Bas les masques – Norcon plc

norconLe 8 juin, nous décidons de vendre la société anglaise Norcon Plc après l’annonce d’un retrait de la cote et d’un rachat partiel des actions en circulation par les actionnaires majoritaires. Pour remettre les choses dans leur contexte, voici une partie de l’email que nous avions envoyé à nos abonnés:

La direction a proposé de retirer la société de la cote après avoir soupesé les avantages et les inconvénients d’être une société cotée pour les actionnaires historiques. Ces derniers ont alors proposé de racheter 8 millions d’actions à un prix de 19 Gbx. Et cette résolution sera soumise à un vote à l’assemblée générale extraordinaire convoquée le 29 juin prochain.

Pourquoi avons-nous vendu à 18.62Gbx et pas simplement attendu le vote de la résolution pour apporter nos actions à l’offre de 19 Gbx ? Tout simplement parce que nous avons identifié 2 risques potentiels.

Le premier, c’est qu’avec une somme de 8 millions de rachat d’actions à 19 Gbx, tout le monde ne sera pas servi.

De plus, le 23 juin aura lieu le référendum pour le Brexit. Sans en connaître l’issue, une chute sévère de la livre sterling restait de l’ordre du possible. De 18.62 Gbx à 19 Gbx il y a exactement 2% de différence que nous comparions à une possible perte de change et / ou le fait de se retrouver avec des actions non cotées en portefeuille.

Nous avons donc tout naturellement jugé que nous avions beaucoup plus à perdre qu’à gagner en conservant.

L’explication de cette vente n’est pas destinée à dire que nous sommes les plus forts et avons pris la meilleure décision. Mais plutôt à vous expliquer la difficulté de prendre une décision rationnelle, car oui, cher(e) lecteur(trice), il y avait plusieurs éléments qui interféraient et poussaient à garder la société en portefeuille jusqu’au 29 juin.

Le premier élément faisant partie des vents « contre-rationnels », c’est à l’annonce de la nouvelle et plus précisément le prix d’achat proposé par les actionnaires majoritaires, soit 19 Gbx. Avec une valeur d’actif net tangible de 27 Gbx, le prix proposé ressemble vraiment à une proposition malhonnête qui vous énerve au plus haut point quand vous avez suivi la valeur depuis presque 3 ans et avez tenté de relater les haut et les bas, du début de la restructuration de fin 2013 à la sortir de l’ornière relatée à partir d’octobre 2015 dans les news (pour mieux comprendre encore , nous vous invitons à relire les news de la société dans la zone premium, les 3 dernières news sont très clairement positives). La frustration engendrée par le prix proposé vient du fait que vous pensez que votre prise de risque n’a pas été récompensée comme il se doit, car vous avez certes un investissement gagnant, mais en fait vous auriez dû avoir un nouveau bagger. Comme vous n’avez pas le moindre pouvoir pour changer les choses, vous allez devoir composer avec la réalité et cette réalité vous propose 19 Gbx par action après une assemblée générale extraordinaire qui aura lieu le 29 juin.

Le second élément, c’est que le manque à gagner entre la proposition et la VANT vous pousse à attendre le 29 juin et les 19 Gbx proposés, car une vente sans cette attente vous fera encore perdre un peu, puisque non seulement le cours est sous 19 Gbx mais il y aura en plus le « spread », différentiel de prix entre les offres de vente et d’achat, qui vous grignotera encore quelques pences. Et puis les frais, plus réduits quand on apporte ces actions à une offre de rachat. Et donc encore quelques pences d’envolés si l’on vend avant…

Le troisième et dernier élément des vents contraires, c’est que notre portefeuille n’avait pas le moindre besoin de liquidités supplémentaires, vendre donc sous 19 Gbx ne fait pas sens.

Est-ce que ces trois points vous semblent rationnels ? Bien entendu qu’ils sont rationnels et c’est cela le piège qui se déroule devant vous.

