Bas les masques – Encres Dubuit

Notre position sur Encres Dubuit a fait coulé pas mal d’encre (!) au sein de l’équipe !

Nous avons acquis 1 450 titres le 14 août 2013 à 2,08 EUR et revendu nos titres le 27 juillet 2017 à 3,30 EUR, soit une plus-value de 74,4 % en un eu moins de 3 ans. La coupe était en effet pleine…

Rappel de notre état d’esprit au moment de la vente.

Nous nous sommes rendus compte, avec la troisième annonce de report du rapport annuel, que depuis notre achat du 14 août 2013, aucun rapport n’a été publié en temps et en heure. Les rapports annuels ont systématiquement été publiés avec plus de 10 mois de retard et les rapports semestriels aussi. Une information financière entièrement obsolète quand elle est publiée… Depuis 3 ans, nous, soit 4 investisseurs, avons donc accepté cette absence d’information financière en contradiction complète avec notre process. N’ayons pas peur des mots : nous n’avons pas suivi notre process sur ce coup là. Comment pouvons-nous comprendre cela ?

Peu après notre achat, nous comprenons que la société a un problème avec sa branche brésilienne. Une raison au retard de publication, mais qui dure. Un premier rapport annuel un an après… Nous nous énervons le plus de ce retard, la première fois. L’année suivante, même problème. La cause du retard : la filiale brésilienne. Le rapport annuel arrive avec 1 an de retard. Et en guise de rapport trimestriel, en retard lui aussi, nous avons un simple communiqué de presse… Ces rapports sont de plus en plus positifs, les chiffres d’affaires sont en hausse et les perspectives semblent meilleures que nous le pensions. Ce qui nous fait sans doute oublier avec un an de retard que ces chiffres sont obsolètes. Et nous nous réveillons finalement, quand la société annonce qu’elle publiera son rapport annuel 2015 sans doute en septembre de cette année . Nous somme en 2016, donc comme à l’habitude avec un gros retard de 10 mois cette fois, et comme à l’habitude, le rapport semestriel de mars, n’est pas à l’ordre du jour.

Mais un communiqué via Reuters annonce une bonne nouvelle : des profits qui ont doublé et un EBIT qui a fait x8 grâce aux activités en Chine mais qui ne seront pas nécessairement les mêmes à l’avenir.

C’est la seconde fois que nous prenons connaissance de ce genre de communiqué qui nous donne une nouvelle positive mais nous explique dans le même temps que ce ne sera pas pareil à l’avenir. Comprendra qui pourra…

Sur cette nouvelle, le cours bondit de plus de 30% et nous nous rendons compte que, depuis 3 ans, il n’y a pas eu la moindre publication financière publiée dans un délai normal. Nous nous demandons aujourd’hui si nous aurions eu autant de patience avec une société américaine par exemple. Pas certain.

Nous pensons donc avoir été influencés par 3 éléments.

1° La cause du retard (le problème de la filiale brésilienne) qui nous explique que patienter est cohérent.
2° Le fait que la société communique dans notre langue, le français, qui met sans doute plus en confiance.

3° Les nouvelles positives par communiqué, ou rapport annuel, même un an après. Le tout lié à une position en gain (une position en grosse perte n’aurait peut-être pas généré autant de patience).

Nous pensons aussi que si ces 3 éléments sont acceptables, il n’est par contre pas acceptable que cela se répète à l’identique ou presque 3 ans de suite dont cette année encore. Car il est clair que l’information financière dont nous avons disposé au cours de ces 3 ans était à chaque fois obsolète.

Nous vous invitons à relire les news (sous l’analyse) pour que vous vous fassiez une idée plus juste de la chronologie des évènements.

Voici l’analyse que nous proposions dans la lettre mensuelle de septembre 2013.

Encres Dubuit

(Paris, Ticker : DBT / ISIN : FR0004030708)

— Titre éligible au PEA —

I. Introduction

Encres Dubuit est un fabricant français d’encres, créé en 1954 et actif dans quatre domaines d’application :

– le marquage industriel
– les nouvelles technologies
– le graphisme
– les étiquettes

Depuis peu, elle distribue également en France des imprimantes numériques pour le compte de la société Had Top.

L’entreprise détient des usines en France, en Chine et au Brésil. 78 % de son chiffre d’affaires est réalisé hors de France (37 % en Amérique du sud, 20 % en Europe hors France, 15 % en Asie, 5 % en Amérique du Nord et 1 % en Afrique).

La famille Dubuit détient 61 % du capital.

En raison de la crise économique et aussi de l’absence de perspectives de croissance en Europe, la société présente des résultats médiocres depuis 2 ans. Les résultats du 1er semestre 2013/2014, déficitaires, ont également déçu les investisseurs et le cours se retrouve proche d’un plancher.

