Bas les masques – Northamber plc

northamber_logoC’est dans la lettre numéro 38 du mois de juin 2014 que nous vous présentions l’analyse de ce distributeur anglais de pièces électroniques et de périphériques, qui cotait à l’époque autour de 30 Gbx.

Nous avons préféré attendre un peu avant d’y investir pour avoir plus de potentiel. Sur le moment, on ne sait jamais si cette décision est bonne ou mauvaise. Elle est bonne si on parvient à acheter plus bas et elle est mauvaise si le cours s’envole et que le potentiel se réduit en peau de chagrin rapidement (cela nous est déjà arrivé).

Pendant cette attente, un élément inattendu est venu nous perturber. La liquidité de la société étant déjà faible, nous attirions l’attention sur ce point en fin d’analyse. Elle est devenue quasi nulle de juillet 2014 à février 2015.

Lorsque la liquidité a repris un peu de vigueur, le cours s’est fixé autour de 40Gbx, réduisant le potentiel aux environs de 90%. Ce qui ne nous a pas vraiment incités à passer à l’achat.

Deux ans et demi après cette analyse, la société Northamber cote autours de 30 Gbx. Le cours n’a donc pas évolué. Et nous pensons que le fait d’avoir été plus exigeant sur la décote et de finalement ne pas y avoir investi, a été plutôt positif.

 

Voici donc l’analyse que nous avions réalisée en juin 2014 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

Northamber plc

(London Stock Exchange, Ticker: NAR.L / ISIN : GB00B2Q99X01)

*** Eligible au PEA ***

I. Introduction

Northamber est une société anglaise fondée en 1980 par son actuel PDG, David Philips. Elle emploie 113 salariés dans la banlieue Sud de Londres. La société distribue du matériel informatique et toutes sortes de périphériques électroniques à destination du grand public comme des professionnels.

La présente analyse a été effectuée avec les chiffres des comptes semestriels arrêtés au 31 décembre 2013. Nous n’avons trouvé aucun programme d’octroi d’actions dilutif.

Notre cours de référence est le cours de clôture du vendredi 30 mai 2014, soit 33,60 GBp.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 74,40 GBp par action et l’ensemble de ses dettes représente 25,75 GBp par action. Une fois le dividende de 0,3 GBp versé le 9 avril 2014 déduit, sa valeur d’actif net-net revient donc à 48,35 GBp par action.

À noter : c’est la première fois dans le rapport annuel que nous voyons écrit noir sur blanc dans le texte introductif destiné aux actionnaires le montant de l’actif net-net. Apparemment, un indicateur suivi par le management !

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des terrains et des bâtiments acquis historiquement pour un montant de 16 252 k GBP. Nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant, y ajoutons la VANN et obtenons une VANE de 74,63 GBp par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs. Cette évaluation est rendue aisée car les actifs de la société sont clairement définis et rapidement identifiables.

Nous commençons par les actifs les plus liquides qui composent l’actif courant.

D’abord les créances clients. Elles sont inscrites au bilan pour une valeur de 34,19 GBp par action. La société a été payée en moyenne en 49 jours sur les 3 dernières années et en 40 jours sur le dernier exercice. Les délais de paiement des clients est relativement court (typique d’une activité de distribution). Nous prenons donc une marge limitée de 20% sur ce montant et nous obtenons une valeur pour ces créances de 27,35 GBp.

Viennent alors les stocks pour une valeur comptable de 17,97 GBp par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 33 jours et de 34 jours pour le dernier exercice. Souvent, avec un distributeur de matériel technologique, le principal risque réside essentiellement dans les stocks. En effet, ce genre de produits devient rapidement obsolète. Et alors, ces vieux nanards auraient une valeur marchande qui avoisinerait le « 0 ». Nous sommes donc agréablement surpris par la rapidité de la rotation. Néanmoins, comme le meilleur du passé ne présage pas du futur, nous préférons prudemment prendre une marge de sécurité de 20% sur ces marchandises. Ainsi, la valeur retenue pour ces stocks est de 14,38 GBp par action.

Nous avons ensuite la trésorerie. Elle représente 18,92 GBp par action. Nous la reprenons telle quelle.

En ce qui concerne les actifs non courants, comme nous l’avons vu plus haut dans le calcul de la VANE, la société possède de l’immobilier. En prenant une marge de sécurité de 20% sur les valeurs historiques d’acquisitions, nous obtenons un montant de 26,29 GBp par action.