Et c’est pour cette raison qu’il faut toujours terminer par quelques questions sur le risque et les probabilités de réalisation dans un contexte plus large pour tenir compte de tous les éléments : qu’est-ce que je gagne et qu’est-ce que je perds si cela se passe d’une manière favorable, qu’est-ce que je gagne ou je perds si cela se passe de manière défavorable ? Qu’elles sont les probabilités les plus élevées : un scénario positif ou négatif ?

La décision doit donc reposer sur tous les éléments à prendre en compte et la situation doit être jugée seulement à l’aulne du risque et des probabilités. Et la seule décision rationnelle est celle où vous prenez le moins de risques possible et où les probabilités sont réellement en votre faveur.

Il est alors facile de comprendre dans le cas de Norcon Plc que le gain de 2% sur le cours en plus de la plus-value face à la perte possible, présente une asymétrie en notre défaveur, puisque notre gain est limité à 2% et notre perte inconnue, mais a de très fortes probabilités d’être supérieur à 2% si Brexit et si nous ne parvenons pas à vendre nos actions (scénario à deux composantes le plus défavorable).

Voici donc le cheminement de notre prise de décision sur ce cas précis. Nous avions acheté la société Norcon Plc le 9 juillet 2013 pour la somme de 4 252.03€ frais inclus et nous avons revendu la société le 8 juin 2016 et encaissé net de frais 6 797.75€, soit une plus-value de 59.87% en 1065 jours (soit 3 ans moins 1 mois).

 

Ci-dessous, l’analyse que nous avions réalisée en juillet 2013 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

Norcon plc

(London Stock Exchange, Ticker: NCON.L / ISIN : IM00B2R5KD48)

I. Introduction

Norcon est une entreprise britannique active dans le secteur des télécoms. En réalité, elle met des consultants à disposition de ses clients afin de les aider à installer et à développer leurs réseaux téléphoniques.

La société a été fondée en 1957 et est cotée depuis 2008.

L’entreprise réalise son chiffre d’affaires sur 4 segments géographiques distincts : Europe, USA, Moyen-Orient et Asie.

Depuis son introduction en bourse, Norcon a généré de plantureux bénéfices : le rendement sur capitaux investis moyens de 2008 à fin 2012 est de 32 % par an.

Néanmoins, l’année 2012 s’est soldée par une perte en raison, apparemment, de la perte d’importantes parts de marché en Arabie Saoudite, le marché historique de Norcon.

C’est d’ailleurs le principal problème de Norcon : elle réalise 67 % de ses ventes avec l’Etat saoudien.

Depuis, la direction tente de diversifier son exposition géographique et espère en 2014, retrouver une rentabilité normale. En attendant, 2013 est également annoncée comme une année difficile.

La société est cotée en GBP mais ses comptes sont présentés en USD. Pour plus de facilité, nous présentons les chiffres dans la devise de cotation de l’entreprise (soit en GBP) en prenant une parité de 1 GBP pour 1,5 USD.

Le 9 juillet 2013, nous avons acheté 29 000 actions Norcon à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 0,1253 GBP.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 0,56 GBP. Après déduction des dettes et des intérêts des minoritaires, nous fixons l’actif net à 0,30 GBP par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Norcon ne détenant pas d’immeubles, nous n’avons pas pu calculer cette valeur.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Analyser le bilan d’une société comme Norcon est assez simple : en tant que prestataires de service intellectuels, elle ne nécessite pas de beaucoup d’investissements.
En fait, comme vous allez le voir, ses principaux actifs sont au nombre de deux et sont parmi les plus liquides qui soit.

Tout d’abord, le cash qui représente pratiquement l’équivalent du cours actuel : 0,15 GBP par action. Habituellement, ce poste n’appelle aucun commentaire mais, avec Norcon, ce n’est pas tout-à-fait le cas : son siège social est situé à Chypre et son compte bancaire est tenu dans la Bank of Cyprus, le principal établissement touché par la taxe sur les dépôts. Nous ne connaissons pas la part des liquidités détenues sur l’île gréco-turque mais, dans le doute, nous allons estimer que l’entièreté du cash a été frappé par cette fameuse taxe de 20 %. Nous amputons donc ce poste d’un montant de 0,03 GBP par action.