Nous travaillons avec les comptes du 1er semestre 2013-2014 clôturés le 31/03.
Les 14 et 15/08, nous avons acheté 1 450 actions Encres Dubuit à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 2,10 euros.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant représente 5,63 euros par action. Nous retirons les dettes et les intérêts des minoritaires et obtenons une VANN de 1,58 euros.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient des immeubles acquis pour un coût de 3,02 euros par action. Nous appliquons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajoutons à la VANN. La VANE de Dubruit s’établit ainsi à 4,00 euros par action.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs. Cette valorisation est essentielle, car elle va nous permettre de juger si la décote est suffisante pour investir dans la société, au cas où les choses tourneraient mal.

Nous revenons sur l’actif courant et son poste principal qui est constitué des créances. Les clients d’Encres Dubuit paient leurs factures en moyenne à 86 jours, délais stable dans le temps. Il nous semble malgré tout un peu long. Nous pensons néanmoins que la direction fait preuve de grande prudence dans la valorisation de ce poste, avec, notamment, des provisions pour créances douteuses qui représentent 13 % du montant brut. En tenant compte de cela, nous reprenons ce poste avec une marge de sécurité supplémentaire de 15 %, soit 0,37 euro.

Les stocks nous semblent « tourner » relativement lentement surtout pour des pro-duits qui pourraient présenter une certaine obsolescence technologique : 165 jours en légère augmentation par rapport aux exercices précédents. Ils sont composés à 56 % de matières premières et des réductions de valeur de 6 % par rapport au montant brut. Nous voyons donc que, sur ces deux postes « à risque », la direction ne témoigne pas d’un optimisme béat… et nous aimons cela. Tenant compte de tout ceci, nous décidons d’appliquer une marge de sécurité de 30 % sur les produits finis et de 15 % sur les matières premières, soit 0,43 euro par action.

Les liquidités et placements de trésorerie représentent 1,12 euros par action, soit plus de la moitié du cours actuel.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles mentionnés dans la VANE, nous ajoutons les installations, machines et outillages pour 5 % de leur coût d’acquisition, soit 0,17 euro par action.

Hors-bilan, nous relevons un litige fiscal avec l’état brésilien pour 0,11 euro par action. Même si la direction estime qu’il y a peu de chance de « passer à la caisse », nous décidons d’en tenir compte.

Les engagements de loyers futurs à payer sont relativement réduits : en tenant compte des cautions, le montant ne s’élève qu’à 0,03 euro par action.

Nous établissons dès lors la Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 3,23 euros par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Par le passé, Encres Dubuit a généré des rentabilités intéressantes. Malgré le ralentissement de ces dernières années, les résultats d’exploitation moyens des 5 derniers exercices s’élèvent en moyenne à 0,08 euros. Malheureusement, compte tenu de l’endettement financier actuel, ce montant est trop faible pour valoriser une quelconque capacité bénéficiaire.

VI. Conclusions

A notre prix de revient de 2,10 euros, nous avons acheté des actions Encres Du-buit avec une décote de :

48 % sur sa VANE
36 % sur sa VLMV

Mais la société détient quelques belles richesses cachées :

– Sa forte présence en Asie et la croissance qui y affère : + 27 % en monnaie locale lors du 1er semestre. La direction semble suffisamment volontariste pour tenter d’aller chercher la croissance « là où elle se trouve ».

– Encres Dubuit semble aussi détenir un certain savoir-faire technologique. Les frais de R&D représentent, selon le rapport financier, 4 % du chiffre d’affaires non consolidé, soit 0,16 euro par action. Une dizaine de personnes y sont affectées. Sur cette base, on peut calculer le ratio technologique à 0,39.

Pour rappel, ce ratio nous permet d’évaluer à la grosse louche le savoir-faire technique d’une Daubasse et ainsi de pouvoir la comparer avec une autre. Ce qui facilite nos décisions d’investissement si nous hésitons sur plu-sieurs cibles à l’achat.

Ce ratio est calculé de la manière suivante :

(Dépenses de Recherche & Développement des 5 dernières années) / (Capitalisation boursière)

Par exemple, dans notre cas présent, cela se lit ainsi : « les dépenses en recherche et développement des 5 dernières années représentent 39% de la valorisation de la société par le marché. »

Avec Encres Dubuit, nous avons le sentiment de pouvoir mettre la main sur une « techno-industrielle » qui souffre non seulement de la conjoncture mais aussi probablement du fait qu’elle fait partie de la zone euro, zone qui était à éviter entre toute il y a peu encore (et peut-être le sera-t-elle encore dans le futur).

Pourtant, le marché semble oublier que près des 2/3 des ventes sont réalisées hors zone euro. Ajoutons la tendance générale des entreprises à internaliser leurs services d’impression, le savoir-faire technologique d’Encres Dubuit, sa bonne solvabilité de 70 %, les rachats d’actions propres par « micro touch » et nous pensons que quelque chose de bien pourrait nous arriver avec un tel investissement.

 

News de suivi publiées dans chaque lettre mensuelle

2014 Mai

Face au manque de nouvelles sur la société et plus précisément son rapport annuel, nous rappelons que la société a communiqué, voici plusieurs mois, que le rapport annuel serait retardé en raison de problèmes survenus dans la filiale brésilienne de la société. Ce rapport, d’après un dernier communiqué, devrait paraître normalement fin juin, voire début juillet.

