Investir dans les holdings : Investor AB

Dans le cadre de notre série « holding », c’est une société déjà connue, d’abord par nos abonnés, ensuite par l’ensemble de nos lecteurs, que nous vous présentons aujourd’hui.

En effet, nous avons détenu, entre 2012 et 2015, des actions du holding suédois Investor AB … et cela reste un heureux souvenir pour nous puisque cette opération nous avait permis de générer une plus-value de 155 % après déduction des taxes de bourse et des frais de courtage.

Nous faisons donc un retour plus détaillé et actualisé sur cette société créée en 1916 à l’occasion d’une loi soucieuse de séparer les activités d’investissement des activités bancaires.

L’entreprise fête donc cette année son siècle d’existence.

Cette société nous semble constituer un bon axe d’investissement en « Europe hors zone euro » : elle est essentiellement investie dans des « bigs caps » suédoises mais aussi en private equity.

Comme nous vous l’avons déjà expliqué, ce qui nous semble important de prendre en considération lorsqu’on investit dans un holding se résume à 2 points :

  • La capacité de la direction à créer de la valeur
  • Le prix et la marge de sécurité
La capacité à créer de la valeur

Pour évaluer la qualité de gestion de l’entreprise, nous regardons la valeur qui a été créée pour les actionnaires. Et c’est assez simple à vérifier : il suffit de regarder quelle a été l’évolution de la valeur intrinsèque de la société au cours des 20 dernières années, d’y ajouter le dividende et de comparer avec ce qu’un investissement aléatoire dans un univers d’investissement comparable aurait procuré.

Au cours des 20 dernières années, la valeur intrinsèque d’Investor AB (c’est-à-dire sa « vraie » valeur et non son cours de bourse) a augmenté de 9 % par an. Si on ajoute les dividendes distribués, c’est un rendement annuel de 10,3 % qui a été procuré aux actionnaires.  Et justement, le dividende, parlons-en : il a été multiplié par 4,5 sur la même période.  On peut constater que la direction est donc soucieuse de récompenser les actionnaires pour leur fidélité.

Mais surtout, ce rendement de 10,3 % est presque supérieur de 3 % par an à ce qu’aurait procuré un investissement dans l’indice principal de la bourse de Stockholm, dividendes inclus. Ça peut sembler dérisoire mais, sur une aussi longue période et grâce au miracle des intérêts composés, 100 couronnes suédoises investies dans Investor sont devenues 711 couronnes alors que celui qui aurait investi la même somme dans le principal indice de la bourse « viking » aurait dû se contenter de 428 couronnes.

Nous pouvons donc en conclure, sans gros risque de nous tromper, que le management d’Investor AB a démontré sa capacité à créer de la valeur pour l’ensemble des actionnaires.

La valeur intrinsèque et la décote

Le portefeuille d’investissement d’Investor AB se subdivise en 3 segments.

Le principal, c’est le portefeuille « core », des sociétés cotées dans laquelle le holding détient des participations souvent minoritaires mais qui sont destinées à être conservées sur le très long terme.

On y retrouve une bonne partie des « champions » de l’économie suédoise comme Atlas Copco, le leader mondial des équipements pneumatiques et compresseurs, détenus à 17 % ou SEB, un groupe de services financiers actif non seulement en Suède mais aussi dans le reste de la Scandinavie et en Allemagne et détenu à 20 % par Investor.

Investor détient aussi 5 % du capital d’Ericsson, le spécialiste télécom bien connu et 15 % d’Electrolux, le fabricant d’électro-ménagers tout aussi connu.

Nous relevons enfin une participation de 40 % dans SOBI, une pharma spécialisée dans les maladies rares, une part de 17 % dans le capital de Husqvarna, fabricant d’outillages diamantés et de 30 % dans SAAB, un fournisseur de produits à destination de la défense et de la sécurité.

Mais ce n’est pas tout : Investor détient aussi des participations dans des sociétés en dehors de son territoire national. Nous relevons 10 % du fournisseur suisse de services industriels ABB, 4 % de la pharma britannique Astrazeneca, 12 % de la plateforme boursière Nasdaq et 17 % de Wartsila, une industrielle finlandaise qui fournit essentiellement le secteur maritime.

