Bas les masques – Northamber plc

northamber_logoC’est dans la lettre numéro 38 du mois de juin 2014 que nous vous présentions l’analyse de ce distributeur anglais de pièces électroniques et de périphériques, qui cotait à l’époque autour de 30 Gbx.

Nous avons préféré attendre un peu avant d’y investir pour avoir plus de potentiel. Sur le moment, on ne sait jamais si cette décision est bonne ou mauvaise. Elle est bonne si on parvient à acheter plus bas et elle est mauvaise si le cours s’envole et que le potentiel se réduit en peau de chagrin rapidement (cela nous est déjà arrivé).

Pendant cette attente, un élément inattendu est venu nous perturber. La liquidité de la société étant déjà faible, nous attirions l’attention sur ce point en fin d’analyse. Elle est devenue quasi nulle de juillet 2014 à février 2015.

Lorsque la liquidité a repris un peu de vigueur, le cours s’est fixé autour de 40Gbx, réduisant le potentiel aux environs de 90%. Ce qui ne nous a pas vraiment incités à passer à l’achat.

Deux ans et demi après cette analyse, la société Northamber cote autours de 30 Gbx. Le cours n’a donc pas évolué. Et nous pensons que le fait d’avoir été plus exigeant sur la décote et de finalement ne pas y avoir investi, a été plutôt positif.

 

Voici donc l’analyse que nous avions réalisée en juin 2014 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

Northamber plc

(London Stock Exchange, Ticker: NAR.L / ISIN : GB00B2Q99X01)

*** Eligible au PEA ***

I. Introduction

Northamber est une société anglaise fondée en 1980 par son actuel PDG, David Philips. Elle emploie 113 salariés dans la banlieue Sud de Londres. La société distribue du matériel informatique et toutes sortes de périphériques électroniques à destination du grand public comme des professionnels.

La présente analyse a été effectuée avec les chiffres des comptes semestriels arrêtés au 31 décembre 2013. Nous n’avons trouvé aucun programme d’octroi d’actions dilutif.

Notre cours de référence est le cours de clôture du vendredi 30 mai 2014, soit 33,60 GBp.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 74,40 GBp par action et l’ensemble de ses dettes représente 25,75 GBp par action. Une fois le dividende de 0,3 GBp versé le 9 avril 2014 déduit, sa valeur d’actif net-net revient donc à 48,35 GBp par action.

À noter : c’est la première fois dans le rapport annuel que nous voyons écrit noir sur blanc dans le texte introductif destiné aux actionnaires le montant de l’actif net-net. Apparemment, un indicateur suivi par le management !

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des terrains et des bâtiments acquis historiquement pour un montant de 16 252 k GBP. Nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant, y ajoutons la VANN et obtenons une VANE de 74,63 GBp par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs. Cette évaluation est rendue aisée car les actifs de la société sont clairement définis et rapidement identifiables.

Nous commençons par les actifs les plus liquides qui composent l’actif courant.

D’abord les créances clients. Elles sont inscrites au bilan pour une valeur de 34,19 GBp par action. La société a été payée en moyenne en 49 jours sur les 3 dernières années et en 40 jours sur le dernier exercice. Les délais de paiement des clients est relativement court (typique d’une activité de distribution). Nous prenons donc une marge limitée de 20% sur ce montant et nous obtenons une valeur pour ces créances de 27,35 GBp.

Viennent alors les stocks pour une valeur comptable de 17,97 GBp par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 33 jours et de 34 jours pour le dernier exercice. Souvent, avec un distributeur de matériel technologique, le principal risque réside essentiellement dans les stocks. En effet, ce genre de produits devient rapidement obsolète. Et alors, ces vieux nanards auraient une valeur marchande qui avoisinerait le « 0 ». Nous sommes donc agréablement surpris par la rapidité de la rotation. Néanmoins, comme le meilleur du passé ne présage pas du futur, nous préférons prudemment prendre une marge de sécurité de 20% sur ces marchandises. Ainsi, la valeur retenue pour ces stocks est de 14,38 GBp par action.

Nous avons ensuite la trésorerie. Elle représente 18,92 GBp par action. Nous la reprenons telle quelle.

En ce qui concerne les actifs non courants, comme nous l’avons vu plus haut dans le calcul de la VANE, la société possède de l’immobilier. En prenant une marge de sécurité de 20% sur les valeurs historiques d’acquisitions, nous obtenons un montant de 26,29 GBp par action.

Ensuite, figurent les machines, équipements et le mobilier acquis pour une valeur de 4,78 GBp par action et amortis à hauteur de 4,41 GBp par action (soit 92%), ce qui représente une valeur nette comptable de 0,37 GBp par action. Nous reprenons arbitrairement 10% de ce montant amorti, soit 0,04 GBp.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 27,38 GBp par action).

En hors bilan, nous avons trouvé un litige dont le niveau de réalisation est estimée par la direction comme extrêmement faible. Il s’agit d’un engagement donné sur un terrain industriel dont elle détient des droits pour 175 ans dans la zone d’Arbroath. Par prudence, nous reprenons 50% de cette somme, soit 1,25 GBp par action.

Pour résumer, en cas de mise en liquidation volontaire de la société, nous obtenons la valeur suivante (en GBp par action) :

Actif courant :
+ Poste client : 27,35
+ Stock : 14,38
+ Trésorerie : 18,92

Actif immobilisé :
+ Immeubles et terrains : 26,29
+ Equipements et matériels : 0,04

Passif :
– Total passif : -25,75
– Dividende versé le 9 avril : -0,30

Hors bilan :
– Litige sur le terrain industriel : -1,25

Nous obtenons donc une VMLV de 59,68 GBp par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, la société n’a généré que deux petits résultats opérationnels positifs. Nous ne pouvons donc pas calculer de VCB. Néanmoins, nous y reviendrons plus bas, la lecture comptable ne reflète pas forcément la profitabilité économique « réelle » de la société.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 33,60 GBp, le titre Northamber présente une décote de :

30% sur la VANN
55% sur la VANE
44% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT = 75,70 GBp, après le dividende) à 33,60 GBp est de : +125%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 85%

Ratio technologique = 0% (la société ne réalise pas de dépenses de recherche et développement)

Au-delà des décotes intéressantes sur nos ratios daubasses, plusieurs éléments attirent notre attention :

– l’entreprise a racheté en 2012 son entrepôt logistique de 18 000 pieds carrés  (NDLR : hé oui, nous sommes en terres anglaises) où sont stockés ses produits, pour un montant de 6,8 M GBP. Cette acquisition a été réalisée 100% en cash. La société n’ayant aucune dette.

– l’entreprise a racheté de façon récurrente des titres sur le marché pour annulation. Depuis le 30 juin 2008, l’entreprise a acheté et a ensuite annulé 1 650 390 actions. C’est un bon exemple de création de valeur pour l’actionnaire quand les actions cotent largement sous leur valeur patrimoniale. Ce qui n’est pas étonnant, puisque le premier actionnaire n’est autre que le PDG-fondateur et membre du board, David Philips, qui détient 61,47% du capital de Northamber.

– depuis le lundi 2 septembre 2013 le titre se négocie sur l’AIM, un marché moins réglementé de la bourse de Londres. L’objectif ? Réduire les coûts de cotation. Et nous pensons également qu’il y a peut-être une finalité capitalistique. La visibilité de la société sera moins bonne et le cours ne devrait pas trop monter. Peut-être aussi que le fondateur souhaite profiter des actionnaires qui vont se débarrasser de leur titre désormais coté sur une place « moins fréquentable » ?

– comme nous l’avons vu, le management est de loin le premier actionnaire et a créé pas mal de valeur patrimoniale

– enfin, il faut savoir lire entre les lignes de la rentabilité. Dans les résultats déficitaires, ou alors très légèrement bénéficiaires, des derniers exercices, il y a selon nous une deuxième lecture à apporter. En effet, les amortissements des biens immobiliers acquis ont permis de créer un patrimoine immobilier en réduisant au maximum les impôts de l’activité opérationnelle. L’entrepôt qui a été racheté en 2012 par la filiale Anitass va continuer à valoir quelque chose malgré le fait que cette entreprise filiale continue d’être valorisée à sa valeur historique en « investissements » dans les comptes de Northamber. Mieux même, cette société immobilière, en accumulant les loyers et si l’immeuble s’apprécie, peut prendre de la valeur tout en permettant de diminuer le bénéfice du Groupe. D’autant plus que la filiale ayant sa propre existence juridique, il est relativement aisé de la céder. Pour rappel, sur les 3 derniers exercices, la société a en fait généré en moyenne plus de 1 M GBp de cash-flow. Une belle « optimisation fiscale » et une création de valeur en sous-marin.

Autant d’éléments intéressants qui peuvent attirer l’œil de l’investisseur qui veut se constituer un patrimoine immobilier. Surtout qu’il est ici possible de l’acquérir avec une belle décote, au côté d’un vieux briscard, un poil filou.

Les citoyens français apprécieront le fait que le titre est éligible au PEA.

Remarque

Cher(e) abonné(e), nous attirons votre attention sur le fait que ce titre est peu liquide. Si vous désirez acquérir des titres après avoir effectué votre propre analyse, soyez vigilant au niveau des ordres.

 

NEWS DE SUIVI

 

2014 Novembre

Le président et actionnaire majoritaire de la société depuis 35 ans (!) nous explique qu’il n’a jamais été optimiste sur la société. Certes, l’exercice fiscal arrêté au 30 juin 2014 se termine sur une perte comptable. En effet, ces pertes intègrent les amortissements sur les immeubles (un entrepôt) détenus en propre, qui sont en fait des écritures comptables qui n’ont aucun effet cash. La position de trésorerie de 5 M GBP (soit 18 GBp par action) sans dette permet de voir l’avenir sereinement.
Nous attendons le détail des comptes annuels pour réévaluer la VANE.

 

2015 Avril

Les nouvelles du distributeur britannique sont plutôt bonnes. L’activité sur les 6 mois du 31 juin au 31 décembre 2014 a augmenté de +18,1%, à 35,7 M GBP vs. S1 2013. Ce qui a permis de réduite la perte avant impôt qui est divisée par 2 à 0,3 M GBP. Mais comme nous le mentionnions dans notre analyse, la lecture du compte de résultat fausse la valeur économique de la société, puisque Northamber est propriétaire de son entrepôt de stockage et qu’elle amortit la valeur de cet immeuble. La VANE ressort ainsi à 69,54 GBp et la VANT à 71,04 GBp. Des niveaux bien supérieurs au dernier cours de 39,00 GBp mais pas (encore ?) assez décoté pour que nous nous penchions davantage sur ce cas. A noter enfin, que la solvabilité est encore excellente à 72%. En effet, la société n’a aucune dette financière.

