 0,07 M GBP. Pas de quoi fouetter un chat, mais c’est toujours plaisant de constater que les valeurs de réalisations sont supérieures aux valeurs comptables. Cette heureuse vente cache peut être d’autres bonnes nouvelles à venir ?
Autre bonne nouvelle. En vertu du programme de rachat en vigueur, le fonds a racheté sur le marché 5 000 000 d’actions à un prix de 20 GBp (pences) pour les annuler immédiatement. Nous ne savons pas très bien comment la société a pu réaliser cet exploit, car le titre est illiquide. Et surtout… la quantité est démesurée, puisqu’elle représente 25% du capital (!). En tout cas, une excellente affaire pour les actionnaires restant (dont nous), puisque la NAV au 31 août 2014 ressortait à 35 GBp par action. Soit une création de valeur mécanique puisque la décote lors du rachat était 43%. Nous estimons après cette opération la NAV de Elephant Capital à environ 0,41 GBp. Soit le double du cours actuel.
A noter que par la même occasion, le programme de rachat d’actions pour annulation prend fin, puisqu’il portait sur 25% maximum du capital.

 

2015 Juin

Le Board a changé avec l’arrivée de Vincent Campbell en tant que directeur non exécutif et secrétaire général du fonds. Agé de 63 ans, il a un historique impressionnant en gestion de fonds fermés.
La NAV au 28 février (rapport semestriel) a été publiée. Elle est de 36 GBp, soit le double du cours actuel. Les faits significatifs de la période sont :
– d’abord le rachat et l’annulation de 5 000 000 de titres à un cours de 0,20 GBp. Ce qui a donc relué tous les actionnaires restants à bord. Cette opération n’est pas prise en compte dans la NAV puisque l’opération a eu lieu en mars, soit après la date de clôture des comptes semestriels.
– ensuite, la vente de la dernière participation cotée. Désormais le principal actif est la participation dans Air Works India. Les plus fidèles abonnés se souviendront que cette participation avait été renforcée fin 2011. La société spécialisée dans la maintenance aéronautique indienne se porte comme un charme, compensant les déconvenues dans les participations dans les sociétés de Cricket et de média Amar Chitra Katha.

 

2016 Mars

Nous prenons enfin connaissance des résultats annuels arrêtés au 31 août 2015. L’actif net (NAV, pour Net Asset Value) par action est stable à 36 pences (0,36 GBP). La décote sur la NAV atteint 68% Quasiment tous les actifs ont été cédés conformément à ce que le management avait annoncés. Il ne subsiste que 3 investissements. Ainsi pour économiser les coûts de cotation et le salaire du Président du Board (soit 0,1 M GBP au total) au vue de la valeur de la société (1,64 M GBP au cours de 11,50 pences). Le délistement devrait être voté lors de l’Assemblée Générale du 1er avril. La société prévient qu’elle continuera de publier un rapport annuel, qui sera disponible sur son site internet. Le dernier de cotation devrait être le 8 avril 2016.
Comme nous vous l’avons communiqué par mail, nous avons cédé l’intégralité de nos titres le 1er mars.

Rapport de gestion – juillet

Au cours de ces années, ami(e) lecteur( trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours sur les traces de Benjamin Graham avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, ce que nous pourrions pompeusement appeler un « rapport de gestion », rapport dans lequel nous retracerons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

Rapport de gestion – Juillet 2016

 

La VL de notre portefeuille est de 8.26€ en progression de +2.95% sur le mois de juillet. Sur l’année 2016, après 7 mois, notre performance est de +4.88%.

Sur le mois de juillet notre portefeuille a subi un change défavorable de -0.53%. Sur l’année 2016 notre portefeuille subit également un change défavorable de -2.81%.

Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis, a progressé sur le mois de Juillet de +3.48%. Avec un dividende inclus payé en juillet et pesant 1.64% dans la performance.

Sur l’année 2016, sa performance redevient positive à +0.76%.

Evolution du portefeuille du club dinvestissement1

C’est donc le 5ème mois consécutif de performance positive que notre portefeuille signe en ce mois de juillet.