Le deuxième poste important, ce sont les créances. Le délai moyen de paiement est relativement élevé (221 jours) et en augmentation conséquente par rapport à la moyenne des trois derniers exercices. La balance « âgée » disponible dans le rapport financier nous apprend que près de la moitié de cet encours est constitué de factures émises plus de 4 mois avant leur date d’échéance. Un peu moins de la moitié de l’encours est dû par l’Etat saoudien. Nous n’avons pas non plus connaissance de constitution de provisions pour créances douteuses.  Devant tant d’incertitude, nous nous voyons contraints, guidés en cela par notre prudence de sioux, de prendre une marge de sécurité conséquente sur ce poste de 30 %. Nous amputons donc la valeur aux livres des créances d’un montant de 0,12 GBP.

Parmi les autres postes de l’actif, nous relevons une participation de 50 % dans une joint-venture en Arabie Saoudite. Nous reprenons ce poste pour la moitié de sa valeur aux livres, soit 0,004 GBP.

Nous avons trouvé très peu d’engagements hors bilan: des loyers futurs à payer pour 0,002 GBP et une garantie en faveur de la joint-venture saoudienne pour 0,01 GBP.

En fonction de ce qui précède, nous fixons donc la Valeur de Norcon en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 0,14 GBP.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices, la société a réalisé un résultat opérationnel moyen de 0,097 GBP par action. Après déduction de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, nous actualisons à 12 %, ajoutons la trésorerie et déduisons les dettes financières et les intérêts des minoritaires.

La VCB de Norcon s’établit alors à 0,64 GBP par action.

VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Voilà une heureuse surprise : non seulement nous disposons d’un beau collatéral pour garantir notre investissement mais, comme nous l’avons dit en introduction, Norcon génère – ou plutôt a généré – une belle rentabilité sur ses capitaux investis : 32 %. Elle est donc « éligible » à l’AOC « VANTre », avec une VANT de 0,31 GBP par action.

VII. Conclusions

A notre coût de revient de  0,13 GBP, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

57 % sur la VANN
7 % sur la VLMV
80 % sur la VCB
58 % sur la VANTre

Il faut néanmoins relativiser l’exceptionnelle rentabilité obtenue ces dernières années : elle était essentiellement due à la situation privilégiée de l’entreprise auprès de l’Etat saoudien. Il n’est donc pas assuré qu’elle se répète dans d’autres contrées maintenant que le flux d’affaires en provenance du royaume pétrolier commence à se tarir.

Néanmoins, nous relevons plusieurs atouts pour Norcon :

– en tant que fournisseur de services intellectuels, elle n’a pas besoin de gros investissements mais peu aussi assez facilement adapter sa structure de frais à son volume de recettes

– elle dispose d’une excellente solvabilité et d’un beau matelas de cash

– même s’il n’existe pas un poste de frais de recherche et développement à proprement parler, on peut supposer qu’elle dispose malgré tout d’un bon savoir-faire technologique qui devrait constituer un « plus » pour un éventuel acquéreur.

– elle semble aller chercher les recettes là où elles se trouvent, c’est-à-dire en Asie du Sud-Est et au Moyen Orient, des bons vecteurs de croissance nous semble-t-il …

 

NEWS DE SUIVI

2013 Octobre

Notre société de consultance en télécom nous annonce des résultats plus ou moins en ligne avec nos attentes : une petite perte, un ebitda négatif et un chiffre d’affaires en baisse de 9,5 %, mais une marge brute en légère hausse. La direction se montre prudemment positive notamment en expliquant que les marchés autres que le marché originel saoudien représentent à présent 50 % des ventes totales, preuve que la stratégie de diversification géographique évolue positivement. La direction n’a pas individualisé les coûts de restructuration mais elle nous avertit quand-même qu’ils expliquent une part de la hausse des frais généraux. La VANT s’établit à 0,46 GBP, ce qui laisse une marge de sécurité appréciable au cours actuel.

2013 Novembre

Nous apprenons que l’actionnaire majoritaire de Norcon, Norconsult Holding, a acheté pour plus de 3 % du capital de la société pour porter sa participation à 53,63 %. Le prix d’achat moyen des actions a été de 16,25 GBp.

