Bas les masques – Elephant Capital

C’est un investissement réalisé dans un fonds fermé spécialisé dans les actions indiennes que nous vous présentons aujourd’hui.

Le 28/06/2011, nous achetions 2 450 actions du fonds « Elephant Capital » à un coût de revient de 38,16 GBX.

Le 12/04/2013, une opa partielle nous permettait de sortir de la moitié de la position avec une légère plus-value mais l’incapacité chronique de la direction à créer de la valeur pour les actionnaires et à profiter de la reprise du marché indien nous a finalement contraint à solder cette ligne le 01/03/2016 en actant une grosse moins-value.

Au total, nous aurions perdu, après prise en compte des taxes de bourse et frais de courtage, 33,7 % de notre investissement.  C’est vrai, « ça fait mal » une deuxième fois d’écrire ce compte-rendu mais c’est le prix à payer pour notre volonté de transparence totale et le catharsis que nous nous imposons à chaque moins-value.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés au moment de l’achat ainsi que les différentes news de suivi qui ont émaillé les lettres mensuelles durant toute la détention de nos actions.

Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

Elephant Capital

(London Stock Exchange, Ticker: ECAP.L / ISIN : GB00B14VJG46)

*** Eligible au PEA ***

Comme vous le savez, cher abonné, nous avons ouvert une nouvelle brèche d’investissement dans les daubasses, avec les fonds fermés. N’hésitez pas à relire notre approche en la matière sur le blog, via cet article.

Après avoir jeté notre dévolu sur un fonds fermé décoté Ukrainien et un fonds fermé spécialisé sur l’immobilier d’Europe de l’Est, nous avons craqué pour un titre encore plus oriental : un fond fermé indien ! Il s’agit d’Elephant Capital, que nous avons acheté à un prix de revient de 0,37 GBP.

  1. Qu’est ce que cet « éléphant » a dans le ventre ?

Le fonds détient 8 participations, dont 3 cotées.

La valeur estimée par le management de toutes ces participations – actualisées à fin mai 2011, retraitée du cash dépensé pour les augmentations de capital et en reprenant les évaluations à fin mai pour les sociétés cotées – est :

Amar Chitra Katha Private Limited – média pour enfants (après augmentation de capital d’avril 2011) = 4,084 M GBP (= coût d’acquisition)

ClinTec Luxembourg S.A.- recherche biomédicale = 5,507 M GBP, pour un coût d’acquisition de 8 M GBP

Global Cricket Ventures Limited – media / sport = 1,862 M GBP

Obopay inc – paiement bancaire par mobile = 1,651 M GBP

EIH Limited (société cotée) – groupe hôtelier = 6,511 M GBP

Nitco Limited (société cotée) – fournitures maison / immobilier = 1,517 M GBP

Mahindra Forgings Limited (société cotée) – industrie = 2,757 M GBP

Air Works Engineering Private Limited – maintenance aéroportuaire = 2,451 M GBP

Soit un total de 26,340 M GBP

+ cash = 6,069 M GBP

– dettes = -0,170 M GBP (quasiment pas de dettes)

La valeur nette du fonds ressort donc à 32,409 M GBP, soit 0,65 GBP par action (50 000 000 actions libérées).

Notre légendaire prudence nous incite à retraiter les participations non cotées qui peuvent présenter une forte subjectivité dans les estimations. Nous souhaitons éviter toute déconvenue de perte de valeur, ce qui impacterait automatiquement notre marge de sécurité, et donc pourrait remettre en cause le bien-fondé de notre investissement.

En ce qui concerne la participation dans Amar Chitra Katha Private Limited , la valeur retenue peut être considérée comme fiable vu qu’elle est basée sur la dernière valorisation liée à un récent tour de table (augmentation de capital).

Pour Clintech (une biotech en fait), nous pensons que reprendre uniquement 10% du coût d’acquisition est plus prudent, soit 0,8 M GBP au lieu de 5,507 M GBP.

Quant à Global Cricket Ventures Limited, la société a été acquise pour 5,949 M GBP. Après la perte des droits sur la première division de cricket en Inde, Elephant souhaite vendre cette participation pour la somme de 1,9 M GBP. Cette valorisation représentant 1/3 du coût d’achat historique, nous allons donc retenir cette valeur, car elle nous semble relativement conservatrice.

Enfin, Obopay inc qui est une valeur technologique, bénéficie du partenariat de Nokia en Inde, et souhaite profiter de la faible bancarisation du pays pour développer le paiement par téléphone portable. A noter que l’entreprise est implantée dans de nombreux pays. Par prudence, nous allons retenir que 50% de la valorisation actuelle estimée par Elephant Capital, soit 0,825 M GBP et non 1,651 M GBP.