Ce premier mois de vacance se clôture dans une certaine euphorie, tout va beaucoup mieux. L’horrible brexit ne sera définitivement pas cataclysmique, malgré les analyses des spécialistes allant tous dans ce sens le mois passé, ouf. Les banques italiennes vont devoir être renflouées… Par qui ? On trouvera, pas d’inquiétude. L’Espagne et le Portugal ne seront pas sanctionnés pour leurs déficits publics. Logique puisque aucun état européen ne respecte cette règle de déficit qu’ils ont seulement illustré d’une signature du ministre de passage de l’époque. Le Japon s’apprête à lancer un Xème plan de relance économique. Les Pokémons du monde entier y croient déjà très forts… Le pays du soleil couchant va redevenir très vite celui du soleil levant. Et enfin, les taux négatifs ne font plus peur à personne, c’est enfin entré dans les moeurs économiques. Et plus le moindre spécialiste pour qui le futur n’a pas de secret, n’est prêt à perdre son temps pour expliquer en langage simple et compréhensible sur quoi débouchera le délire onirique à haute toxicité d’une banque centrale et de ces poissons-pilotes !

En fait, d’après les quelques analystes sérieux que nous lisons de temps à autres, tout ira pour le mieux, dans le meilleur des mondes, même en marchant sur la tête tant que les banques centrales alimenteront la fête avec plein de confettis. Ce qui est déjà synonyme dans le jargon économique avancé, de billet de banque, du papier léger pour les canons à soufflerie des chars à confettis du prochain carnaval… et des bonnes grosses bières aux petites bulles tellement agréables quand il fait chaud, qu’il est certain qu’elles deviendront un jour de très grosses et très méchantes bulles, dont l’éclatement ne fera pas que des heureux.

En attendant, on ne va pas poursuivre dans ce dédale glauque si féroce et sans la moindre pitié que certains appellent « l’implacable réalité ».

Nous avons donc décidé de ne pas vous gâcher la seconde partie de vos vacances avec un futur aussi peu radieux. Parlons donc de notre performance positive du mois. Et pour que la fête continue sans stress, que la mer se retire ou pas : mettez des brettelles à votre maillot !

Malgré une once d’or qui n’a pas réussi à dépasser 1 400$, nos minières juniores tirent une nouvelle fois notre portefeuille vers le haut mais, comme toujours, en dehors de ce secteur, quelques valeurs individuelles portent également la hausse.

Côté pétrole, le cours du baril de brut WTI est passé sur le mois de 48$ à 41$ soit un recul de -15%. Parmi nos parapétrolières, une seule est en recul de -24%. Les trois autres s’apprécient respectivement de +11%, +5% et +15%… Nous pouvons donc dire que ce mini choc pétrolier du mois est vraiment contenu et finalement indolore pour ce segment.

Mouvements mensuels

Nous avons effectué 4 mouvements sur le mois de juillet : 3 ventes et 1 achat. Très exactement l’inverse du mois précédent.

Le premier mouvement a lieu le 5 juillet avec la vente de SnoozeBox Holding Plc, une chaîne hôtelière mobile anglaise. Après la mise à jour de la fiche de suivi en fonction du dernier rapport financier, nous constatons que la solvabilité est de 16% et donc largement sous les 40% exigés. Notre process nous oblige donc à vendre, nous administrant une véritable gifle après seulement 124 jours de détention et avec en plus l’impression d’avoir réussi sans sourciller à manger notre pain noir avec le recul de plus de 50% du cours et la perspective de l’été avec ses festivals, ses grands prix de formule 1 et ses évènements auxquels la société s’apprêtait à participer activement en proposant ses logements modulaires. Nous avions donc acheté, le 3 mars 2016, 100 000 actions de la société pour la somme total de 3 489.62€ frais inclus et revendu le 5 juillet en encaissant 748.14€ net de frais. Soit une perte de -78.56%. C’était un achat « bis », le premier achat s’était un peu mieux terminé pour nous.