Le 2e segment du portefeuille d’investissement est logé dans « Patricia Industries ».  On y retrouve une série de sociétés non cotées dans lesquelles Investor détient 90 % ou plus du capital.  Le « gros morceau » de ce segment, c’est Mölnlycke Health Care, une entreprise qui fabrique des pansements et compresses.  Nous trouvons aussi Permobil qui fabrique du matériel paramédical, Aleris active dans les soins à domicile, Braunability, un fabricant de fauteuils roulants, 3 Scandinavia, un fournisseur de services vocaux et mobiles à larges bandes et The Grand Group qui détient et gère 2 hôtels 5 étoiles.  A l’exception de Braunablity  qui est américaine, toutes ces sociétés ont leur siège en Suède.

Nous trouvons dans Patricia Industries, quelques investissements de moindre importance dans des sociétés essentiellement technologiques cotées et non cotées.

Le 3e segment, qui est aussi le plus petit en pondération, consiste en une participation dans EQT, un fonds de private equity qui détient des actions d’une soixantaine d’entreprises situées un peu partout dans le monde.

Ci-dessous, un tableau récapitulatif des participations d’Investor ainsi que leur valorisation en fonction du cours de bourse de celles-ci le 24/08/2016.

valoriser un holding suedois

Comme vous pouvez le constater, nous établissons la « juste valeur » d’Investor AB à 364 SEK. En comparant avec le cours actuel de 295 SEK, la décote s’établit à un peu plus de 19 %.

Est-ce que cela signifie que l’action est bon marché ?

Pour en avoir une idée, nous avons reproduit, dans le tableau ci-dessous, la décote au 31/12 de chacune des 20 dernières années. La moyenne de ces décotes s’établit à 25,1 %.  Plus la décote est élevée, plus la société est bon marché.

evolution de la decote de holding

 

La conclusion saute littéralement aux yeux : pour l’heure, le holding est historiquement plutôt cher.

Et nous pouvons constater, assez fiers de nous, que notre timing sur les opérations d’achat et de vente de cette société furent assez heureux : en achetant début 2012, nous nous situions à un point haut en termes de décote … et notre vente en mai 2015 a été réalisée au moment où celle-ci se réduisait à portion congrue.

Mais si vous nous suivez depuis quelques temps, vous savez, ami( e) lecteur(trice), qu’il ne s’agit pas là d’un timing judicieux puisque nous ne nous soucions pas de timing … mais bien plutôt des conséquences directes de notre process : acheter quand c’est bon marché, vendre quand c’est cher. Et c’est exactement ce que nous avons fait.

 

Bas les masques – Elephant Capital

C’est un investissement réalisé dans un fonds fermé spécialisé dans les actions indiennes que nous vous présentons aujourd’hui.

Le 28/06/2011, nous achetions 2 450 actions du fonds « Elephant Capital » à un coût de revient de 38,16 GBX.

Le 12/04/2013, une opa partielle nous permettait de sortir de la moitié de la position avec une légère plus-value mais l’incapacité chronique de la direction à créer de la valeur pour les actionnaires et à profiter de la reprise du marché indien nous a finalement contraint à solder cette ligne le 01/03/2016 en actant une grosse moins-value.

Au total, nous aurions perdu, après prise en compte des taxes de bourse et frais de courtage, 33,7 % de notre investissement.  C’est vrai, « ça fait mal » une deuxième fois d’écrire ce compte-rendu mais c’est le prix à payer pour notre volonté de transparence totale et le catharsis que nous nous imposons à chaque moins-value.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés au moment de l’achat ainsi que les différentes news de suivi qui ont émaillé les lettres mensuelles durant toute la détention de nos actions.