Total des retraitements :

Clintech = -4,707 M GBP

Obopay = – 826 M GBP

TOTAL = – 5,533 M GBP

Valeur nette du fonds retraitée = 32,409 – 5,533 = 26 876 M GBP, soit 0,54 GBP par action. Cette valeur représente selon nous la valeur minimale du portefeuille du fonds fermé. Au cours actuel (0,3675 GBP à la clôture du vendredi 1er juillet 2011), nous avons encore une marge de 32% sur cette estimation conservatrice.

A ce prix, la croissance du marché indien, et des sociétés en portefeuille qui devraient surfer sur cette vague, est offerte… mais il faut tenir compte des frais de gestion.

  1. Management fees

Les frais de gestion sont calculés comme suit. Le plus élevé de 2% annuel de la valeur nette du fonds ou 1 M GBP annuel. A ces managements fees d’Elephant Capital, il faut ajouter celle des sociétés de gestion qui gèrent quelques participations (sic!). Ce qui nous fait un total de 0,85 M GBP pour les 6 derniers mois et 2,061 M GBP pour le dernier exercice ! C’est clairement la plus grosse incertitude sur cet investissement. Le fonds se devra de générer de la performance pour absorber les frais. Néanmoins, nous considérons que le fait de pouvoir acquérir des participations dans des sociétés actives essentiellement sur le marché indien avec un gros discount nous procure une marge de sécurité conséquente. L’avenir nous prouvera si nous avions été raisonnables dans nos estimations.

A noter également que le management va arrêter ses « bêtises » qui consistent à investir à tout va car il va se consacrer à ses participations actuelles. En effet, les déconvenues suite aux investissements dans ClinTec et Global Cricket Ventures (liées à des pertes de valeur importantes par rapport à leurs coûts d’acquisition), semblent au moins avoir porté leurs fruits de ce côté-là.

Quelques points qui nous font penser que le management est en phase de création de valeur pour l’actionnaire :

1 ) le dernier investissement en date – le fonds a pris une participation dans une entreprise familiale de maintenance aéroportuaire présente en Inde et en UK – n’est pas dénué de sens censé pour le long terme car il permet de lier récurrence de l’activité de maintenance et de capter le potentiel du marché indien de l’aviation.

2 ) le management veut racheter pour 5 M GBP de titre à 0,35 GBP. Nous remarquons que c’est en dessous du cours actuel de 0,3675 GBP, soit un rachat avec une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraité que nous avons calculée. Ce rachat représenterait bien plus de 25% du capital et serait immédiatement annulé. Une belle affaire fortement créatrice de valeur pour l’actionnaire qui n’apporte pas… encore faut-il que le projet se concrétise. Et qu’il y ait des actionnaires qui apportent leurs titres à ce prix riquiqui!

 NEWS DE SUIVI

2011 Août

L’offre de rachat d’actions à 0,35 GBP  dont nous vous parlions dans notre précédente lettre  a remporté un succès limité, puisque seules 1 559 589 actions ont été apportées à l’offre. Ce qui représente un peu plus de 3% du capital. Néanmoins, ces actions vont être annulées et au prix d’achat de 0,35 GBP, c’est un cours qui présente une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraitée que nous avons calculée à 0,54 GBP par action. Cette annulation sera donc immédiatement créatrice de valeur, mais dans de faibles proportions.

Par ailleurs, le fait que peu d’actionnaires aient apporté leurs titres nous laisse penser que le cours actuel de 0,35 GBP ne reflète pas la véritable valeur du fonds fermé.

 

2011 Novembre

Le fond fermé profite lui aussi du faible cours du titre pour racheter sur le marché. C’est ainsi que 661 000 titres qui ont été rachetés à 35p ont été annulés. Nous avions calculé un actif net par titre de 54p par titre. C’est donc une opération directement relutive pour l’actionnaire.

 

2011 Décembre

Du changement dans le management : Pramath Raj Sinha est remplacé par un administrateur indépendant: Vikram Lall. Ce nouveau management est désigné pour mettre en oeuvre la nouvelle stratégie du fond fermé : se concentrer sur les actifs en portefeuille.

La nouvelle équipe ne s’est pas faire attendre, quelques jours après cette annonce, nous informe via un communiqué que le fond spécialisé sur le marché indien a investi 0,47 M GBP supplémentaires dans sa participation Air Works, augmentant ainsi sa part de 0,7% pour la porter à 5,5% du spécialiste de la maintenance aéronautique indienne.

 

2012 Mars

Avec les résultats au 31/08/2011, c’est la soupe à la grimace : l’actif net par action tombe à 51p, soit une baisse de 35% par rapport au 31/08/2010. En fait, cette véritable chute s’explique par des écritures de réduction de valeurs de 2 des valeurs détenues par le fond fermé. Ce sont les 2 sociétés les plus technologiques : Clintech (biotechnologie) et Obopay (paiement par téléphone portable). Espérons que ces réductions de valeur soient le reflet du conservatisme du management et non d’une perte de valeur définitive. Sur les participations cotées, c’est la même tendance avec une sous-performance par rapport au marché indien.

Bonnes nouvelles tout de même : des sociétés qui tournent bien, comme le spécialiste de la maintenance aéroportuaire en Inde, AirWorks, et un rachat d’actions à 35p qui a permis d’annuler 2 260 589 titres.

 

2012 Avril

Le membre du conseil d’administration Pramath Raj Sinha a démissionné. Espérons que ce soit pour le meilleur…

 

2012 Juin

Le rapport semestriel au 29 février 2012 est publié : l’actif net par titre s’élève à 49p, il est donc en baisse de 2p par rapport au 31 août 2011.

Hormis Airworks (maintenance aéroportuaire), le reste des participations dans les entreprises indiennes, cotées ou non, n’en finissent pas de décevoir avec des comptabilisations de réduction de valeur à la pelle. Depuis le 29 février, le management fait savoir que la chute des marchés indiens a impacté négativement l’actif net de 2,5 M GBP, soit environ 5p par action. On peut donc estimer raisonnablement que l’actif net par action est plus proche de 44p que de 49p. La décote avec le cours de actuel de 34p commence à se réduire. Nous prendrons une décision sur une possible vente si le cours atteint le niveau de 44p.

Seuls points positifs que nous pouvons retenir : les management fees qui sont en baisse de 34% et un bilan toujours vierge de dettes.

 

2012 Octobre

Le fonds a annoncé la vente de sa participation dans EIH Limited dans la perspective de sa nouvelle stratégie de recentrage sur les actifs aux plus forts potentiels. Par rapport à son investissement initial de 9,47 M GBP, une fois les dividendes comptabilisés, la perte atteint 1,47 M GBP.

Suite à cet arbitrage, le fonds dispose désormais d’une trésorerie de 8,47 M GBP.

 

2012 Décembre

Le cours est toujours suspendu depuis le 27 juin 2012 et nous n’avons que très peu de nouvelles. L’idéal serait un rachat des titres sur le marché pour transformer le fonds coté en fonds « privé » s’il intéresse un acteur du marché ou bien une liquidation des actifs pour rembourser au mieux les actionnaires.

 

2013 Janvier

Deux grosses nouvelles pour notre fonds indien. Tout d’abord, une bonne nouvelle : le management avait passé une grosse réduction de valeur sur la participation dans l’entreprise Clintec’s en portant la valorisation à 1,12 M GBP dans le dernier rapport semestriel du 28 février 2012. Or, suite à un accord avec l’ensemble des parties prenantes, le fonds a reçu 3 M GBP en compensation à son investissement (initialement, tout de même 8 M GBP). Ce qui a un impact immédiat de +1,88 M GBP sur la valeur liquidative du fonds.

L’autre nouvelle est que lors de la publication des résultats clos au 31 août 2012, qui vont être prochainement publiés, le fonds souhaite redistribuer à ses actionnaires 8 M GBP dans le cadre d’un programme de redistribution de valeur à ses actionnaires. Aujourd’hui le fonds est valorisé en bourse à près de 14 M GBP. Nous attendons donc les comptes avec impatience pour voir si après cette distribution éléphantesque, il restera suffisamment d’actifs pour justifier la valorisation actuelle.

MAIL DU 08/03/2013 ENVOYE A NOS ABONNES

Cher(e) abonné(e),

Suite à la nouvelle parue dans notre dernière lettre mensuelle et portant sur l’offre de rachat des actions encore en circulation, nous avons reçu quelques mails d’abonnés nous interrogeant sur nos intentions.
Afin de vous informer tous parfaitement, notre intention est d’apporter nos titres malgré le prix  de 39GBp qui nous semble pourtant très maigrichon.  Les raisons en sont le très faible flottant (à peine 10 % n’est pas détenu par des gros institutionnels) qui fait que nous risquons de nous retrouver avec des titres quasiment plus négociables ainsi que le fait qu’un apport à une offre nous fait supporter moins de frais de courtage qu’une vente pure et simple sur le marché.
Nous vous souhaitons un excellent week-end.

 

2013 Avril

Comme annoncé le mois dernier, l’offre de rachat s’est terminé le 28 mars, et nous aurons dans les prochains jours les résultats des actionnaires sur cette offre. Nous avons décidé d’apporter  avec regrets  nos titres à cette offre au rabais car nous doutons de la liquidité du titre après l’offre, dans un marché déjà étroit.

 

2013 Juin

Le fonds fermé spécialiste du marché indien a publié ses résultats du premier semestre 2013 arrêtés au 28.02.2013. La NAV ressort à 40p, en baisse de 10% par rapport au 31.08.2012 (44p). Nous ne pouvons que nous réjouir d’avoir pu apporter une bonne partie de nos titres à l’offre de retrait qui s’est effectué à 39p.

Le management s’est fixé 2 principaux objectifs. Tout d’abord vendre la totalité de son portefeuille. Mais, ironiquement, ce sont ses participations cotées qu’elle a le plus de mal à vendre car les marchés sont peu liquides. Par ailleurs, un effort supplémentaire sera axé sur la réduction des coûts de fonctionnement.

 

2013 Novembre

Le fonds a vendu une partie de ses titres Mahindra Forgings (un sous-traitent automobile) à la société Participaciones Internacionales Autometal Dos qui a fait une offre sur 26% du capital du sous-traitant. La vente s’est réalisée avec une prime de 21% sur le cours de bourse la veille de l’offre. Elephant Capital va encore détenir 0,93 millions d’actions. Les 1,42 M GBP encaissés vont être prochainement retournés aux actionnaires, dans la ligne de conduite de la stratégie de réalisation des actifs pour créer de la valeur pour les actionnaires.

 

2013 Décembre

Le fonds indien a officiellement changé de propriétaire suite à la vente de Chamberlain Fund Services. Désormais, le propriétaire est SMP Fund Services, dont les locaux sont situés sur l’Île de Man : Clinch’s House, Lord Street, Douglas, Isle of Man, IM99 1RZ.

 

2014 Mars

Le fonds spécialisé a publié ses résultats 2013 arrêtés au 31 août 2013 (!). La NAV a chuté de 25% sur 1 an, à 33p par titre. La bonne nouvelle est que le management prévoit de liquider l’ensemble de son portefeuille dans les prochains mois. Au cours actuel de 18p, si la liquidation se passe dans de bonnes conditions, le potentiel est donc estimé à +83%. Au delà du rendement, c’est surtout une bonne nouvelle pour la liquidité du titre. Car les échanges sur le marché sont presque inexistants.

 

2014 Avril

Toutes les résolutions présentées à l’AG ont été approuvées. Ce qui signifie que la société va commencer à réaliser ses actifs et retourner le produit à ses actionnaires.

 

2014 Mai

Notre fonds d’investissement spécialisé sur l’Inde continue de céder ses actifs. En avril, c’est ainsi le solde de ses titres de la société Mahindra CIE Automotive Limited qui ont été cédés, pour un montant de 0,74 M GBP.

La réflexion est toujours en cours pour savoir comment retourner tout ce cash aux actionnaires, dans un procédé qui permettra d’optimiser la fiscalité des porteurs. Et nous savons que nous pouvons faire confiance aux managers anglais, qui ont le souci de la création de valeur pour l’actionnaire et de limiter au maximum le matraquage fiscal. Pour preuve, la belle initiative de la feu daubasse PV Crystalox qui avait créé des actions nouvelles au lieu de distribuer un dividende. Un exemple parmi d’autres.

 

2014 Juin

Les comptes semestriels arrêtés au 28 février 2014 font apparaître une NAV de 34 GBp, en hausse de 1 GBp par rapport à la NAV du 31 août 2013.

Le fonds souhaite mettre en place un programme de rachat de titres à un cours maximal de 24 GBp, soit 70% de la NAV au 28 février 2014 pour 15% de son capital. Les actions rachetées seraient annulées. Bien entendu, cela semble être une bonne nouvelle… mais au vu de la liquidité anémique du titre, ce projet de rachat de titres nous semble ambitieux. Nous aurions préféré un retrait de la cote pur et simple à un cours proche de la récente NAV. Le management réalisant lui-même les actifs par la suite. Entre souhaits et réalité, il existe toujours une nuance. Nous verrons comment le fonds indien arrive à acter son plan de rachat sur le marché dans les mois à venir.

 

2014 Juillet

Le programme de rachats d’action pour 15% du capital, tel que nous vous l’avions expliqué le mois dernier, a bien été adopté en Assemblée Générale Extraordinaire.

 

2014 Août

Le fonds a racheté sur le marché, pour annulation, 4.545.454 actions à un prix de 0,22 GBP. Ce qui représente près de 20% du capital de la société. Au niveau de la dernière NAV communiquée de 0,34 GBP, cette annulation de titre crée de la valeur pour les actionnaires restant au tour de table.

 

2015 Mars

La publication des résultats annuels arrêtés au 31 août 2014 annonce une NAV de 35 GBp par action, en hausse de +1 GBp par action par rapport au 28 février 2014. Au cours actuel de 18,45 GBp, la décote atteint 47%.
Bonne nouvelle, la société a mis en place un programme de rachat qui peut porter jusqu’à 25% du capital. La seule problématique… est de savoir comment le fonds va racheter ses titres, vu sa liquidité presque nulle ? Question sans réponse.
Le management précise que la priorité est toujours de réaliser ses participations les moins liquides et de retourner tout le produit aux actionnaires. D’après ses dires, il faudra encore environ 2 ans (!).

 

2015 Avril

Comme annoncé le mois dernier, le fonds coté commence à liquider ses participations. Ce mois-ci, ce sont 1 837 747 actions de Nitco pour un montant de 0,42 M GBP, alors que le coût d’achat était de… 1,32 M GBP (mais la société a perçu tout de même 0,14 M GBP de dividendes). La bonne nouvelle dans tout cela, c’est que la participation était comptabilisée dans les comptes du 31 août pour la somme de 0,35 M GBP. Ainsi, la plus-value réalisée est de 0,07 M GBP. Pas de quoi fouetter un chat, mais c’est toujours plaisant de constater que les valeurs de réalisations sont supérieures aux valeurs comptables. Cette heureuse vente cache peut être d’autres bonnes nouvelles à venir ?
Autre bonne nouvelle. En vertu du programme de rachat en vigueur, le fonds a racheté sur le marché 5 000 000 d’actions à un prix de 20 GBp (pences) pour les annuler immédiatement. Nous ne savons pas très bien comment la société a pu réaliser cet exploit, car le titre est illiquide. Et surtout… la quantité est démesurée, puisqu’elle représente 25% du capital (!). En tout cas, une excellente affaire pour les actionnaires restant (dont nous), puisque la NAV au 31 août 2014 ressortait à 35 GBp par action. Soit une création de valeur mécanique puisque la décote lors du rachat était 43%. Nous estimons après cette opération la NAV de Elephant Capital à environ 0,41 GBp. Soit le double du cours actuel.
A noter que par la même occasion, le programme de rachat d’actions pour annulation prend fin, puisqu’il portait sur 25% maximum du capital.

 

2015 Juin

Le Board a changé avec l’arrivée de Vincent Campbell en tant que directeur non exécutif et secrétaire général du fonds. Agé de 63 ans, il a un historique impressionnant en gestion de fonds fermés.
La NAV au 28 février (rapport semestriel) a été publiée. Elle est de 36 GBp, soit le double du cours actuel. Les faits significatifs de la période sont :
– d’abord le rachat et l’annulation de 5 000 000 de titres à un cours de 0,20 GBp. Ce qui a donc relué tous les actionnaires restants à bord. Cette opération n’est pas prise en compte dans la NAV puisque l’opération a eu lieu en mars, soit après la date de clôture des comptes semestriels.
– ensuite, la vente de la dernière participation cotée. Désormais le principal actif est la participation dans Air Works India. Les plus fidèles abonnés se souviendront que cette participation avait été renforcée fin 2011. La société spécialisée dans la maintenance aéronautique indienne se porte comme un charme, compensant les déconvenues dans les participations dans les sociétés de Cricket et de média Amar Chitra Katha.

 

2016 Mars

Nous prenons enfin connaissance des résultats annuels arrêtés au 31 août 2015. L’actif net (NAV, pour Net Asset Value) par action est stable à 36 pences (0,36 GBP). La décote sur la NAV atteint 68% Quasiment tous les actifs ont été cédés conformément à ce que le management avait annoncés. Il ne subsiste que 3 investissements. Ainsi pour économiser les coûts de cotation et le salaire du Président du Board (soit 0,1 M GBP au total) au vue de la valeur de la société (1,64 M GBP au cours de 11,50 pences). Le délistement devrait être voté lors de l’Assemblée Générale du 1er avril. La société prévient qu’elle continuera de publier un rapport annuel, qui sera disponible sur son site internet. Le dernier de cotation devrait être le 8 avril 2016.
Comme nous vous l’avons communiqué par mail, nous avons cédé l’intégralité de nos titres le 1er mars.

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