Le second mouvement est la vente de Avalon, le 11 juillet. Nous détenons cette société en portefeuille depuis 2009, soit depuis un peu moins de 7 ans. Après avoir épluché une petite trentaine de rapports financiers, nous étions parvenus à comprendre que la direction n’avait pas la moindre envie de créer de la valeur pour l’actionnaire. Pour ceux qui se souviennent de Taitron, le cas est similaire. Des beau salaires pour la direction et une alternance de bilans en léger mieux puis en léger moins biens. 2 504 jours après notre achats, la performance en USD était encore légèrement négative sur cette vrai Daubasse, la seule catégorie qui nous fait horreur. En fait nous privilégions toujours la fausse Daubasse, celle qui fait peur mais qui s’en tire presque toujours. Comme notre process nous autorise à vendre une société détenue depuis plus de 5 ans en portefeuille à n’importe quel moment et pour n’importe quelle raison, nous profitons d’une change Euro / USD favorable pour larguer cette « croûte » et nous en tirer à très bon compte. Nous avions donc achetée Avalon le 2 septembre 2009 pour la somme de 3 616.50€ frais inclus et nous l’avons revendue le 11 juillet et encaissé 4 398.18€ net de frais, c’est donc une miraculeuse plus-value de +21.61% due au change que nous dégageons sur cette vraie Daubasse.

Le troisième mouvement qui a eu lieu le 14 juillet est redevable à la chasse intense que nous avons menée en début de 28ème semaine de ce mois de juillet. Une chasse où nous pensions trouver un tas de gibiers brexités au calibre 12, éclopés, prêts à être ramassés sans même devoir courber l’échine, vendus à la hâte par l’ensemble des pros continentaux, soldés en quatrième vague, par les zinzins de tous les pays de la zone euro transis de peur et ayant déjà enfilé leurs Pampers Kimberly Clark, l’original ! Oui cher(e) lecteur(trice), nous pensions sincèrement avant de commencer que nous allions pouvoir faire un remake en mieux d’ « A nous les petites anglaises ». Mais rien ne s’est passé comme prévu… et comme dirait le chasseur d’ours des Carpates Orientales, cela s’est soldé par un simple « Tchou, tchou ».

En gros, nimic ou rien, voire presque rien. Dans ce paysage désertique fait de sable fin et de soleil accablant, une seule société était ce presque rien et elle nous est apparue comme un OVNI. En fait au début elle nous est apparue comme un mirage, trop beau pour être vrai… Car c’est une « fausse » Anglaise qui réalise seulement 16% de son chiffre d’affaires au Royaume – Uni et le reste dans le monde entier, Asie, USA, Europe, … Fait des profits qui la désigne comme un produit de premier choix pour notre catégorie RAPP et qui possède une grande quantité de biens immobiliers en actifs collatéraux, du rarement vu dans les 36 derniers mois. Sans compter que plus la Livre Sterling se krache (ce qui est finalement le seul signe que le Brexit ait laissé pour le moment), plus cela joue en faveur de notre investissement dont les devises étrangères feront gonfler un chiffre d’affaires converti en Livres Sterlings. Que demander de mieux ? Evidemment, nos abonnés ont été avertis en temps réel de cet achat et ont pu prendre connaissance du nom de cette société et du détail des raisons qui nous ont poussés à procéder à l’opération.

Le quatrième et dernier mouvement du mois a lieu le 27 juillet. Et nous devons bien avouer que nous ne l’avons pas encore bien digéré, ni entièrement compris. Il s’agit donc de le vente de la société française Encres Dubuit, où nous nous sommes rendus compte, avec cette troisième annonce de report du rapport annuel, que depuis notre achat du 14 août 2013, aucun rapport n’a été publié en temps et en heure, les rapports annuels ont systématiquement été publiés avec plus de 10 mois de retard et les rapports semestriels aussi. Une information financière entièrement obsolète quand elle est publiée… Depuis 3 ans, nous, soit 4 investisseurs, avons donc accepté cette absence d’information financière en contradiction complète avec notre process. N’ayons pas peur des mots : nous n’avons pas suivi notre process sur ce coup-là, cher(e) lecteur(trice). Comment pouvons-nous comprendre cela ?