Ensuite, figurent les machines, équipements et le mobilier acquis pour une valeur de 4,78 GBp par action et amortis à hauteur de 4,41 GBp par action (soit 92%), ce qui représente une valeur nette comptable de 0,37 GBp par action. Nous reprenons arbitrairement 10% de ce montant amorti, soit 0,04 GBp.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 27,38 GBp par action).

En hors bilan, nous avons trouvé un litige dont le niveau de réalisation est estimée par la direction comme extrêmement faible. Il s’agit d’un engagement donné sur un terrain industriel dont elle détient des droits pour 175 ans dans la zone d’Arbroath. Par prudence, nous reprenons 50% de cette somme, soit 1,25 GBp par action.

Pour résumer, en cas de mise en liquidation volontaire de la société, nous obtenons la valeur suivante (en GBp par action) :

Actif courant :
+ Poste client : 27,35
+ Stock : 14,38
+ Trésorerie : 18,92

Actif immobilisé :
+ Immeubles et terrains : 26,29
+ Equipements et matériels : 0,04

Passif :
– Total passif : -25,75
– Dividende versé le 9 avril : -0,30

Hors bilan :
– Litige sur le terrain industriel : -1,25

Nous obtenons donc une VMLV de 59,68 GBp par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 derniers exercices, la société n’a généré que deux petits résultats opérationnels positifs. Nous ne pouvons donc pas calculer de VCB. Néanmoins, nous y reviendrons plus bas, la lecture comptable ne reflète pas forcément la profitabilité économique « réelle » de la société.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 33,60 GBp, le titre Northamber présente une décote de :

30% sur la VANN
55% sur la VANE
44% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT = 75,70 GBp, après le dividende) à 33,60 GBp est de : +125%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 85%

Ratio technologique = 0% (la société ne réalise pas de dépenses de recherche et développement)

Au-delà des décotes intéressantes sur nos ratios daubasses, plusieurs éléments attirent notre attention :

– l’entreprise a racheté en 2012 son entrepôt logistique de 18 000 pieds carrés  (NDLR : hé oui, nous sommes en terres anglaises) où sont stockés ses produits, pour un montant de 6,8 M GBP. Cette acquisition a été réalisée 100% en cash. La société n’ayant aucune dette.

– l’entreprise a racheté de façon récurrente des titres sur le marché pour annulation. Depuis le 30 juin 2008, l’entreprise a acheté et a ensuite annulé 1 650 390 actions. C’est un bon exemple de création de valeur pour l’actionnaire quand les actions cotent largement sous leur valeur patrimoniale. Ce qui n’est pas étonnant, puisque le premier actionnaire n’est autre que le PDG-fondateur et membre du board, David Philips, qui détient 61,47% du capital de Northamber.

– depuis le lundi 2 septembre 2013 le titre se négocie sur l’AIM, un marché moins réglementé de la bourse de Londres. L’objectif ? Réduire les coûts de cotation. Et nous pensons également qu’il y a peut-être une finalité capitalistique. La visibilité de la société sera moins bonne et le cours ne devrait pas trop monter. Peut-être aussi que le fondateur souhaite profiter des actionnaires qui vont se débarrasser de leur titre désormais coté sur une place « moins fréquentable » ?

– comme nous l’avons vu, le management est de loin le premier actionnaire et a créé pas mal de valeur patrimoniale

– enfin, il faut savoir lire entre les lignes de la rentabilité. Dans les résultats déficitaires, ou alors très légèrement bénéficiaires, des derniers exercices, il y a selon nous une deuxième lecture à apporter. En effet, les amortissements des biens immobiliers acquis ont permis de créer un patrimoine immobilier en réduisant au maximum les impôts de l’activité opérationnelle. L’entrepôt qui a été racheté en 2012 par la filiale Anitass va continuer à valoir quelque chose malgré le fait que cette entreprise filiale continue d’être valorisée à sa valeur historique en « investissements » dans les comptes de Northamber. Mieux même, cette société immobilière, en accumulant les loyers et si l’immeuble s’apprécie, peut prendre de la valeur tout en permettant de diminuer le bénéfice du Groupe. D’autant plus que la filiale ayant sa propre existence juridique, il est relativement aisé de la céder. Pour rappel, sur les 3 derniers exercices, la société a en fait généré en moyenne plus de 1 M GBp de cash-flow. Une belle « optimisation fiscale » et une création de valeur en sous-marin.

