Bas les masques – QC Holdings

Nous profitions d’une nouvelle anomalie de marché pour acquérir 2 854 actions de la net-net américaine QC Holdings le 17 décembre 2015. Ce prêteur à court terme se négociait alors à la moitié de sa valeur net-net, alors que son ratio de solvabilité était de 89%.

Si nous soutenons encore et toujours que nous n’avons pas la moindre capacité à déchiffrer le hors-bilan d’une banque, une société comme QC Holding, même 100% financière, est basique et sans le moindre hors-bilan autre que les loyers futurs à payer. Et sa solvabilité, contrairement à une banque, est très élevée.

Mais, le rêve était trop beau…

Puisque 1 mois plus tard, nous apprenions que la direction de QC Holding a décidé un « delisting volontaire » c’est-à-dire que la société ne serait plus cotée sur un marché réglementé mais uniquement dans la jungle des pink sheet.

Ceci signifie aussi que l’entreprise ne sera plus tenue à des informations financières périodiques.

Cette décision est justifiée par le fait que le nombre d’actionnaires enregistrés est tombé sous le seuil des 300, ce qui autorise la société a procéder de cette manière et ce, sans OPRO.

Cette « expropriation légale » des actionnaires minoritaires ne cesse de nous étonner dans un pays pourtant réputé « capitaliste ».

Ce manque de considération pour les minoritaires (que nous avions soupçonné lors de l’analyse mise à votre disposition ci-dessous) et surtout la disparition de rapports financiers audités nous avait incités à vendre cette position pourtant acquise récemment et au sujet de laquelle nous avions de grands espoirs… mais il semble que l’actionnaire majoritaire en ait décidé autrement et ait souhaité conserver pour lui seul la majeure partie des profits futurs.

 Nous avons donc vendu nos actions à un cours moyen de 0,81 USD, encaissant une moins-value d’environ 37 %.
Ce n’est pas une perte colossale et pourtant plusieurs points dans le déroulement du film nous énervent au plus haut degré. Tout d’abord, c’était une société que nous avions jugée à l’unanimité solide pour affronter un krach : clientèle diversifiée, prêts modestes sous les 1 000$ par prêteur, indépendante du système bancaire puisqu’elle s’autofinançait, et aussi non seulement imperméable à la remontée des taux mais pouvant en profiter, disposant de cash et d’une excellente solvabilité. Et nous étions presque fiers d’avoir trouvé à investir dans une société financière que nous comprenions, une première !
Pour conclure, et c’est peut-être le pire d’une certaine manière, c’est que nous n’avons même pas trouvé pour le moment quelque chose à nous reprocher. Et nous ne pensons pas que nous trouverons quelque chose, car une direction qui se moque des minoritaires – et que nous avions mis en avant dans l’analyse – est une chose plutôt courante, qui n’est pas agréable, mais qui ne finit pas systématiquement par une telle « catastrophe ».

Voici l’analyse que nous proposions dans la lettre mensuelle de janvier 2016.

QC Holdings Inc.

(Nasdaq, Ticker : QCCO / ISIN : US74729T1016)

I. Introduction

Comme son nom ne l’indique pas, QC Holdings est un groupe américain de prêts de court terme à des particuliers. En effet, « QC » signifie « Quick Cash » (Argent Rapide en français), car la société est capable de débloquer en quelques jours les demandes d’emprunts de ses clients à travers son réseau d’agences (environ 500) et par internet aux Etats-Unis et au Canada.

La société a été fondée en 1984 par Don Allen Early à Kansas City. Nous le verrons par la suite, le management est composé, entre autres, de 3 membres de la famille Early.

Nous dérogeons assurément à notre process qui nous interdit d’investir dans des sociétés 100% financières. Pourquoi ? Nous avions mis en place cette règle pour éviter absolument d’investir dans des boites noires comptables telles que les banques qui ont des bilans et hors-bilans bourrés d’actifs difficilement évaluables et qui peuvent exploser à tout moment (type titrisation et autres produits dérivés, avec ou sans effets de leviers). Egalement, les relatives faibles solvabilités des bilans aggravent encore les risques potentiels de ces financières.

Or, avec QC Holdings, nous écartons d’emblée ces 3 risques identifiés :

1/ la société est active uniquement dans les prêts à court terme. C’est-à-dire des prêts qui doivent être remboursés en moins d’1 an. Par ailleurs, sur le troisième trimestre 2015, le montant moyen d’un prêt à remboursement in fine (capital + intérêts payés à l’échéance) est de 381,51 USD et les prêts à l’installation d’un montant moyen de 742,71 USD. Nous constatons donc deux choses importantes. Tout d’abord, que les montant des emprunts en valeur sont faibles (quelques centaines de dollars) et que le portefeuille de créances est très diversifié sur plusieurs milliers de clients. Ce qui, vous le savez désormais, permet d’éviter les improbables événements rares liés aux univers statistiques trop restreints.

