Bas les masques – Vianini Industria

La vente de Vianini Industria effectuée le 3 août 2016 a été pénible et stressante.

Pénible car l’information sur le changement de statut de la société et l’offre de rachat n’a pas été clairement communiquée, tant et si bien que pas mal d’organismes financiers, dont celui avec lequel nous travaillons d’habitude, n’ont pas signalé à leurs clients l’opération de rachat lancée par la direction et ne semblaient d’ailleurs pas au courant…

Stressante parce que nous avions 3.33% du portefeuille en jeu, soit autour de 9 000€ investis et que nous ne voulions pas prendre de risque en conservant cette ligne : au cours des 2 115 jours de détention (soit 5 ans et 10 mois), la Direction n’a pas créé la moindre valeur et nous n’avions pas la moindre information détaillée sur la nouvelle entité. Une nouvelle fois, le risque de perte nous a semblé plus important que les gains potentiels et c’est avec un véritable soulagement que nous avons finalement « largué » cette société de notre porte-feuille.

Nous avions acheté un premier lot d’actions de la société le 19 octobre 2010 et ensuite renforcé à trois reprises : le 12 décembre 2011, le 22 juillet 2013 et le 24 mars 2014 pour un investissement total frais inclus de 9 604.19€. Et nous avons encaissé, au cours de ces 5 ans et 10 mois, un dividende net de double taxation de 335.72€, qui; ajouté à la vente de nos 7 550 actions, nous a permis d’encaisser 9 241.89 € et d’acter une perte de -3.77% après déduction des taxes, impôts et frais, sur cette « vraie » daubasse.

Voici l’analyse que nous avons publié dans notre lettre mensuelle de septembre 2012.

Vianini Industria

(Milan, Ticker: VIN.MI / ISIN : IT0003127898))

I. Introduction

Cette société ancestrale (qui existe depuis la fin du 19e siècle) est spécialisée dans la fabrication d’éléments en béton (pipeline, tuyaux, blocs pour tunnel, poutres, traverses de chemin de fer, …).
Nous avons acheté des actions de cette société à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 1,35 euros.

Dans cette analyse de « mise à jour », nous ne passerons pas en revue toutes les valorisations de la société comme nous le faisons traditionnellement. En effet, ces sociétés sont un peu hybrides, à mi-chemin entre la holding et la société industrielle : Vianini détient effectivement, à côté de ses actifs opérationnels, d’importantes participations dans des sociétés cotées ou non cotées. Nous travaillerons donc essentiellement sur la VLMV pour la partie “actifs opérationnels” et une évaluation plus proche de celle que nous utilisons pour évaluer les holdings pour les participations financières.

Voici donc une nouvelle approche de la valeur, applicable uniquement aux sociétés du groupe Caltagirone : la Valeur de Holding en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VHLMV). Bon, c’est vrai que nous poussons peut-être le bouchon un peu loin. Traduisons simplement par : la valeur de marché prudente.

Pour la forme, nous avons tout de même calculé la VANN de la société. Elle s’élève au 30/06, à 1,34 euros. La forte diminution de la VANN par rapport à notre analyse de fin 2010 s’explique essentiellement par la transformation d’une créance vis-à-vis de Parted en action, ce qui a mécaniquement fait glisser le montant de cette créance de la partie « actif courant » (qui entre en compte pour le calcul de la VANN) vers la partie « actif fixe » (dont nous ne tenons pas compte dans le calcul de la VANN).

II. La Valeur de Holding en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VHLMV)

Fidèles à nos bonnes vieilles habitudes, nous commençons par l’actif courant dont le principal poste est du cash pour 1,06 euros par action, soit presque l’équivalent du cours actuel !

Les stocks représentent 0,05 euros par action. Nous constatons que la direction a déjà acté des réductions de valeur de 15 % sur ce poste. Comme il s’agit de produits très « basiques », nous ne pensons pas qu’il y ait un gros risque d’obsolescence sur ce poste et nous nous contentons de la réduction de valeur actée par la direction. Nous le reprenons donc pour sa valeur aux livres.

Pour la rubrique de travaux en cours, nous nous montrerons plus prudents en les reprenant pour la moitié de leur valeur aux comptes, soit 0,07 euros.

Les créances sont payées à 250 jours. Ce type de délai, très long, reste assez courant dans le secteur. Néanmoins, ce n’est pas parce que c’est courant que ce n’est pas dangereux ! Nous amputons donc ce compte de 30 % de sa valeur et tenons compte de seulement 0,22 euro par action.

Nous reprenons aussi une petite créance vis-à-vis d’une société soeure, Rofin 2008, pour 20 % de son montant, soit 0,01 euro par action.

Au niveau de l’actif fixe, nous tenons tout d’abord compte des actifs liés à l’exploitation proprement dite de la société : l’immobilier (pour 80 % de sa valeur d’acquisition, soit 0,54 euro par action) et le matériel de production (pour un montant symbolique de 50 % de la valeur amortie, soit 0,04 euro).

Nous passons à présent au plat de résistance : les participations financières. Nous allons appliquer pour leur évaluation une règle assez simple qui tente à la fois de se montrer prudente mais aussi réaliste.

Nous évaluerons les participations non cotées pour 80 % de la valeur reprise dans les comptes du dernier rapport financier et les participations cotées à leur valeur boursière à la date de la présente analyse.

Voici donc ces participations :

Parted 1982 est une société non cotée qui détient à son tour une importante participation dans l’éditeur Caltagirone Edition. Après marge de sécurité de 20 %, ce poste est valorisé à 0,65 euro par action.

Generali : 1 800 000 actions de l’assureur italien sont détenues par Vianini Industria. Au cours de 11,40 euros, cette participation représente 0,68 euros par action.

Le cimentier Cementir est détenu à raison de 2 614 300 actions qui, au cours de 1,44 euros « pèsent » 0,13 euros par action.

Le passif de Vianini Industria représente 0,28 euros par action.

Nous établissons donc la VL de Vianini Industria à 3,17 euros par action, ce qui, malgré la chute du marché italien, nous laisse encore une marge de sécurité de 57 % par rapport à notre prix d’achat d’avant crise de l’euro.

Une autre manière de voir les choses serait de con-sidérer qu’en acquérant la société, on considère que les actifs d’exploitation et Parted ne valent pas plus que le montant des dettes, soit 0,28 (en réalité, sur base des valeurs liquidations ci-dessus, ils valent 6 fois plus, soit 1,58), on achète, dans ce cas, du cash et des actions Cementir et Generali avec, au cours actuel de 1,13 euro, une décote de 39 %. Bref, de très bonnes marges de sécurité nous semble-t-il …

III. Conclusions

Un investissement dans une de ces deux sociétés du groupe Caltagirone nous semble présenter un excellent moyen de profiter de la « recovery » que nous espérons voir arriver sur la bourse italienne.
Certes, cette recovery n’est pas certaine. Mais si elle n’a pas lieu, nous pensons que l’importance des marges de sécurité et la solvabilité du groupe offrent une bonne protection pour un investissement.

Et si on finit par assister à l’éclatement de la zone euro ? N’y a-t-il pas un risque que la dévaluation monétaire qui s’en suivra se répercute sur la valeur en « bons euros » ?

En fait, cette question nous a été posée sur notre blog par un de nos fidèle lecteur. Voici la réponse, la plus objective possible, que nous avons tenté de lui apporter :
« Dans le cadre de votre question, nous allons faire une tentative de réponse en faisant appel à notre « bon sens paysan » qui vous dira pourquoi nous ne perdons pas notre temps en conjecture sur une sortie ou non des Piigs de la zone euro.