Autant d’éléments intéressants qui peuvent attirer l’œil de l’investisseur qui veut se constituer un patrimoine immobilier. Surtout qu’il est ici possible de l’acquérir avec une belle décote, au côté d’un vieux briscard, un poil filou.

Les citoyens français apprécieront le fait que le titre est éligible au PEA.

Remarque

Cher(e) abonné(e), nous attirons votre attention sur le fait que ce titre est peu liquide. Si vous désirez acquérir des titres après avoir effectué votre propre analyse, soyez vigilant au niveau des ordres.

 

NEWS DE SUIVI

 

2014 Novembre

Le président et actionnaire majoritaire de la société depuis 35 ans (!) nous explique qu’il n’a jamais été optimiste sur la société. Certes, l’exercice fiscal arrêté au 30 juin 2014 se termine sur une perte comptable. En effet, ces pertes intègrent les amortissements sur les immeubles (un entrepôt) détenus en propre, qui sont en fait des écritures comptables qui n’ont aucun effet cash. La position de trésorerie de 5 M GBP (soit 18 GBp par action) sans dette permet de voir l’avenir sereinement.
Nous attendons le détail des comptes annuels pour réévaluer la VANE.

 

2015 Avril

Les nouvelles du distributeur britannique sont plutôt bonnes. L’activité sur les 6 mois du 31 juin au 31 décembre 2014 a augmenté de +18,1%, à 35,7 M GBP vs. S1 2013. Ce qui a permis de réduite la perte avant impôt qui est divisée par 2 à 0,3 M GBP. Mais comme nous le mentionnions dans notre analyse, la lecture du compte de résultat fausse la valeur économique de la société, puisque Northamber est propriétaire de son entrepôt de stockage et qu’elle amortit la valeur de cet immeuble. La VANE ressort ainsi à 69,54 GBp et la VANT à 71,04 GBp. Des niveaux bien supérieurs au dernier cours de 39,00 GBp mais pas (encore ?) assez décoté pour que nous nous penchions davantage sur ce cas. A noter enfin, que la solvabilité est encore excellente à 72%. En effet, la société n’a aucune dette financière.

 

2015 Novembre

Le grossiste UK de matériel informatique a publié ses résultats annuels sur son exercice décalé, arrêté au 30 juin 2015. Si a priori ils laissent paraître une perte de -0,9 M GBP, elle est à nuancer pour 2 raisons. Tout d’abord, la perte est réduite de -23% par rapport à l’exercice précédent. Et deuxièmement, comme nous l’avons à maintes fois expliqué dans nos tribunes, la perte comptable cache une croissance du patrimoine de la société qui est propriétaire de son centre logistique et de son siège social. Les terrains et immeubles sont amortis dans les comptes et expliquent les pertes comptables, alors que le patrimoine net de la société croît.
Un point non indéniable est à retenir de cette publication. Le fondateur et président D.M. Phillips, âgé de 71 ans, a annoncé qu’il souhaitait prendre du recul et laisser les rênes opérationnels à un nouveau manager qui est aujourd’hui en cours de recherche.
Nous n’avons pas encore le détail des comptes annuels, et notamment sur l’immobilier, mais avec les données que nous avons déjà, nous calculons un ratio de solvabilité de 88% et une VANT de 0,71 GBP par action. Nul doute que la Valeur d’Actif Net Estate (VANE) a une valeur supérieure à la VANT. Nous attendons le rapport détaillé pour la calculer précisément.

 

2016 Avril

A l’issue du premier semestre arrêté au 31 décembre 2015 qui se solde par une perte de plus de 0,5 M GBP, le distributeur de matériel informatique britannique se veut prudent à court terme avec une très faible visibilité qui devrait impacter ses résultats. Néanmoins, le président et principal actionnaire reste confiant dans la capacité de son entreprise à générer des bénéfices sur un horizon moyen / long terme.
Au niveau du bilan, nous toujours une belle décote, avec une VANT de 70,74 pences, une VANE de 68,57 pences pour une solvabilité confortable de 74%.

 

2016 Août

Au vu des volumes anémiques sur l’action, l’Équipe a décidé à l’unanimité qu’il n’était pas achetable, malgré la décote. Aussi, nous ne suivrons désormais plus ce titre dans les prochaines lettres.

 

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