Bas les masques – Norcon plc

norconLe 8 juin, nous décidons de vendre la société anglaise Norcon Plc après l’annonce d’un retrait de la cote et d’un rachat partiel des actions en circulation par les actionnaires majoritaires. Pour remettre les choses dans leur contexte, voici une partie de l’email que nous avions envoyé à nos abonnés:

La direction a proposé de retirer la société de la cote après avoir soupesé les avantages et les inconvénients d’être une société cotée pour les actionnaires historiques. Ces derniers ont alors proposé de racheter 8 millions d’actions à un prix de 19 Gbx. Et cette résolution sera soumise à un vote à l’assemblée générale extraordinaire convoquée le 29 juin prochain.

Pourquoi avons-nous vendu à 18.62Gbx et pas simplement attendu le vote de la résolution pour apporter nos actions à l’offre de 19 Gbx ? Tout simplement parce que nous avons identifié 2 risques potentiels.

Le premier, c’est qu’avec une somme de 8 millions de rachat d’actions à 19 Gbx, tout le monde ne sera pas servi.

De plus, le 23 juin aura lieu le référendum pour le Brexit. Sans en connaître l’issue, une chute sévère de la livre sterling restait de l’ordre du possible. De 18.62 Gbx à 19 Gbx il y a exactement 2% de différence que nous comparions à une possible perte de change et / ou le fait de se retrouver avec des actions non cotées en portefeuille.

Nous avons donc tout naturellement jugé que nous avions beaucoup plus à perdre qu’à gagner en conservant.

L’explication de cette vente n’est pas destinée à dire que nous sommes les plus forts et avons pris la meilleure décision. Mais plutôt à vous expliquer la difficulté de prendre une décision rationnelle, car oui, cher(e) lecteur(trice), il y avait plusieurs éléments qui interféraient et poussaient à garder la société en portefeuille jusqu’au 29 juin.

Le premier élément faisant partie des vents « contre-rationnels », c’est à l’annonce de la nouvelle et plus précisément le prix d’achat proposé par les actionnaires majoritaires, soit 19 Gbx. Avec une valeur d’actif net tangible de 27 Gbx, le prix proposé ressemble vraiment à une proposition malhonnête qui vous énerve au plus haut point quand vous avez suivi la valeur depuis presque 3 ans et avez tenté de relater les haut et les bas, du début de la restructuration de fin 2013 à la sortir de l’ornière relatée à partir d’octobre 2015 dans les news (pour mieux comprendre encore , nous vous invitons à relire les news de la société dans la zone premium, les 3 dernières news sont très clairement positives). La frustration engendrée par le prix proposé vient du fait que vous pensez que votre prise de risque n’a pas été récompensée comme il se doit, car vous avez certes un investissement gagnant, mais en fait vous auriez dû avoir un nouveau bagger. Comme vous n’avez pas le moindre pouvoir pour changer les choses, vous allez devoir composer avec la réalité et cette réalité vous propose 19 Gbx par action après une assemblée générale extraordinaire qui aura lieu le 29 juin.

Le second élément, c’est que le manque à gagner entre la proposition et la VANT vous pousse à attendre le 29 juin et les 19 Gbx proposés, car une vente sans cette attente vous fera encore perdre un peu, puisque non seulement le cours est sous 19 Gbx mais il y aura en plus le « spread », différentiel de prix entre les offres de vente et d’achat, qui vous grignotera encore quelques pences. Et puis les frais, plus réduits quand on apporte ces actions à une offre de rachat. Et donc encore quelques pences d’envolés si l’on vend avant…

Le troisième et dernier élément des vents contraires, c’est que notre portefeuille n’avait pas le moindre besoin de liquidités supplémentaires, vendre donc sous 19 Gbx ne fait pas sens.

Est-ce que ces trois points vous semblent rationnels ? Bien entendu qu’ils sont rationnels et c’est cela le piège qui se déroule devant vous.

Et c’est pour cette raison qu’il faut toujours terminer par quelques questions sur le risque et les probabilités de réalisation dans un contexte plus large pour tenir compte de tous les éléments : qu’est-ce que je gagne et qu’est-ce que je perds si cela se passe d’une manière favorable, qu’est-ce que je gagne ou je perds si cela se passe de manière défavorable ? Qu’elles sont les probabilités les plus élevées : un scénario positif ou négatif ?