2/ nous n’avons trouvé que peu de hors-bilan ou autres « saletés » de garanties qui, si les choses tournaient mal, exposerait la société à d’avantage de risques que les engagements stipulés au bilan.

3/ enfin, la solvabilité est plus que solide, puisque là où les banques traditionnelles ont des ratios qui dépassent rarement les 10% en plus du risque de boite noire que nous évoquions, nous calculons un ratio de solvabilité de 89% pour QC Holdings.

Bien évidemment, si les prêts à court terme sont aujourd’hui bradés, c’est qu’ils représentent un risque de défaut plus important que des prêts classiques. Nous allons voir dans cette analyse, si le jeu en vaut la chandelle.

La présente analyse a été effectuée avec les chiffres des comptes trimestriels arrêtés au 30 septembre 2015.

Nous avons acquis 2 854 actions à un cours de 1,30 USD.
Les calculs ont été établis sur la base de 17,333 M actions potentielles diluées.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 3,90 USD par action et l’ensemble des dettes représente 1,28 USD par action. La valeur d’actif net-net est donc égale à 2,62 USD par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Dans les actifs qu’elle est en train de céder à travers sa filiale spécialisée dans les prêts auto, nous relevons l’existence d’un immeuble valorisé en juste valeur pour 1,176 M USD. Cette valorisation ne doit pas être loin de la vérité. Néanmoins, nous préférons être prudent et appliquons sur cette valeur notre traditionnelle marge de sécurité de 20% et l’ajoutons à la VANN et obtenons ainsi une VANE de 2,68 USD par action.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs. Cette valorisation est essentielle, car elle va nous permettre de juger si la décote est suffisante pour investir dans la société, au cas où les choses tourneraient mal.

Nous commençons par les actifs les plus liquides : les actifs courants. Et le plus important actif au sein des actifs qui seront réalisés à moins d’un an est le portefeuille de prêts à la consommation. En valeur brute, il représente 3,24 USD par action. La société a déjà acté une provision de 0,37 USD, soit 11,4% des prêts. Par prudence, et pour prévenir de défauts supplémentaires, nous décidons d’appliquer une marge de sécurité additionnelle de 20%, et retenons donc 2,30 USD par action.

Le second poste de l’actif courant est composé de la trésorerie et placements à court terme pour 0,79 USD, que nous reprenons comme tels.

Viennent ensuite dans l’ordre décroissant, les paiements en avance et autres actifs. N’ayant aucun détail sur la répartition de ces actifs et leurs exactes compositions, nous décidons de prendre une marge de sécurité importante de 50% sur l’ensemble de ce poste et retenons ainsi un montant équivalent à 0,12 USD par action.

Nous terminons les actifs courants, avec les actifs destinés à la vente. Comme nous le mentionnions dans le calcul de la VANE, nous n’allons reprendre que l’immeuble valorisé par le management en valeur de marché sur laquelle nous déduisons 20% de marge. Nous retenons ainsi 0,05 USD par action.

Nous passons aux actifs non courants. Le principal actif de long terme de QC Holdings est composé des crédits d’impôts différés. Des mauvaises surprises passées, ainsi que notre méfiance quant à la capacité de la société à pouvoir générer des bénéfices dans le futur pour faire valoir ses créances d’impôts, nous invitent à considérer cet actif qui représente 0,34 USD par action comme sans valeur.

La société a investi dans des réserves pour assurer ses obligations de pension vis-à-vis de son personnel. Nous ne savons pas vraiment si la société est en excédent par rapport aux futurs droits de retraite de ses employés et décidons donc par prudence d’appliquer une marge de 60% et retenons un montant par action de 0,10 USD.

Un second portefeuille de prêts pour installations qui semble avoir une échéance plus longue est le deuxième poste des actifs non courants. Nous n’avons que très peu de détails sur cet élément, si ce n’est qu’il a déjà été provisionné à hauteur de 33%. En ajoutant une nouvelle marge de sécurité de 20% à ces crédits, nous obtenons une valeur par action de 0,17 USD.

Nous passons ensuite aux équipements de production qui sont principalement composés de matériels de bureaux, fournitures, d’aménagements des locaux et de véhicules. Ces actifs sont amortis à hauteur de 90% dans les comptes. Nous décidons d’appliquer une marge de sécurité de 80% sur la valeur nette amortie, et valorisons ainsi ces actifs à 0,05 USD par action.

