Bas les masques – Vianini Industria

La vente de Vianini Industria effectuée le 3 août 2016 a été pénible et stressante.

Pénible car l’information sur le changement de statut de la société et l’offre de rachat n’a pas été clairement communiquée, tant et si bien que pas mal d’organismes financiers, dont celui avec lequel nous travaillons d’habitude, n’ont pas signalé à leurs clients l’opération de rachat lancée par la direction et ne semblaient d’ailleurs pas au courant…

Stressante parce que nous avions 3.33% du portefeuille en jeu, soit autour de 9 000€ investis et que nous ne voulions pas prendre de risque en conservant cette ligne : au cours des 2 115 jours de détention (soit 5 ans et 10 mois), la Direction n’a pas créé la moindre valeur et nous n’avions pas la moindre information détaillée sur la nouvelle entité. Une nouvelle fois, le risque de perte nous a semblé plus important que les gains potentiels et c’est avec un véritable soulagement que nous avons finalement « largué » cette société de notre porte-feuille.

Nous avions acheté un premier lot d’actions de la société le 19 octobre 2010 et ensuite renforcé à trois reprises : le 12 décembre 2011, le 22 juillet 2013 et le 24 mars 2014 pour un investissement total frais inclus de 9 604.19€. Et nous avons encaissé, au cours de ces 5 ans et 10 mois, un dividende net de double taxation de 335.72€, qui; ajouté à la vente de nos 7 550 actions, nous a permis d’encaisser 9 241.89 € et d’acter une perte de -3.77% après déduction des taxes, impôts et frais, sur cette « vraie » daubasse.

Voici l’analyse que nous avons publié dans notre lettre mensuelle de septembre 2012.

Vianini Industria

(Milan, Ticker: VIN.MI / ISIN : IT0003127898))

I. Introduction

Cette société ancestrale (qui existe depuis la fin du 19e siècle) est spécialisée dans la fabrication d’éléments en béton (pipeline, tuyaux, blocs pour tunnel, poutres, traverses de chemin de fer, …).
Nous avons acheté des actions de cette société à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 1,35 euros.

Dans cette analyse de « mise à jour », nous ne passerons pas en revue toutes les valorisations de la société comme nous le faisons traditionnellement. En effet, ces sociétés sont un peu hybrides, à mi-chemin entre la holding et la société industrielle : Vianini détient effectivement, à côté de ses actifs opérationnels, d’importantes participations dans des sociétés cotées ou non cotées. Nous travaillerons donc essentiellement sur la VLMV pour la partie “actifs opérationnels” et une évaluation plus proche de celle que nous utilisons pour évaluer les holdings pour les participations financières.

Voici donc une nouvelle approche de la valeur, applicable uniquement aux sociétés du groupe Caltagirone : la Valeur de Holding en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VHLMV). Bon, c’est vrai que nous poussons peut-être le bouchon un peu loin. Traduisons simplement par : la valeur de marché prudente.

Pour la forme, nous avons tout de même calculé la VANN de la société. Elle s’élève au 30/06, à 1,34 euros. La forte diminution de la VANN par rapport à notre analyse de fin 2010 s’explique essentiellement par la transformation d’une créance vis-à-vis de Parted en action, ce qui a mécaniquement fait glisser le montant de cette créance de la partie « actif courant » (qui entre en compte pour le calcul de la VANN) vers la partie « actif fixe » (dont nous ne tenons pas compte dans le calcul de la VANN).

II. La Valeur de Holding en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VHLMV)

Fidèles à nos bonnes vieilles habitudes, nous commençons par l’actif courant dont le principal poste est du cash pour 1,06 euros par action, soit presque l’équivalent du cours actuel !

Les stocks représentent 0,05 euros par action. Nous constatons que la direction a déjà acté des réductions de valeur de 15 % sur ce poste. Comme il s’agit de produits très « basiques », nous ne pensons pas qu’il y ait un gros risque d’obsolescence sur ce poste et nous nous contentons de la réduction de valeur actée par la direction. Nous le reprenons donc pour sa valeur aux livres.

Pour la rubrique de travaux en cours, nous nous montrerons plus prudents en les reprenant pour la moitié de leur valeur aux comptes, soit 0,07 euros.