La décision doit donc reposer sur tous les éléments à prendre en compte et la situation doit être jugée seulement à l’aulne du risque et des probabilités. Et la seule décision rationnelle est celle où vous prenez le moins de risques possible et où les probabilités sont réellement en votre faveur.

Il est alors facile de comprendre dans le cas de Norcon Plc que le gain de 2% sur le cours en plus de la plus-value face à la perte possible, présente une asymétrie en notre défaveur, puisque notre gain est limité à 2% et notre perte inconnue, mais a de très fortes probabilités d’être supérieur à 2% si Brexit et si nous ne parvenons pas à vendre nos actions (scénario à deux composantes le plus défavorable).

Voici donc le cheminement de notre prise de décision sur ce cas précis. Nous avions acheté la société Norcon Plc le 9 juillet 2013 pour la somme de 4 252.03€ frais inclus et nous avons revendu la société le 8 juin 2016 et encaissé net de frais 6 797.75€, soit une plus-value de 59.87% en 1065 jours (soit 3 ans moins 1 mois).

 

Ci-dessous, l’analyse que nous avions réalisée en juillet 2013 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

Norcon plc

(London Stock Exchange, Ticker: NCON.L / ISIN : IM00B2R5KD48)

I. Introduction

Norcon est une entreprise britannique active dans le secteur des télécoms. En réalité, elle met des consultants à disposition de ses clients afin de les aider à installer et à développer leurs réseaux téléphoniques.

La société a été fondée en 1957 et est cotée depuis 2008.

L’entreprise réalise son chiffre d’affaires sur 4 segments géographiques distincts : Europe, USA, Moyen-Orient et Asie.

Depuis son introduction en bourse, Norcon a généré de plantureux bénéfices : le rendement sur capitaux investis moyens de 2008 à fin 2012 est de 32 % par an.

Néanmoins, l’année 2012 s’est soldée par une perte en raison, apparemment, de la perte d’importantes parts de marché en Arabie Saoudite, le marché historique de Norcon.

C’est d’ailleurs le principal problème de Norcon : elle réalise 67 % de ses ventes avec l’Etat saoudien.

Depuis, la direction tente de diversifier son exposition géographique et espère en 2014, retrouver une rentabilité normale. En attendant, 2013 est également annoncée comme une année difficile.

La société est cotée en GBP mais ses comptes sont présentés en USD. Pour plus de facilité, nous présentons les chiffres dans la devise de cotation de l’entreprise (soit en GBP) en prenant une parité de 1 GBP pour 1,5 USD.

Le 9 juillet 2013, nous avons acheté 29 000 actions Norcon à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 0,1253 GBP.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 0,56 GBP. Après déduction des dettes et des intérêts des minoritaires, nous fixons l’actif net à 0,30 GBP par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Norcon ne détenant pas d’immeubles, nous n’avons pas pu calculer cette valeur.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Analyser le bilan d’une société comme Norcon est assez simple : en tant que prestataires de service intellectuels, elle ne nécessite pas de beaucoup d’investissements.
En fait, comme vous allez le voir, ses principaux actifs sont au nombre de deux et sont parmi les plus liquides qui soit.

Tout d’abord, le cash qui représente pratiquement l’équivalent du cours actuel : 0,15 GBP par action. Habituellement, ce poste n’appelle aucun commentaire mais, avec Norcon, ce n’est pas tout-à-fait le cas : son siège social est situé à Chypre et son compte bancaire est tenu dans la Bank of Cyprus, le principal établissement touché par la taxe sur les dépôts. Nous ne connaissons pas la part des liquidités détenues sur l’île gréco-turque mais, dans le doute, nous allons estimer que l’entièreté du cash a été frappé par cette fameuse taxe de 20 %. Nous amputons donc ce poste d’un montant de 0,03 GBP par action.

Le deuxième poste important, ce sont les créances. Le délai moyen de paiement est relativement élevé (221 jours) et en augmentation conséquente par rapport à la moyenne des trois derniers exercices. La balance « âgée » disponible dans le rapport financier nous apprend que près de la moitié de cet encours est constitué de factures émises plus de 4 mois avant leur date d’échéance. Un peu moins de la moitié de l’encours est dû par l’Etat saoudien. Nous n’avons pas non plus connaissance de constitution de provisions pour créances douteuses.  Devant tant d’incertitude, nous nous voyons contraints, guidés en cela par notre prudence de sioux, de prendre une marge de sécurité conséquente sur ce poste de 30 %. Nous amputons donc la valeur aux livres des créances d’un montant de 0,12 GBP.