Peu après notre achat, nous comprenons que la société a un problème avec sa branche brésilienne, une raison au retard de publication, mais qui dure. Un premier rapport annuel un an après… Nous nous énervons le plus de ce retard, la première fois. L’année suivante, même problème. La cause du retard : la filiale brésilienne. Le rapport annuel arrive avec 1 an de retard. Et en guise de rapport trimestriel, en retard lui aussi, nous avons un communiqué de presse… Ces rapports sont de plus en plus positifs, les chiffres d’affaires sont en hausse et les perspectives semblent meilleures que nous le pensions. Ce qui nous fait sans doute oublier avec un an de retard que ces chiffres sont obsolètes. Et nous nous réveillons finalement, voici quelques jours, quand la société annonce qu’elle publiera son rapport annuel 2015 sans doute en Septembre de cette année. Nous somme en 2016, donc comme à l’habitude avec un gros retard de 10 mois cette fois et comme à l’habitude le rapport semestriel de Mars, n’est pas à l’ordre du jour. Mais un communiqué via Reuters annonce une bonne nouvelle : des profits qui ont doublé et un EBIT qui a fait x8 grâce aux activités en Chine mais qui ne seront pas nécessairement les mêmes à l’avenir. C’est la seconde fois que nous prenons connaissance de ce genre de communiqué qui nous donne une nouvelle positive mais nous explique dans le même temps que ce ne sera pas pareil à l’avenir. Comprendra qui pourra…

Sur cette nouvelle, le cours bondit de plus de 30% et nous nous rendons compte que, depuis 3 ans, il n’y a pas eu la moindre publication financière publiée dans un délai normal. Nous nous demandons aujourd’hui si nous aurions eu autant de patience avec une société américaine par exemple. Pas certain.

Nous pensons donc avoir été influencés par 3 éléments. 1° La cause du retard (le problème de la filiale brésilienne) qui nous explique que patienter est cohérent. 2° Le fait que la société communique dans notre langue, le français, qui met sans doute plus en confiance. 3° Les nouvelles positives par communiqué ou rapport annuel même un an après. Le tout lié à une position en gain (une position en grosse perte n’aurait peut-être pas généré autant de patience). Nous pensons aussi que si ces 3 éléments sont acceptables, il n’est par contre pas acceptable que cela se répète à l’identique ou presque 3 ans de suite dont cette année encore. Car il est clair que l’information financière dont nous avons disposé au cours de ces 3 ans était à chaque fois obsolète. Nous vous invitons à relire les news d’Encres Dubuit de la zone premium pour que vous vous fassiez une idée plus juste de la chronologie des évènements.

Nous avions acheté Encres Dubuit, le 14 août 2013 pour la somme de 6 377.91€ frais inclus et nous avons vendu la société ce 27 juillet 2016. Nous avons encaissé net de frais la somme de 11 124.02€ et donc réalisé une plus-value de +74.41% en 1 078 jours.

Le portefeuille en détail

Sur le mois

Nous avons acheté pour la somme totale de 3 557.87 €

Nous avons vendu pour la somme totale de 16 270.34 €

Sur l’année 2016

Nous avons acheté pour la somme totale de 63 109.33€

Nous avons vendu pour la somme totale de 71 2013.25€

La catégorie VANN pèse 21,97 %, la catégorie VANE 36,83 %, la catégorie RAPP 9,72 % et la diversification « Value » 12,55 %.  Au sein de cette dernière catégorie, on retrouve les mines d’or qui représentent 4,90 % du portefeuille. Le solde est constitué de holdings et de fonds fermés.

Les liquidités pèsent en fin de mois 18,93 % du portefeuille et sont en augmentation par rapport au mois de juin.