2014 Septembre

Une nouvelle demande de report de l’assemblée générale annuelle a été introduite. Toujours pas de rapport annuel (2013) en vue, ni de rapport semestriel, qui serait lui aussi décalé. Nous trouvons à ce stade que cela commence à faire beaucoup et notre patience s’approche à grands pas de ses limites.

2014 Décembre

Nous disposons enfin du rapport annuel clôturé au 30 septembre 2013. Nous avons toujours un an de retard dans l’information financière, mais nous allons pour le moment nous en contenter. La Valeur d’actif net tangible est de 4.76€. La valeur net-estate de 3.78€. C’est de notre point de vue le principal à ce stade. Nous constatons toutefois que malgré sa mésaventure brésilienne, la société dégage un Ebitda positif de 0.58€ par action. La perte finale est de -1.06€ par action. Nous espérons que la société va être en mesure de communiquer dans les plus brefs délais son prochain rapport annuel, clôturé au 30 septembre 2014, pour faire un point réel de la situation.

2015 Mars

Un retard dans la publication des comptes est de nouveau annoncé. La cause est toujours la cession de la filiale brésilienne. Nous sommes à deux doigts de penser que l’information financière est insuffisante pour que nous gardions la société en portefeuille, car nous ne comprenons plus la moindre raison à ce retard.
Mais bon, pour contrebalancer un peu notre inquiétude doublée d’énervement, la société communique trois informations plutôt positives.

Le chiffre d’affaires annuel 2014 d’Encres Dubuit est ressorti à 19,3 millions d’euros, soit un recul de 600.000 euros.
Le chiffre d’affaires du premier trimestre de l’exercice 2015, d’octobre à décembre 2014, a augmenté de 11,1% à 5 millions d’euros. Des ventes de ma-chines de sérigraphie sont à la base de ce bon résultat.

En ce début d’année, Encres Dubuit explique avoir lancé une nouvelle gamme d’encres graphiques, baptisée Citygraf, qui semblent intéresser leurs clients.
Espérons une nouvelle fois que nous allons recevoir au plus vite les rapports détaillés et que les dates seront enfin respectées.

2015 Novembre

Le rapport annuel 2013-2014 clôturé en septembre 2014 est enfin disponible. Il était plus que grand temps. Ce rapport annuel est plutôt positif, avec une VANT qui passe de 4.76€ à 5.33€. La valeur net-estate est de 4.36€. A périmètre constant le chiffre d’affaires est en recul de 4.50%. Le résultat opérationnel ressort à 0.08€ par action alors que sur l’exercice précédent il était en négatif à -0.15€.
Il est nécessaire de tempérer tout ceci car l’affaire brésilienne n’est pas encore terminée et les conséquences ne sont donc pas encore entièrement comptabilisées dans le bilan, car la procédure judiciaire n’est pas achevée. La direction ne semble pas avancer de date pour le règlement complet de la procédure. L’affaire reste donc à suivre.
A ce stade et à un cours de 2.12€, nous pouvons dire que la société cote aux alentours de sa valeur net-net de 2.09$, qu’elle dispose de 1.30€ de trésorerie et de placements cour terme, et que son potentiel est de 151% par rapport à sa VANT. Le couple risque / potentiel nous semble assez intéressant, même si une mauvaise surprise sur le dossier brésilien qui viendrait réduire la valeur des actifs nets tangibles n’est pas à exclure complètement…

2016 Mars

Toujours aussi chaotique !
Du coté des bonnes nouvelles, un communiqué annonce les choses suivantes. Le chiffre d’affaires du premier trimestre (clôturé au 31 décembre 2015) est en hausse de 1.4%. Aussi bien en France qu’en Europe, le chiffre d’affaires a progressé de 8%, en Asie de 5.70% et en Afrique et au moyen Orient de +242%. Seule l’Amérique du Nord est en recul de -65%, du fait de la vente exceptionnelle d’une machine d’impression voici un an au même trimestre. En dehors de cet élément exceptionnel, le chiffre d’affaires aurait été stable en Amérique du Nord. L’année passée, les doutes étaient importants sur le fait que sans cette vente exceptionnelle le chiffre d’affaires avait de grandes chances de replonger en 2015/2016. Nous observons avec grand plaisir qu’il n’en est rien.

L’affaire brésilienne est toujours en attente des actes officiels de transfert de propriété qui doivent être délivrés par les autorités brésiliennes et d’une expertise des deux ensembles immobiliers. Pfffffffff… Quand est-ce que le Carnaval prend fin ?

A cause de cette affaire brésilienne qui a un mal fou à se clôturer, la direction annonce une nouvelle fois que le rapport annuel de l’année 2014/2015 sera retardé, ainsi que l’assemblée générale. Comme l’avait été le rapport annuel 2013/2014 et l’assemblée générale.
Nous y sommes habitués, mais heureusement quand même qu’en filigrane on voit que les affaires se poursuivent de manière positive.

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