Bas les masques – Alamos Gold

Nous avons vendu l’une de nos 4 minières le 5 avril 2016, à savoir Alamos Gold, avec une moins value de -35.05%. Ce fut une journée énervante pour l’équipe des Daubasses. Après un timing qui n’a pas fait l’objet de réflexions aussi rapidement qu’il aurait fallu, les paramètres changent. Après Silver Standard Ressources, c’est au tour d’Alamos Gold et, cette fois, c’est une fusion qui vient tout bouleverser en détruisant de la valeur et en nous obligeant à ajuster la VANT à 0.32 CAD, soit très largement sous le cours de 5.26 USD par action. L’or est en train de décoller et notre process nous dit clairement qu’il faut vendre cette minière. Nous vous avons expliqué dans de nombreux articles, sur la finance comportementale notamment, que la principale difficulté d’un process c’est de l’appliquer à la lettre. Et cela semble toujours facile, énoncé dans un bel article théorique. Mais nous vous confirmons avec la vente d’Alamos que la pratique est 100 fois plus difficile en ressenti que la théorie, dont le ressenti est de 0 sur l’échelle de « aiiiie ouiiiiille, arrête de pincer ».

Nous avions acheté la société Alamos Gold le 5 mars 2014 et nous avions déboursé 3 458.22€ frais inclus. Nous avons revendu ce 5 avril 2016 et encaissé net de frais 2 245.96€. Cette perte a été actée après 762 jours de détention en portefeuille. Ce gâchis porte le numéro 40, notre 40ème perte depuis novembre 2008 !

Ci-dessous, l’analyse initiale que nous avions réalisée en avril 2014 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

Alamos Gold Inc.

(NYSE, Ticker: AGI / ISIN : CA0115271086)

I. Introduction

Comme beaucoup de mines d’or, Alamos est une société canadienne, fondée en 2003 par la fusion de deux groupes miniers.
A l’heure actuelle, elle ne détient qu’un seul projet en exploitation, celui de Mulatos au Mexique mais elle a également d’autres projets en développement ou en exploration au Mexique, en Turquie et aux USA.

La particularité d’Alamos, c’est que la majorité de ses projets sont des mines à ciel ouvert, ce qui permet, malgré des teneurs en or assez faibles, de supporter des coûts d’extraction relativement faibles nous permettant d’obtenir une marge de sécurité intéressante en fonction des cours de l’or.

Le 6 mars, nous avons acquis 480 actions Alamos au prix de revient, frais de courtage et taxe de bourse inclus, de 9,89 USD.

Voyons donc en détail ce que vaut cette société.

Nous ne prendrons en compte que le site de Mulatos, un site en développe-ment acquis également au Mexique en 2013 ainsi que deux projets en développement en Turquie : les autres projets nous semblent trop peu avancés pour les valoriser et nous les conservons donc en guise de « bonus » ou de « cerise sur le gâteau ».

Mulatos est donc une mine à ciel ouvert avec une teneur en or assez faible (moins de 1 gramme par tonne). Malgré cela, les coûts d’extraction sont raisonnables à 625 USD l’once. Par prudence, pour valoriser ce projet, nous tenons compte d’un coût d’extraction de 720 USD l’once) et uniquement des réserves mesurées et indiquées (soit 2 515 000 onces) en « oubliant » les réserves supposées. Nous comptabilisons 5 années de dépenses d’investissement (soit 100 M USD) et projetons un cours de l’or de 1 031 USD l’once (moyenne à 400 jours amputée de 30 %).

Nous obtenons pour Mulatos une valeur de 682 millions USD. Mais la meilleure, c’est que cette mine avait été achetée en 2003 pour … 10 millions USD. Si cette Direction arrive à créer autant de valeur sur au moins 1 des projets en cours, ce sera le jackpot (même s’il faut tenir compte de toutes les dépenses d’investissement qui ont été nécessaires depuis pour mettre le site en exploitation).