Qu’est ce qu’une action ? ==> c’est un droit de propriété sur une société
Qu’est-ce qu’une daubasse ? ==> c’est une société dont le cours de bourse est inférieur à la valeur réelle de ses actifs

Autrement dit, notre portefeuille est constitué de droits de propriété sur des actifs qui ont été payés à un prix inférieur à leur valeur économique.

Prenons la société X qui détient un immeuble situé en Italie et évalué à 100 euros.

L’Italie revient à la Lire et la parité de cette nouvelle Lire par rapport à l’Euro est dévaluée de 30 %. L’immeuble sera inscrit à 100 nouvelles Lires dans les comptes de la société, ce qui, une fois le change effectué, reviendra à 70 Euros. Une perte de 30 % donc … Holà, pas si vite … Pour nous, si la monnaie s’est bel et bien délitée, l’actif quant à lui, a conservé sa vraie valeur et, en réalité, il vaut toujours bien 100 Euros ou, dans le cas de la nouvelle devise, sa vraie valeur serait, non pas de 100 Lires mais bien de 142,9 Lires.

Autrement dit, à long terme, nous pensons que la vraie valeur de ces immeubles finira par ressortir du cours de bourse, compensant en principe le délitement de la nouvelle devise.

Attention, ce raisonnement est valable pour les actifs fixes. Pour les créances et la trésorerie par exemple, il est fort possible que les actionnaires de la société supportent bel et bien la perte de valeur monétaire … perte de valeur monétaire qui pourrait être compensée par une perte de valeur des dettes supportées par la société.

Voilà une des raisons pour lesquelles nous ne nous attardons que rarement à tenter d’hypothétiques projections macroéconomiques.
En tant qu’abonné, vous avez la possibilité de relire notre lettre du mois de février dans laquelle nous apportions d’autres explications sur le sujet avec, notamment, l’analyse du cas argentin … certes pas comparable à 100 % à la situation actuelle, mais non dénué d’intérêt malgré tout. »

NEWS DE SUIVI

2011 Mai

La forte décote sur les actifs tangibles est toujours d’actualité, du fait notamment d’un patrimoine foncier non considéré dans les comptes. Pour un concurrent, le coût de renouvellement des actifs est largement supérieur à la valeur des fonds propres. Certes le secteur n’est pas très dynamique, mais l’entreprise présente tout de même un carnet de commandes équivalent à une année pleine avec des options sur d’autres contrats. Un petit rayon de soleil : la société devrait participer un programme de fermes solaires pour la zone industrielle de Binegar. Autant de projets qui devraient créer de la valeur et permettre à l’actionnaire de patienter que la décote sur la valeur intrinsèque se réduise.

2011 Juillet

Pour le 1er trimestre, Vianini Industria annonce un résultat opérationnel en légère baisse. Néanmoins, la direction s’attend à une reprise des commandes au cours du 2e trimestre.

2011 Décembre

Au 30/09/2011, l’entreprise spécialiste du béton a publié un résultat positif à hauteur de 862 K EUR, essentiellement grâce aux dividendes reçus de ses participations financières, son résultat opérationnel atteignant seulement 97 K EUR. Nous vous rappelons que l’entreprise possède des actions de l’assurance italien Generali et du cimentier Cementir Holding. Deux entreprises qui subissent de plein fouet la crise italienne actuelle. Néanmoins, la VANT de Vianini Industria ressort à plus de 103 M EUR sans dette et un excellent ratio de solvabilité.

2012 Avril

Les comptes 2011 sont sans grandes surprises. Le bénéfice ressort à 0,7 M EUR. La décote sur le patrimoine reste importante : ratio net-estate de 0,58 et potentiel sur la VANT de +167%. Nous attendons le rapport annuel en anglais pour avoir plus de précisions sur les perspectives de 2012.

2012 Juin

Sur le T1 2012, l’activité a baissé de 33% à 1,9 M EUR. Le résultat ressort à 70k EUR.

Néanmoins, la qualité du bilan avec ses 97,7 M EUR de fonds propres sans dettes nous conforte sur la capacité de l’entreprise à sortir plus grande de la crise italienne. Nous faisons le dos rond.

2012 Août

Au 30 juin 2012, c’est un résultat à l’équilibre qui nous a été dévoilé. Ce n’est pas aujourd’hui encore la corne d’abondance. Mais nous restons patients sur cette entreprise qui détient des actifs de qualité : titres, immobilier, cash, … sans aucune dette. La VANT ressort à 3,14 EUR.

2012 Décembre

Le cimentier italien voit son activité réduire de 36% sur les 9 mois de 2012 par rapport à 2011. Mais les coûts sont en baisse de 38%, ce qui permet de générer une rentabilité opérationnelle positive de 0,2 M EUR. Seuls les amortissements (impact non cash) viennent impacter le résultat qui ressort à 0,6 M EUR.

La décote sur le patrimoine reste conséquente puisque les fonds propres ressortent à plus de 95 M EUR pour une valorisation boursière de 30 M EUR.

2013 Avril

La valeur boursière de cette société est une aberration. Au cours actuel de 1,03 EUR, il est possible d’acquérir une trésorerie et des titres Generali et Cementir nets de toutes dettes d’une valeur de 1,24 EUR. En sus, vous obtenez de l’immobilier acheté pour une valeur de 0,68 EUR et obtenez les créances clients, le stock et l’activité de l’entreprise. Ce désamour du marché est difficile à comprendre. Peut être la participation majoritaire de la société mère Vianini Lavori ? Ou encore une appréhension des investisseurs pour le marché italien ? Nous n’en savons rien… Un outil intéressant pour l’investisseur qui souhaite orienter une partie de son portefeuille vers l’Italie.

Avec un potentiel supérieur à +200%, nous gardons notre ligne bien au chaud.

2013 Mai

A la clôture du vendredi 26 avril, nous estimons la Valeur d’Actif Net Tangible de l’action à 3,23 EUR :

cash : 1,08

stocks : 0,04

travaux en cours (avec décote 50 %) : 0,04

créances (avec décote 30 %) : 0,31

créances sur Rofin (avec décote 80 %) : 0,01

immobilier (décote 20 % sur VA) : 0,55

matériel (décote 50 %) : 0,03

Parted (décote 20 %) : 0,61

Cementir (cours de bourse) : 0,19

Generali (cours de bourse) : 0,81

total du passif : 0,44

2013 Juin

Sur le premier trimestre 2013, l’activité chute de 48% à 992 k EUR. Cette baisse engendre une perte nette sur le début de l’exercice de 196 k EUR. Nous sommes encore confortables avec ce titre en portefeuille car Vianini Industria détient des participations dans Cementir (+11% sur le mois et +45% depuis le début de l’année) et dans Generali (+3% sur le mois, plus un dividende de 0,20 EUR par titre).

Nous avons touché en mai notre dividende de 0,02 EUR brut par titre.

2013 Août

Au cours du premier semestre, le chiffre d’affaires s’est tassé mais les résultats opérationnels sont redevenus positifs. La direction tente d’être moins dépendante du marché italien assez déprimé et cherche des opportunités à l’exportation. Le carnet de commande est lui aussi en diminution mais la direction vient d’annoncer la conclusion d’une grosse commande pour un aqueduc en Campanie. Grâce à cette commande, c’est une année de chiffre d’affaires qui sera assurée à la société. Nous n’avons pas les nouveaux comptes qui nous permettraient de mettre à jour notre calcul de la VL mais il nous semble clair que la décote reste très appréciable au cours actuel.

2013 Septembre

Avec la publication des comptes semestriels, nous constatons que la société s’est largement désendettée. Malgré un résultat opérationnel légèrement négatif, la société a généré du produit financier, ce qui lui permet de générer un profit sur la période de 0,7 M euros.