 

2015 Novembre

Le grossiste UK de matériel informatique a publié ses résultats annuels sur son exercice décalé, arrêté au 30 juin 2015. Si a priori ils laissent paraître une perte de -0,9 M GBP, elle est à nuancer pour 2 raisons. Tout d’abord, la perte est réduite de -23% par rapport à l’exercice précédent. Et deuxièmement, comme nous l’avons à maintes fois expliqué dans nos tribunes, la perte comptable cache une croissance du patrimoine de la société qui est propriétaire de son centre logistique et de son siège social. Les terrains et immeubles sont amortis dans les comptes et expliquent les pertes comptables, alors que le patrimoine net de la société croît.
Un point non indéniable est à retenir de cette publication. Le fondateur et président D.M. Phillips, âgé de 71 ans, a annoncé qu’il souhaitait prendre du recul et laisser les rênes opérationnels à un nouveau manager qui est aujourd’hui en cours de recherche.
Nous n’avons pas encore le détail des comptes annuels, et notamment sur l’immobilier, mais avec les données que nous avons déjà, nous calculons un ratio de solvabilité de 88% et une VANT de 0,71 GBP par action. Nul doute que la Valeur d’Actif Net Estate (VANE) a une valeur supérieure à la VANT. Nous attendons le rapport détaillé pour la calculer précisément.

 

2016 Avril

A l’issue du premier semestre arrêté au 31 décembre 2015 qui se solde par une perte de plus de 0,5 M GBP, le distributeur de matériel informatique britannique se veut prudent à court terme avec une très faible visibilité qui devrait impacter ses résultats. Néanmoins, le président et principal actionnaire reste confiant dans la capacité de son entreprise à générer des bénéfices sur un horizon moyen / long terme.
Au niveau du bilan, nous toujours une belle décote, avec une VANT de 70,74 pences, une VANE de 68,57 pences pour une solvabilité confortable de 74%.

 

2016 Août

Au vu des volumes anémiques sur l’action, l’Équipe a décidé à l’unanimité qu’il n’était pas achetable, malgré la décote. Aussi, nous ne suivrons désormais plus ce titre dans les prochaines lettres.

 

Bas les masques – Global-Tech Advanced Innovations

globaltechNous avions acheté un premier lot de Global Tech le 17 octobre 2012 et nous avons renforcé ensuite à 3 reprises, pour une somme totale de 11 098.53€, frais inclus. Ce 28 mars, nous avons donc encaissé 16 575.03€ net de frais. C’est par conséquent une performance de + 49.34% en 1258 jours.

Dans un premier temps, nous nous sommes dit que c’était toujours cela de pris mais que ce n’était quand-même pas fameux… C’est en actualisant nos statistiques et donc en détaillant nos différents achats que nous avons revu notre avis, en passant de « pouvons mieux faire » à « pas mal du tout ».

En réalité, nous avions acheté les 4 lots de manière suivante (les rendements sont nets de frais et en euros):

1° Le 17 octobre 2012, et ce premier lot a généré +110.94% en 1258 jours, soit +24.12% annualisé

2° Le 30 septembre 2014, et ce second lot a généré +76.55% en 542 jours, soit +46.03% annualisé

3° Le 5 août 2015, et ce troisième lot a généré + 70.15% en 233 jours, soit en moins de 8 mois

4° Le 4 janvier 2016, ce quatrième lot est l’arbitrage de début d’année quand l’OPR a été annoncée. Il a généré 3.71% en 81 jours. Si nous étions capables de placer de l’argent à 3.71% tout les 81 jours, le taux annualisé de ce placement serait de 16.51%.

Alors pourquoi cette première impression négative? C’est en fait d’ordre psychologique, puisque l’offre à 8.85$ s’est faite à plus de 50% sous la VANT de 18.51$. Ensuite, le rendement global de +49.34% calculé très simplement par rapport à l’argent déboursé lors des achats (frais inclus) et à l’argent encaissé lors de la vente net de frais, ne tient pas compte du facteur temps des différents lots.

Si l’on inclue l’opération d’arbitrage, la plus faible rentabilité annualisée est donc de 16.51%. Mais nous ne jugeons pas l’opération d’arbitrage représentative car particulière. Et le rendement annualisé est virtuel et donc à titre purement informatif. Si nous excluons l’opération d’arbitrage, la plus faible rentabilité annualisée est de 24.12%. Peut-on réellement juger « à la limite du pas ter-rible » une rentabilité annualisée de 24.12% sur un investissement qui a très moyennement tourné, puisque la VANT était de 18.51$ et l’OPR n’a déboursé que 8.85$ ? Nous pensons que non et c’est un peu la force d’une Daubasse : ce n’est pas nécessairement parce que les choses tournent vraiment moins bien que prévu que votre investissement est franchement médiocre. Au contraire, et cette opération le prouve, même si ce n’était pas visible à premier vue.

Voici donc l’analyse que nous avions réalisée en novembre 2012 et dont nos abonnés ont pu profiter.

Global-Tech Advanced Innovations

(Nasdaq, Ticker: GAI / ISIN : VGG393201170)

I. Introduction

Global-Tech Advanced Innovations a son siège social aux Iles Vierges et ses principaux sièges administratif et exécutif à Hong Kong. Une chinoise de la zone capitaliste cotée sur la Nasdaq.

Notons tout de même qu’une bonne partie de sa production est réalisée en Chine continentale.

A l’origine, la société exportait un large éventail de petits appareils électriques vers les Etats-Unis et l’Europe mais, petit-à-petit, son chiffre d’affaires s’est développé sur le marché chinois.

Aujourd’hui, Global-Tech est un conglomérat actif dans la fabrication de composants électroniques. La direction a décidé d’abandonner la branche « électro-ménager », les coûts de production chinois étant devenus trop peu concurrentiels dans ce segment. La direction souhaite mettre en location les installations qui produisaient l’électro-ménager.

Les produits de Global-Tech sont donc des produits semi-finis qui entrent dans la fabrication d’écrans et de caméras pour téléphones cellulaires mais aussi dans les scanners, les tablettes ou les appareils médicaux.

La société propose aussi à ses clients des services d’externalisation pour l’assemblage de circuits électroniques et de téléphones cellulaires.

Depuis l’abandon des activités « électro-ménager », la quasi-totalité des clients sont situés en Chine continentale ou à Hong Kong. Par contre, ces clients chinois exportent leurs propres produits aux utilisateurs finaux partout dans le
monde, ce qui lisse un peu la dépendance de l’entreprise au cycle économique chinois.

A côté de ces activités de production proprement dites, Global-Tech développe des produits dans le secteur des équipements médicaux. Un instrument destiné à l’imagerie médicale vient d’être approuvé par la FDA chinoise et trois autres appareils sont dans le pipe-line. La direction a également le projet de développer et d’installer des écrans pour la diffusion de contenus publicitaires ou de divertissements dans les centres commerciaux et les restaurants.

A noter que parmi les commissaires aux comptes, on retrouve BDO, un cabinet d’audit parmi les plus important et qui a pignon sur rue: un détail important pour une société qui déroule l’essentiel de ses activités en Chine.

Le 17/10, nous avons acheté 400 actions Global Tech Advanced Innovations à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 4,88 usd.

Nous travaillons avec les comptes du 1er trimestre 2013, clôturés le 30/06/2012.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société détient un actif courant de 28,19 usd par action. Nous déduisons les dettes, les intérêts des minoritaires ainsi que le dividende exceptionnel de 1 distribué début septembre et nous obtenons une VANN de 16,66 usd par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société n’est que locataire de ses immeubles situés à Hong Kong (et qui sont détenus en réalité par une société appartenant au CEO) mais est bel et bien propriétaire de ses installations de production en Chine.

Il nous est toujours difficile d’évaluer de l’immobilier pour les entreprises chinoises : la propriété pleine et entière des terrains n’est pas autorisée dans ce pays. Les entreprises ont cependant la possibilité d’acquérir le droit d’utiliser des terrains (apparemment semblable à un droit emphytéotique) pendant une certaine période.

A l’échéance de ce droit, l’entièreté du terrain et les immeubles qui ont été construits dessus redeviennent propriété de l’état.

Les immeubles de Global-Tech ont été construits sur des terrains pour lesquels la société possède un droit d’utilisation jusqu’en 2043. Il reste donc 300 années de droit d’usage à la société.

Pour cette raison, nous valoriserons les immeubles pour la valeur traditionnelle d’acquisition que nous amputons de notre marge de sécurité habituelle de 20 %. Mais du montant obtenu, nous déduirons à nouveau 50 % pour tenir compte de cet état de fait. Nous incluons la valeur du droit d’usage du terrain dans ce
calcul.

Nous valorisons donc les immeubles de Global-Tech pour 4,10 usd, que nous ajoutons à la VANN et fixons la VANE de la société à 20,76 usd.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Commençons par l’actif courant et son  poste le plus important qui est constitué des créances commerciales. Elles sont payées en moyenne à 149 jours, en amélioration par rapport à la moyenne des 3 derniers exercices qui est de 173 jours. Ce délai moyen nous parait malgré tout très long d’autant que la direction n’a rien provisionné à titre de créances douteuses. Nous décidons d’amputer la valeur de ce compte d’une marge de sécurité de 50 %, soit 5,53 usd par action.

Nous constatons que le 2e poste en importance, le cash disponible, représente 14,05 usd, soit plus de 2,5 fois le cours actuel … ce qui n’est vraiment pas pour nous déplaire.

Les articles en stock « tournent » très rapidement : 35 jours en moyenne, en forte amélioration par rapport aux trois derniers exercices. De plus, la direction a acté des réductions de valeur sur ce poste pour l’équivalent de 15 % de sa valeur. Ces deux points nous rassurent sur la valorisation retenue car le fait que l’inventaire soit constitué essentiellement de produits high-tech très spécifiques fait que nous le considérons avec circonspection. Pour tenir compte de ces 2 éléments positifs et de cet élément négatif, nous prenons une marge de sécurité de 25 % sur la valeur aux livres et déduisons donc 0,55 usd de notre évaluation.

Nous déduisons 50 % sur le petit poste des actifs disponibles à la vente soit 0,33 usd.