Enfin, nous considérons les actifs incorporels comme sans valeur.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 1,28 USD par action.

En hors-bilan, nous remarquons sur le rapport annuel clôturé au 31 décembre 2014 des operating leases liés à la location des bureaux de représentation à travers tout le pays. Ils ont la mention « non annulables » et représentent un montant de 19,5 M USD. Nous allons retraiter ce montant car il comprend les 3 premiers trimestres de 2015 qui ont déjà été payés au 30 septembre. Ainsi, pour le T4 2015, conformément à l’échéancier, nous retiendrons 1/4 du montant annuel 2015 stipulé dans le rapport annuel, soit 2,18 M USD, et un total d’operating leases non annulables de 17,3 M USD. Comme nous considérons que nous sommes dans des dispositions favorables puisque dans le cadre du calcul d’une « Valeur de Mise en Liquidation Volontaire » de la société, nous pensons que les actionnaires ne réaliseraient pas la société dans des conditions désavantageuses. Les baux pourraient par exemple être renégociés. C’est pourquoi, nous allons les reprendre à 50% de leurs valeurs faciales dans notre calcul pour 8,7 M USD, soit l’équivalent de 0,50 USD par action.

Pour résumer, en cas de mise en liquidation volontaire de la société, nous obtenons la valeur suivante (en USD par action) :

Actif courant
+ Portefeuille clients : 2,30
+ Trésorerie et équivalents : 0,79
+ Paiements en avance et autres actifs : 0,12
+ Actifs destinés à la vente : 0,05

Actif immobilisé
+ Crédits d’impôts différés : 0
+ Obligations de pension vis-à-vis de son personnel : 0,10
+ Portefeuille de prêts pour installations : 0,17
+ Équipements de production : 0,05
+ Actifs incorporels : 0

Passif
– Total passif : 1,28
Operating leases en hors-bilan : 0,50

Ce qui nous donne donc une VMLV de 1,80 USD par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

La société a réalisé en moyenne un bénéfice opérationnel de 11 M USD sur les cinq derniers exercices. Mais il nous semble incorrect de calculer une capacité bénéficiaire sur la base de ces chiffres passés, car QC Holdings a cédé son activité de prêts pour l’acquisition de voitures qui représentait plus de 10% de son activité. Nous pouvons néanmoins estimer que la société a une capacité bénéficiaire certaine…

VI. Conclusions

A notre cours d’achat de 1,30 USD, nous avons obtenu les marges de sécurité sur le titre QC Holdings suivantes :

50% sur la VANN
51% sur la VANE
28% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT = 3,90 USD) est de : +200 %.

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 89%.

1° Quelles sont les raisons qui ont amené cette société dans la zone Daubasse ?

La société est de taille modeste avec un flottant faible (12% du capital). Aussi, la famille Early détient la majorité du capital et possède 3 membres de sa famille au management : Don Early (le père et fondateur), Darrin Andersen (le fils) et Mary Early (la mère). Ils sont grassement payés, puisque sur l’exercice 2014, ils ont perçu à eux 3 seuls, 2,16 M USD de salaires. Ce qui est un montant rondelet pour une entreprise qui a fait un bénéfice de 5,1 M USD sur le même exercice. L’actionnaire minoritaire n’est apparemment pas la priorité de la famille aux manettes.

Le deuxième point négatif peut être le fait que la société a connu un revers financier, puisqu’elle ne respecte plus ses covenants bancaires (ratios pour savoir si les banquiers vont continuer à prêter à la société). Le genre de signal que le marché déteste. Nous nous en soucions peu en réalité, car la société a la capacité de par ses cashflows opérationnels d’assurer son autofinancement. Par ailleurs, elle a su démontrer sa capacité à se passer des prêts de banques, elle s’est en effet désendettée de plus de 40 M USD sur les quatre dernières années. Aujourd’hui, son endettement bancaire à long terme est nul.

 

2° Quels sont les éléments qui pourraient faire empirer la situation et faire disparaître la marge de sécurité dans le futur ?

Un retournement économique massif imprévu qui empêcherait la majorité de ses clients de la rembourser.

 

3° Quel pourrait être le ou les catalyseurs pour faire sortir cette société de l’ornière ?

La solvabilité de 89% de la société lui assure, sauf événement majeur imprévisible de défaut de plus de la moitié de ses clients, une certaine solidité financière.

En fait, avec une marge de sécurité de 28% sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire de 1,80 USD par action, nous permet d’envisager sereinement la pire des situations.

La valorisation boursière actuelle nous semble pessimiste puisqu’il faudrait que près de la moitié des emprunteurs à court terme de QC Holdings ne remboursent pas leurs dus pour expliquer son niveau.

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