Parmi les autres postes de l’actif, nous relevons une participation de 50 % dans une joint-venture en Arabie Saoudite. Nous reprenons ce poste pour la moitié de sa valeur aux livres, soit 0,004 GBP.

Nous avons trouvé très peu d’engagements hors bilan: des loyers futurs à payer pour 0,002 GBP et une garantie en faveur de la joint-venture saoudienne pour 0,01 GBP.

En fonction de ce qui précède, nous fixons donc la Valeur de Norcon en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 0,14 GBP.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices, la société a réalisé un résultat opérationnel moyen de 0,097 GBP par action. Après déduction de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, nous actualisons à 12 %, ajoutons la trésorerie et déduisons les dettes financières et les intérêts des minoritaires.

La VCB de Norcon s’établit alors à 0,64 GBP par action.

VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Voilà une heureuse surprise : non seulement nous disposons d’un beau collatéral pour garantir notre investissement mais, comme nous l’avons dit en introduction, Norcon génère – ou plutôt a généré – une belle rentabilité sur ses capitaux investis : 32 %. Elle est donc « éligible » à l’AOC « VANTre », avec une VANT de 0,31 GBP par action.

VII. Conclusions

A notre coût de revient de  0,13 GBP, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

57 % sur la VANN
7 % sur la VLMV
80 % sur la VCB
58 % sur la VANTre

Il faut néanmoins relativiser l’exceptionnelle rentabilité obtenue ces dernières années : elle était essentiellement due à la situation privilégiée de l’entreprise auprès de l’Etat saoudien. Il n’est donc pas assuré qu’elle se répète dans d’autres contrées maintenant que le flux d’affaires en provenance du royaume pétrolier commence à se tarir.

Néanmoins, nous relevons plusieurs atouts pour Norcon :

– en tant que fournisseur de services intellectuels, elle n’a pas besoin de gros investissements mais peu aussi assez facilement adapter sa structure de frais à son volume de recettes

– elle dispose d’une excellente solvabilité et d’un beau matelas de cash

– même s’il n’existe pas un poste de frais de recherche et développement à proprement parler, on peut supposer qu’elle dispose malgré tout d’un bon savoir-faire technologique qui devrait constituer un « plus » pour un éventuel acquéreur.

– elle semble aller chercher les recettes là où elles se trouvent, c’est-à-dire en Asie du Sud-Est et au Moyen Orient, des bons vecteurs de croissance nous semble-t-il …

 

NEWS DE SUIVI

2013 Octobre

Notre société de consultance en télécom nous annonce des résultats plus ou moins en ligne avec nos attentes : une petite perte, un ebitda négatif et un chiffre d’affaires en baisse de 9,5 %, mais une marge brute en légère hausse. La direction se montre prudemment positive notamment en expliquant que les marchés autres que le marché originel saoudien représentent à présent 50 % des ventes totales, preuve que la stratégie de diversification géographique évolue positivement. La direction n’a pas individualisé les coûts de restructuration mais elle nous avertit quand-même qu’ils expliquent une part de la hausse des frais généraux. La VANT s’établit à 0,46 GBP, ce qui laisse une marge de sécurité appréciable au cours actuel.

2013 Novembre

Nous apprenons que l’actionnaire majoritaire de Norcon, Norconsult Holding, a acheté pour plus de 3 % du capital de la société pour porter sa participation à 53,63 %. Le prix d’achat moyen des actions a été de 16,25 GBp.

2014 Mai

Le rapport financier de notre société de consultance en télécom nous apprend que la perte a été relativement contenue (3,99 GBp par action) et l’Ebitda est resté positif. Les ventes se sont tassées de 7 %. La direction poursuit son travail de sape pour réduire la dépendance excessive de la société au marché saoudien. L’Europe et les USA montent, doucement mais sûrement, en puissance et sa présence en Asie se confirme de plus en plus (l’Asie qui représente 42 % des investissements mondiaux en téléphonie, c’est dire s’il est important d’être positionné sur cette région). La direction a prévu d’engager quelques personnes-clé en 2014 afin de porter la croissance géographique du groupe et elle estime que c’est à partir de 2015 que le plan de restructuration portera pleinement ses fruits. Néanmoins, la VANT se tasse un peu, à 25,35 GBp par action.

2014 Octobre

L’entreprise de service télécoms poursuit sa restructuration par la réduction de sa dépendance au marché saoudien. Celui-ci ne représente à présent plus que 40 % du total des ventes (vs 70 % en 2012). Le chiffre d’affaires continue à se tasser mais la baisse semble maîtrisée. La perte reste conséquente au même niveau que l’année dernière à 0,03 usd par action. La VANT se contracte logiquement, à 24,53 GBp.

2015 Janvier

La direction se fend d’un « trading update » très enthousiaste. Elle anticipe, pour l’ensemble de l’exercice comptable, un chiffre d’affaires et un taux de marge en hausse. Elle confirme aussi que sa diversification « clients » se poursuit, rendant ainsi la société moins dépendante du marché saoudien.

2015 Mai

La société de services en télécommunication vient de publier son rapport financier 2014. Comme attendu, la société signe une nouvelle perte de 0,019 GBP par action mais le 2e semestre semble nous montrer que le redressement an-noncé approche à grand pas : en réalité, la perte a été entièrement subie par le premier semestre et le 2e semestre fut donc à l’équilibre. La VANT remonte même légèrement, à 0,26 GBP. Nous avons de plus en plus l’intuition que la direction est en train de réussir son pari : transformer une entreprise pratique-ment mono client en une société mondiale de services et de consultance avec un fichier de clients diversifiés.

2015 Octobre

La transition de notre prestataire de services « mono-client » en prestataire « multi-clients » se poursuit, certes lentement mais sûrement. Le chiffre d’affaires du 1er semestre 2015 est stable et la perte par action a été divisée par 3, à 0,01 GBP, notamment grâce au renforcement de l’USD qui est un phénomène positif pour la société.
La direction nous confirme aussi que des nouveaux contrats ont été signés et ce, un peu partout dans le monde.
La VANT s’établit à 0,25 GBP laissant ainsi un potentiel théorique de +/- 60 % par rapport au cours actuel.

2016 Mars

Dans un « trading update », la direction nous annonce que l’année 2015 se termine avec un niveau de ventes stable mais, ce qui est bien plus important, elle nous dit que l’année sera présentée en boni. Voilà une excellente nouvelle et confirme ce que nous pressentons depuis longtemps, à savoir que la direction a parfaitement travaillé à la reconversion de l’entreprise et la diversification de sa clientèle. Nous apprenons aussi que le président exécutif a acquis en bourse pour 1 % du capital.

2016 Mai

Comme nous le pressentons depuis plusieurs mois, le retour à une rentabilité normative se confirme de plus en plus avec notre consultant en solutions de télécommunication. La preuve ? … par les résultats du rapport financier 2015 qui nous proposent un chiffre d’affaires stable mais aussi un résultat opérationnel multiplié par 3,5 et surtout une perte nette 2014 qui se transforme en pro-fit, certes encore modeste, mais un profit tout de même de 0,61 pences par action. La direction est assez optimiste pour l’année 2016 et elle prévoit une continuation dans l’amélioration des marges … et comme nous avons affaire à une direction qui fait ce qu’elle dit, nous avons plutôt tendance à lui faire confiance. En attendant, la VANT s’établit à 27,40 pences par action.

La transparence : une valeur inestimable

Même si nous définirions notre aventure plus comme une expérience réelle et partagée de l’investissement dans la valeur poussée à son extrême, il ne faut pas ignorer le fait que nous fournissons également une offre commerciale depuis maintenant quelques années. Une offre unique à bien des égards.

Depuis 8 ans, nous essayons de battre le marché en cherchant et en faisant l’acquisition des meilleures (des pires ?) Daubasses du marché. Nous n’avons jamais renoncé à notre approche initiale.