Les créances sont payées à 250 jours. Ce type de délai, très long, reste assez courant dans le secteur. Néanmoins, ce n’est pas parce que c’est courant que ce n’est pas dangereux ! Nous amputons donc ce compte de 30 % de sa valeur et tenons compte de seulement 0,22 euro par action.

Nous reprenons aussi une petite créance vis-à-vis d’une société soeure, Rofin 2008, pour 20 % de son montant, soit 0,01 euro par action.

Au niveau de l’actif fixe, nous tenons tout d’abord compte des actifs liés à l’exploitation proprement dite de la société : l’immobilier (pour 80 % de sa valeur d’acquisition, soit 0,54 euro par action) et le matériel de production (pour un montant symbolique de 50 % de la valeur amortie, soit 0,04 euro).

Nous passons à présent au plat de résistance : les participations financières. Nous allons appliquer pour leur évaluation une règle assez simple qui tente à la fois de se montrer prudente mais aussi réaliste.

Nous évaluerons les participations non cotées pour 80 % de la valeur reprise dans les comptes du dernier rapport financier et les participations cotées à leur valeur boursière à la date de la présente analyse.

Voici donc ces participations :

Parted 1982 est une société non cotée qui détient à son tour une importante participation dans l’éditeur Caltagirone Edition. Après marge de sécurité de 20 %, ce poste est valorisé à 0,65 euro par action.

Generali : 1 800 000 actions de l’assureur italien sont détenues par Vianini Industria. Au cours de 11,40 euros, cette participation représente 0,68 euros par action.

Le cimentier Cementir est détenu à raison de 2 614 300 actions qui, au cours de 1,44 euros « pèsent » 0,13 euros par action.

Le passif de Vianini Industria représente 0,28 euros par action.

Nous établissons donc la VL de Vianini Industria à 3,17 euros par action, ce qui, malgré la chute du marché italien, nous laisse encore une marge de sécurité de 57 % par rapport à notre prix d’achat d’avant crise de l’euro.

Une autre manière de voir les choses serait de con-sidérer qu’en acquérant la société, on considère que les actifs d’exploitation et Parted ne valent pas plus que le montant des dettes, soit 0,28 (en réalité, sur base des valeurs liquidations ci-dessus, ils valent 6 fois plus, soit 1,58), on achète, dans ce cas, du cash et des actions Cementir et Generali avec, au cours actuel de 1,13 euro, une décote de 39 %. Bref, de très bonnes marges de sécurité nous semble-t-il …

III. Conclusions

Un investissement dans une de ces deux sociétés du groupe Caltagirone nous semble présenter un excellent moyen de profiter de la « recovery » que nous espérons voir arriver sur la bourse italienne.
Certes, cette recovery n’est pas certaine. Mais si elle n’a pas lieu, nous pensons que l’importance des marges de sécurité et la solvabilité du groupe offrent une bonne protection pour un investissement.

Et si on finit par assister à l’éclatement de la zone euro ? N’y a-t-il pas un risque que la dévaluation monétaire qui s’en suivra se répercute sur la valeur en « bons euros » ?

En fait, cette question nous a été posée sur notre blog par un de nos fidèle lecteur. Voici la réponse, la plus objective possible, que nous avons tenté de lui apporter :
« Dans le cadre de votre question, nous allons faire une tentative de réponse en faisant appel à notre « bon sens paysan » qui vous dira pourquoi nous ne perdons pas notre temps en conjecture sur une sortie ou non des Piigs de la zone euro.

Qu’est ce qu’une action ? ==> c’est un droit de propriété sur une société
Qu’est-ce qu’une daubasse ? ==> c’est une société dont le cours de bourse est inférieur à la valeur réelle de ses actifs

Autrement dit, notre portefeuille est constitué de droits de propriété sur des actifs qui ont été payés à un prix inférieur à leur valeur économique.

Prenons la société X qui détient un immeuble situé en Italie et évalué à 100 euros.