La performance par catégorie sur l’année 2016

1° Diversification Value = +32.98% (sur le mois = +8.25%)

2° Net Estate = +3.86% (sur le mois = +2.40%)

3° RAPP = +2.31% (sur le mois = +1.51%)

4° Net-Net = +1.94% (sur le mois = +0.36%)

Netnet

Comme à peu près à chaque fois que le marché progresse, la catégorie n’est pas trop concernée et nous le vérifions une nouvelle fois en ce mois de juillet où les net-net ne progressent que de +0.36% et signent la performance la plus faible et sur le mois de juillet et sur l’année 2016…

Net Estate

La catégorie net-estate profite bien des ventes du mois, globalement positives, et de la très belle progression de 5 sociétés.

RAPP

La catégorie RAPP reprend enfin du poil de la bête. Ce qui semble logique dans un marché en progression et met fin à 4 mois de performance mensuelle négative.

Diversification Value

C’est une nouvelle performance de taille +8.25% sur le mois que nous offre la catégorie. Nos minières sont bien entendu au cœur de cette performance mais nos holdings ne sont pas en reste.

 

Ancien edito : Apocalypse now

investir-dans-la-valeur-des-saucissesEn cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend
un peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecues et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme les années précédentes, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher(e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque.

C’était il y a trois ans, une éternité en bourse, une époque durant laquelle la Réserve Fédérale avait Ben Bernake à sa tête, une époque durant laquelle on parlait, déjà, de retour à la normale des niveaux de taux d’intérêt.

C’est donc l’édito de la lettre de juillet 2013 que vous allez retrouver ci-dessous.

Excellente lecture !

Apocalypse Now

En 1979, le réalisateur américain Francis Ford Coppola adaptait librement le roman de Joseh Conrad « Au coeur des ténèbres » au cinéma, et intitulait son film « Apocalypse now ». Cela ne nous rajeunit pas puisque nous avons vu ce film déjanté sur la guerre du Vietnam au cinéma! Les principaux acteurs étaient Marlon Brando, Denis Hopper, Martin Sheene, Robert Duval et Harisson Ford. Film déjanté parce qu’il allait bien plus loin que la guerre du Vietnam et ses horreurs. Film déjanté parce qu’il narrait surtout les conséquences de la guerre sur l’esprit et sur les comportements humains. Pour échapper à la dure réalité de la guerre, les hommes parviennent à créer un monde parallèle, un monde irréel, un monde ou la folie imbibée d’alcool, de drogue, de rites obscurs et de violence, devient réel!

Nous ne voulons évidemment pas gâcher vos vacances, cher( e) lecteur(trice), mais simplement essayer de comprendre ce qui pourrait se passer sur les marchés, après l’annonce de Ben Bernanke de réduire, voire de couper, le « larguage » de « tombereaux » de dollars, sur le monde. Et surtout les conséquences que cela pourrait avoir pour notre portefeuille. Quelle attitude adopter, quelles précautions prendre? En gros, que faire quand on est un investisseur de Daubasses, si nous étions obligé par la force des choses d’être acteur d’un second épisode de « Apocalypse Now », sur les marchés boursiers?

Ce qui nous énerve toujours dans l’équipe des « Daubasses », c’est que si nous comprenons ce que les différents et éminents spécialistes racontent au sujet de la macro, de Charles Gave à Marc Faber, en passant par Bill Gross et d’autres, nous avons un mal fou, voire un blocage continu, pour relier ces conséquences macro à notre manière d’investir, voire à notre portefeuille.

Nous n’allons évidemment pas revenir en détail sur tous les faits avancés par les différents analystes et experts en macroéconomie, mais simplement rappeler de manière synthétique ce qui ce passe depuis le jeudi 20 Juin.

Ben Bernanke annonce donc la fin prochaine du déversement de liquidités sur les marchés, soit 80 milliards et quelques de dollars américains par mois.

Les liquidités sur les marchés vont donc s’assécher et les taux obligataires remonter. Nous allons par conséquent passer d’un marché abreuvé de liquidités à un retour à la réalité économique. Finalement, avec toutes ces liquidités, le marché semblait se moquer complètement de la réalité économique.