Nous avons fait des erreurs, et à chaque fois, nous les avons analysées et avons essayé d’en tirer un maximum d’enseignements. La rubrique « Questions de nos lecteurs » a répondu à bons nombres de vos questions légitimes et ont permis de faire progresser notre process. Nous vous remercions de vos remarques, parfois très critiques. Ainsi, l’approche a été peaufinée au fur et à mesures des déconvenues tout en poursuivant sur la ligne directrice originelle. Continuer la lecture de La transparence : une valeur inestimable

Rapport de gestion – octobre 2016

Au cours de ces années, ami(e) lecteur(trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours d’investisseurs avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, un extrait « rapport de gestion » publié dans nos lettres mensuelles, extrait dans lequel nous retraçons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

RAPPORT DE GESTION – Octobre 2016

La VL de notre portefeuille est de 8.87€, en progression de +3.65% sur le mois d’octobre. Sur l’année 2016, après 10 mois notre performance est de +12.61%.

Sur le mois d’octobre, notre portefeuille a profité d’un change favorable de +0.47%. Et sur l’année 2016, notre
portefeuille supporte toujours un change défavorable de -2.96%.
Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis, a progressé de +0.46% sur le mois d’octobre. Sur l’année 2016, sa performance est de +1.53%.

performance-octobre-2016 Continuer la lecture de Rapport de gestion – octobre 2016

Bas les masques – LeapFrog Enterprises Inc.

leapfrog-tablette-personnalisable-leappad-2-verteLe 5 avril 2016, nous apportions nos actions à l’OPA de Vtech sur notre société LeapFrog Entreprise Inc et actions une moins-value de -34.97% sur cette aventure qui a finalement mal tourné, même si a posteriori, nous pensons aussi que cela aurait pu être bien pire en valant tout simplement 0$. Revenons sur ce court métrage douloureux.

Le 18 juin 2015, nous achetons des actions Leapfrog pour la somme de 3 568,26 € frais inclus, ou encore à 1,53$ par action frais inclus. La valeur d’actifs tangibles de la société est alors de 2,55$. Leapfrog est l’un des leaders mondiaux du jeux multimédia pour enfants en bas âge et dans l’analyse que nous vous avions présentée dans la lettre n°51 de juillet 2015, un manque de renouvellement produit générant une perte importante était la principale raison pour retrouver la société dans la catégorie « Daubasses ». Nous pensions donc avoir acheté une société à bon prix et surtout capable de redresser la barre en lançant l’un ou l’autre nouveau produit. Si nous n’imaginions pas d’autre scénario à cour terme, qu’un bateau qui continue à prendre l’eau, avec un chiffre d’affaires qui reculerait encore pendant quelques trimestres, nous étions loin d’imaginer que la situation se dégraderait aussi fort et aussi vite, les VANT passant au fil des rapports de 2,55$ à 2,21$, puis à 2,06$ !

En février 2016, la société concurrente Vtech, dont le siège est situé à Hong Kong, lance une offre de rachat à 1$ par action. Nous pensons que c’est vraiment peu cher payé et que ces chinois sont de vrais radins et les actionnaires de plus longue date aussi, puisqu’ils lancent une class action contre la direction.

Dans le dernier rapport que nous lirons, celui de mars 2016, en calculant la nouvelle VANT de 1,45$, soit un peu plus de 25% plus bas que la précédente, nous nous dirons finalement que la société de Hong Kong n’est pas si radine que cela, voire moins radine que nous, puisque nous avions acheté la société avec 40% de décote sur la VANT et que Vtech offre un prix qui lui permet d’avoir une marge de sécurité de 31% sur la dernière VANT.

C’est donc l’histoire d’une direction américaine qui avait en main une société performante et qui a tout foiré. Les premiers manchots croisés dans le Groenland auraient pu arriver au même résultat sans trop se forcer ! Nous avons donc finalement encaissé net de frais la somme de 2 320.42€… et toute cette histoire s’est déroulée sur 292 jours.

 

Voici donc l’analyse que nous avions réalisée en juillet 2015 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

LeapFrog Enterprises Inc.

(NYSE : LF / ISIN : US52186N1063)

I. Introduction

La société a été fondée en 1995 à Emeryville, en Californie.
LeapFrog Entreprises est un développeur de jeux éducatifs pour les enfants en bas âge.

La gamme de produit est composée de jeux éducatifs multi-média avec de nombreux produits connexes et des jouets éducatifs. Les produits sont connus sous des noms tel que LeapTV, LeapPad, Leapster, LeapReader.

L’anglais, le français et l’espagnol sont les trois langues dans lesquelles sont développés les produits de Leapfrog.

La société les distribue directement via son centre de distribution ou via des distributeurs indépendants.