L’Italie revient à la Lire et la parité de cette nouvelle Lire par rapport à l’Euro est dévaluée de 30 %. L’immeuble sera inscrit à 100 nouvelles Lires dans les comptes de la société, ce qui, une fois le change effectué, reviendra à 70 Euros. Une perte de 30 % donc … Holà, pas si vite … Pour nous, si la monnaie s’est bel et bien délitée, l’actif quant à lui, a conservé sa vraie valeur et, en réalité, il vaut toujours bien 100 Euros ou, dans le cas de la nouvelle devise, sa vraie valeur serait, non pas de 100 Lires mais bien de 142,9 Lires.

Autrement dit, à long terme, nous pensons que la vraie valeur de ces immeubles finira par ressortir du cours de bourse, compensant en principe le délitement de la nouvelle devise.

Attention, ce raisonnement est valable pour les actifs fixes. Pour les créances et la trésorerie par exemple, il est fort possible que les actionnaires de la société supportent bel et bien la perte de valeur monétaire … perte de valeur monétaire qui pourrait être compensée par une perte de valeur des dettes supportées par la société.

Voilà une des raisons pour lesquelles nous ne nous attardons que rarement à tenter d’hypothétiques projections macroéconomiques.
En tant qu’abonné, vous avez la possibilité de relire notre lettre du mois de février dans laquelle nous apportions d’autres explications sur le sujet avec, notamment, l’analyse du cas argentin … certes pas comparable à 100 % à la situation actuelle, mais non dénué d’intérêt malgré tout. »

NEWS DE SUIVI

2011 Mai

La forte décote sur les actifs tangibles est toujours d’actualité, du fait notamment d’un patrimoine foncier non considéré dans les comptes. Pour un concurrent, le coût de renouvellement des actifs est largement supérieur à la valeur des fonds propres. Certes le secteur n’est pas très dynamique, mais l’entreprise présente tout de même un carnet de commandes équivalent à une année pleine avec des options sur d’autres contrats. Un petit rayon de soleil : la société devrait participer un programme de fermes solaires pour la zone industrielle de Binegar. Autant de projets qui devraient créer de la valeur et permettre à l’actionnaire de patienter que la décote sur la valeur intrinsèque se réduise.

2011 Juillet

Pour le 1er trimestre, Vianini Industria annonce un résultat opérationnel en légère baisse. Néanmoins, la direction s’attend à une reprise des commandes au cours du 2e trimestre.

2011 Décembre

Au 30/09/2011, l’entreprise spécialiste du béton a publié un résultat positif à hauteur de 862 K EUR, essentiellement grâce aux dividendes reçus de ses participations financières, son résultat opérationnel atteignant seulement 97 K EUR. Nous vous rappelons que l’entreprise possède des actions de l’assurance italien Generali et du cimentier Cementir Holding. Deux entreprises qui subissent de plein fouet la crise italienne actuelle. Néanmoins, la VANT de Vianini Industria ressort à plus de 103 M EUR sans dette et un excellent ratio de solvabilité.

2012 Avril

Les comptes 2011 sont sans grandes surprises. Le bénéfice ressort à 0,7 M EUR. La décote sur le patrimoine reste importante : ratio net-estate de 0,58 et potentiel sur la VANT de +167%. Nous attendons le rapport annuel en anglais pour avoir plus de précisions sur les perspectives de 2012.

2012 Juin

Sur le T1 2012, l’activité a baissé de 33% à 1,9 M EUR. Le résultat ressort à 70k EUR.

Néanmoins, la qualité du bilan avec ses 97,7 M EUR de fonds propres sans dettes nous conforte sur la capacité de l’entreprise à sortir plus grande de la crise italienne. Nous faisons le dos rond.

2012 Août

Au 30 juin 2012, c’est un résultat à l’équilibre qui nous a été dévoilé. Ce n’est pas aujourd’hui encore la corne d’abondance. Mais nous restons patients sur cette entreprise qui détient des actifs de qualité : titres, immobilier, cash, … sans aucune dette. La VANT ressort à 3,14 EUR.

2012 Décembre

Le cimentier italien voit son activité réduire de 36% sur les 9 mois de 2012 par rapport à 2011. Mais les coûts sont en baisse de 38%, ce qui permet de générer une rentabilité opérationnelle positive de 0,2 M EUR. Seuls les amortissements (impact non cash) viennent impacter le résultat qui ressort à 0,6 M EUR.

La décote sur le patrimoine reste conséquente puisque les fonds propres ressortent à plus de 95 M EUR pour une valorisation boursière de 30 M EUR.

2013 Avril

La valeur boursière de cette société est une aberration. Au cours actuel de 1,03 EUR, il est possible d’acquérir une trésorerie et des titres Generali et Cementir nets de toutes dettes d’une valeur de 1,24 EUR. En sus, vous obtenez de l’immobilier acheté pour une valeur de 0,68 EUR et obtenez les créances clients, le stock et l’activité de l’entreprise. Ce désamour du marché est difficile à comprendre. Peut être la participation majoritaire de la société mère Vianini Lavori ? Ou encore une appréhension des investisseurs pour le marché italien ? Nous n’en savons rien… Un outil intéressant pour l’investisseur qui souhaite orienter une partie de son portefeuille vers l’Italie.

Avec un potentiel supérieur à +200%, nous gardons notre ligne bien au chaud.

2013 Mai

A la clôture du vendredi 26 avril, nous estimons la Valeur d’Actif Net Tangible de l’action à 3,23 EUR :

cash : 1,08

stocks : 0,04

travaux en cours (avec décote 50 %) : 0,04

créances (avec décote 30 %) : 0,31

créances sur Rofin (avec décote 80 %) : 0,01

immobilier (décote 20 % sur VA) : 0,55

matériel (décote 50 %) : 0,03

Parted (décote 20 %) : 0,61

Cementir (cours de bourse) : 0,19

Generali (cours de bourse) : 0,81

total du passif : 0,44

2013 Juin

Sur le premier trimestre 2013, l’activité chute de 48% à 992 k EUR. Cette baisse engendre une perte nette sur le début de l’exercice de 196 k EUR. Nous sommes encore confortables avec ce titre en portefeuille car Vianini Industria détient des participations dans Cementir (+11% sur le mois et +45% depuis le début de l’année) et dans Generali (+3% sur le mois, plus un dividende de 0,20 EUR par titre).

Nous avons touché en mai notre dividende de 0,02 EUR brut par titre.

2013 Août

Au cours du premier semestre, le chiffre d’affaires s’est tassé mais les résultats opérationnels sont redevenus positifs. La direction tente d’être moins dépendante du marché italien assez déprimé et cherche des opportunités à l’exportation. Le carnet de commande est lui aussi en diminution mais la direction vient d’annoncer la conclusion d’une grosse commande pour un aqueduc en Campanie. Grâce à cette commande, c’est une année de chiffre d’affaires qui sera assurée à la société. Nous n’avons pas les nouveaux comptes qui nous permettraient de mettre à jour notre calcul de la VL mais il nous semble clair que la décote reste très appréciable au cours actuel.

2013 Septembre

Avec la publication des comptes semestriels, nous constatons que la société s’est largement désendettée. Malgré un résultat opérationnel légèrement négatif, la société a généré du produit financier, ce qui lui permet de générer un profit sur la période de 0,7 M euros.

Au delà des performances opérationnelles de la société, ce qui nous intéresse particulièrement sur ce titre, c’est qu’en fouillant un peu les comptes, le titre est en fait une triple net. C’est à dire qu’elle cote sous sa trésorerie (et équivalant de trésorerie) nette de toutes dettes. En effet, elle détient 2,6 M de titres Cementir et 1,8 M de titres Generali. Soit une valorisation de 0,86 euros par action avec les cours au 30 août 2013. En ajoutant à ce montant la trésorerie de 1,11 euros par action et en retranchant les dettes de 0,24 euros par action, nous obtenons une valorisation triple net de 1,76 euros. Pour nous, la valeur minimale à la casse. Soit un potentiel sur cette valeur de 59%, au cours de 1,09 euros. La VANT reste solide à 3,24 euros et représente un potentiel cible de 197%.

Un titre qui permet de « jouer » le marché italien avec une belle marge de sécurité.