Au delà des performances opérationnelles de la société, ce qui nous intéresse particulièrement sur ce titre, c’est qu’en fouillant un peu les comptes, le titre est en fait une triple net. C’est à dire qu’elle cote sous sa trésorerie (et équivalant de trésorerie) nette de toutes dettes. En effet, elle détient 2,6 M de titres Cementir et 1,8 M de titres Generali. Soit une valorisation de 0,86 euros par action avec les cours au 30 août 2013. En ajoutant à ce montant la trésorerie de 1,11 euros par action et en retranchant les dettes de 0,24 euros par action, nous obtenons une valorisation triple net de 1,76 euros. Pour nous, la valeur minimale à la casse. Soit un potentiel sur cette valeur de 59%, au cours de 1,09 euros. La VANT reste solide à 3,24 euros et représente un potentiel cible de 197%.

Un titre qui permet de « jouer » le marché italien avec une belle marge de sécurité.

2013 Décembre

Au-delà d’une activité et d’un résultat d’exploitation en hausse, les montants des 9 premiers mois de l’année restent symboliques, à respectivement 6,2 M EUR et 0,4 M EUR. Nous retiendrons d’avantage les effets positifs engendrés par les participations cotées détenues dans le portefeuille de titres de notre industriel mini-holding  italien. En effet, la hausse des titres que ce holding détient (Cementir et Generali), ainsi que les distributions de dividendes permettent d’afficher un résultat financier de 1,1 M EUR. Nous n’avons pas précisément le bilan arrêté au 30/09/2013, mais la société communique sur des fonds propres d’un niveau de 101,5 M EUR versus une capitalisation boursière de 37,3 M EUR.

Enfin, nous notons que l’activité « opérationnelle » qui est assurée avec un carnet de commandes s’élève à 15,6 M EUR, soit plus de 2 ans d’activité et qu’il pourrait être signé 12,0 M EUR d’activité supplémentaire.

2014 Avril

Une activité 2013 divisé par 2 ! Une perte de près de 4 M EUR !!! Catastrophe ! Et bien, non. En fait, l’activité opérationnelle de la société ne nous intéresse pas particulièrement. Il faut regarder autre part dans cette société pour trouver l’or : l’immobilier et le portefeuille de titre. L’entreprise est valorisée par le marché à 1,48 EUR par action. Et pour ce prix, vous obtenez par action :

+ cash = 1,01

+ stocks = 0,07

+ créance (avec décote 30 %) = 0,19

+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55

+ Parted (décote 20 %) = 0,51

+ Cementir (cours de bourse) = 0,58

+ Generali (cours de bourse)= 0,98

 passif = 0,29

TOTAL = 3,60

2014 Juin

L’activité est multupliée par 4 au premier trimestre 2014, en comparaison avec le premier trimestre 2013 à 4,1 M EUR. Ce qui permet à la société de dégager un petit résultat opérationnel de 0,1 M EUR. Nous rappelons que la société nous intéresse pour plusieurs choses : son immobilier et son portefeuille de titres (Generali et Cementir). Nous évaluons la valeur par action à 3,90 EUR, soit une décote de 63,%, ou encore : un potentiel de +179%.

2014 Août

La société italienne a publié d’excellents indicateurs opérationnels, notamment du fait d’une activité soutenue sur ses principaux chantiers résultant des commandes 2013 entrées en production : la galerie pour un aqueduc en Campanie et la production de traverses de chemin de fer pour le Réseau Ferroviaire Italien (RFI). L’entreprise a tout de même réalisé une perte opérationnelle, même si son activité a été multiplié par x2,7 par rapport au premier semestre 2013… Mais ce qui nous intéresse, c’est d’avantage le bilan de la société qui cache beaucoup de valeur. Notre valorisation par la somme des parties nous donne une valeur de 3,45 EUR. Ou encore, un potentiel de +159% par rapport au cours de clôture au jeudi 31 juillet au soir (1,33 EUR).

2014 Décembre

Le Conseil a validé les comptes au 30 septembre 2014. Nous avons le seul détail des résultats (via le compte de résultats), pas de bilan. Même s’ils ressortent avec un bénéfice de 0,8 M EUR, ce n’est pas ce qui nous intéresse sur ce titre que nous assimilons à un holding, avec ses grosses participations dans l’assureur Generali et le cimentier Cementir. Notre valorisation de holding maison nous donne une valeur de 3,82 EUR par action. La décote est encore supérieure à 60%.

2015 Février

Nous apprenons que la police de l’environnement italienne a mis sous séquestre un des sites d’exploitation de Vianini. La société aurait enfoui illégalement une grande quantité de déchets sur ce site. Nonobstant la moralité plus que douteuse de ce genre de pratique qui en dit long sur les scrupules des dirigeants, nous sommes dans l’incertitude quant aux conséquences financières pour nous, les actionnaires « passifs ». On parle d’installations d’une valeur de 20 mio d’euros (à comparer avec des fonds propres d’environ 100 mio), l’impact pourrait donc être potentiellement non négligeable.

2015 Avril

L’activité a augmenté de +73% en 2014 vs 2013 et atteint 11,5 M EUR. Et pourtant, le résultat opérationnel est toujours négatif pour 1,4 M EUR… ! Mais comme vous la savez cher(e) abonné(e), ce n’est pas vraiment l’activité en tant que telle qui nous attire sur cette société. Nous axons notre radar sur l’immobilier et le portefeuille de titres. En voici l’inventaire, par action :
+ cash = 0,98
+ stocks = 0,06
+ créance (avec décote 30 %) = 0,26
+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55
+ Parted (décote 20 %) = 0,51
+ Cementir (cours de bourse) = 0,48
+ Generali (cours de bourse)= 0,88
– passif = -0,33
TOTAL = 3,39

Et tout cela, pour la modique somme de 1,27 EUR.
Nous terminerons sur une note moins joyeuse, en rappelant que l’entreprise est empêtrée dans une histoire « louche » d’enfouissement de déchets illégaux. Le risques financier – au-delà du risque de réputation – est estimé à 20 M EUR, soit +/- 0,66 EUR par action. Nous ne tenons pas compte des managements dans notre approche patrimoniale. Néanmoins, si un nouveau doute apparaît sur l’intégrité du management, nous n’hésiterons pas à sortir directement le carton rouge.

2015 Mai

Le dividende a été annoncé. Il est identique depuis les 5 dernières années à 0,02 EUR. Il sera mis en paiement le 20 mai.

2015 Juin

Bis repetita sur l’activité du T1 2015, qui comme nous en avons l’habitude gé-nère parfois des légères pertes, parfois des légers bénéfices. Nous n’en avons fi, nous préférons calculer la valeur patrimoniale de la société comme suit. En voi-ci l’inventaire, par action :
+ cash = 0,98
+ stocks = 0,06
+ créance (avec décote 30 %) = 0,26
+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55
+ Parted (décote 20 %) = 0,51
+ Cementir (cours de bourse) = 0,53
+ Generali (cours de bourse)= 1,06
– passif = -0,33
TOTAL = 3,63

Et tout cela, pour la modique somme de 1,27 EUR, soit une décote de 65%, ou encore, un potentiel de +186%. Voilà, pour le côté « pile » de la médaille. Le joli côté. Passons maintenant au revers de la médaille…
Dans l’univers Vianini et toute la galaxie familiale Caltagirone, je demande Vianini Lavori. Et comme vous l’avez lu ci-dessus, la société fait l’objet d’une OPA de la famille. Dans un premier temps, on dit « youpi ! ». Et puis, une fois l’émotion positive passée, on a un peu la gueule de bois… Nous estimons la société à plus de 14 EUR par action, et il est proposé aux actionnaires un prix de… (roulement de tambour…) 6,8 EUR par action. Au vol !