Ses 4 principaux clients pèsent 56% de son du chiffre d’affaires :
– Wall Mart : 22%
– Toys R « US » : 14%
– Target : 10%
– Amazon : 10%

Le segment « multimédia » pèse 68% du chiffre d’affaires, les jeux éducatif 30% et les autres produits 2%.

La société réalise 70% de son chiffre d’affaires aux USA et 30% à l’international.

Le 18/06/2015, nous avons acheté des actions LeapFrog à un coût de revient de 1,52 USD, taxes de bourse et frais de courtage inclus.

Nous vous proposons cette analyse à partir du rapport annuel clôturé au 31 mars 2015.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société détient un actif courant d’une valeur de 3.25 $ et supporte des dettes de 0.76 $, soit une valeur net-net de 2.49 $.

Nous observons toutefois un ralentissement dans la rotation des stocks par rapport à la moyenne des 3 derniers exercices : les marchandises voient leur durée de détention dans l’inventaire passer de 68 à 92 jours.

Conformément à notre process, nous retraitons automatiquement la valeur net-net de la société de 0.13 $ supplémentaires.
Après ce retraitement la valeur net-net s’établit à 2.36$.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société ne disposant pas d’immobilier en propre, nous ne calculons pas cette valeur.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Voyons maintenant le bilan et mesurons sa résistance à une mise en liquidation volontaire.

Dans les actifs courants, les liquidités valent 1.80$ par action, nous les reprenons en l’état.

Les comptes « clients » valent 0.28 $ par action. Sur les 3 derniers exercices, les factures ont été acquittées en 45 jours alors que sur cet exercice, le délai de paiement n’était que de 21 jours. Malgré une diminution de plus de la moitié de ce délai et la présence de multinationales comme WallMart, Toys R « US », Target et Amazon représentant la majorité des clients, nous prendrons une marge de sécurité de 10% sur ce poste que nous évaluons donc prudemment à 0,25 $ par action.

Le stock représente 1 $. La direction nous explique que ce stock est évalué aux coûts les plus bas du marché et est géré selon la méthode First In – First Out, ce qui nous semble cohérent avec des produits à composante technologique. Quand nous regardons le détail de ce stock, nous observons que le matériel de base compte pour 4% et les produits finis pour 71%. Nous allons prendre une marge de sécurité de 20% sur le matériel de base et de 40% sur les produits finis, ce qui nous donne une valeur pour le stock de 0.24 $.

Nous avons ensuite des acomptes versés et d’autres actifs pour la sommes de 0.4 $. Face au manque de détails concernant ce poste, nous le reprenons pour 50% soit 0.07 $. Nous trouvons enfin des impôts différés dont nous ne tenons pas compte.

Dans les actifs à long terme, nous reprenons l’équipement et les machines pour 10% de leur coût d’acquisition, soit 0.11 $.

N’ayant pas d’explication pour les autres actifs à long terme, nous les reprenons pour 50% de leur valeur, soit 0.01$.
Nous reprenons enfin pour 0 $ le goodwill, les intangibles, les taxes différées à long terme et le coût de développement des produits que nous assimilons à des intangibles.

Actif courant
Liquidités : 1.80 $
Compte client : 0.25 $
Stocks : 0.24$
Autres actifs : 0.07$

Actif immobilisé
Équipements : 0.11$
Autres actifs : 0.01$

Nous avons donc un actif total en cas de mise en liquidation volontaire de 2.48 $.

Hors bilan, nous avons trouvé des stocks options aux prix d’exercice supérieurs à la VANT. Nous n’en tiendrons par conséquent pas compte.

Nous avons également trouvé des leases pour la somme de 0.29 $.

Si nous soustrayons les dettes de 0.76 $, ainsi que ces leases, nous obtenons une Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire de 1.43 $.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 dernières années, la société a enregistré une seule année de perte en 2014.

Mais cette perte est importante puisqu’elle représente un peu plus que les gains cumulés des 4 autres années.

Son résultat d’exploitation 2014 vaut -2 $ par actions tandis que le cumul des 4 années antérieures (2010-2013) est de +1.85 $. Il nous est donc impossible de calculer la VCB de la société de la manière dont nous la calculons habituelle-ment.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 1.52$, nous disposons d’une marge de sécurité de 36 % sur la VANN.

La Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) de la société est de 2.55 $. Le potentiel estimé au cours de 1.52$ est donc de 68 %.

Le ratio technologique de la société, calculé en divisant 5 ans de R&D par la capitalisation boursière, est de 164 %.

Nous concluons sur trois questions, qui nous permettent de mettre en perspective le prix radin actuel offert par le marché pour chaque Daubasse et ses perspectives d’évolution.

1° Quelles sont les raisons qui ont amené cette société dans la zone Daubasse ?

C’est sans conteste la perte de l’exercice 2014 que nous pourrions qualifier d’abyssale à 3.12 $ par action.

Le chiffre d’affaires a fondu de 39% et plus précisé-ment de 40% aux USA et de 37% à l’international.

La direction ne donne pas d’autres explications qu’une baisse des ventes de 48% sur le segment « multimédia » due principalement aux ventes de tablettes en fort recul alors que les segments « jeux éducatifs » et « autres » ne sont en recul que de 4.50%.

2° Quels sont les éléments qui pourraient faire empirer la situation et faire disparaître la marge de sécurité dans le futur ?

Nous pensons que sans nouveaux produits dans le segment « multimédia », la marge de sécurité pourrait disparaître complètement.

3° Quel pourrait-être le ou les catalyseurs, pour faire sortir cette société de l’ornière ?

Avant de nommer les catalyseurs, nous avons observé que la direction a profité de cet exercice en perte pour faire un nettoyage de bilan important en supprimant purement et simplement le goodwill et en dépréciant les actifs fixes de la société.

Ces réductions de valeur ont bien entendu été considérées comme des dé-penses opérationnelles, bien qu’elles n’aient entraîné aucune perte de cash.

Si nous n’en tenons pas compte dans le calcul de la VCB, le revenu d’exploitation moyen de la société sur 5 ans est de 0.65$. Actualisé à 12%, cela nous donne 5.41$ à laquelle nous ajoutons les liquidités de 1.80$ et nous obtenons une VCB « retraitée » de 7.21 $.

Nous évoquons donc cette VCB à titre informel. Mais elle nous semble donner une image plus juste de la situation de la société dans le temps.

Il faut encore ajouter à cela une provision d’impôt de 1.10$ par action. Cette somme devra bien entendu être sortie des caisses de la société à un moment ou un autre, mais elle nous semble plutôt à considérer comme un élément ponctuel qui ne se répétera pas forcément en 2015. Par contre, elle impacte encore plus fortement la perte 2014.

Avec ces deux premiers points, nous avons voulu relativiser quelques peu la perte abyssale qui a sans doute effrayé les marchés.

Nous avons détecté deux catalyseurs principaux :

Tout d’abord l’annonce de la direction de la sortie de nouveaux produits en 2015.

Le second catalyseur, c’est la partie technologique de la société représentée par la R&D que nous considérons toujours comme une « cerise sur le gâteau » et devrait sans doute jouer son rôle dans la conception de nouveaux produits in-novateurs.

Nous pensons enfin que le cash de la société de 1.80 $ par action, couplé à une solvabilité de 155 %, lui confère une certaine solidité pour traverser les périodes difficiles.

Enfin, même si le potentiel de 68 % est loin d’être exceptionnel, nous jugeons le risque relativement modéré.

Malgré ce passage à vide, la société reste le leader du marché dans le segment des plates-formes multimédia et jeux éducatifs.

 

NEWS DE SUIVI

2015 Septembre

Le premier trimestre de la société clôturé au 30 juin est vraiment mauvais. La VANT passe de 2.55$ à 2.21$. Les ventes sont en chute de 18%. Nous voyons aussi que les coûts fixes sont en augmentation de presque 4%. La société signe un premier trimestre en perte de -0.39$ par action, au lieu de -0.23$ un an plus tôt.
Plus inquiétant encore, la rotation des stocks est passée, d’une moyenne sur 3 ans, de 93 jours à 226 jours sur ce trimestre. Et le délai de paiement des factures a plus que doublé, puisqu’il était de 26 jours en moyenne sur 3 ans et est passé à 60 jours sur ce trimestre. De ce fait, la valeur net-net de 2.17$ a été retraitée et vaut 0.84$ par action….
La seul bonne nouvelle du mois est venue le 20 août: il s’agit du lancement d’une nouvelle tablette, la « LeapFrog Epic »…sous Android: une première. La direction explique que cette tablette est pleine de nouvelles fonctionnalités et encore plus interactive. Et que le contenu sera capable de mieux s’adapter à l’âge de l’enfant, sur plusieurs années.
Nous pensons pour notre part que le bilan de la société a un besoin rapide de cette nouvelle tablette pour redresser la barre. D’autant plus que le cours de la société est passé sous les 1$ depuis le 12 août à 0.92$ au moment ou nous écrivons ces news. Et que si rien ne change, une menace de délistement finira bien par arriver.