2013 Décembre

Au-delà d’une activité et d’un résultat d’exploitation en hausse, les montants des 9 premiers mois de l’année restent symboliques, à respectivement 6,2 M EUR et 0,4 M EUR. Nous retiendrons d’avantage les effets positifs engendrés par les participations cotées détenues dans le portefeuille de titres de notre industriel mini-holding  italien. En effet, la hausse des titres que ce holding détient (Cementir et Generali), ainsi que les distributions de dividendes permettent d’afficher un résultat financier de 1,1 M EUR. Nous n’avons pas précisément le bilan arrêté au 30/09/2013, mais la société communique sur des fonds propres d’un niveau de 101,5 M EUR versus une capitalisation boursière de 37,3 M EUR.

Enfin, nous notons que l’activité « opérationnelle » qui est assurée avec un carnet de commandes s’élève à 15,6 M EUR, soit plus de 2 ans d’activité et qu’il pourrait être signé 12,0 M EUR d’activité supplémentaire.

2014 Avril

Une activité 2013 divisé par 2 ! Une perte de près de 4 M EUR !!! Catastrophe ! Et bien, non. En fait, l’activité opérationnelle de la société ne nous intéresse pas particulièrement. Il faut regarder autre part dans cette société pour trouver l’or : l’immobilier et le portefeuille de titre. L’entreprise est valorisée par le marché à 1,48 EUR par action. Et pour ce prix, vous obtenez par action :

+ cash = 1,01

+ stocks = 0,07

+ créance (avec décote 30 %) = 0,19

+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55

+ Parted (décote 20 %) = 0,51

+ Cementir (cours de bourse) = 0,58

+ Generali (cours de bourse)= 0,98

 passif = 0,29

TOTAL = 3,60

2014 Juin

L’activité est multupliée par 4 au premier trimestre 2014, en comparaison avec le premier trimestre 2013 à 4,1 M EUR. Ce qui permet à la société de dégager un petit résultat opérationnel de 0,1 M EUR. Nous rappelons que la société nous intéresse pour plusieurs choses : son immobilier et son portefeuille de titres (Generali et Cementir). Nous évaluons la valeur par action à 3,90 EUR, soit une décote de 63,%, ou encore : un potentiel de +179%.

2014 Août

La société italienne a publié d’excellents indicateurs opérationnels, notamment du fait d’une activité soutenue sur ses principaux chantiers résultant des commandes 2013 entrées en production : la galerie pour un aqueduc en Campanie et la production de traverses de chemin de fer pour le Réseau Ferroviaire Italien (RFI). L’entreprise a tout de même réalisé une perte opérationnelle, même si son activité a été multiplié par x2,7 par rapport au premier semestre 2013… Mais ce qui nous intéresse, c’est d’avantage le bilan de la société qui cache beaucoup de valeur. Notre valorisation par la somme des parties nous donne une valeur de 3,45 EUR. Ou encore, un potentiel de +159% par rapport au cours de clôture au jeudi 31 juillet au soir (1,33 EUR).

2014 Décembre

Le Conseil a validé les comptes au 30 septembre 2014. Nous avons le seul détail des résultats (via le compte de résultats), pas de bilan. Même s’ils ressortent avec un bénéfice de 0,8 M EUR, ce n’est pas ce qui nous intéresse sur ce titre que nous assimilons à un holding, avec ses grosses participations dans l’assureur Generali et le cimentier Cementir. Notre valorisation de holding maison nous donne une valeur de 3,82 EUR par action. La décote est encore supérieure à 60%.

2015 Février

Nous apprenons que la police de l’environnement italienne a mis sous séquestre un des sites d’exploitation de Vianini. La société aurait enfoui illégalement une grande quantité de déchets sur ce site. Nonobstant la moralité plus que douteuse de ce genre de pratique qui en dit long sur les scrupules des dirigeants, nous sommes dans l’incertitude quant aux conséquences financières pour nous, les actionnaires « passifs ». On parle d’installations d’une valeur de 20 mio d’euros (à comparer avec des fonds propres d’environ 100 mio), l’impact pourrait donc être potentiellement non négligeable.