Passons à présent aux sites turcs et le plus avancé dans son développement : Kirazli. La Direction estime que les coûts d’extraction seront de 515 USD par once mais, pour notre part, fidèles à notre prudence légendaire, nous majorons ce montant de 15 % et tenons compte d’un coût de 592 USD. Nous tenons compte des réserves mesurées et indiquées et « oublions » les réserves supposées. Nous prenons en compte l’ensemble des coûts d’investissement encore nécessaires estimés par la Direction et les majorons de 15 % (soit 190 millions). En fonction de ce qui précède, nous obtenons pour Kirazli une valeur de de 149 millions USD.
Le 2e site turc est celui de Agi Dagi. Les cash costs estimés sont de 611 USD (nous majorons de 15 % et tenons compte de 703 USD/oz). Nous reprenons les réserves mesurées et indiquées et ne tenons pas compte des réserves supposées. La Direction estime les coûts d’investissement futurs à 325 millions, mais nous majorons ce montant de 15 % pour notre estimation. En fonction de ce qui précède, nous valorisons Agi Dagi à 164 millions USD.

Ces deux projets turcs contiennent aussi une belle proportion d’argent, les recettes provenant de la vente de celui-ci étant déduites des coûts de production indiqués ci-dessus.
Nous ne prenons pas en compte un 3ème site turc en l’absence d’information de la Direction concernant les coûts d’extraction ou les investissements nécessaires, mais celui-ci pourrait réserver de bonnes surprises : il s’agit de Çamyurt qui contient des réserves mesurées et indiquées conséquentes.
Enfin, nous tenons compte de la dernière acquisition, le site d’Esperanza au Mexique. Ce site contient aussi une bonne part d’argent. Toujours en développement, la direction estime les coûts d’ex-traction, après déduction des recettes liées aux ventes d’argent, à 500 USD l’once. Nous majorons ce montant de 15 %, ajoutons les coûts d’investissement prévus également majorés de 15 % (soit 139 millions) et tenons compte des réserves mesurées et estimées (soit 1 237 000 onces). Nous comptabilisons Esperanza pour 425 M USD.
La société est, de plus, assise sur une véritable tirelire : 417 millions USD de liquidités disponibles au 31/12/2013. Nous tenons compte également du passif de 87 millions USD.
En fonction de tous ces éléments, nous estimons la juste valeur d’Alamos à 1 769 M USD ou 13,73 USD par action.
Mais pour nous, il y a mieux : nous avons constaté qu’en 2013, la société a généré un Ebtida de 95 millions USD (et même 169 millions en 2012 !). Tablons par prudence sur 80 millions dans le futur. Donc, en toute logique, la société disposera d’ici 5 ans, de 417 millions de trésorerie existante + 5 x 80 millions d’Ebitda, soit 817 millions, hors impact du dividende et coûts des investissements. Or, le coût des investissements futurs planifiés par la Direction est inférieur à ce montant. On peut donc supposer que la société ne devra pas faire appel au marché et donc faire supporter des coûts de dilutions supplémentaires à ses actionnaires actuels.
Comme nous l’avons signalé plus haut, nous avons décidé de ne pas prendre en compte les autres projets en développement moins avancés ou qui sont encore seulement au stade de l’exploration.
Parmi ceux-ci, le projet turc en développement de Çamyurt (640 000 once de réserves supposées), trois petits projets mexicains pour environ 50 000 onces chacun de réserves supposées mais aussi Quartz Mountain aux USA dans l’Oregon, acquis en 2013 également et qui annonce fièrement 2 850 000 onces de réserves supposées.

Voici donc, peut-être, quelques potentielles heureuses surprises pour les actionnaires que nous sommes pour les années à venir.

NEWS DE SUIVI

2014 Mai

Au premier trimestre, notre mine d’or nous annonce un bénéfice symbolique de 0,02 USD par action (comparé à 0,21 usd il y a un an). C’est surtout la hausse des coûts d’extraction, à 617 USD l’once (vs 449 l’année précédente), qui ex-plique la baisse des profits. Ces chiffres restent plus ou moins en ligne avec ceux que nous avons utilisés pour notre valorisation. Nous remarquons aussi que la direction annonce une augmentation de 31 % des réserves prouvées et probables détenues par la société, mais nous n’avons pas encore suffisamment de détails pour déterminer si cette nouvelle aura un impact ou non sur sa valorisation globale. Nous attendons une mise à jour des réserves, site par site, pour nous prononcer.

 

2014 Septembre

Le second semestre ressemble à s’y méprendre au premier : le résultat est en forte baisse mais reste bénéficiaire en raison essentiellement d’une hausse des coûts d’extraction à 641 usd l’once (vs 448 usd pour la même période l’année précédente). Le résultat par action s’établit à 0,03 usd.