Parmi les actifs fixes, outre l’immobilier, nous tenons compte du matériel de production et d’exploitation pour 5 % de son prix d’acquisition (0,70 usd) et d’autres actifs disponibles à la vente pour 50 % de leur valeur aux livres (0,17 usd).

Hors bilan, nous relevons un poste important de leasings opérationnels dont il n’a pas été tenu compte au niveau des dettes financières. Nous les reprenons pour 50 % de leur valeur, soit 1,85 usd.

Il existe un litige fiscal en cours mais il semble correctement provisionné au passif de la société.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la Valeur de Global-Tech en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 13,37 usd.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Malgré l’un ou l’autre exercice bénéficiaire, l’entreprise n’a pu générer, globalement, de bénéfices d’exploitation sur les 5 derniers exercices. Nous ne pouvons donc pas calculer sa VCB.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 4,88 usd, nous avons acheté nos actions Global-Tech avec une marge de sécurité de :

71 % sur la VANN
76 % sur la VANE
64 % sur la VLMV

Ce que nous aimons dans Global-Tech, c’est d’une part son recentrage sur des activités à forte valeur ajoutée après l’abandon du segment sur lequel la société possédait le moins d’avantages compétitifs. Et sur ce plan, cela semble bien
parti comme en témoigne la hausse du chiffre d’affaires « hors électro » au cours du premier trimestre : + 54,5 %

D’autre part, nous soupçonnons surtout Global-Tech de receler une grande valeur « hors bilan » : son savoir-faire comme en témoigne le nombre de brevets détenus (42) et l’importance des frais de recherche et développement : le total
de ceux-ci au cours des 5 dernières années représente 1,74 usd par action, soit environ un tiers de la capitalisation boursière actuelle.

Bref un catalyseur potentiel et une cerise sur le gâteau : de quoi compenser, de notre point de vue,  l’aspect « chinois » de cette techno.

 

NEWS DE SUIVI

2014 Mars

Le rapport semestriel de fin septembre 2013 nous apprend que la valeur patrimoniale de la société est en baisse à 22.11$. La valeur netnet est à 11.62$ et la valeur net estate à 19.31$. La chute des ventes de 41% par rapport à la même période en 2012 est assez sévère. Le coût des produits a chuté de 31%. Ce qui est le plus énervant, ce sont les coûts fixes en hausse de 15%. La société signe une perte de 2.21$ par action alors que sur les 6 premiers mois de 2012, elle était en gain de 0.08$ !

Que nous explique Le CEO John Sham, sur ce léger carnage ? John nous annonce d’abord la fermeture d’une usine EMS (Electronic Manufacturing Services) et donc l’abandon de cette activité. Le ralentissement du marché intérieur chinois serait en cause, mais également la hausse des coûts salariaux, conjuguée à une pression baissière sur les prix, exercée par les clients les plus important de la société. De manière à la fois générale et plus précise, monsieur Sham nous explique que la plupart de leurs clients et notamment leurs plus gros clients, ont réduit leurs stocks de pièces électroniques, impactant donc directement les ventes de la société. Point positif, enfin même si le ralentissement de la demande joue également un rôle négatif, la production de leur nouveau produit : COB (chiponboard) est en hausse. Mais de nombreux clients ont demandé de retarder la livraison, pour le trimestre suivant.

Concernant l’usine EMS ou la production s’est arrêtée, John a l’idée de la mettre en location afin d’en tirer des revenus: un bon point.

Nous restons un peu sur notre faim quant’à la stratégie future mise en place pour contrer cette diminution de la demande intérieure chinoise dont est dépendante la société. C’est vrai qu’une phrase du type : « Notre objectif est d’accroître la valeur pour l’actionnaire et nous allons faire au plus vite pour trouver d’autres possibilités pour améliorer le résultat d’exploitation… » peuvent peut-être convenir à certains actionnaires… mais pas vraiment à nous, qui préférons des faits plutôt que des mots.

Cela dit, tout n’est pas négatif dans ce « léger carnage », puisque la Direction a pris des mesures rapides en fermant une activité qui n’est plus rentable aujourd’hui et qui génère des pertes. C’est de manière générale, un signe qui désigne les directions de qualité, bien que nous n’ayons pas suffisamment d’éléments aujourd’hui pour avancer un jugement pertinent.

Comme la société dispose toujours de 11.70$ de cash en caisses, soit pratiquement deux fois le cours actuel et que sa solvabilité est de 112%, nous attendons assez sereinement le prochain rapport pour un nouveau point de la situation.

 

2014 Avril

Le rapport des 9 premiers mois de l’année clôturé au 31 décembre, montre une certaine stabilité de la valeur patrimoniale de la société. La VANT en très légère baisse s’établit à 22.04$. Les valeurs netnet et net estate sont en légère augmentation, respectivement à 12.34$ et à 19.72$. Comme nous vous avions parlé, dans la lettre précédente, du dernier rapport clôturé en septembre, nous allons rester concentrés sur le trimestre, soit les trois derniers mois de l’année, pour observer les différentes évolutions. Nous constatons d’abord que le chiffre d’affaire est en hausse de 31% par rapport au même trimestre en 2012. Par contre, le coût des produits est en hausse de 36%, ce qu’avait annoncé la Direction. Au niveau des coût fixes, ils sont également en augmentation de 16.66%. A l’arrivée, la perte sur 3 mois est de 0.22$ par action alors que sur la même période en 2012, il y avait un léger profit de 0.02$.

Nous remarquons aussi que les stocks et les factures clients sont en augmentation, tout en restant dans nos critères, ce qui n’amène pas de redressement. Nous pensons que ces deux postes sont à surveiller de près, puisque la Direction avait clairement expliqué dans le rapport précédent que le ralentissement des ventes en Chine avait amené leurs clients à réduire leurs stocks et à retarder la livraison de certaines commandes.

La Direction nous explique enfin qu’il sont à la recherche d’opportunités pour fabriquer d’autres composants électroniques, en plus de ceux qu’ils fabriquent déjà pour les caméras et les téléphones. Mais pour que ces idées prennent forme et qu’elles soit pertinentes à plus long terme, il faudrait que les coûts des salaires en Chine restent stable et qu’ils puissent trouver une main d’oeuvre qualifiée dans le sud de la Chine. Deux points qui actuellement ne semblent pas faciles.

 

2014 Août

Dans le rapport annuel de la société, clôturé en mars, nous notons un léger tassement de la valeur patrimoniale de la société (VANT) à 20.65$. La valeur net net est de 11.81$ et la valeur net estate de 20.80$ est légèrement supérieure à la VANT.
Au niveau compte de résultats, nous observons une baisse du chiffre d’affaires de 6%. Les produits et les coûts fixes sont respectivement en hausse de 2% et de 6%, par rapport à 2013. La société affiche une perte de 1.65$ par action au lieu d’un profit de 0.21$ par action un an plus tôt.
La direction nous explique que l’année a été marquée par l’abandon de la branche EMS qui a pesé sur les résultats, conjugué à un certain ralentissement de la demande pour les autres segments.
Notons encore que la société dispose de confortables matelas de cash de 11.22$ par action, soit plus du double que le cours actuel, et légèrement supérieur à son endettement total.

 

2014 Octobre

Le rapport du premier trimestre clôturé en juin 2014 propose, selon notre point de vue, quelques perspectives intéressantes, avec surtout une direction qui passe des mots aux actes avec preuve chiffrée à l’appui, ce qui est toujours pour nous plaire. Au niveau valeur patrimoniale, pas de grand changement. La VANT est stable à 20.52$, les valeurs net-net et net-estate s’établissent respectivement à 11.78$ et à 20.74$. Jusque-là, rien de bien excitant… C’est en fait dans le bilan que nous trouvons du changement. Sur les 3 premier mois de l’année comptable de la société, les ventes ont doublé, à 8.08$ par action, alors que sur le même trimestre un an plus tôt, ces ventes étaient de 4.10$ par action. Bien sûr le coût des produits qui étaient aussi un véritable problème soulevé par la direction dans le précédent rapport a également doublé. Les coûts fixes sont en hausse également de 12%. Résultat du trimestre: une perte divisée par 5, à 0.10$ par action, au lieu d’une perte de 0.51$ un an plus tôt.
Ce qui ajoute à la crédibilité de la direction est le discours suivant de monsieur John C.K. Sham, CEO de la société : « Malgré une augmentation de 82% des livraisons de nos unités de CCM (Computer Controlled Motion) et une augmentation globale de 104% du chiffre d’affaires dans le secteur des composants électroniques, la rentabilité de ce segment a diminué d’environ 0,4 M $ par rapport à l’exercice précédent. Cette baisse de rentabilité est principalement attribuable à des baisses de prix rendues nécessaires par la concurrence intense dans le secteur, ainsi que l’augmentation constante de frais généraux de main-d’oeuvre »…
« Alors que nous poursuivons nos efforts pour accroître la productivité, la clé de l’amélioration de nos résultats d’exploitation reste l’amélioration de notre gamme de produits »…
M. Sham conclue de cette manière : « Notre objectif principal reste l’amélioration des marges de notre secteur composantes électroniques où nous essayons d’améliorer la production. Notre situation de trésorerie demeure solide et devrait s’améliorer au fur et à mesure que nos revenus augmentent. »
Effectivement, les liquidités et les placements à court terme de la société s’élèvent à 9.32$ par action pour un cours de 5.61$, au moment ou nous écrivons ces lignes.
Si vous consultez les news précédentes, il est donc clair que la direction agit et ne compte pas en rester là. Ce qui nous fait penser qu’à ce stade où Hong-Kong subit quelques remous sociaux et où le cours de la société a déjà plongé de 37% par rapport à son plus haut de 8.80$, le 22 septembre en séance, juste après publication des résultats, il y a peut être une opportunité à saisir, d’autant plus que le potentiel de 270% sur la valeur net-estate est quand même important tout en n’oubliant pas les risques eux aussi existants. Nous avons d’ailleurs renforcé notre position ce 2 octobre.