2015 Avril

L’activité a augmenté de +73% en 2014 vs 2013 et atteint 11,5 M EUR. Et pourtant, le résultat opérationnel est toujours négatif pour 1,4 M EUR… ! Mais comme vous la savez cher(e) abonné(e), ce n’est pas vraiment l’activité en tant que telle qui nous attire sur cette société. Nous axons notre radar sur l’immobilier et le portefeuille de titres. En voici l’inventaire, par action :
+ cash = 0,98
+ stocks = 0,06
+ créance (avec décote 30 %) = 0,26
+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55
+ Parted (décote 20 %) = 0,51
+ Cementir (cours de bourse) = 0,48
+ Generali (cours de bourse)= 0,88
– passif = -0,33
TOTAL = 3,39

Et tout cela, pour la modique somme de 1,27 EUR.
Nous terminerons sur une note moins joyeuse, en rappelant que l’entreprise est empêtrée dans une histoire « louche » d’enfouissement de déchets illégaux. Le risques financier – au-delà du risque de réputation – est estimé à 20 M EUR, soit +/- 0,66 EUR par action. Nous ne tenons pas compte des managements dans notre approche patrimoniale. Néanmoins, si un nouveau doute apparaît sur l’intégrité du management, nous n’hésiterons pas à sortir directement le carton rouge.

2015 Mai

Le dividende a été annoncé. Il est identique depuis les 5 dernières années à 0,02 EUR. Il sera mis en paiement le 20 mai.

2015 Juin

Bis repetita sur l’activité du T1 2015, qui comme nous en avons l’habitude gé-nère parfois des légères pertes, parfois des légers bénéfices. Nous n’en avons fi, nous préférons calculer la valeur patrimoniale de la société comme suit. En voi-ci l’inventaire, par action :
+ cash = 0,98
+ stocks = 0,06
+ créance (avec décote 30 %) = 0,26
+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55
+ Parted (décote 20 %) = 0,51
+ Cementir (cours de bourse) = 0,53
+ Generali (cours de bourse)= 1,06
– passif = -0,33
TOTAL = 3,63

Et tout cela, pour la modique somme de 1,27 EUR, soit une décote de 65%, ou encore, un potentiel de +186%. Voilà, pour le côté « pile » de la médaille. Le joli côté. Passons maintenant au revers de la médaille…
Dans l’univers Vianini et toute la galaxie familiale Caltagirone, je demande Vianini Lavori. Et comme vous l’avez lu ci-dessus, la société fait l’objet d’une OPA de la famille. Dans un premier temps, on dit « youpi ! ». Et puis, une fois l’émotion positive passée, on a un peu la gueule de bois… Nous estimons la société à plus de 14 EUR par action, et il est proposé aux actionnaires un prix de… (roulement de tambour…) 6,8 EUR par action. Au vol !

Est-ce que le même sort sera réservé aux actionnaire d’Industria ? C’est malheureusement probable. Si on divise notre valorisation par 2 (puisqu’apparemment, c’est la méthode de valorisation retenue pour l’OPA en cours), nous atteignons les 1,81 EUR. Ce ne serait qu’une prime de +42%. Bien loin des +186%.
Ajoutons à cela les rumeurs d’activités mafieuses sur des enfouissements de déchets toxiques opérés par la société… Et l’addition semble salée. Nous suivons cette affaire avec un optimisme modéré…

2015 Août

Nous avons pris connaissance des comptes semestriels arrêtés au 30 juin 2015 avec quelques éléments opérationnels. L’activité est en baisse de 12,1% sur ce premier semestre 2015 à 5,6 M EUR à cause de l’arrêt temporaire du chantier de l’aqueduc Sele-Calore. Bien entendu, ce n’est pas l’activité opérationnelle qui est primordiale, mais le portefeuille de participations. Ainsi, les dividendes reçus des participations ont permis de générer un résultat financier de +1,5 M EUR. L’impact est immédiat sur le résultat net qui atteint 1,2 M EUR. Le carnet de commandes est de 32,1 M EUR au 30 juin, soit plus d’une année d’activité avec une option potentielle de 31 M EUR.
Au niveau de la valorisation de holding, en considérant les cours cotés de Generali à 17,93 EUR et Cementir à 6,13 EUR, nous arrivons à une valeur de Vianini Industria de 3,58 EUR par action. Ce qui représente un potentiel de +175% par rapport au cours de clôture du 31 juillet à 1,30 EUR.