Nous vous en souhaitons une excellente lecture. Continuer la lecture de Bas les masques – Elephant Capital

Rapport de gestion – juillet 2016

Au cours de ces années, ami(e) lecteur( trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours sur les traces de Benjamin Graham avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, ce que nous pourrions pompeusement appeler un « rapport de gestion », rapport dans lequel nous retracerons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

Rapport de gestion – Juillet 2016

La VL de notre portefeuille est de 8.26€ en progression de +2.95% sur le mois de juillet. Sur l’année 2016, après 7 mois, notre performance est de +4.88%.

Sur le mois de juillet notre portefeuille a subi un change défavorable de -0.53%. Sur l’année 2016 notre portefeuille subit également un change défavorable de -2.81%.

Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis, a progressé sur le mois de Juillet de +3.48%. Avec un dividende inclus payé en juillet et pesant 1.64% dans la performance.

Sur l’année 2016, sa performance redevient positive à +0.76%.

Evolution du portefeuille du club dinvestissement1 Continuer la lecture de Rapport de gestion – juillet 2016

Ancien edito : Apocalypse now

investir-dans-la-valeur-des-saucissesEn cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend
un peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecues et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme les années précédentes, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher(e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque.

C’était il y a trois ans, une éternité en bourse, une époque durant laquelle la Réserve Fédérale avait Ben Bernake à sa tête, une époque durant laquelle on parlait, déjà, de retour à la normale des niveaux de taux d’intérêt.

C’est donc l’édito de la lettre de juillet 2013 que vous allez retrouver ci-dessous.

Excellente lecture !

Apocalypse Now

En 1979, le réalisateur américain Francis Ford Coppola adaptait librement le roman de Joseh Conrad « Au coeur des ténèbres » au cinéma, et intitulait son film « Apocalypse now ». Cela ne nous rajeunit pas puisque nous avons vu ce film déjanté sur la guerre du Vietnam au cinéma! Les principaux acteurs étaient Marlon Brando, Denis Hopper, Martin Sheene, Robert Duval et Harisson Ford. Film déjanté parce qu’il allait bien plus loin que la guerre du Vietnam et ses horreurs. Film déjanté parce qu’il narrait surtout les conséquences de la guerre sur l’esprit et sur les comportements humains. Pour échapper à la dure réalité de la guerre, les hommes parviennent à créer un monde parallèle, un monde irréel, un monde ou la folie imbibée d’alcool, de drogue, de rites obscurs et de violence, devient réel!

Nous ne voulons évidemment pas gâcher vos vacances, cher( e) lecteur(trice), mais simplement essayer de comprendre ce qui pourrait se passer sur les marchés, après l’annonce de Ben Bernanke de réduire, voire de couper, le « larguage » de « tombereaux » de dollars, sur le monde. Et surtout les conséquences que cela pourrait avoir pour notre portefeuille. Quelle attitude adopter, quelles précautions prendre? En gros, que faire quand on est un investisseur de Daubasses, si nous étions obligé par la force des choses d’être acteur d’un second épisode de « Apocalypse Now », sur les marchés boursiers?

Ce qui nous énerve toujours dans l’équipe des « Daubasses », c’est que si nous comprenons ce que les différents et éminents spécialistes racontent au sujet de la macro, de Charles Gave à Marc Faber, en passant par Bill Gross et d’autres, nous avons un mal fou, voire un blocage continu, pour relier ces conséquences macro à notre manière d’investir, voire à notre portefeuille.

Nous n’allons évidemment pas revenir en détail sur tous les faits avancés par les différents analystes et experts en macroéconomie, mais simplement rappeler de manière synthétique ce qui ce passe depuis le jeudi 20 Juin.

Ben Bernanke annonce donc la fin prochaine du déversement de liquidités sur les marchés, soit 80 milliards et quelques de dollars américains par mois.

Les liquidités sur les marchés vont donc s’assécher et les taux obligataires remonter. Nous allons par conséquent passer d’un marché abreuvé de liquidités à un retour à la réalité économique. Finalement, avec toutes ces liquidités, le marché semblait se moquer complètement de la réalité économique.