 

2015 Janvier

Avec le second semestre clôturé au 30 septembre, notre techno-daube Hong-Kongaise signe un bilan plutôt encourageant. La valeur patrimoniale reste à l’équilibre à 20.16$. Sur ces 6 premiers mois de l’année, les ventes ont bondit de 86%. Bien entendu, comme la société est tributaire du coût des produits, ces derniers ont également bondit de 90%. Les frais fixes sont en augmentation de 10%. La société signe une perte de 0.83$, à comparer à la perte de 2.21$ un an plus tôt sur la même période. La réduction de la perte est donc importante.
Ce dont nous avait parlé le boss C.K. Sham, voici quelque mois, commence à se traduire dans les chiffres et comme toujours dans ce cas nous aimons saluer les qualités visibles de ce genre de manager. Nous aimons aussi le réalisme dont il fait preuve et la manière lucide dont il nous parle du futur, dans les quelques commentaires suivants :
« Les ventes de notre activité composants électroniques ont connu une croissance au cours du premier semestre de l’exercice 2015, avec des ventes unitaires en hausse de près de 120% par rapport à l’année précédente. Toutefois, la baisse simultanée des prix d’environ 30% ne parvient pas à compenser la hausse des ventes et pèse donc sur le résultat d’exploitation. Et ce en dépit d’une amélioration du mix produit CCM ».
« La concurrence dans le commerce électronique reste élevée, avec de nouveaux entrants sur le marché presque tous les jours. Ceci, couplé à l’instabilité actuelle de l’industrie, va nous obliger à reconsidérer tout nouvel investissement dans la production de chip-on-board (COB) ».
« Le succès futur de notre entreprise dépendra de notre capacité à attirer de nouveaux clients et à augmenter les volumes, tout en essayant d’augmenter les marges, que ce soit par la réduction de nos coûts de fabrication ou par des augmentations de prix et de l’innovation. »
Affaire à suivre.

 

2015 Avril

Le troisième trimestre clôturé au 31 décembre 2014, nous montre une valeur patrimoniale stable à 19.68 $. Sur les 9 premiers mois de l’année, le ventes sont en progression de 37%, mais le coût des produits est également en hausse de 44%. Les frais fixe sont en hausse de 30%. Au final, la perte est de 1.53$ au lieu de 2.43$.
Nous ne voyons quand-même pas les améliorations que laissaient espérer les chiffres de la fin 2014 et début 2015. Le seul trimestre clôturé au 31 décembre n’est d’ailleurs pas très bon, puisque que le chiffres d’affaires est égal au coût des produits. La situation semble donc plutôt mal engagée sur ce point. Et les coûts fixes que nous suivons toujours avec grande attention sont en augmentation de 68%. Et la perte du trimestre est de 0.59$ au lieu de 0.22$ un an plus tôt sur le même trimestre.
Voici ce que nous explique le CEO John C.K. Sham :
« Comme annoncé précédemment, nos efforts sont restés concentrés au cours du troisième trimestre de l’exercice 2015 sur la vente de modules de caméras haute résolution, qui donnent des marges plus élevées. Bien que l’effet net de ces efforts a été une baisse des ventes unitaires, de nos prix unitaires moyens, et donc de la rentabilité des ventes, l’amélioration de l’exercice précédent ».
« La tendance à la baisse des prix pour cinq des huit modules de caméra méga-pixel s’est poursuivie au troisième trimestre de 2015, avec des prix en baisse d’environ 30% par rapport à il y a un an. La rapidité avec laquelle les prix est en baisse a court-circuité la plupart de nos mesures de réduction des coûts qui n’ont donc pas eu la moindre incidence sur notre résultat d’exploitation ».
John C.K. Sham conclu: «Malgré des résultats décevants au troisième trimestre de l’exercice 2015, nous continuons à améliorer nos rendements et de réduire nos coûts d’exploitation globaux. Nous gardons l’espoir que les conditions de marché se stabilisent, nos efforts se traduiront par un retour à une rentabilité durable. Dans l’intervalle, nous continuons à louer l’espace inutilisé dans nos installations pour compenser davantage nos coûts d’exploitations. Nous concentrons nos efforts sur le développement de nouveaux produits et la recherche de nouvelles opportunités commerciales. Nous fournirons des informations supplémentaires concernant les nouvelles occasions d’affaires dès que des projets seront concrétisés ».
Nous sommes un peu déçus sur la déclaration de réduction des coûts du sieur Sham, qui nous avait habitués à plus de réalisme. Rien ne semble entrepris sur les coûts fixes, sur lesquels la société pourrait agir rapidement et directement. Alors que nous comprenons qu’il est difficile de réduire le coût des produits, si l’on dépend du marché. C’est un mauvais point que nous attribuons au CEO, puisque les chiffres le contredisent entièrement et plus encore ce dernier tri-mestre…
En fin de déclaration, nous comprenons que la société cherche à faire l’une ou l’autre acquisition qui pourrait sans doute offrir une perspective différente. Mais comme vous le savez cher(e) abonné(e), nous sommes toujours circonspects quand on nous parle de la possibilité de claquer son cash qui dans le cas de Global Tech est de 8.61$ par action, soit +/- 25 millions de $. C’est peut-être la solution, mais nous aurions aimé que la direction nous présente cette possibilité en dernier recours, après avoir réduit au maximum ses coûts fixes. Or nous voyons à ce stade qu’elle est prête à choisir la facilité sans être passée préalablement par plus de rigueur.

 

2015 Août

En dernière minute de Hong Kong, le CEO Mr. John C.K. Sham annonce qu’il est prêt à racheter la société qu’il dirige et fait une offre de 8.75$ par action, c’est 192% de plus que le cours actuel. Mais avec une VANT de 20.62$ et une valeur net-net de 10.69$, nous ne pouvons pas estimer l’offre comme étant très sérieuse. Et la poudre aux yeux des 192% supérieurs au cours actuel ne nous impressionne guère quand l’offre est sous la valeur net-net…

 

2015 Septembre

Un communiqué annonce qu’un comité d’entreprise va examiner l’offre de rachat du CEO John C.K. Sham.

 

2015 Octobre

Le bilan clôturé au 30 juin montre un valeur patrimoniale en légère baisse, à 18.51$. Les ventes sont en recul de 37% sur le trimestre, comparé au même trimestre 2014. Le coût des produits est également en recul de 37%. Par contre, les frais fixes ont augmenté de 18%. Au final, la perte de la société sur le trimestre s’élève a -0.34$ alors qu’un an plus tôt la perte était de -0.10$.
Le CEO John CK Sham nous explique que cette perte et ce recul des ventes étaient prévus, avec l’augmentations de la main d’oeuvre, un ralentissement en Chine et un bilan comptabilisé en USD! Pourquoi des annonces de ce type qui s’auto-réaliseraient quand nous n’avons pas le moindre souvenir d’un annonce de ce genre…
Nous nous posons la question de savoir si, à ce stade ou la volonté de rachat de la société par le CEO John CK Sham est toujours examinée, les déclarations et la gestion de la société doivent encore être prises aux sérieux. Car il y a manifestement un énorme conflit d’intérêts entre les actionnaires et le CEO, qui a tout intérêt à présenter un bilan sombre et des perspectives négatives pour que les actionnaires acceptent le prix relativement bas proposé pour le rachat de la société. Nous ne parvenons pas à comprendre pourquoi le CEO n’a pas été démis provisoirement de ses fonctions en attendant que la décision soit prise sur son offre. Nous nous demandons enfin pourquoi la réponse sur l’offre met autant de temps a être rendue publique.

 

2016 Janvier

Une offre un « poil » plus élevée pour une « OPA » qui semble se concrétiser. C’est ce que nous apprenions le 4 décembre via Business Wire. En effet, John C.K. Sham (le CEO de la société) a relevé son offre, la faisant passer de 8.75$ à 8.85$. Et le process est bien engagé et assez simple et plutôt ingénieux : ce sera en fait Global Tech qui paiera les actionnaires avec son cash (9.25$ de cash et placements court terme dans le bilan), sauf le CEO déjà actionnaire à auteur de 27%, puisque c’est lui qui achète. La vente de la société devrait avoir lieu au premier trimestre de 2016 après un vote des actionnaires, où au moins 50% devra être obtenu pour entériner l’OPA. Ce qui ne pose pas problème, nous semble-t-il, puisqu’une majorité d’actionnaires était d’accord avec l’OPA. Seule la modalité et les garanties sur le financement par le CEO posaient question, ce qui semble être résolu. Il est enfin clairement écrit dans la news qu’une fois « l’OPA » conclue, la société ne sera plus cotée sur le Nasdaq.

 

2016 Mars

Une assemblée générale extraordinaire aura lieu le 17 mars à 10h30 (heure de Hong Kong), pour examiner la proposition de rachat du directeur actuel de la société, et ensuite pour voter pour ou contre.
Si la fusion est approuvée (ce que nous pensons à ce stade), il est déjà annoncé que la société ne sera plus cotée sur le Nasdaq car elle deviendra une société privée.

Les chroniques de l’investisseur chronique : Intérêts composés et épargne – Séries

Ce texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés par Laurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Dans cette chronique, je vous propose quelques séries montrant l’augmentation du patrimoine par le double effet de l’épargne et des intérêts composés, sans préjuger de la manière d’obtenir les niveaux d’épargne indiqués où les niveaux de rendement indiqués (type de support, fiscalité, niveau de risque, etc…). Par exemple, une performance de 18 % net après impôts me semble être une performance exceptionnelle, très difficile à atteindre dans la durée.

Hypothèses

Par soucis de simplification, j’ai considéré que l’épargne d’une année ne bénéficie pas du rendement pendant cette année, autrement dit: Capital n+1 = Epargne annuelle + Capital n x (1 + rendement)

J’ai indiqué en gras la ligne correspondant à l’accumulation d’un patrimoine de 1 M€ et de 2 M€ respectivement.

Attention également à l’effet de l’inflation non pris en compte dans les calculs: un patrimoine accumulé en 10 ans ne vaudra pas la même chose que ce même patrimoine accumulé en 20 ans.

Ces chiffres ne tiennent pas non plus compte des possibilités qu’offre l’effet de levier.