2015 Décembre

Le Conseil a validé les comptes arrêtés au 30 septembre 2015. Si nous avons le compte de résultats avec un petit bénéfice opérationnel de 17 k EUR, nous n’avons pas le détail du bilan. Néanmoins, nous allons tenter de valoriser ce holding. Ses participations dans l’assureur Generali et le cimentier Cementir représentent en effet la quasi-totalité de ses actifs. Notre valorisation de holding maison, avec les données du bilan du 30 juin 2015 et les derniers cours de bourse des participations cotées, nous donne une valeur de 3,55 EUR par action. Au cours de 1,24 EUR, la décote est de 65%.

2016 Avril

Nous prenons connaissance des résultats au 31 décembre 2015. La valeur du holding se déprécie fortement (-18,4%) sur le 4ème trimestre, car les valeurs de marché de ses principales participations (l’assureur Generali et le cimentier Cementir SPA) ont sensiblement baissé depuis le début de l’exercice 2016. Voici un récapitulatif de la décomposition de la valeur, en EUR par action :
+ cash = 0,95
+ stocks = 0,08
+ créance (avec décote 30 %) = 0,25
+ immobilier valeur acquisition (décote 20 %) = 0,55
+ Parted 1982 (décote 20 %) = 0,51
+ Cementir (cours de bourse) = 0,39
+ Generali (cours de bourse)= 0,77
– passif = -0,34
TOTAL = 3,16

La décote sur le cours (1,15 EUR) reste substantielle puisqu’elle est de 64%.
Le Board va proposer la distribution d’un dividende identique à 2014, à savoir 0,02 EUR par action.

2016 Juin

L’activité du T1 2016 est en forte hausse à 5,9 M EUR. Elle a plus que doublé par rapport au T1 2015 du fait de la fourniture de traverses de chemins de fer pour le Réseau Ferré Italien. Ainsi, le résultat opérationnel est positif à +0,6 M EUR. Le carnet de commande de 19,7 M EUR représente environ une année d’activité, avec 30 M EUR en option.
La société a acquis en avril la société Domus Italie SpA (active dans l’immobilier). Cette nouvelle filiale détient 2200 biens résidentiels construits ou en cours de construction à Rome. Le management s’attend à un potentiel de revalorisation sensible de ce parc à l’issue des ventes.
Ce qui est frappant, c’est le montant de l’opération : 90 M EUR. Soit, la quasi totalité de la trésorerie + placement du holding. Egalement, le changement de statut de la société qui devient un acteur majeur dans la construction immobilière potentielle. Puisqu’une Assemblée Générale Extraordinaire devra statuer le 28 juin prochain sur le changement de l’objet social de la société, et la vente de l’activité industrielle historique.

En attendant tous ces changements, nous calculons un objectif de cours à 3,77 EUR en tenant compte des participations dans Generali et Cementir. Le bilan arrêté au 30 juin 2016 nous permettra d’y voir plus clair.

2016 Juillet

Le changement d’objet social et d’activité de la société en promoteur immobilier a été acté. Voyons maintenant dans les publications financières à venir comment cela se traduira dans les chiffres.

2016 Août

La société italienne propose de nous racheter à 1,21 EUR… Si ce n’est pas un succès en terme d’investissement, au vu du dernier rapport semestriel et de la totale transformation de la société industrielle en ciété de promotion immobilière, nous avons décidé de céder nos titres… sur le marché pour éviter une retenue à la source de 27% pour les investisseurs belges, si nous apportions à l’offre ! En effet, non seulement notre valorisation maison prudente fait ressortir une valeur en forte baisse à 0,66 EUR par action (nous avons pris des marges de sécurité de 20% sur les stocks immobiliers comme sur les actifs immobiliers valorisés en juste valeur), mais nous constatons également que la solvabilité s’est largement détériorée. Le ratio de solvabilité ressort ainsi à 37%, et au mieux, à 39% en intégrant la valeur des titres Generali encore détenus.

Bref, en ajoutant le passif presque « mafieux » de l’entreprise qui avait été dénoncé il y a plusieurs mois par la presse italienne pour l’enfouissement sauvage de déchets industriels, la coupe est plus que pleine et justifie largement de passer à autre chose après plus de 5 ans en portefeuille et le fait également que la décote n’ait jamais été réduite. Ciao !

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