2014 Mai

Le rapport financier de notre société de consultance en télécom nous apprend que la perte a été relativement contenue (3,99 GBp par action) et l’Ebitda est resté positif. Les ventes se sont tassées de 7 %. La direction poursuit son travail de sape pour réduire la dépendance excessive de la société au marché saoudien. L’Europe et les USA montent, doucement mais sûrement, en puissance et sa présence en Asie se confirme de plus en plus (l’Asie qui représente 42 % des investissements mondiaux en téléphonie, c’est dire s’il est important d’être positionné sur cette région). La direction a prévu d’engager quelques personnes-clé en 2014 afin de porter la croissance géographique du groupe et elle estime que c’est à partir de 2015 que le plan de restructuration portera pleinement ses fruits. Néanmoins, la VANT se tasse un peu, à 25,35 GBp par action.

2014 Octobre

L’entreprise de service télécoms poursuit sa restructuration par la réduction de sa dépendance au marché saoudien. Celui-ci ne représente à présent plus que 40 % du total des ventes (vs 70 % en 2012). Le chiffre d’affaires continue à se tasser mais la baisse semble maîtrisée. La perte reste conséquente au même niveau que l’année dernière à 0,03 usd par action. La VANT se contracte logiquement, à 24,53 GBp.

2015 Janvier

La direction se fend d’un « trading update » très enthousiaste. Elle anticipe, pour l’ensemble de l’exercice comptable, un chiffre d’affaires et un taux de marge en hausse. Elle confirme aussi que sa diversification « clients » se poursuit, rendant ainsi la société moins dépendante du marché saoudien.

2015 Mai

La société de services en télécommunication vient de publier son rapport financier 2014. Comme attendu, la société signe une nouvelle perte de 0,019 GBP par action mais le 2e semestre semble nous montrer que le redressement an-noncé approche à grand pas : en réalité, la perte a été entièrement subie par le premier semestre et le 2e semestre fut donc à l’équilibre. La VANT remonte même légèrement, à 0,26 GBP. Nous avons de plus en plus l’intuition que la direction est en train de réussir son pari : transformer une entreprise pratique-ment mono client en une société mondiale de services et de consultance avec un fichier de clients diversifiés.

2015 Octobre

La transition de notre prestataire de services « mono-client » en prestataire « multi-clients » se poursuit, certes lentement mais sûrement. Le chiffre d’affaires du 1er semestre 2015 est stable et la perte par action a été divisée par 3, à 0,01 GBP, notamment grâce au renforcement de l’USD qui est un phénomène positif pour la société.
La direction nous confirme aussi que des nouveaux contrats ont été signés et ce, un peu partout dans le monde.
La VANT s’établit à 0,25 GBP laissant ainsi un potentiel théorique de +/- 60 % par rapport au cours actuel.

2016 Mars

Dans un « trading update », la direction nous annonce que l’année 2015 se termine avec un niveau de ventes stable mais, ce qui est bien plus important, elle nous dit que l’année sera présentée en boni. Voilà une excellente nouvelle et confirme ce que nous pressentons depuis longtemps, à savoir que la direction a parfaitement travaillé à la reconversion de l’entreprise et la diversification de sa clientèle. Nous apprenons aussi que le président exécutif a acquis en bourse pour 1 % du capital.

2016 Mai

Comme nous le pressentons depuis plusieurs mois, le retour à une rentabilité normative se confirme de plus en plus avec notre consultant en solutions de télécommunication. La preuve ? … par les résultats du rapport financier 2015 qui nous proposent un chiffre d’affaires stable mais aussi un résultat opérationnel multiplié par 3,5 et surtout une perte nette 2014 qui se transforme en pro-fit, certes encore modeste, mais un profit tout de même de 0,61 pences par action. La direction est assez optimiste pour l’année 2016 et elle prévoit une continuation dans l’amélioration des marges … et comme nous avons affaire à une direction qui fait ce qu’elle dit, nous avons plutôt tendance à lui faire confiance. En attendant, la VANT s’établit à 27,40 pences par action.

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