 

Epargne de 1 000 euros / mois , rendement de 6 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              12000

2              24720

3              38203

4              52495

5              67645

6              83704

7              100726

8              118770

9              137896

10           158170

11           179660

12           202439

13           226586

14           252181

15           279312

16           308070

17           338555

18           370868

19           405120

20           441427

21           479913

22           520707

23           563950

24           609787

25           658374

26           709877

27           764469

28           822337

29           883678

30           948698

31           1017620

32           1090677

33           1168118

34           1250205

35           1337217

36           1429450

37           1527217

38           1630850

39           1740701

40           1857144

41           1980572

42           2111407

 

Epargne de 2 000 euros / mois, rendement de 6 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              24000

2              49440

3              76406

4              104991

5              135290

6              167408

7              201452

8              237539

9              275792

10           316339

11           359319

12           404879

13           453171

14           504362

15           558623

16           616141

17           677109

18           741736

19           810240

20           882854

21           959825

22           1041415

23           1127900

24           1219574

25           1316748

26           1419753

27           1528938

28           1644675

29           1767355

30           1897396

31           2035240

 

Epargne de 3 000 euros / mois, rendement de 6 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              36000

2              74160

3              114610

4              157486

5              202935

6              251111

7              302178

8              356309

9              413687

10           474509

11           538979

12           607318

13           679757

14           756542

15           837935

16           924211

17           1015664

18           1112603

19           1215360

20           1324281

21           1439738

22           1562122

23           1691850

24           1829361

25           1975122

26           2129630

 

Epargne de 1 000 euros / mois, rendement de 10 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              12000

2              25200

3              39720

4              55692

5              73261

6              92587

7              113846

8              137231

9              162954

10           191249

11           222374

12           256611

13           294273

14           335700

15           381270

16           431397

17           486536

18           547190

19           613909

20           687300

21           768030

22           856833

23           954516

24           1061968

25           1180165

26           1310181

27           1453199

28           1610519

29           1783571

30           1973928

31           2183321

 

Epargne de 2 000 euros / mois , rendement de 10 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              24000

2              50400

3              79440

4              111384

5              146522

6              185175

7              227692

8              274461

9              325907

10           382498

11           444748

12           513223

13           588545

14           671400

15           762540

16           862794

17           973073

18           1094380

19           1227818

20           1374600

21           1536060

22           1713666

23           1909033

24           2123936

 

Epargne de 3 000 euros / mois, rendement de 10 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              36000

2              75600

3              119160

4              167076

5              219784

6              277762

7              341538

8              411692

9              488861

10           573747

11           667122

12           769834

13           882818

14           1007099

15           1143809

16           1294190

17           1459609

18           1641570

19           1841727

20           2061900

 

Epargne de 1 000 euros / mois, rendement de 18 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              12000

2              26160

3              42869

4              62585

5              85851

6              113304

7              145698

8              183924

9              229030

10           282256

11           345062

12           419173

13           506624

14           609816

15           731583

16           875268

17           1044816

18           1244883

19           1480962

20           1759536

21           2088252

 

Epargne de 2 000 euros / mois, rendement de 18 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              24000

2              52320

3              85738

4              125170

5              171701

6              226607

7              291397

8              367848

9              458061

10           564511

11           690123

12           838346

13           1013248

14           1219633

15           1463166

16           1750536

17           2089633

 

Epargne de 3 000 euros / mois, rendement de 18 % / an net après impôts sans patrimoine de départ

 

1              36000

2              78480

3              128606

4              187756

5              257552

6              339911

7              437095

8              551772

9              687091

10           846767

11           1035185

12           1257519

13           1519872

14           1829449

15           2194750

 

Pas d’épargne et rendement de 6 % / an net après impôts en partant d’un patrimoine de 1 M€

 

1              1060000

2              1123600

3              1191016

4              1262477

5              1338226

6              1418519

7              1503630

8              1593848

9              1689479

10           1790848

11           1898299

12           2012196

 

Pas d’épargne et rendement de 10 % / an net après impôts en partant d’un patrimoine de 1 M€

 

1              1100000

2              1210000

3              1331000

4              1464100

5              1610510

6              1771561

7              1948717

8              2143589

 

Pas d’épargne et rendement de 18 % / an net après impôts en partant d’un patrimoine de 1 M€

 

1              1180000

2              1392400

3              1643032

4              1938778

5              2287758

 

Conclusions

L’effet de l’épargne, par nature linéaire, devient une composante mineure du résultat lorsque l’effet des intérêts composés, par nature exponentiel, devient significatif, c’est-à-dire à partir du moment où le patrimoine accumulé produit des intérêts de l’ordre de grandeur de l’épargne. Je distinguerais donc globalement 2 phases pour la constitution d’un patrimoine:

·         Phase 1: Accumulation, principalement par une épargne agressive, d’un patrimoine permettant de produire, par ses seuls intérêts, le niveau de l’épargne. Par exemple, si une personne épargne 1 000 euros par mois (soit 12 000 euros / an) et peut placer son argent à un rendement de 6 % / an, la phase 1 se termine vers 200 000 euros. Dans cette phase, le niveau de rentabilité des investissements est moins important que l’effort d’épargne. Pour « enclencher la machine », il faut commencer par accumuler un patrimoine de départ.

·         Phase 2: Investissements à haute rentabilité (si possible hors norme), lorsque les intérêts des revenus du patrimoine dépassent la capacité d’épargne. Dans cette phase, l’épargne ne joue plus qu’un rôle secondaire d’autant moins déterminant que le patrimoine et le niveau de rentabilité sont importants.

La coupure entre la phase 1 et la phase 2 n’est pas franche. Il s’agit plutôt d’une transition progressive.

Ces séries montrent également les ordres de grandeur de durée et de conditions nécessaires, en terme d’épargne et de niveau de rentabilité des investissements, pour devenir indépendant financièrement, en fonction des objectifs et de la situation de chacun.

Rapport de gestion – septembre 2016

Au cours de ces années, ami(e) lecteur(trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours d’investisseurs avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, un extrait « rapport de gestion » publié dans nos lettres mensuelles, extrait dans lequel nous retraçons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

 

RAPPORT DE GESTION – SEPTEMBRE 2016

 

La VL de notre portefeuille est de 8.56€, en progression de +2.39% sur le mois de septembre. Sur l’année 2016, après 9 mois, notre performance est de +8.64%.

Sur le mois de septembre, notre portefeuille a subi un change défavorable de -0.45%. Et sur l’année 2016 notre portefeuille subit également un change défavorable de -3.54%.

Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis, a progressé sur le mois de septembre de +0.04%. Sur l’année 2016, sa performance est de +1.06%.

2016-09-30-graph-performance-daubasses

Durant ce mois où il ne s’est pas passé grand chose, puisque madame Yellen a reporté une n-ième fois le relevé des taux US pour raison électorale évidente et où les marchés sont au point mort depuis le mois d’août (+0.26%) et le confirment en septembre (+0.04%), notre portefeuille signe un plus haut historique avec une VL par part de 8.5593€, dépassant la VL de 8.3153€ de fin avril 2015. Nous notons aussi, à titre anecdotique, que notre portefeuille signe en septembre son 7ème mois de performance positive consécutive, le précédent record de performance positive consécutive est de 9 mois et cela s’était produit de juillet 2012 à février 2013.

Ce n’est cette fois pas un secteur, comme nos mines de métaux précieux ou les pétrolières, qui poussent la performance à la hausse, mais des sociétés de différents secteurs, ce qui est le cas de figure typique d’un portefeuille diversifié cotant globalement sous les actifs nets tangibles. Et qui sur une petite concentration d’événements positifs sur quelques sociétés en particulier est capable de se décorréler positivement des marchés. Les raisons sont différentes et variées. Cela peut-être dû à un résultat positif qui inverse définitivement la perspective future de la société, comme la simple annonce d’un reverse split après la menace de délistement, voire encore d’un résultat moins mauvais qu’attendu…
Sur le mois, nous ne notons pas moins de 6 sociétés réalisant une performance positive à 2 chiffres, contre seulement 2 sociétés réalisant une performance négative à 2 chiffres. Ces sociétés sont les suivantes :

Daubasse a  : + 41.21%
Daubasses b : +39.12%
Daubasse c : + 20.01%
Minière a : +15.72%
Daubasse d : 13.64%
Daubasse e : +11.14%

Daubasse f : -14.72%
RAPP a : -10.47%

Au 30 septembre, nous avons également acté la faillite de l’une de nos daubasses canadienne en reprenant sa valeur pour 0€. En faillite depuis le mois d’avril, nous espérions encore encaisser quelque chose de la liquidation de la société. Cinq mois plus tard, les probabilités se sont réduites à presque zéro.

Après une belle performance de septembre ou une surperformance de plus de 7.50% par rapport à notre benchmark (le MSCI World) sur l’année 2016, voire encore nos 747.18% depuis le début en cette fin de mois, la faillite de cette daubasses rappelle à l’équipe des Daubasses, et pourrait rappeler à n’importe quel investisseur subissant la faillite d’une daubasse, voire une perte importante sur un investissement, que ce n’est pas la peine de se prendre pour le « King », pas la peine de s’imaginer en cachalot de la finance et laisser sous-entendre que votre cerveau de 8 kilos met à disposition de votre portefeuille 7 kilos et demi de matière grise éructant de la certitude infaillible !

Non, pour nous, la modestie est toujours de mise et le restera toujours, car nous savons juste que nous avons un avantage statistique important avec le process que nous avons mis en place et que nous appliquons le plus strictement possible. Mais cet avantage statistique nous explique aussi pour le moment que sur 3 investissements, 1 sera en perte et 2 seront gagnants. Et que, dans ces investissements en perte, les faillites ne sont pas à exclure.

L’investissement est une composition disparate de moments jubilatoires qui vous incitent à vous prendre pour autre chose que ce que vous êtes : une star de la finance ; de moments difficiles qui vous font croire que vous êtes le dernier des minables. Et de moments où il ne se passe pas grand chose et où vous n’y comprenez plus rien. Ces trois moments ne sont que des émotions que tout investisseur rencontre et vit. L’important étant de comprendre que ces émotions ne vous sont d’aucune utilité pour investir. La seule chose utile est un process, d’autres diront une stratégie d’investissement qui vous offre un avantage statistique important et que vous devez vous efforcer à suivre le plus strictement possible. Et c’est déjà suffisamment difficile à mettre en pratique contrairement à ce que pensent beaucoup d’investisseurs, qui investissent avec des convictions, à l’instinct, avec de l’à peu près et beaucoup croyances… surtout en leur capacité à comprendre et connaître, un tas de paramètres régis le plus souvent en grande partie par le hasard.

Mouvements mensuels

Le 16 septembre 2016, nous avons vendu une option put sur une de nos RAPP américaines et effectué en quelques sorte un renforcement sur ce qui a été au départ une opération d’arbitrage, démarrée avec un premier achat le 24 mai de 400 actions à xxx$. Cette société fait l’objet d’une OPA à xx$ approuvée par les actionnaires. Notre gain sur cette première opération, si l’OPA se réalise, serait donc de 7.88% en USD. Nous avons observé au fil du temps que le marché ne prenait pas au sérieux cette OPA, puisque le cours est même passé sous x$ à xxx$ en clôture le 14 septembre, soit 15% sous le prix de notre premier achat. La raison ? Un marché qui massacre tout le secteur suite à la faillite d’un concurrent coté qui ne survit pas à une modification des allocations des subventions publiques.