Paradoxe, ou monde à l’envers, si Ben Bernanke a décidé de ne plus arroser le monde de dollars, c’est tout simplement parce qu’il pense que l’économie américaine se porte mieux. Or sur les marchés, drogués et alcoolisés aux flots des dollars, et vivant dans un monde irréel, cela semble être une mauvaise nouvelle. Et plus encore. Plus afflueront les signes de meilleure santé de l’économie réelle US, plus les marchés pourraient aller mal, dans le sens d’une chute, bien entendu. Mais pourquoi donc ?

En gros ce serait tout simplement parce que les valorisations boursières des sociétés, traduites par les cours actuels, seraient gonflées à l’hélium “vert dollar” ou que la valorisation des actifs serait grossièrement surestimée. De plus, si nous y ajoutons une remontée des taux, directement en corrélation de l’actualisation des flux de trésoreries, c’est détonnant à la baisse!

Enfin, au niveau européen, de sommets en sommets, on attend toujours qu’il se passe réellement quelque chose pour une Europe plus forte, plus soudée, avec une vraie direction centrale! A terme, cela pourrait aussi être catastrophique!

Ce que nous avons observé sur la période allant de début juin au 21 juin, c’est que notre portefeuille a reculé de 2.80% alors que les marchés, représenté par notre benchmark le tracker MSCI World, a quant ’à lui perdu plus de 7.50%. Et cela nous interpelle, car les marchés et les big caps ont perdu plus du double qu’un panier de société (notre portefeuille) qui ne valent, pour le marché, pas même la valeur de leurs fonds propres! Bien entendu, la remontée du marché sur les trois derniers jours du mois de juin a resserré cet écart, puisque notre portefeuille a perdu sur le mois de juin -2.14% et le MSCI World -3.10%.

Mais nous en venons quand même à nous demander, avec ce début de panique constaté sur les 21 premiers jours du mois de juin, dans quel camp est la réalité, ou formulé de manière différente, quelle catégorie de société possède des actifs gonflés à l’hélium, des liquidités qui ne correspondraient plus a la réalité économique! Et immanquablement, si nous nous basons sur cette première vague de recul, on peut parler de toutes les sociétés qui font des profits, qui ont des avantages concurrentiels et qui se portent plutôt bien. Une daubasse nous semble donc immanquablement liée à sa réalité économique, puisque les difficultés bien réelles qu’elle rencontre, font dire au marché qu’elle ne vaut même pas ses fonds propres. Dans la semaine du 17 au 21 juin, vous aurez par exemple remarqué que pendant que le marché perdait plus de 2% sur la semaine, une société comme Amtech, affichant de bons résultats et de meilleurs perspectives grâce à son activité dans le solaire, s’est appréciée de plus de 30% sur la semaine, atteignant sa VANT. En gros, l’explosion due à des faits bien réels en pleine déprime, ne se souciant pas de la déprime du marché!

Nous ne disons évidemment pas que l’investisseur de Daubasse est à l’abri d’un choc, bien au contraire, plus la peur montera, plus nous serons également exposés à un recul de notre portefeuille et nous n’excluons jamais un -20%, voire plus…. Mais ce que nous disons, c’est que les actifs que nous détenons sont nettement plus liés à la réalité économique de nos sociétés que tout autre catégorie, et en aucun cas surestimés ou valorisés par le flot de liquidités.

Dernier point, si nous observons le déroulement naturel de notre process sur notre portefeuille depuis plusieurs mois, on constate que nous avons plus vendu parce que nos sociétés ont atteint leur VANT, qu’acheté. Tout simplement parce que les occasions à très bon prix se sont raréfiées. Nous disposons donc actuellement d’un beau matelas de liquidités, nous permettant de profiter de sociétés dont le cours serait à l’avenir massacré par la peur. En fait, nous n’avons jamais, en presque 5 ans, disposé d’autant de liquidités ! Comment dans ce cas éprouver la moindre peur d’un possible nouvel « Apocalypse now », signé cette fois Ben Bernanke?

Avant de vous laisser découvrir nos deux dernières trouvailles, nous espérons que cet édito vous permettra de dormir tranquille pendant vos vacances, quoi qu’il se passe sur les marchés. Et surtout, de vous réjouir si de très belles occasions venaient à pointer le bout du nez.

Excellentes vacances à tous!