Est-ce que le même sort sera réservé aux actionnaire d’Industria ? C’est malheureusement probable. Si on divise notre valorisation par 2 (puisqu’apparemment, c’est la méthode de valorisation retenue pour l’OPA en cours), nous atteignons les 1,81 EUR. Ce ne serait qu’une prime de +42%. Bien loin des +186%.
Ajoutons à cela les rumeurs d’activités mafieuses sur des enfouissements de déchets toxiques opérés par la société… Et l’addition semble salée. Nous suivons cette affaire avec un optimisme modéré…

2015 Août

Nous avons pris connaissance des comptes semestriels arrêtés au 30 juin 2015 avec quelques éléments opérationnels. L’activité est en baisse de 12,1% sur ce premier semestre 2015 à 5,6 M EUR à cause de l’arrêt temporaire du chantier de l’aqueduc Sele-Calore. Bien entendu, ce n’est pas l’activité opérationnelle qui est primordiale, mais le portefeuille de participations. Ainsi, les dividendes reçus des participations ont permis de générer un résultat financier de +1,5 M EUR. L’impact est immédiat sur le résultat net qui atteint 1,2 M EUR. Le carnet de commandes est de 32,1 M EUR au 30 juin, soit plus d’une année d’activité avec une option potentielle de 31 M EUR.
Au niveau de la valorisation de holding, en considérant les cours cotés de Generali à 17,93 EUR et Cementir à 6,13 EUR, nous arrivons à une valeur de Vianini Industria de 3,58 EUR par action. Ce qui représente un potentiel de +175% par rapport au cours de clôture du 31 juillet à 1,30 EUR.

2015 Décembre

Le Conseil a validé les comptes arrêtés au 30 septembre 2015. Si nous avons le compte de résultats avec un petit bénéfice opérationnel de 17 k EUR, nous n’avons pas le détail du bilan. Néanmoins, nous allons tenter de valoriser ce holding. Ses participations dans l’assureur Generali et le cimentier Cementir représentent en effet la quasi-totalité de ses actifs. Notre valorisation de holding maison, avec les données du bilan du 30 juin 2015 et les derniers cours de bourse des participations cotées, nous donne une valeur de 3,55 EUR par action. Au cours de 1,24 EUR, la décote est de 65%.

2016 Avril

Nous prenons connaissance des résultats au 31 décembre 2015. La valeur du holding se déprécie fortement (-18,4%) sur le 4ème trimestre, car les valeurs de marché de ses principales participations (l’assureur Generali et le cimentier Cementir SPA) ont sensiblement baissé depuis le début de l’exercice 2016. Voici un récapitulatif de la décomposition de la valeur, en EUR par action :
+ cash = 0,95
+ stocks = 0,08
+ créance (avec décote 30 %) = 0,25
+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55
+ Parted 1982 (décote 20 %) = 0,51
+ Cementir (cours de bourse) = 0,39
+ Generali (cours de bourse)= 0,77
– passif = -0,34
TOTAL = 3,16

La décote sur le cours (1,15 EUR) reste substantielle puisqu’elle est de 64%.
Le Board va proposer la distribution d’un dividende identique à 2014, à savoir 0,02 EUR par action.

2016 Juin

L’activité du T1 2016 est en forte hausse à 5,9 M EUR. Elle a plus que doublé par rapport au T1 2015 du fait de la fourniture de traverses de chemins de fer pour le Réseau Ferré Italien. Ainsi, le résultat opérationnel est positif à +0,6 M EUR. Le carnet de commande de 19,7 M EUR représente environ une année d’activité, avec 30 M EUR en option.
La société a acquis en avril la société Domus Italie SpA (active dans l’immobilier). Cette nouvelle filiale détient 2200 biens résidentiels construits ou en cours de construction à Rome. Le management s’attend à un potentiel de revalorisation sensible de ce parc à l’issue des ventes.
Ce qui est frappant, c’est le montant de l’opération : 90 M EUR. Soit, la quasi totalité de la trésorerie + placement du holding. Egalement, le changement de statut de la société qui devient un acteur majeur dans la construction immobilière potentielle. Puisqu’une Assemblée Générale Extraordinaire devra statuer le 28 juin prochain sur le changement de l’objet social de la société, et la vente de l’activité industrielle historique.

En attendant tous ces changements, nous calculons un objectif de cours à 3,77 EUR en tenant compte des participations dans Generali et Cementir. Le bilan arrêté au 30 juin 2016 nous permettra d’y voir plus clair.

2016 Juillet

Le changement d’objet social et d’activité de la société en promoteur immobilier a été acté. Voyons maintenant dans les publications financières à venir comment cela se traduira dans les chiffres.

2016 Août

La société italienne propose de nous racheter à 1,21 EUR… Si ce n’est pas un succès en terme d’investissement, au vu du dernier rapport semestriel et de la totale transformation de la société industrielle en ciété de promotion immobilière, nous avons décidé de céder nos titres… sur le marché pour éviter une retenue à la source de 27% pour les investisseurs belges, si nous apportions à l’offre ! En effet, non seulement notre valorisation maison prudente fait ressortir une valeur en forte baisse à 0,66 EUR par action (nous avons pris des marges de sécurité de 20% sur les stocks immobiliers comme sur les actifs immobiliers valorisés en juste valeur), mais nous constatons également que la solvabilité s’est largement détériorée. Le ratio de solvabilité ressort ainsi à 37%, et au mieux, à 39% en intégrant la valeur des titres Generali encore détenus.

Bref, en ajoutant le passif presque « mafieux » de l’entreprise qui avait été dénoncé il y a plusieurs mois par la presse italienne pour l’enfouissement sauvage de déchets industriels, la coupe est plus que pleine et justifie largement de passer à autre chose après plus de 5 ans en portefeuille et le fait également que la décote n’ait jamais été réduite. Ciao !

Bas les masques – Continental Materials Corp.

Nous avions analysé cette société dans la lettre mensuelle d’avril 2016.

Lors de notre analyse, le cours était de 11,74 USD. Moins de 6 mois plus tard, le titre s’échangeait à plus de 26,50 USD (hausse de +125,7%).

Nous n’avions pas acheté ce titre, alors que tous les voyants étaient au vert… car, à l’époque, le potentiel de cette action était trop faible eu égard du potentiel moyen de notre portefeuille.

La bourse est définitivement le temple des regrets !

Nous vous laissons découvrir cette analyse et vous forger vous-même votre avis. Bonne lecture.

 

Continental Materials Corp.

(NYSE, Ticker: CUO / ISIN : US2116153071)

I. Introduction

Continental Materials est une société américaine fondée en 1954. Comme son nom l’indique, il s’agit d’un petit conglomérat actif dans la fabrication de différents produits destinés à la construction.

Ainsi, l’entreprise fabrique des éléments aussi divers que des fours muraux au gaz, des systèmes de ventilation, des portes, de la quincaillerie, des serrures de sécurité, des systèmes de conditionnement d’air et de refroidissement, des mélanges sur mesure de bétons frais pour les projets d’infrastructure, des agrégats de construction (graviers et sable) issus de carrières en propriété. Elle fournit aussi les barres d’armature en acier pour réaliser les ferraillages des ouvrages en béton.

L’entreprise commercialise ses produits en Amérique du Nord au travers de grossistes mais aussi de détaillants. Aucun client ne représente, à lui seul, plus de 10 % du chiffre d’affaires.

Ces 4 derniers exercices comptables se sont soldés par des pertes d’exploitation.

Nous travaillons avec le rapport financier arrêté au 30/09/2015.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 28,38 USD, duquel nous retirons l’ensemble du passif de 17,99 USD. La VANN de Continental Materials s’établit donc à 10,39 USD.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient une bonne partie de ses immeubles et terrains d’exploitation en propre. Ces actifs ont été acquis pour un coût de 14,18 USD par action.