Nous avons donc décidé, si l’OPA ne devait pas avoir lieu, d’abaisser simplement notre prix d’achat avec une option put à un strike de xx$. L’idée est donc simple: si l’OPA n’a pas lieu ou si au 20 janvier 2017 le cours est sous xx$, nous recevrons 400 actions à un coût de revient approximatif de xxx$ (xx$ – la prime de xxx$). Nous doublons donc notre position et le prix moyen de nos actions serait alors de +/- xxx$ l’action, sur un potentiel estimé par nos soins de xxx $, ce qui représente plus de 300%. En revanche, si l’OPA a lieu (qui est le scénario que nous privilégions), le gain global tournerait autour de 7.80% en dollars, puisque nous avons encaissé une prime de 7.88% en USD de notre émission d’options put.

Le 28 septembre 2016, nous renforçons également une de nos daubasses américaines. Une nouvelle importante vient de tomber : la direction va proposer à l’assemblée générale un reverse split de 1:2 ou de 1:5… et nous renforçons donc notre premier achat avec 5 900 actions à un prix de revient inclus de xxx$, pour la somme de xxx $ représentant 1% du portefeuille. L’histoire d’un délistement déroule souvent le même scénario, à savoir une exagération du marché qui largue à n’importe quel prix pour ne pas prendre le risque de voir la société cotée sur un marché non réglementé comme l’OTC. Certains fonds n’ont d’ailleurs pas le droit de détenir des actions sur un marché non réglementé. Ou encore, certains investisseurs n’ont parfois pas accès à ces marchés. D’autres n’apprécient pas du tout les marchés non cotés pour le manque de liquidité qui s’amplifie parfois, pour la possibilité du manque d’information financière et statistique. Nous nous sommes déjà penchés sur la question : un pourcentage élevé de sociétés délistées font faillite rapidement, une fois exclue d’un marché réglementé ! C’est donc pour toutes ces raisons qu’une exagération à la baisse se produit toujours sur le cours, les investisseurs anticipant le pire, en excluant souvent la possibilité d’une proposition de type reverse-split par la direction qui est quand même relativement courante.
Le scénario de notre daubasse n’échappe pas au scénario habituel. En novembre 2014, la société cote à xxx$ et nous achetons notre premier lot à xxx$ le 1er octobre 2015 (20% moins cher). A partir de janvier 2016, la société cote sous les 1$. Ensuite la chute va s’accélérer et s’amplifier avec l’annonce du délistement le mois suivant fixant celui-ci au mois d’août. Le cours va alors perdre pratiquement 50% en 6 mois, soit en août 2016, date butoire du délistement.
Ce qui est exagéré, c’est que dans le rapport de mars 2016 (le dernier rapport alors disponible), la valeur d’actif net tangible était de 5x le cours d’août 2016 ! Vous nous direz que cela peut descendre, bien sûr. Mais à la louche et a minima, une société propriétaire d’un parc immobilier au coût d’acquisition d’environ 2$ par action et avec un passif total inférieur à 1$, ne devrait rationnellement pas coter sous 1$. Nous n’avons pas la moindre certitude pour la suite, mais à notre prix de revient sous les 1$ (premier achat + renforcement), nous jugeons que le risque est limité grâce au collatéral immobilier pour un potentiel estimé de x3,14 ou de 214%. Le rapport risque / potentiel nous semble très intéressant dans un marché qui n’en finit de monter et où la rareté des occasions est devenue la norme. Après cette opération, nous détenons 8 980 actions, pour la somme de 7 068.96€, pesant 1.92% du portefeuille.

Le portefeuille, quelques détails supplémentaires

Sur le mois

Nous avons acheté pour la somme totale de 3 753.81 €
Nous avons vendu pour la somme totale de 225.75 € (cette somme est en fait la prime nette de taxe en € que nous avons encaissé pour l’émission d’option put sur notre RAPP américaine).

Sur l’année 2016

Nous avons acheté pour la somme totale de 70 486.65€
Nous avons vendu pour la somme totale de 81 043.19€

Les liquidités pèsent en fin de mois 19.05% du portefeuille, et sont en très légère diminution par rapport au mois d’août. Par rapport au 31 décembre 2016, les liquidités sont en augmentation de 20,91%.

Voici à présent la performance par catégorie sur l’année 2016 jusqu’au mois de septembre :

1° Diversification Value = +30.03% (sur le dernier mois = +3.82%)
2° Net Estate = +12.59% (sur le dernier mois = +8.15%)
3° Net Net = +4.31% (sur le dernier mois = -2.06%)
4° RAPP = +2.94% (sur le dernier mois = +0.06%)

Bas les masques – Silver Standard

Nous vous racontons aujourd’hui une de nos aventures dans le monde merveilleux des mines de métaux précieux (nous vous avions expliqué comment nous avions, après cette achat, décidé de revoir notre process d’investissement sur ce type de société dans cet article) .

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Nous  avons investi dans Silver Standard (c’est le nom de cette société) de manière un peu particulière, d’une part par un achat « normal » sur le marché d’actions mais aussi par le biais d’émission d’options put qui n’ont pas été exercées et qui nous ont permis d’obtenir un rendement de 8,2 % en 6 mois sur les capitaux qui avaient été bloqués en garantie de notre engagement d’achat.

Quant à nos actions, elles ont été vendues après 2 ans et 9 mois de détention nous permettant d’encaisser, au passage, une modeste plus-value de 14 %.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat ainsi que les news de suivi qui ont été publiées « au fil de l’eau » dans les différentes lettres mensuelles.

Bonne lecture.

 

Silver Standard Resources Inc.

(Nasdaq, Ticker: SSRI / ISIN : CA82823L1067)

 

I. Introduction

Silver Standard est une société canadienne active dans l’extraction de métaux, essentiellement l’argent. Elle détient et exploite la mine de Pirquitas en Argentine, une des plus grosses mines d’argent au monde.

En outre, elle détient des projets miniers en phase de développement en Argentine, au Mexique et au Pérou.

Enfin, elle est en phase d’exploration sur d’autres sites au Canada, aux Etats-Unis, au Mexique, en Argentine, au Chili et au Pérou.

Comme vous l’aurez compris, le chiffre d’affaires repose actuellement uniquement sur la mine de Pirquitas qui produit d’ailleurs, outre de l’argent, du zinc mais de manière marginale (2 % des revenus en 2012).

Le fait que cet actif important soit situé dans un pays qui, pour l’heure, est peu respectueux du droit de propriété privée, va nous inciter à la plus grande prudence quant à l’évaluation de la société.

Le 11 juillet, nous avons acheté 400 actions Silver Standard à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 6,31 usd et nous avons émis 700 options put à un prix d’exercice de 4 usd et échéance janvier 2014. Cette émission nous a permis d’encaisser une prime de 225,04 usd en échange de l’immobilisation des 2 800 usd, bloqués en garantie de l’exercice éventuel de ces options.

II. Valorisation

Nous travaillons sur base des comptes au 31 mars 2013.

Le poste le plus important de l’actif est, heureuse surprise, du cash et des placements de trésorerie : ces deux postes représentent 6,07 USD par action (près de 85 % du cours de bourse actuel). Pourquoi heureuse surprise ? Parce que si la déprime sur le cours de l’argent se maintient pendant une longue période, il est important que la société détienne suffisamment de liquidités pour « tenir » le plus longtemps possible et se situer parmi les « survivantes » quand le métal gris repartira à la hausse.

Les clients paient en moyenne à 93 jours, ce qui nous semble correct. Nous n’avons pas connaissance d’éventuelles provisions pour créances douteuses. Dans cette optique, nous prenons une marge de sécurité de 10 % sur ce poste et le reprenons pour 0,55 USD par action.

Silver Standard détient aussi d’importantes créances sur l’Etat argentin sous forme de TVA à récupérer. Afin de tenir compte d’éventuels litiges, nous amputons également ce montant d’une marge de sécurité de 10 % et le reprenons pour 0,81 USD.

Nous trouvons aussi du matériel destiné à être vendu dont nous tenons compte pour la moitié de sa valeur aux livres, soit 0,04 USD.

Les stocks sont composés pour 75 % de minerai d’argent. Depuis la clôture de ce trimestre, le cours de l’argent a perdu 33 %. Nous réduisons donc la valeur de cette partie du stock d’autant et prenons une marge de sécurité supplémentaire de 10 % (ce qui revient à tenir compte d’un cours de l’argent de 17 usd). Nous retenons donc une valeur pour les stocks de 0,48 USD.

Enfin, nous constatons que la société détient une importante participation cotée. Il s’agit de Pretium Ressources qui exploite une mine d’or au Canada. Au cours de bourse actuel de 7,15 USD, la part de 18,57 % de Silver Standard dans cette société représente 1,68 USD par action.

Il existe des prêts convertibles et des stocks options mais nous n’en tenons pas compte, les prix d’exercice et de conversion étant de 20 usd, largement au-dessus du cours actuel mais aussi, vous allez le voir, de la valeur à casser de la société.

En déduisant l’ensemble des dettes de 3,81 USD par action, nous obtenons donc une valeur hors actifs miniers de 5,81 USD, soit 85 % du cours de bourse actuel.

Nous allons donc à présent tenter de valoriser au mieux ces fameux actifs miniers.

Malgré un cours actuel pour l’argent de 19 usd, nous allons tabler, pour nos évaluations, sur un cours à long terme déprimé de 17 usd l’once.

Comme nous l’avons déjà écrit ci-dessus, le principal actif et le seul en exploitation pour l’heure est la mine argentine de Pirquitas.

Ses réserves prouvées représentent 48,1 millions d’once d’argent et ses réserves probables 25,9 millions d’once. La direction nous annonce aujourd’hui un coût d’extraction de 18 usd par once, ce qui dépasse notre cours de référence. Dans cette optique, nous reprenons donc cet actif pour 0.

Le projet le plus abouti est celui de Pitarrilla au Mexique. Ce site possède des réserves probables de 479 millions d’onces, ainsi que des quantités non négli-geables de plomb et de zinc. Par prudence, nous tenons compte de seulement la moitié de ces réserves annoncées. La direction estime le coût d’extraction futur à 11 usd par once, après déduction des ventes des métaux connexes. Le programme d’investissement total est estimé à 741 millions, soit 3,09 usd par once. En prenant un cours de référence de 17 usd l’once, on peut donc estimer que ce projet fournira 713 millions de dollars de revenus à Silver Standard et ce, en 32 années (et en ne tenant compte que de la moitié des réserves annoncées). Nous actualisons ce montant à 4 % et obtenons une juste valeur pour Pitarrilla de 390 millions de dollars ou … 4,83 usd par action.

Nous ne sommes pas capables de donner une valeur aux autres sites de Silver Standard en raison d’un manque de données concernant les coûts d’exploitation futurs. Nous les considérons donc pour 0.

En fonction de ce que nous venons de déterminer, nous pouvons estimer la valeur à casser de Silver Standard à 10,64 usd par action, ce qui, au cours actuel, nous laisse une marge de sécurité de 35 %.

Néanmoins, vous nous connaissez : nous n’investissons pas dans une société pour des espoirs de rendement finaux de 50 ou 60 %.

Si la marge de sécurité prise en tenant compte d’un cours de l’argent qui resterait déprimé à long terme nous semble suffisante, avec Silver Standard, nous optons aussi clairement pour un redressement, si pas immédiat, du moins à long terme des cours du silver.

Voici nos arguments :

  1. Les différentes sources que nous avons consultées sur le net indiquent des coûts de production marginaux pour l’argent qui varieraient entre 22 et 29 USD. A long terme, on sait que le juste prix d’une matière première se situe légèrement au-dessus de ces coûts marginaux. Pourquoi ? Parce qu’en dessous de ces seuils, certaines mines commencent à fermer, ce qui rééquilibre l’offre et la demande et entraîne donc une hausse des prix.
  2. Le ratio entre le cours de l’or et de l’argent est actuellement de 65. Autrement dit, il faut 65 onces d’argent pour payer une once d’or. Or, sur les dernières décennies, le ratio moyen a été de 40. Ce qui signifie qu’historiquement l’argent serait aujourd’hui meilleur marché que l’or. Un retour à sa moyenne pourrait signifier une baisse de l’or à 760 usd l’once … ou une hausse de l’argent à 31 usd l’once.
  3. Si son utilisation dans l’industrie photovoltaïque connaît actuellement un ralentissement, l’argent reste utilisé en médecine, pour l’argenterie, dans les batteries, les piles et les catalyseurs, dans l’électronique, dans les nanotechnologies, pour la purification de l’eau et la photographie. Comme on le voit, son utilité va plus loin que les besoins d’investissement ou de bijouterie. Et ce qui est intéressant, c’est que ces applications industrielles utilisent une proportion d’argent tellement infime par rapport au coût de revient du produit fini que même une forte hausse des prix d’achat du métal n’influera pas sur le prix final du produit et donc n’incitera pas les industriels à se tourner vers d’autres alternatives.
  4. Depuis son plus haut de 2011, le cours de l’argent a perdu 58 %. Même si on reste loin du plus bas à 8,80 usd de fin 2008, on peut quand même penser qu’on n’est pas très loin d’une capitulation.

En fonction de ces éléments, nous pouvons nous fixer 3 bornes.

Une borne basse : le cours de l’argent continue sa chute et se stabilise à long terme sur ses plus bas, à 8,50 usd. Dans ce cas, la juste valeur de Silver Standard s’établirait à 3,89 usd, soit 40 % sous le cours actuel (en estimant que dans ce cas de figure la participation dans Pretium Ressources vaudrait 0).

Une borne moyenne : celle que nous avons développée dans notre calcul « à casser », avec un cours moyen à long terme de l’argent à 17 usd et un juste prix de 10,64 usd.

Une borne haute : avec un cours de l’argent au niveau du coût moyen de production tel qu’évoqué plus haut, soit 22 usd. Dans ce cas, nous obtiendrions une juste valeur de 19,06 usd (190 % au-dessus du cours actuel).

Une borne très haute : avec un cours de l’argent au niveau de son ratio moyen or-argent à 31 usd. La juste valeur de Silver Standard s’établirait alors à 33,77 usd … 5 fois plus haut que le cours actuel. En réalité, en cas de retour à pareil niveau, la minière vaudrait beaucoup plus que cela : nous n’avons pas tenu compte dans nos estimations des projets en développement ou exploration (mis à part la mine mexicaine). On peut supposer que sur ces niveaux de prix, ces projets pourraient être en majorité rentables. Et suivant les estimations de l’entreprise, ils représentent près d’un milliard d’once d’argent et de 4 millions d’once d’or … soit près de quatre fois les quantités de métaux dont nous avons tenu compte dans notre évaluation ci-dessus !

III. Conclusions

Pour nous, un investissement sur Silver Standard constitue avant tout une diversification intéressante au sein de notre portefeuille « daubasses » mais aussi un « pari » sur l’évolution future des cours de l’argent.

« Comment ? Vous vous mettez à parier et à faire des conjectures sur le futur à présent ? »

Tout-à-fait cher(e) lecteur(trice) … tout investissement reste un pari sur le futur même si on le fait sur des actifs bien tangibles. La différence ici, c’est que la valorisation des actifs dépend fortement des humeurs de Mr Market : elle est erratique et volatile. Mais, comme pour tous nos investissements, nous pensons que les statistiques sont de notre côté avec un risque de perte de 40 % et des possibilités de gains de 190 % (voire même 400 % si on se met à rêver …).

Ajoutons que nous pensons que la confortable position de cash de Silver Standard devrait lui permettre de « tenir » pendant une période de déprime relativement longue, voire d’assumer les coûts de fermeture temporaire de sa mine de Pirquitas.

Notons enfin que nos options put qui nous obligent à acheter des actions Silver Standard en janvier 2014 présentent un prix d’exercice de 4 usd. Amputés de la prime encaissée, le coût de notre hypothétique achat serait de 3,68 usd … largement sous la borne basse que nous avons délimitée.

 

NEWS DE SUIVI

2013 Septembre

Les comptes au 2e trimestre de notre mine d’argent laissent apparaître une excellente nouvelle : la baisse du coût de production à 13 usd l’once. La direction s’attend d’ailleurs à ce que ces coûts restent faibles pour l’ensemble de l’exercice, autour de 15 usd l’once. Cette nouvelle nous semble très bonne puisque ce coût se situe sous le cours de référence de l’argent de 17 usd que nous avons utilisé pour donner une valeur à Silver Standard. Et à ce cours-là, le principal actif de la société, la mine argentine de Pirquitas vaut réellement quelque chose (alors que nous l’avions reprise pour 0 dans notre évaluation). Certes, ce trimestre se termine en perte en raison évidemment des cours déprimés de l’argent métal mais aussi d’une charge de dépréciation sur des projets d’exploration destinés à la vente. Sans cette dépréciation, le résultat aurait été presqu’à l’équilibre.

Ajoutons à cela le fait que la direction revoit aussi à la baisse son budget d’investissement et vous comprendrez pourquoi nous arrivons à cette constatation paradoxale : malgré une perte assez lourde, la « vraie valeur » de Silver Standard a, selon nous, augmenté.

 

2013 Décembre

Quand un actif passe d’une daubasse à une autre daubasse … Après Chromcraft rachetée par Sport Haley, c’est à un autre tour de passepasse que nous avons assisté : Silver Standard vend son projet de San Augustin à … Argonaut, une de nos aurifères. Ce projet qui était en état d’exploration avancé avait été valorisé par nos soins pour … 0 ! Le prix de vente conclu est de 75 millions de usd, ce qui crée immédiatement un « effet richesse » par rapport à notre calcul initial. A noter qu’une partie du prix sera payé en actions Argonaut. Nous voilà donc actionnaire d’Argonaut deux fois : en direct et par l’intermédiaire de Silver Standard. Au cours du 3e trimestre, les coûts d’extraction pour le site de Pirquitas (pour rappel, le seul en exploitation à ce jour) s’établissent à 13,32 usd par once vendue, bien plus bas que les 18 usd que nous avions pris en compte dans notre analyse d’août 2013. La promesse de la direction de réduire ses coûts de production semble donc bien ne pas avoir été faite « en l’air ». Néanmoins, la chute continue des cours de l’argent n’a pas empêché la société de déclarer une perte pour ce troisième trimestre. Ajoutons à cela le changement du mode de calcul des taxes et redevances par le gouvernement mexicain (ce qui aura un fort impact sur le projet Pitarrilla, le principal actif de Silver Standard) et nous pouvons constater que, malgré un potentiel toujours très intéressant, les incertitudes restent fortes sur notre producteur d’argent. Notre modèle d’évaluation basé sur un cours de l’argent à 20,44 usd (moyenne des 600 derniers jours amputée d’une marge de sécurité de 30 %, attention cette “formule automatique” donne un cours un peu supérieur au cours actuel) nous donne une juste valeur de 20,90 CAD.

 

2014 Janvier

La mine d’argent semble poursuivre la réduction de sa voilure. Après le projet San Augustin vendu à Argonaut le mois passé, c’est aujourd’hui le projet de Challacollo au Chili qui est cédé. Le paiement se fera pour partie en cash et pour partie en action de l’acquéreur, en l’occurrence il s’agit de Mandalay Resources Corporation. Mais ce n’est pas tout

: le jour où ce projet est mis en exploitation commerciale (c’est vrai, en principe, ce n’est pas pour tout de suite), Silver Standard recevra à nouveau des actions de Mandalay Resources mais aussi, en cash, l’équivalent de 240 000 onces d’argent au cours de l’argent au moment de cette mise en exploitation. Enfin, Silver Standard encaissera des royalties pour 2 % de toute la production qui excédera 36 millions d’onces. Et peut-être avez déjà deviné le meilleur de tout cela, ami(e) lecteur(trice) : pas plus que du projet de San Augustin, nous ne tenions compte de celui de Challacollo pour notre valorisation de Silver Standard. Voici une évaluation qui, au prochain rapport financier, va bien se maintenir, voire augmenter et ce, malgré la baisse continue des cours de l’argent.

 

2014 Février

Pour le dernier trimestre, la direction annonce une production d’argent record pour sa seule mine en exploitation (Pirquitas en Argentine). Elle pense que les coûts d’extraction diminueront encore en 2014 pour s’établir à +/ 13 usd l’once. Cette nouvelle nous semble très bonne puisque dans notre analyse d’août 2013, nous avions valorisé cette mine pour 0 en raison d’une anticipation de coûts d’extraction à 18 usd. Après cette nouvelle « cerise », passons à présent à la « casserole » : un de nos fidèles abonnés attire notre attention sur les créances de TVA que Silver Standard détient sur l’Etat argentin. Ces créances sont en monnaies locales qui se déprécient au rythme d’un tango endiablé. Et ce qui nous inquiète, c’est que ces encours ne semblent pas se réduire avec le temps. De là à craindre dans un futur proche une réduction de valeur conséquente, voire, carrément, un défaut pur et simple, c’est une éventualité que nous pouvons envisager. Nous restons donc circonspect sur ce poste qui représente +/ 0,80 usd par action.

 

2014 Mars

Il ne se passe pas un mois sans une nouvelle d’importance pour notre mine d’argent. Ce mois-ci, après la cession de quelques actifs, nous apprenons l’acquisition d’une mine d’or par Silver Standard. Il s’agit de Marigold, qui appartenait à Goldcorp et Barrick Gold. Si nous regrettons que cette acquisition transforme notre pure player sur l’argent en une société mixte or/argent, il semble qu’elle ne soit pas, à court terme, trop dilutive pour les actionnaires. Néanmoins, nous nous demandons si les investissements qui seront nécessaires pour mettre ce site en exploitation ne vont pas nécessiter des capitaux extérieurs. Nous verrons …

En attendant, nous apprenons une excellente nouvelle : les coûts de production de Pirquitas, le seul site en exploitation actuellement, ont été fortement abaissés en 2013, ce qui nous permet de tenir compte de ce site pour notre évaluation de la société (ce que nous n’avions pas fait dans notre analyse initiale, les coûts de production étant alors trop proches de notre cours de vente de référence pour l’once d’argent).

Moins bonne nouvelle : en raison de différents problèmes essentiellement liés à des décisions des pouvoirs publics mexicains, il semble clair que le développement de la “perle” de Silver Standard, la mine de Pitarilla sera retardé et les coûts futurs d’extraction pourraient augmenter.

Ci-dessous, nous vous proposons une nouvelle valorisation pour la société en tenant compte d’un cours de l’argent à 18 usd l’once et d’un cours de l’or de 1 038 usd l’once (soit les moyennes de cours à 400 jours amputés d’une marge de

sécurité de 30 %). Nous avons également légèrement relevé notre prévision de coûts d’extraction pour Pitarilla.

cash : 415 657

créances : 69 247

100 % réserves prouvées + 50 % réserves probables Pirquitas : 61 050 onces X (18  15)  75 000 (investissements) = 108 150

50 % uniquement réserves prouvées de Pitarilla : 239 500 onces X (18  14)  150 000 (investissements) = 808 000

100 % réserves prouvées + 50 % réserve probables Marigold : (77 + 50 % de 4 160) X ( 1 038 – 950) = 189 816

participation Pretium (au cours de 7,15 CAD) : 127 626

participation Argonaut : 5 111 X 6,13 = 31 330

participation Mandalay : 12 000 X 0,99 = 11 880

cash Challacollo à recevoir : 7 500

dettes : 348 963

soit une valorisation de 1 420 243 ou 17,58 usd par action.

 

2014 Juin

Le rapport financier du 1er trimestre nous montre que les coûts d’extraction de l’argent sont contrôlés pour le moment à 12,36 usd (légèrement sous le prix dont nous tenons compte dans nos calculs de valorisation). Néanmoins, le trimestre se solde par une perte relativement conséquente (0,21 CAD par action). La direction explique cette contre-performance par une moindre productivité dans les activités d’extraction dues à la saison des pluies, mais estime que le niveau total de production de 2014 restera à un haut niveau.

 

2014 Septembre

Compte tenu du contexte, les nouvelles nous semblent très encourageantes pour notre mine d’argent (qui devient d’ailleurs aussi un producteur d’or suite à sa dernière acquisition). Le chiffre d’affaires a doublé par rapport au 1Q2014 (l’intégration de Marigold n’y est évidemment pas étrangère), les coûts d’extraction de l’argent restent contenus avec 12,18 usd par once pour la mine de Pirquitas et les coûts d’extraction pour l’or de Marigold s’établissent à 1.105 usd par once, mais la direction s’attend à les voir baisser vers 900 usd. Par contre, le projet de mine à ciel ouvert de Pitarrilla est toujours en attente d’exploitation : la direction a préféré différer celle-ci suite à une augmentation des taux de taxe imposée par l’Etat, ce qui reste plutôt préoccupant quand on sait que Pitarrilla est en réalité le plus gros actif de Silver Standard. En attendant, la perte de la société a été réduite par rapport à 2013 (affecté il est vrai par une énorme réduction de valeur) : elle s’élève à 0,30 usd par action contre 2,98 usd l’année précédente (et 0,47 usd si on fait abstraction de la réduction de valeur exceptionnelle).

 

2014 Décembre

Notre exploitant minier en métaux précieux présente des rapports financiers trimestriels qui se suivent et se ressemblent : les coûts d’extraction « cash » de l’argent fin septembre s’établissent à 12,22 usd l’once et la perte depuis le début de l’exercice s’établit à 0,18 usd par action. Pour la fin de l’année, la direction maintient ses objectifs pour les deux sites en exploitation, la mine d’argent Pirquitas et la mine d’or Marigold (avec des espoirs d’une production un peu supérieure pour cette dernière).

 

2015 Janvier

Notre mine « or/argent » poursuit son exploration du site récemment acquis de Marigold et les résultats obtenus semblent satisfaire pleinement la direction. 82.000 once de réserves estimées et 75.000 onces de réserves supposées ont été découvertes. Et ce qui est encourageant, c’est que ces dernières découvertes impliquent des teneurs en or supérieures à la moyenne des teneurs mesurées à ce jour : 1,40 grammes par tonne vs 0,51 gramme par tonne pour les découvertes précédentes.

 

2015 Février

La direction a présenté son rapport de production pour l’année 2014. Tant la mine d’argent de Pirquitas que la mine d’or de Marigold ont dépassé leurs objectifs de production (pour Marigold, récemment acquise, c’est même un trimestre record que cette mine, pourtant vieille de plus de 25 ans, a connu).

 

2015 Mars

Notre mine d’or et d’argent annonce des pertes coupées en deux pour l’année 2014 par rapport à l’année 2013 mais surtout, une perte opérationnelle divisée par 5. Les coûts d’extraction pour la mine de Pirquitas (mine d’argent) s’élèvent à 12,08 usd par once, en légère baisse par rapport à l’année précédente. Pour Marigold (mine d’or), ils s’élèvent à 838 usd l’once. Suite à ces résultats, nous mettons à jour notre modèle de valorisation qui nous donne un juste prix de 9,85 CAD pour la société.

 

2015 Mai

La société nous annonce, pour le 1er trimestre 2015, une production record pour la mine d’argent de Pirquitas, et une production au-dessus des attentes pour la mine d’or de Marigold. Bref tout baigne … sauf les prix de métaux précieux.

 

2015 Juin

Transfert de cash au sein du portefeuille daubasses ! En effet, nous apprenons que Silver Standard vient de recevoir le solde du produit de la vente du projet San Augustin à Argonaut. Ce solde représente 0,21 CAD par action. Outre cette nouvelle, nous constatons que les résultats du 1er trimestre sont très encourageants : la société redevient bénéficiaire à 0,11 CAD par action. Les coûts de production semblent bien maîtrisés : comme la direction nous l’avait promis, les frais d’extraction pour Marigold poursuivent leur baisse continuelle, à 612 USD l’once et la mine de Pirquitas fournit de l’argent moyennant décaissement de 11,25 USD l’once d’argent.

 

2015 Juillet

Opération financière pour notre mine d’or et d’argent … elle a apporté une par-tie de ses actions dans la juniore aurifère Pretium à une autre mine d’or, Golden Arrows Resources. Elle a reçu des actions de cette dernière en contrepartie. Néanmoins, la part détenue par Silver Standard dans Pretium reste conséquente puisqu’elle détient toujours environ 13 % du capital.

 

2015 Août

Le CEO quitte ses fonctions après 5 années de bons et loyaux services et est remplacé par Paul Benson, un ancien de Rio Tinto et BHP Billinton et CEO sortant d’une autre mine d’or, Troy Resources Limited.

 

2015 Septembre

Les résultats du 1er semestre de la mine or/argent sont satisfaisants. Les coûts d’extraction de la mine d’argent de Pirquitas sont en diminution (15,23 USD l’once) tout comme ceux de la mine d’or de Marigold (885 USd l’once). Le résultat d’exploitation devient positif (même si la perte de l’année dernière était due, en partie, à des éléments exceptionnels) et la société affiche même un petit résultat net par action de 0,02 USD, pas mal du tout pour une période très défavorable aux extracteurs de métaux précieux. Enfin, nous apprenons que Silver Standard a déboursé une toute petite partie de sa plantureuse trésorerie pour acquérir des terrains contigus au site de Marigold.

 

2015 Octobre

La mine de Marigold semble réserver toujours plus de bonnes surprises. Ainsi, la direction vient d’annoncer qu’une nouvelle zone minéralisée en or venait d’être découverte sur ce site.

 

2015 Novembre

Nous apprenons un projet de co-entreprise avec la minière Golden Arrow pour développer un nouveau projet de mine d’or en Argentine. Cette co-entreprise serait détenue majoritairement par Silver Standard et, surtout, permettrait des synergies avec la mine de Pirquitas.

 

2015 Décembre

Le rapport financier du 3e trimestre nous montre un coût d’extraction en légère hausse pour la mine d’or de Marigold (719 USD l’once) mais des coûts parfaitement maîtrisés et même en légère baisse pour la mine d’argent de Pirquitas (11,02 USD l’once). En raison de l’absence de plus-value suite à des cession de sites miniers, la perte a augmenté au cours des 9 premiers mois de cette année, à 0,71 USD par action (vs 0,50 l’exercice comptable précédent). Hors effets de cession, la perte aurait été au même niveau que l’année dernière.

 

2016 Février

La direction annonce que la production d’or du site de Marigold a été particulièrement soutenue au 4e trimestre 2015. Mais ce qui est intéressant, ce sont ses projections de coûts d’extraction pour l’année 2016 : entre 715 et 765 usd par once d’or et entre 10,50 et 12,50 par once d’argent, ce qui est légèrement en dessous des valeurs que nous avions retenues pour nos modèles de valorisation. Nous mettrons ceux-ci à jour dès la publication du rapport financier 2015.

 

2016 Mars

Après la publication du rapport financier et de l’état des réserves et ressources, nous avons actualisé notre juste valeur pour la « minière or et argent ». Celle-ci s’est pris la baisse continue des cours de l’argent de ces dernières années en pleine face puisque nous établissons sa juste valeur à 2,67 CAD. Celle-ci se situant significativement sous le cours actuel, nous avons vendu nos actions conformément à l’annonce que nous vous avions faite par mail.