Paradoxe, ou monde à l’envers, si Ben Bernanke a décidé de ne plus arroser le monde de dollars, c’est tout simplement parce qu’il pense que l’économie américaine se porte mieux. Or sur les marchés, drogués et alcoolisés aux flots des dollars, et vivant dans un monde irréel, cela semble être une mauvaise nouvelle. Et plus encore. Plus afflueront les signes de meilleure santé de l’économie réelle US, plus les marchés pourraient aller mal, dans le sens d’une chute, bien entendu. Mais pourquoi donc ?

En gros ce serait tout simplement parce que les valorisations boursières des sociétés, traduites par les cours actuels, seraient gonflées à l’hélium “vert dollar” ou que la valorisation des actifs serait grossièrement surestimée. De plus, si nous y ajoutons une remontée des taux, directement en corrélation de l’actualisation des flux de trésoreries, c’est détonnant à la baisse!

Enfin, au niveau européen, de sommets en sommets, on attend toujours qu’il se passe réellement quelque chose pour une Europe plus forte, plus soudée, avec une vraie direction centrale! A terme, cela pourrait aussi être catastrophique!

Ce que nous avons observé sur la période allant de début juin au 21 juin, c’est que notre portefeuille a reculé de 2.80% alors que les marchés, représenté par notre benchmark le tracker MSCI World, a quant ’à lui perdu plus de 7.50%. Et cela nous interpelle, car les marchés et les big caps ont perdu plus du double qu’un panier de société (notre portefeuille) qui ne valent, pour le marché, pas même la valeur de leurs fonds propres! Bien entendu, la remontée du marché sur les trois derniers jours du mois de juin a resserré cet écart, puisque notre portefeuille a perdu sur le mois de juin -2.14% et le MSCI World -3.10%.

Mais nous en venons quand même à nous demander, avec ce début de panique constaté sur les 21 premiers jours du mois de juin, dans quel camp est la réalité, ou formulé de manière différente, quelle catégorie de société possède des actifs gonflés à l’hélium, des liquidités qui ne correspondraient plus a la réalité économique! Et immanquablement, si nous nous basons sur cette première vague de recul, on peut parler de toutes les sociétés qui font des profits, qui ont des avantages concurrentiels et qui se portent plutôt bien. Une daubasse nous semble donc immanquablement liée à sa réalité économique, puisque les difficultés bien réelles qu’elle rencontre, font dire au marché qu’elle ne vaut même pas ses fonds propres. Dans la semaine du 17 au 21 juin, vous aurez par exemple remarqué que pendant que le marché perdait plus de 2% sur la semaine, une société comme Amtech, affichant de bons résultats et de meilleurs perspectives grâce à son activité dans le solaire, s’est appréciée de plus de 30% sur la semaine, atteignant sa VANT. En gros, l’explosion due à des faits bien réels en pleine déprime, ne se souciant pas de la déprime du marché!

Nous ne disons évidemment pas que l’investisseur de Daubasse est à l’abri d’un choc, bien au contraire, plus la peur montera, plus nous serons également exposés à un recul de notre portefeuille et nous n’excluons jamais un -20%, voire plus…. Mais ce que nous disons, c’est que les actifs que nous détenons sont nettement plus liés à la réalité économique de nos sociétés que tout autre catégorie, et en aucun cas surestimés ou valorisés par le flot de liquidités.

Dernier point, si nous observons le déroulement naturel de notre process sur notre portefeuille depuis plusieurs mois, on constate que nous avons plus vendu parce que nos sociétés ont atteint leur VANT, qu’acheté. Tout simplement parce que les occasions à très bon prix se sont raréfiées. Nous disposons donc actuellement d’un beau matelas de liquidités, nous permettant de profiter de sociétés dont le cours serait à l’avenir massacré par la peur. En fait, nous n’avons jamais, en presque 5 ans, disposé d’autant de liquidités ! Comment dans ce cas éprouver la moindre peur d’un possible nouvel « Apocalypse now », signé cette fois Ben Bernanke?

Avant de vous laisser découvrir nos deux dernières trouvailles, nous espérons que cet édito vous permettra de dormir tranquille pendant vos vacances, quoi qu’il se passe sur les marchés. Et surtout, de vous réjouir si de très belles occasions venaient à pointer le bout du nez.

Excellentes vacances à tous!