 

2015 Décembre

Le rapport semestriel clôturé fin septembre nous montre que la situation déjà difficile du premier trimestre s’est encore empirée. Avec une VANT en recul à 2.06$ et surtout plus inquiétant, une durée de rotation des stocks qui s’allonge et passe à 149 jours (comparé à la moyenne de 90 jours des trois derniers exercices), mais aussi une augmentation de la durée de paiement des factures passant à 104 jours au lieu de 36 jours en moyenne sur les 3 derniers exercices.
Le chiffre d’affaires est en recul de 34% sur le semestre et la marge brute a été divisée par deux, passant de 28% à 13%. Nous ne comprenons pas bien, vu le contexte, que les frais fixes soient en augmentation de pratiquement 9%. La perte finale sur les 6 premiers mois de l’année fiscale de la société est de -0.87$ au lieu de -0.26$.
Et pour couronner le tout, la direction ne nous explique rien de concret sur la suite de l’aventure, hormis qu’il vont commencer à étudier les problèmes et vont voir ce qu’il sera possible d’entreprendre pour les résoudre. On ne peut pas dire que ce sont des « lève-tôt » pour le moment.

 

2016 Février

Vtech, une société chinoise de Hong Kong, a lancé une OPA sur la société. Elle propose 1$ par action. Radins radins, ces chinois qui veulent faire une bonne affaire en rachetant à moitié prix la valeur des actifs tangibles de la société qui valent 2.06$. Nous les comprenons entièrement, mais cela ne nous arrange pas puisque notre prix de revient est de 1.5253$. Si l’offre n’est pas remontée, ce qui n’est pas à exclure, nous risquons une perte de 30% à ce prix de 1$. La réaction des actionnaires ne s’est pas fait attendre. Le lendemain de l’annonce de l’OPA, des actionnaires ont fait appel à la société d’avocats Brodsky & Smith pour signifier leur mécontentement sur le prix proposé par Vtech, et enquêter sur les raisons qui ont poussé la direction et le conseil d’administration à accepter ce prix. Que du banal dirons-nous, car ce genre d’attaque en justice se produit à chaque fois que le prix est bradé. Ceci dit, c’est vrai qu’à la moitié des actifs tangibles c’est un peu gros, et pas aussi courant que cela.
Nous sommes évidemment pour cette action en justice, sans nous faire trop d’illusions. Si c’est un moyen de faire pression pour espérer voir remonter un peu le prix de l’offre, nous n’y voyons pas le moindre inconvénient. Affaire à suivre…

 

2016 Mars

Le 3ème trimestre clôturé au 31 décembre ne donne aucun signe d’amélioration, la valeur patrimoniale de la société continuant à se détériorer. La VANT passe de 2.02$ à 1.45$. Sur le seul troisième trimestre, les ventes ont subi un nouveau recul de 43% par rapport à 2014. La perte finale du trimestre est de -0.62$ alors que hors provisions des taxes sur le profit, la perte de 2014 était de -0.52$.
Un bon bilan, voire un bilan mettant en évidence des signes d’améliorations aurait été un argument pour négocier à la hausse l’offre de 1$ de Vtech. Par contre cette hémorragie financière donne au contraire de la légitimité à l’offre des Chinois de Hong Kong, même avec 0.74$ de cash dans les caisses de Leapfrog !
A part cela, pas de nouvelle sur l’offre, sinon une avalanche d’actions en justice menées pas des cabinets d’avocats pour tenter d’expliquer que l’offre de Vtech n’est pas suffisante. Ou vont-ils trouver les arguments? C’est la question que votre équipe préférée se pose…

 

2016 Avril

Nos abonnés ont été prévenu par mail que nous apportions nos actions à l’offre de Vtech d’1$ par action. Nous allons donc subir une perte qui va tourner autour de -35%.