 

2014 Novembre

La société a publié une perte pour ce 3e trimestre 2014, de 0,02 usd par action (comparé à un profit de 0,07 usd pour l’année précédente). Cela n’empêche la direction de proposer le paiement d’un dividende de 0,10 usd par action, ce qui semble témoigner de la solidité de la société et de la confiance en l’avenir.
Ce trimestre a été affecté par les fortes pluies qui ont nuit à la production. Les projets turcs qui, pour rappel, représentent le plus gros de la valeur future du groupe, semblent toujours embourbés dans un processus juridique et administratif bien compliqué. Mais la direction reste optimiste quant à une mise en exploitation même si elle ne se prononce pas sur un quelconque délai.
Sur l’ensemble des 9 premiers mois, le résultat est quasiment à l’équilibre, avec un bénéfice par action très symbolique de 0,01 usd. Avec une position de trésorerie qui représente un tiers de sa capitalisation boursière, l’absence de dette et des coûts d’extraction qui restent, pour l’heure, inférieurs aux cours actuels de l’or, nous pensons que la société est bien armée pour « tenir » tant que durera la phase dépressive du « roi (provisoirement ?) déchu des métaux ».

 

2014 Décembre

Le 3e trimestre de notre producteur d’or tombe dans le rouge mais, sur l’ensemble de l’année, le résultat se maintient de justesse à l’équilibre. Les coûts d’extraction continuent de monter pour s’établir à 784 usd l’once pour le 3e trimestre, ce qui ne nous plaît guère, reconnaissons-le même si la direction attribue ce « dérapage » à la saison des pluies, plus intense qu’habituellement.

 

2015 Février

La direction de la société explique, dans son rapport de production 2014, que les volumes produits ont été en deçà des prévisions en raison de la saison des pluies plus forte qu’envisagée. Les coûts d’extraction pour 2014 sont évalués entre 700 et 740 usd l’once.
Pour 2015, la direction anticipe des coûts de production d’environ 865 usd l’once. En ce qui concerne les principaux actifs du groupe, les mines turques, l’entreprise est toujours en attente de diverses autorisations. A notre avis, la levée de ces incertitudes administrativo-juridiques permettra à la vraie valeur de la société d’éclater au grand jour.

 

2015 Mars

L’entreprise annonce une légère perte pour l’année 2014, à 0,02 CAD par action. Les coûts d’extraction de 703 USD l’once se situent à un niveau nettement supérieur à l’année précédente.
La grosse inconnue reste la mise en exploitation des mines turques qui constituent, pour l’heure, l’essentiel de la valeur de Alamos. Malheureusement, les contraintes juridiques rendent la date d’octroi des permis d’exploitation assez aléatoire.
La mise à jour des réserves aurifères de la société ne sera disponible que durant le mois de mars. Nous l’attendons avec impatience pour ajuster notre valorisation de la société.

 

2015 Mai

Alamos annonce sa fusion avec Aurico Gold pour former un nouveau groupe aurifère qui sera appelé « Mergeco ». La parité d’échange se fera suivant les fonds propres respectifs de chacune des deux sociétés, et les anciens actionnaires d’Alamos se retrouveront avec +/- 50 % du nouvel ensemble. Une partie des activités de Aurico ne feront pas partie de la fusion mais seront logées dans une nouvelle société qui s’appellera Spinco et dont les actions seront distribuées aux anciens actionnaires d’Alamos et d’Aurico. Voilà donc une fusion qui multiplie le nombre de lignes détenues par les actionnaires … Assez rare que pour être soulevé.
Les directions des deux groupes sont forcément dithyrambiques sur les magnifiques perspectives qui vont s’ouvrir au nouveau groupe. Mais nous, ce qui nous intéresse, c’est la valeur des actifs dont nous allons devenir, contraints et forcés, les propriétaires. Nous n’avons pas encore pu établir une valorisation pour cette société sortie de nulle part (du moins de notre point de vue) mais nous constatons que ses coûts d’extraction sont sensiblement supérieurs à ceux d’Alamos. Relever les coûts moyens d’extraction de notre précieux métal jaune n’est déjà pas pour nous plaire… Nous allons approfondir notre analyse et vous tiendrons évidemment au courant de nos élucubrations.
A la suite de cette annonce, nous apprenons qu’Alamos a acheté, hors marché, des actions d’Aurico. Mais rien n’indique si cet achat changera quelque chose à la parité d’échange annoncée précédemment ou non.
Enfin, dernière nouvelle du mois: Alamos annonce la mise en paiement d’un dividende réduit par rapport aux autres années et la possibilité pour les actionnaires d’obtenir celui-ci sous forme d’actions plutôt que de cash.
Toutes ces opérations nous agacent un peu car notre modèle de valorisation nous indique, après mise à jour du niveau des réserves, qu’il s’agit là du plus haut potentiel parmi les mines que nous détenons … si les mines turques peu-vent entrer effectivement un jour en exploitation.
La juste valeur que nous attribuons à Alamos, avant les effets de l’opération de fusion et l’acquisition d’actions Aurico, est de 28 USD.