Nous prenons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et les ajoutons à la VANN. La VANE de Continental Materials s’établit à 21,73 USD.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste le plus important, celui des créances commerciales. Elles sont en moyenne payées à 57 jours, en légère diminution par rapport aux années précédentes. Des provisions pour créances douteuses ont été constituées pour  1,2 % du total. Compte-tenu de ce qui précède, nous prenons une marge de sécurité additionnelle de 10 % sur ce poste, soit 1,41 USD.

Le 2e poste en importance est constitué par les stocks. Ceux-ci sont constitués d’éléments de construction qui nous semblent potentiellement résistants aux risques d’obsolescence technologique ou d’effets de mode. Les produits restent dans l’inventaire en moyenne pendant 63 jours, plus ou moins en ligne avec la moyenne des exercices précédents. Un peu plus de la moitié du stock est constitué de matières premières. Malgré ces éléments plutôt rassurants, nous prenons une marge de sécurité de 25 % sur le montant repris aux livres, soit 3,12 USD.

Dans une optique de mise en liquidation volontaire, nous ne tenons pas compte des actifs courants d’impôts différés que nous déduisons en totalité (0,05 USD).

Les autres postes de l’actif courant sont anecdotiques et nous les reprenons tels quels.

A l’actif fixe, outre l’immobilier repris dans la VANE, nous relevons des installations et outils de production que nous reprenons pour 5 % de leur coût d’acquisition, soit 2,37 USD.

Mais Continental Materials est aussi propriétaire des deux carrières qui lui fournissent les agrégats de construction. Nous pensons que ces deux actifs seraient plus aisément négociables que de simples outils de production (notamment en raison de leur caractère « immobilier » précisément). Nous n’avons pas trouvé d’informations concernant leur état de déplétion. Pour cette raison, nous les reprenons pour 20 % de leur coût d’acquisition, soit 0,74 USD.

Nous ne tenons pas compte des autres actifs tous aussi intangibles les uns que les autres, et notamment, d’un énorme montant de goodwill.

Si la société est impliquée dans divers litiges inhérents à ses activités, la direction estime qu’ils n’auront aucun impact substantiel sur la situation patrimoniale de l’entreprise.

Hors bilan, nous relevons des engagements de loyers futurs à payer pour la somme de 2,60 USD par action. Nous reprenons cette somme pour la moitié, soit 1,30 USD par action.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Continental Materials à 18,96 USD par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

L’entreprise ayant généré des pertes conséquentes ces dernières années, il n’est pas possible de calculer une quelconque capacité bénéficiaire.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 11,74 USD, il est possible d’acheter des actions Continental Materials avec une marge de sécurité de :

46 % sur la VANE
38 % sur la VLMV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT = 22,27 USD) est de : 90 %.

Notre calcul de solvabilité maison ressort à 61,81 %.

Par rapport à ce cours de 11,74 USD, nous aimerions obtenir un peu plus de marge de sécurité supplémentaire pour procéder à un achat.

1° Quelles sont les raisons qui ont amené cette société dans la zone Daubasse ?

Comme nous l’avons déjà signalé, les pertes à répétition ont eu raison de la patience des actionnaires les plus fidèles.

2° Quels sont les éléments qui pourraient faire empirer la situation et faire disparaître la marge de sécurité dans le futur ?

Si les pertes se perpétuent au niveau des dernières années, la VANT poursuivra son érosion et la valeur que nous pensions avoir acquise s’évaporera.

3° Quel pourrait-être le ou les catalyseurs pour faire sortir cette société de l’ornière ?

Le catalyseur le plus évident nous semble être un retour à la rentabilité. Nous constatons que la direction semble avoir pris les choses en main. Ainsi, en 2014, le bail d’une carrière de sable et de graviers qui était structurellement déficitaire, à Pueblo dans le Colorado, a été arrêté, entraînant des frais exceptionnels. En dehors de cette opération, le résultat de 2014 aurait été à l’équilibre.
Nous constatons aussi une meilleure maîtrise des frais généraux, ceux-ci qui représentaient encore 87 % des ventes en 2013 n’en représentent plus que 81 % fin septembre 2015. A cette date, le résultat d’exploitation est d’ailleurs positif et ce, malgré des frais de contentieux lié à l’arrêt de la carrière du Pueblo (pour la coquette somme de 0,59 USD par action).

 

NEWS DE SUIVI

2016 Mai

Le bilan annuel clôturé le 2 janvier 2016 nous montre une VANT en légère progression à 22.87$. Le chiffre d’affaires est en progression de 3.79% tandis que le coût des produits est en baisse de 2%. La société signe donc une année 2015 en gain de +0.85$ par action, au lieu d’une perte de -3.31$ un an plus tôt.

2016 Août

Le premier trimestre de la société, clôturé en avril, est de bonne facture. La VANT s’apprécie très légèrement à 23.08$. Nous avons des ventes en progression de 12% et au final du trimestre 0.31$ de profits au lieu d’une perte de -0.12$ un an plus tôt.

2016 Septembre

L’action progresse de plus de 38% sur le seul mois d’août profitant d’une excellente publication trimestrielle au 16 août 2016. La VANT progresse de +4,4% à 24,10 USD par action. Le cours actuel de 24,70 USD dépasse largement la VANT et nous ne suivrons donc plus cette valeur que nous avions analysée en mars 2016 sans acheter de titre. Le cours a progressé de +110,4% depuis notre analyse effectuée à un cours de 11,74 USD (soit 6 mois).

Rapport de gestion – Décembre 2016

Au cours de ces années, ami(e) lecteur(trice), nous avons toujours eu la volonté de vous proposer notre parcours d’investisseurs avec autant de transparence que possible.

De plus, régulièrement, nous avons alimenté vos réflexions par des statistiques issues des constatations que nous avons faites du portefeuille de notre club d’investissement. Ces statistiques nous ont permis d’améliorer notre propre process mais aussi, nous l’espérons, le vôtre.

C’est un peu dans cette double optique de transparence et d’observation statistique que nous vous proposons, chaque mois, un extrait « rapport de gestion » publié dans nos lettres mensuelles, extrait dans lequel nous retraçons les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille. L’idée principale sera de vous proposer un maximum de réflexions sur le sujet.

Bien évidemment, ce rapport ne fera, en principe, pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonnés.

RAPPORT DE GESTION – Décembre 2016

La VL de notre portefeuille est de 9.3909€, en progression de +2.59% sur le mois de Décembre. Sur l’année 2016, notre performance est de +19.20%.

Sur le mois de décembre, notre portefeuille a profité d’un change très légère-ment favorable de +0.06%. Sur l’année 2016 le change nous a été très légère-ment défavorable (-0.67%), la chute de la Livre Sterling surclassant largement la hausse du Dollar US, même si nos sociétés cotées en Livres Sterling pèsent 13.75%, contre 39.54% pour celles cotées en USD.

Notre benchmark, le tracker MSCI World dividendes réinvestis, a progressé sur le mois de décembre de +2.31%. Sur l’année 2016, sa performance est de +9.43%.

performance portefeuille Daubasses Décembre 2016

Un mois de décembre relativement calme (en terme de mouvement pas de hausse !), mais qui nous permet de terminer l’année largement en avance sur notre indice de référence tout en ayant été relativement peu investi. En moyenne, nous avons eu largement plus de 20% de liquidité en portefeuille sur l’exercice 2016. Nous continuons à fouiller le marché pour détecter les rares anomalies de marché qui subsistent dans un marché historiquement relativement cher ( que ce soit les multiples de résultats, de fonds propres, cash-flows, …) que l’effet Trump semble transcender. Mais, vous connaissez votre équipe, nous faisons le maximum pour augmenter le potentiel de notre portefeuille tout en restant dans le respect de nos critères extrêmement stricts de décote/ Comme nous le faisons depuis plus de 8 ans !

En décembre, 13 sociétés de notre portefeuille affichent une performance à 2 chiffres, 9 en zone positive et 4 en zone négative.

Mouvements mensuels

Un seul mouvement a eu lieu au mois de décembre.

Nous avons vendu CDI Corp le 2 décembre 2016. Nous avions acheté 776 actions de la société, le 20 janvier 2016 pour la somme de 3 349.93€ frais inclus. Suite à la vente, nous avons encaissé 5 339.30€ nets de frais, soit +60.01% en 327 jours. C’est le type même de société qui n’intéresse pas 95% des investisseurs dès la lecture des premières lignes de leur activité : agence de placement de consultants. Et dès le compte de résultats survolé, ils décideront rapidement de passer à autre chose. Et on ne peut franchement que les encourager à pour-suivre dans cette voie en laissant aux chasseurs de daubasses la possibilité de se servir en premier et comme ils l’entendent.

Le portefeuille, quelques détails supplémentaires

Sur le mois
Nous avons acheté pour la somme totale de 0 €
Nous avons vendu pour la somme totale de 5 359.30 €

Sur l’année 2016
Nous avons acheté pour la somme totale de 77 906.16€
Nous avons vendu pour la somme totale de 107 189.28€

Ces quelques données démontrent bien qu’en suivant aveuglément notre process, nous accompagnons la vague haussière du marché en vendant plus que nous achetons. C’est relativement cohérent vu les niveaux de marché actuels. Mais… cela ne veut pas dire que nous n’allons pas nous jeter sur les occaz’ que nous croiserons sûrement dans les prochains mois !

En fin de mois, les liquidités pèsent 22.22% du portefeuille, et sont en très lé-gère augmentation par rapport au mois de novembre. Depuis le 31 décembre 2015, les liquidités sont en augmentation de 54.75%.

Bas les masques – Alamos Gold

Nous avons vendu l’une de nos 4 minières le 5 avril 2016, à savoir Alamos Gold, avec une moins value de -35.05%. Ce fut une journée énervante pour l’équipe des Daubasses. Après un timing qui n’a pas fait l’objet de réflexions aussi rapidement qu’il aurait fallu, les paramètres changent. Après Silver Standard Ressources, c’est au tour d’Alamos Gold et, cette fois, c’est une fusion qui vient tout bouleverser en détruisant de la valeur et en nous obligeant à ajuster la VANT à 0.32 CAD, soit très largement sous le cours de 5.26 USD par action. L’or est en train de décoller et notre process nous dit clairement qu’il faut vendre cette minière. Nous vous avons expliqué dans de nombreux articles, sur la finance comportementale notamment, que la principale difficulté d’un process c’est de l’appliquer à la lettre. Et cela semble toujours facile, énoncé dans un bel article théorique. Mais nous vous confirmons avec la vente d’Alamos que la pratique est 100 fois plus difficile en ressenti que la théorie, dont le ressenti est de 0 sur l’échelle de « aiiiie ouiiiiille, arrête de pincer ».

Nous avions acheté la société Alamos Gold le 5 mars 2014 et nous avions déboursé 3 458.22€ frais inclus. Nous avons revendu ce 5 avril 2016 et encaissé net de frais 2 245.96€. Cette perte a été actée après 762 jours de détention en portefeuille. Ce gâchis porte le numéro 40, notre 40ème perte depuis novembre 2008 !

Ci-dessous, l’analyse initiale que nous avions réalisée en avril 2014 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

Alamos Gold Inc.

(NYSE, Ticker: AGI / ISIN : CA0115271086)

I. Introduction

Comme beaucoup de mines d’or, Alamos est une société canadienne, fondée en 2003 par la fusion de deux groupes miniers.
A l’heure actuelle, elle ne détient qu’un seul projet en exploitation, celui de Mulatos au Mexique mais elle a également d’autres projets en développement ou en exploration au Mexique, en Turquie et aux USA.

La particularité d’Alamos, c’est que la majorité de ses projets sont des mines à ciel ouvert, ce qui permet, malgré des teneurs en or assez faibles, de supporter des coûts d’extraction relativement faibles nous permettant d’obtenir une marge de sécurité intéressante en fonction des cours de l’or.

Le 6 mars, nous avons acquis 480 actions Alamos au prix de revient, frais de courtage et taxe de bourse inclus, de 9,89 USD.

Voyons donc en détail ce que vaut cette société.

Nous ne prendrons en compte que le site de Mulatos, un site en développe-ment acquis également au Mexique en 2013 ainsi que deux projets en développement en Turquie : les autres projets nous semblent trop peu avancés pour les valoriser et nous les conservons donc en guise de « bonus » ou de « cerise sur le gâteau ».

Mulatos est donc une mine à ciel ouvert avec une teneur en or assez faible (moins de 1 gramme par tonne). Malgré cela, les coûts d’extraction sont raisonnables à 625 USD l’once. Par prudence, pour valoriser ce projet, nous tenons compte d’un coût d’extraction de 720 USD l’once) et uniquement des réserves mesurées et indiquées (soit 2 515 000 onces) en « oubliant » les réserves supposées. Nous comptabilisons 5 années de dépenses d’investissement (soit 100 M USD) et projetons un cours de l’or de 1 031 USD l’once (moyenne à 400 jours amputée de 30 %).

Nous obtenons pour Mulatos une valeur de 682 millions USD. Mais la meilleure, c’est que cette mine avait été achetée en 2003 pour … 10 millions USD. Si cette Direction arrive à créer autant de valeur sur au moins 1 des projets en cours, ce sera le jackpot (même s’il faut tenir compte de toutes les dépenses d’investissement qui ont été nécessaires depuis pour mettre le site en exploitation).

Passons à présent aux sites turcs et le plus avancé dans son développement : Kirazli. La Direction estime que les coûts d’extraction seront de 515 USD par once mais, pour notre part, fidèles à notre prudence légendaire, nous majorons ce montant de 15 % et tenons compte d’un coût de 592 USD. Nous tenons compte des réserves mesurées et indiquées et « oublions » les réserves supposées. Nous prenons en compte l’ensemble des coûts d’investissement encore nécessaires estimés par la Direction et les majorons de 15 % (soit 190 millions). En fonction de ce qui précède, nous obtenons pour Kirazli une valeur de de 149 millions USD.
Le 2e site turc est celui de Agi Dagi. Les cash costs estimés sont de 611 USD (nous majorons de 15 % et tenons compte de 703 USD/oz). Nous reprenons les réserves mesurées et indiquées et ne tenons pas compte des réserves supposées. La Direction estime les coûts d’investissement futurs à 325 millions, mais nous majorons ce montant de 15 % pour notre estimation. En fonction de ce qui précède, nous valorisons Agi Dagi à 164 millions USD.

Ces deux projets turcs contiennent aussi une belle proportion d’argent, les recettes provenant de la vente de celui-ci étant déduites des coûts de production indiqués ci-dessus.
Nous ne prenons pas en compte un 3ème site turc en l’absence d’information de la Direction concernant les coûts d’extraction ou les investissements nécessaires, mais celui-ci pourrait réserver de bonnes surprises : il s’agit de Çamyurt qui contient des réserves mesurées et indiquées conséquentes.
Enfin, nous tenons compte de la dernière acquisition, le site d’Esperanza au Mexique. Ce site contient aussi une bonne part d’argent. Toujours en développement, la direction estime les coûts d’ex-traction, après déduction des recettes liées aux ventes d’argent, à 500 USD l’once. Nous majorons ce montant de 15 %, ajoutons les coûts d’investissement prévus également majorés de 15 % (soit 139 millions) et tenons compte des réserves mesurées et estimées (soit 1 237 000 onces). Nous comptabilisons Esperanza pour 425 M USD.
La société est, de plus, assise sur une véritable tirelire : 417 millions USD de liquidités disponibles au 31/12/2013. Nous tenons compte également du passif de 87 millions USD.
En fonction de tous ces éléments, nous estimons la juste valeur d’Alamos à 1 769 M USD ou 13,73 USD par action.
Mais pour nous, il y a mieux : nous avons constaté qu’en 2013, la société a généré un Ebtida de 95 millions USD (et même 169 millions en 2012 !). Tablons par prudence sur 80 millions dans le futur. Donc, en toute logique, la société disposera d’ici 5 ans, de 417 millions de trésorerie existante + 5 x 80 millions d’Ebitda, soit 817 millions, hors impact du dividende et coûts des investissements. Or, le coût des investissements futurs planifiés par la Direction est inférieur à ce montant. On peut donc supposer que la société ne devra pas faire appel au marché et donc faire supporter des coûts de dilutions supplémentaires à ses actionnaires actuels.
Comme nous l’avons signalé plus haut, nous avons décidé de ne pas prendre en compte les autres projets en développement moins avancés ou qui sont encore seulement au stade de l’exploration.
Parmi ceux-ci, le projet turc en développement de Çamyurt (640 000 once de réserves supposées), trois petits projets mexicains pour environ 50 000 onces chacun de réserves supposées mais aussi Quartz Mountain aux USA dans l’Oregon, acquis en 2013 également et qui annonce fièrement 2 850 000 onces de réserves supposées.

Voici donc, peut-être, quelques potentielles heureuses surprises pour les actionnaires que nous sommes pour les années à venir.

NEWS DE SUIVI

2014 Mai

Au premier trimestre, notre mine d’or nous annonce un bénéfice symbolique de 0,02 USD par action (comparé à 0,21 usd il y a un an). C’est surtout la hausse des coûts d’extraction, à 617 USD l’once (vs 449 l’année précédente), qui ex-plique la baisse des profits. Ces chiffres restent plus ou moins en ligne avec ceux que nous avons utilisés pour notre valorisation. Nous remarquons aussi que la direction annonce une augmentation de 31 % des réserves prouvées et probables détenues par la société, mais nous n’avons pas encore suffisamment de détails pour déterminer si cette nouvelle aura un impact ou non sur sa valorisation globale. Nous attendons une mise à jour des réserves, site par site, pour nous prononcer.

 

2014 Septembre

Le second semestre ressemble à s’y méprendre au premier : le résultat est en forte baisse mais reste bénéficiaire en raison essentiellement d’une hausse des coûts d’extraction à 641 usd l’once (vs 448 usd pour la même période l’année précédente). Le résultat par action s’établit à 0,03 usd.

 

2014 Novembre

La société a publié une perte pour ce 3e trimestre 2014, de 0,02 usd par action (comparé à un profit de 0,07 usd pour l’année précédente). Cela n’empêche la direction de proposer le paiement d’un dividende de 0,10 usd par action, ce qui semble témoigner de la solidité de la société et de la confiance en l’avenir.
Ce trimestre a été affecté par les fortes pluies qui ont nuit à la production. Les projets turcs qui, pour rappel, représentent le plus gros de la valeur future du groupe, semblent toujours embourbés dans un processus juridique et administratif bien compliqué. Mais la direction reste optimiste quant à une mise en exploitation même si elle ne se prononce pas sur un quelconque délai.
Sur l’ensemble des 9 premiers mois, le résultat est quasiment à l’équilibre, avec un bénéfice par action très symbolique de 0,01 usd. Avec une position de trésorerie qui représente un tiers de sa capitalisation boursière, l’absence de dette et des coûts d’extraction qui restent, pour l’heure, inférieurs aux cours actuels de l’or, nous pensons que la société est bien armée pour « tenir » tant que durera la phase dépressive du « roi (provisoirement ?) déchu des métaux ».

 

2014 Décembre

Le 3e trimestre de notre producteur d’or tombe dans le rouge mais, sur l’ensemble de l’année, le résultat se maintient de justesse à l’équilibre. Les coûts d’extraction continuent de monter pour s’établir à 784 usd l’once pour le 3e trimestre, ce qui ne nous plaît guère, reconnaissons-le même si la direction attribue ce « dérapage » à la saison des pluies, plus intense qu’habituellement.

 

2015 Février

La direction de la société explique, dans son rapport de production 2014, que les volumes produits ont été en deçà des prévisions en raison de la saison des pluies plus forte qu’envisagée. Les coûts d’extraction pour 2014 sont évalués entre 700 et 740 usd l’once.
Pour 2015, la direction anticipe des coûts de production d’environ 865 usd l’once. En ce qui concerne les principaux actifs du groupe, les mines turques, l’entreprise est toujours en attente de diverses autorisations. A notre avis, la levée de ces incertitudes administrativo-juridiques permettra à la vraie valeur de la société d’éclater au grand jour.

 

2015 Mars

L’entreprise annonce une légère perte pour l’année 2014, à 0,02 CAD par action. Les coûts d’extraction de 703 USD l’once se situent à un niveau nettement supérieur à l’année précédente.
La grosse inconnue reste la mise en exploitation des mines turques qui constituent, pour l’heure, l’essentiel de la valeur de Alamos. Malheureusement, les contraintes juridiques rendent la date d’octroi des permis d’exploitation assez aléatoire.
La mise à jour des réserves aurifères de la société ne sera disponible que durant le mois de mars. Nous l’attendons avec impatience pour ajuster notre valorisation de la société.

 

2015 Mai

Alamos annonce sa fusion avec Aurico Gold pour former un nouveau groupe aurifère qui sera appelé « Mergeco ». La parité d’échange se fera suivant les fonds propres respectifs de chacune des deux sociétés, et les anciens actionnaires d’Alamos se retrouveront avec +/- 50 % du nouvel ensemble. Une partie des activités de Aurico ne feront pas partie de la fusion mais seront logées dans une nouvelle société qui s’appellera Spinco et dont les actions seront distribuées aux anciens actionnaires d’Alamos et d’Aurico. Voilà donc une fusion qui multiplie le nombre de lignes détenues par les actionnaires … Assez rare que pour être soulevé.
Les directions des deux groupes sont forcément dithyrambiques sur les magnifiques perspectives qui vont s’ouvrir au nouveau groupe. Mais nous, ce qui nous intéresse, c’est la valeur des actifs dont nous allons devenir, contraints et forcés, les propriétaires. Nous n’avons pas encore pu établir une valorisation pour cette société sortie de nulle part (du moins de notre point de vue) mais nous constatons que ses coûts d’extraction sont sensiblement supérieurs à ceux d’Alamos. Relever les coûts moyens d’extraction de notre précieux métal jaune n’est déjà pas pour nous plaire… Nous allons approfondir notre analyse et vous tiendrons évidemment au courant de nos élucubrations.
A la suite de cette annonce, nous apprenons qu’Alamos a acheté, hors marché, des actions d’Aurico. Mais rien n’indique si cet achat changera quelque chose à la parité d’échange annoncée précédemment ou non.
Enfin, dernière nouvelle du mois: Alamos annonce la mise en paiement d’un dividende réduit par rapport aux autres années et la possibilité pour les actionnaires d’obtenir celui-ci sous forme d’actions plutôt que de cash.
Toutes ces opérations nous agacent un peu car notre modèle de valorisation nous indique, après mise à jour du niveau des réserves, qu’il s’agit là du plus haut potentiel parmi les mines que nous détenons … si les mines turques peu-vent entrer effectivement un jour en exploitation.
La juste valeur que nous attribuons à Alamos, avant les effets de l’opération de fusion et l’acquisition d’actions Aurico, est de 28 USD.

 

2015 Juin

Le projet de fusion dont nous faisions mention le mois passé avance à bon pas. Elle devrait être effective fin du 2e trimestre. Avec les informations dont nous disposons actuellement, nous n’avons malheureusement pas encore d’opinion sur l’aspect positif ou négatif de la fusion pour les petits actionnaires d’Alamos.
Sur le plan des activités, les projets turcs, qui constituent la principale valeur de la société, sont toujours en attente des autorisations nécessaires pour entamer leur développement.

 

2015 Juillet

La Haute Cour turque a annulé une décision de justice qui retirait les permis environnementaux portant sur la mise en exploitation du gisement de Kirazli. Ce projet constituant une des principale « richesses » futures de la société, nous pensons qu’il s’agit là d’une fameuse « épine hors du pied ». Après la nouvelle de la fusion avec Aurico qui nous avait un peu agacé, voici enfin une nouvelle que nous jugeons très bonne. Signalons au passage les assemblées générales d’Aurico et d’Alamos qui ont approuvé cette fusion.

 

2015 Août

La « fusion-split » entre Alamos et Aurico est effective. Nous avons reçu quelques actions Aurico en plus des actions Alamos que nous détenions. Nous espérons obtenir suffisamment d’informations pour calculer la nouvelle « juste valeur » des deux entités.

 

2015 Septembre

Les informations commencent doucement à « percoler » concernant les détails financiers de la fusion entre Alamos et Aurico. Tout d’abord, Alamos a reçu la plupart des actifs d’Aurico en octroyant, en échange, des actions Alamos aux anciens actionnaires d’Aurico. Un petit solde d’actifs a été transféré dans une nouvelle entité : Aurico Metals. Et les actionnaires d’Alamos, dont nous faisons partie, ont reçu quelques actions de cette entité. Alamos détient elle-même, après l’opération, 4,9 % d’Aurico Metals.
La fusion étant effective au 02/07, les rapports financiers des deux entités ne tiennent pas encore compte des effets de la fusion. Il nous est donc toujours difficile de nous faire une idée claire de la nouvelle valeur de l’entité fusionnée. Nous constatons cependant que les coûts d’extraction des deux principaux sites d’Aurico qui ont été apporté à Alamos connaissent des coûts d’extraction sensiblement équivalent à ceux de la société absorbante : +/- 700 usd l’once en « non cash » et +/- 1 000 usd en full cost.
Les résultats opérationnels d’Alamos « avant fusion » ne sont pas très bons avec une perte de 0,09 USD par action (vs un bénéfice de 0,03 USD l’année précédente). Cette contre-performance est due à une hausse conséquente des coûts d’extraction qui, en full cost, sont à présent supérieurs au cours de l’or proprement dit, à 1 422 usd l’once. Notons néanmoins que les principaux actifs de l’ancienne Alamos ne sont précisément pas encore en exploitation, puisqu’il s’agit des deux sites turcs pour lesquels des coûts d’extraction bien inférieurs sont prévus… le jour où de l’or en sera enfin extrait, ce qui ne semble pas vraiment imminent.
Nous notons aussi qu’Alamos a acheté, au cours du mois d’août, des actions d’Aurico Metals par le biais d’un placement privé, portant sa participation à 11,14 % du capital. Ce renforcement nous confirme dans notre volonté de conserver, en attendant plus amples informations, notre minuscule participation en Aurico Metals.

 

2015 Octobre

Les résultats de nouvelles études sur le projet Magino laissent augurer de bonnes choses, notamment une révision à la baisse des coûts d’extraction futurs qui vont s’établir, en cash cost, à 564 USD l’once. Les investissements nécessaires à la mise en exploitation ont, eux aussi, été revus à la baisse. La résistance de la société a des faibles cours de l’or s’en trouve ainsi renforcée.

 

2015 Novembre

Après la fusion-scission avec Aurico, c’est une autre grande opération financière qu’Alamos nous annonce : la fusion-acquisition de Carlisle Goldfield Limited, cotée en bourse. Le principal actif de Carlisle est un projet aurifère au Canada. Pour l’échange d’actions, Alamos propose une prime de 62 % par rapport au dernier cours de Carlisle, ce qui nous fait penser que les vraies valeurs des sociétés minières cotées se situent sans doute sensiblement au dessus de leurs valeurs boursière actuelles.
Avec cette nouvelle opération, le poids des projets turcs dans la valeur de Alamos diminue, ce qui, de notre point de vue, diminue le profil de risque de l’action … mais aussi, peut-être, son potentiel de hausse lorsque ces projets seront mis en exploitation.
Espérons que les dirigeants d’Alamos ne vont pas nous jouer une version « gold » de la fable de « La grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le boeuf ».
Nous apprenons aussi que le dividende semestriel va se voir diviser par 3, à 0,01 CAD par action.

 

2015 Décembre

Les résultats du 3e trimestre laissent apparaître une augmentation des coûts d’extraction à 850 USD l’once (vs 706 USD en 2014). Sur les 9 premiers mois de l’année, ceux-ci sont par contre stabilisés à 758 USD. La perte par action reste stable à 0,13 USD pour le trimestre … mais c’est grâce à … l’effet dilutif du nombre d’actions en circulation, ce dernier ayant doublé.
Sur l’ensemble de l’année, la perte reste conséquente à 2,59 USD par action. Néanmoins, tous ces chiffres doivent être pris avec prudence puisque les comparaisons sont difficiles : en effet, il s’agit du premier rapport financier depuis la fusion avec Aurico gold.

 

2016 Février

L’OPA lancée sur Carlisle Goldfields Limited est terminée et plus de 98 % des actions ont pu être acquises. Comme nous l’avions laissé entendre dans nos précédentes news, après la fusion avec Aurico Gold, la taille d’Alamos devient considérable et les projets turcs qui étaient la principale « valeur cachée » d’Alamos sont fortement dilués dans ce nouvel ensemble dont la valorisation s’annonce ardue.

 

2016 Avril

Le résultat 2015 est affecté par des réduction de valeur sur les actifs miniers, ce qui a lourdement plombé la rentabilité de la société faisant plonger la perte nette à -2,62 CAD par action. Hors effet de cet élément « non cash », le perte aurait tout de même été relativement conséquente à -0,63 CAD.
Avec le rapport financier et le rapport d’exploration, nous pouvons enfin mettre à jour l’évaluation de l’entreprise. Cette évaluation s’avérait importante puisque le périmètre de la mine d’or a été fortement modifié avec les différentes acquisition et opérations de fusion qui ont été opérées courant 2015. Notamment, les projets turcs qui constituaient le principal actif du groupe se trouvent complètement dilués : le profil de risque de la société s’en trouve ainsi réduit mais le levier à la hausse si ces projets s’avéraient réussis l’est tout autant.
Toutes ces acquisitions ont été faites sur des projets dont les coûts d’extraction futurs estimés sont supérieurs à ceux des projets turcs, ce qui a réduit la marge de sécurité par rapport au prix de vente de l’or sur le marché. Ajoutons à cela une hausse des besoins futurs en investissement et nous obtenons une valeur de … 0,32 CAD par action, soit la démonstration que ces acquisitions ont détruit de la valeur pour les actionnaires, sauf si les cours de l’or repartaient durablement et fortement à la hausse.
La juste valeur s’établissant en dessous du cours actuel, nous avons décidé de vendre cette ligne. Vous avez évidemment été prévenu en temps réel de cette opération.