 

2015 Juin

Le projet de fusion dont nous faisions mention le mois passé avance à bon pas. Elle devrait être effective fin du 2e trimestre. Avec les informations dont nous disposons actuellement, nous n’avons malheureusement pas encore d’opinion sur l’aspect positif ou négatif de la fusion pour les petits actionnaires d’Alamos.
Sur le plan des activités, les projets turcs, qui constituent la principale valeur de la société, sont toujours en attente des autorisations nécessaires pour entamer leur développement.

 

2015 Juillet

La Haute Cour turque a annulé une décision de justice qui retirait les permis environnementaux portant sur la mise en exploitation du gisement de Kirazli. Ce projet constituant une des principale « richesses » futures de la société, nous pensons qu’il s’agit là d’une fameuse « épine hors du pied ». Après la nouvelle de la fusion avec Aurico qui nous avait un peu agacé, voici enfin une nouvelle que nous jugeons très bonne. Signalons au passage les assemblées générales d’Aurico et d’Alamos qui ont approuvé cette fusion.

 

2015 Août

La « fusion-split » entre Alamos et Aurico est effective. Nous avons reçu quelques actions Aurico en plus des actions Alamos que nous détenions. Nous espérons obtenir suffisamment d’informations pour calculer la nouvelle « juste valeur » des deux entités.

 

2015 Septembre

Les informations commencent doucement à « percoler » concernant les détails financiers de la fusion entre Alamos et Aurico. Tout d’abord, Alamos a reçu la plupart des actifs d’Aurico en octroyant, en échange, des actions Alamos aux anciens actionnaires d’Aurico. Un petit solde d’actifs a été transféré dans une nouvelle entité : Aurico Metals. Et les actionnaires d’Alamos, dont nous faisons partie, ont reçu quelques actions de cette entité. Alamos détient elle-même, après l’opération, 4,9 % d’Aurico Metals.
La fusion étant effective au 02/07, les rapports financiers des deux entités ne tiennent pas encore compte des effets de la fusion. Il nous est donc toujours difficile de nous faire une idée claire de la nouvelle valeur de l’entité fusionnée. Nous constatons cependant que les coûts d’extraction des deux principaux sites d’Aurico qui ont été apporté à Alamos connaissent des coûts d’extraction sensiblement équivalent à ceux de la société absorbante : +/- 700 usd l’once en « non cash » et +/- 1 000 usd en full cost.
Les résultats opérationnels d’Alamos « avant fusion » ne sont pas très bons avec une perte de 0,09 USD par action (vs un bénéfice de 0,03 USD l’année précédente). Cette contre-performance est due à une hausse conséquente des coûts d’extraction qui, en full cost, sont à présent supérieurs au cours de l’or proprement dit, à 1 422 usd l’once. Notons néanmoins que les principaux actifs de l’ancienne Alamos ne sont précisément pas encore en exploitation, puisqu’il s’agit des deux sites turcs pour lesquels des coûts d’extraction bien inférieurs sont prévus… le jour où de l’or en sera enfin extrait, ce qui ne semble pas vraiment imminent.
Nous notons aussi qu’Alamos a acheté, au cours du mois d’août, des actions d’Aurico Metals par le biais d’un placement privé, portant sa participation à 11,14 % du capital. Ce renforcement nous confirme dans notre volonté de conserver, en attendant plus amples informations, notre minuscule participation en Aurico Metals.

 

2015 Octobre

Les résultats de nouvelles études sur le projet Magino laissent augurer de bonnes choses, notamment une révision à la baisse des coûts d’extraction futurs qui vont s’établir, en cash cost, à 564 USD l’once. Les investissements nécessaires à la mise en exploitation ont, eux aussi, été revus à la baisse. La résistance de la société a des faibles cours de l’or s’en trouve ainsi renforcée.

 

2015 Novembre

Après la fusion-scission avec Aurico, c’est une autre grande opération financière qu’Alamos nous annonce : la fusion-acquisition de Carlisle Goldfield Limited, cotée en bourse. Le principal actif de Carlisle est un projet aurifère au Canada. Pour l’échange d’actions, Alamos propose une prime de 62 % par rapport au dernier cours de Carlisle, ce qui nous fait penser que les vraies valeurs des sociétés minières cotées se situent sans doute sensiblement au dessus de leurs valeurs boursière actuelles.
Avec cette nouvelle opération, le poids des projets turcs dans la valeur de Alamos diminue, ce qui, de notre point de vue, diminue le profil de risque de l’action … mais aussi, peut-être, son potentiel de hausse lorsque ces projets seront mis en exploitation.
Espérons que les dirigeants d’Alamos ne vont pas nous jouer une version « gold » de la fable de « La grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le boeuf ».
Nous apprenons aussi que le dividende semestriel va se voir diviser par 3, à 0,01 CAD par action.

 

2015 Décembre

Les résultats du 3e trimestre laissent apparaître une augmentation des coûts d’extraction à 850 USD l’once (vs 706 USD en 2014). Sur les 9 premiers mois de l’année, ceux-ci sont par contre stabilisés à 758 USD. La perte par action reste stable à 0,13 USD pour le trimestre … mais c’est grâce à … l’effet dilutif du nombre d’actions en circulation, ce dernier ayant doublé.
Sur l’ensemble de l’année, la perte reste conséquente à 2,59 USD par action. Néanmoins, tous ces chiffres doivent être pris avec prudence puisque les comparaisons sont difficiles : en effet, il s’agit du premier rapport financier depuis la fusion avec Aurico gold.

 

2016 Février

L’OPA lancée sur Carlisle Goldfields Limited est terminée et plus de 98 % des actions ont pu être acquises. Comme nous l’avions laissé entendre dans nos précédentes news, après la fusion avec Aurico Gold, la taille d’Alamos devient considérable et les projets turcs qui étaient la principale « valeur cachée » d’Alamos sont fortement dilués dans ce nouvel ensemble dont la valorisation s’annonce ardue.

 

2016 Avril

Le résultat 2015 est affecté par des réduction de valeur sur les actifs miniers, ce qui a lourdement plombé la rentabilité de la société faisant plonger la perte nette à -2,62 CAD par action. Hors effet de cet élément « non cash », le perte aurait tout de même été relativement conséquente à -0,63 CAD.
Avec le rapport financier et le rapport d’exploration, nous pouvons enfin mettre à jour l’évaluation de l’entreprise. Cette évaluation s’avérait importante puisque le périmètre de la mine d’or a été fortement modifié avec les différentes acquisition et opérations de fusion qui ont été opérées courant 2015. Notamment, les projets turcs qui constituaient le principal actif du groupe se trouvent complètement dilués : le profil de risque de la société s’en trouve ainsi réduit mais le levier à la hausse si ces projets s’avéraient réussis l’est tout autant.
Toutes ces acquisitions ont été faites sur des projets dont les coûts d’extraction futurs estimés sont supérieurs à ceux des projets turcs, ce qui a réduit la marge de sécurité par rapport au prix de vente de l’or sur le marché. Ajoutons à cela une hausse des besoins futurs en investissement et nous obtenons une valeur de … 0,32 CAD par action, soit la démonstration que ces acquisitions ont détruit de la valeur pour les actionnaires, sauf si les cours de l’or repartaient durablement et fortement à la hausse.
La juste valeur s’établissant en dessous du cours actuel, nous avons décidé de vendre cette ligne. Vous avez évidemment été prévenu en temps réel de cette opération.

Vous aimez cet article ? Partagez-le !

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée.