Bas les masques – Gravity Corp

Remontons au 31 Octobre 2016.

Après une partie extrêmement disputée et « violente » de « Rag… narok » (un des jeux développé par la société), les membres de l’équipe des Daubasses déguisés en lutteurs sumo, nourris exclusivement au délicieux jambon d’Ardennes et à la douce Orval pendant 1 022 jours, mettent KO notre adversaire qui nous crache toutes ses dents sur le tapis et 95% de plus-value !

Cette histoire coréenne n’a pas été de tout repos. Elle a pour nom Gravity Corp et elle commence le 13 janvier 2014 quand nous achetons 4 350 actions à 0.99$ sur la bourse Nasdaq aux USA. Et comme le couteau tombe – et que nous aimons ce qu’il ne faut pas faire selon les manuels boursiers – nous renforçons le jour de la Saint-Nicolas 2014, soit le 6 décembre, avec 7 450 actions supplémentaires à 0.55$. Nous sommes donc parés pour Noël 2014 car en possession de 11 800 actions à un prix de revient de 0.72$ pour une somme totale de 6 545.08 Eur.

En fait, avec le recul, ce renforcement de la Saint-Nicolas 2014 peut paraître complètement idiot, la société est déjà sous les 1$ (« pam papapam pam… » fredonne le possible délistement du mois de juin qui annonce que la société a jusqu’à novembre pour se mettre en ordre). En fait, en 2014, la société Gravity est une triple net, que l’on ne rencontrait qu’à l’époque 2008-2009…

Mais qu’est-ce qu’une triple net ?

C’est une société dont la valorisation boursière est inférieure à ses seules liquidités – l’ensemble de ses dettes. Quand vous achetez ce genre de société, vous recevez en échange un peu de liquidité et tout le reste de l’entreprise entièrement gratuitement : autres actifs comme les stocks, créances clients, les équipements et parfois de l’immobilier en plus de l’activité et des potentiels bénéfices opérationnels futurs !

Oui les gars, mais le cash, cela peut s’évaporer rapidement ! Ben oui, on y a réfléchi, mais la situation nous a fait penser au fait que la société ferait durer son cash pas mal de temps… En deux mots, la situation était la suivante : la société Gravity LTD avait inventé un jeu pour PC qui avait fait un tabac en Asie, le « Ragnarok ». Mais comme tout jeu, il a fini par lasser. Alors Gravity a lancé le « Ragnarok 2 » (malin !) , mais cela n’a pas relancé la machine et l’activité a commencé à décliner et c’est sur ce déclin que la société est devenue une triple net. Mais ce déclin des recettes lié au Ragnarok 2, ajouté à d’autres essais de jeux en ligne pour PC, puis pour mobile, ont finalement toujours généré des revenus de moins en moins importants certes, mais suffisants pour couvrir une partie des dépenses et surtout permettre de ne pas devoir piocher abondamment dans les liquidités.Et cela s’est vérifié ensuite dans tous les rapports financiers, le matelas de cash est resté important.

Ensuite, il y a eu le reverse-split à 1:8 au mois de mai 2015 qui est arrivé comme un grand « ouf ! », évacuant définitivement un problème : le délistement. Puis au fil des mois, des annonces, une collaboration avec une société chinoise, des lancements de jeux pour mobile dans toutes l’Asie, … Mais rien ne s’est traduit dans les chiffres et vu les noms changeant des jeux et des annonces, c’était très compliqué à suivre pour des vieux sumos dans notre genre !

Bon, et enfin, qu’est-ce qui s’est passé pour que le cours bondisse de +145% à son plus haut en séance de vendredi 28 octobre 2016 ?

Nous avons envie de dire presque rien. Mais c’est aussi cela l’essence même d’une Daubasse, d’une net-net ou net estate : il ne faut pas vraiment qu’il se passe un truc extraordinaire pour que cela flambe. Dans le cas de Gravity Ltd, il y a juste eu de minuscules profits opérationnels sur 3 mois, donc un très léger mieux que personne ne prendrait au sérieux sans une décote sur la valeur net-net puisque sur les 9 premiers mois de l’année, la société est toujours en perte.

Nous n’avons pas été en mesure de vendre au plus haut, cher(e) lecteur(trice), car la volatilité était infernale. Nous avons vendu à 9.53$. Si l’on tient donc compte du reverse split 1:8, nous détenions 1 475 actions à un prix moyen net de frais de 5.75$, pour la somme totale de 6 545.08 Eur. Ces deux lots, comme précisé plus haut, ont été achetés le 14 janvier 2014 et le 5 décembre 2014. Et le 31 octobre nous avons encaissé 12 732.32 Eur net de frais, soit une plus-value de +94.53% net de frais en 1 022 jours ou encore 26.83% de rendement annualisé. Nous pouvons tirer un enseignement précieux : sans le renforcement, cet investissement n’aurait généré aucun résultat.

Si vous désirez, vous pouvez relire tout ce cheminement dans le détail à travers les news mensuelles (publiée chaque mois dans la lettre mensuelle) que nous avons regroupées en fin d’analyse ci-dessous.

Voici l’analyse que nous proposions dans la lettre mensuelle de février 2014.

Gravity

(Nasdaq, Ticker : GRVY / ISIN : US38911N1072))

I. Introduction

Gravity est une société coréenne fondée en 2000. Elle est cotée sur le Nasdaq sous la forme de certificats ADR, un certificat valant 1/4 d’actions.

L’entreprise édite et développe des jeux en ligne au départ du Japon, de Taïwan, des Philippines et de la Thaïlande. Ils sont distribués dans le monde entier. La principale source de revenu est néanmoins le Japon qui pèse pour 40 % du chiffre d’affaires. La Corée du Sud vient en deuxième position (24 %) et ensuite les Etats-Unis (9%). Le 4e marché est Hong Kong avec 3,7 % des ventes.
Une grande part des ventes dépend d’un seul produit : Ragnarok (55 % des ventes 2012) mais la direction tente de diminuer cette dépendance en lançant des nouveaux jeux. A l’heure actuelle, elle édite différents jeux. Une partie de ces jeux ont été développés par des tiers mais Gravity s’occupe de leur diffusion.
Depuis la mi 2012 Gravity connaît des problèmes constants et récurrents de rentabilité.
Notamment, Ragnarok II (censé prendre la succession de Ragnarok) ne semble pas tenir ses promesses avec la résiliation d’un contrat de licence en Chine et des ventes très décevantes en Corée du Sud.
Ces résultats décevants ont découragé la plupart des investisseurs et le cours se trouve, pour l’heure, tout près de ses plus bas.
Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/09/2013. Nous calculons les données par certificat ADR et non par action.
Le 14 janvier, nous avons acheté 4 350 certificats ADR à un coût de revient, taxe de bourse et frais de courtage inclus, de 0,99 USD.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 2,14 USD par certificat. Nous déduisons les intérêts des minoritaires et l’ensemble du passif pour obtenir une valeur d’actif net-net de 1,53 USD.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Gravity n’étant pas propriétaire des immeubles qu’elle occupe, nous ne pouvons pas calculer cette valeur.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste principal qui est, heureuse surprise, le cash et les placements de trésorerie. Ces deux rubriques représentent 1,69 USD par certificat mais il y a mieux : en soustrayant l’ensemble du passif et les intérêts des minoritaires, nous obtenons une valeur de 1,08 USD. Nous sommes donc en présence d’une triple nette : même si tous les autres actifs ne valent rien, il y a moyen, rien qu’avec la cash, de rembourser tous les créanciers de la société et de distribuer un montant de cash aux actionnaires supérieur au cours de bourse. Une situation qui nous semble particulièrement confortable.

L’autre poste important de l’actif courant est constitué des créances commerciales (des licences et des redevances facturées aux clients et qui sont encore à encaisser). En moyenne, les factures sont payées à 49 jours, en légère augmentation par rapport à la moyenne des exercices précédents. Les provisions pour créances douteuses actées par la direction sont insignifiantes. Par prudence devant cette dernière information, nous préférons prendre une marge de sécurité importante sur ce poste nonobstant le fait que les délais de paiements moyens sont corrects. Nous l’amputons de 25 %, soit 0,06 USD par action.

Nous n’avons pas le détail des autres actifs courants dans le rapport trimestriel. Mais si nous remontons au dernier rapport annuel, nous constatons qu’une bonne part d’entre eux sont composés d’impôts différés… que nous décidons, fidèles à nos bonnes résolutions, d’ignorer complètement. Nous déduisons donc la somme de 0,23 USD par certificat.
Parmi les postes de l’actif fixe, nous relevons les installations et mobiliers de bureau que nous reprenons pour 10 % de leur valeur aux comptes, soit 0,01 USD. Sachant que ce poste est déjà amorti à 85 %, nous pensons faire preuve, ici aussi, de beaucoup de prudence.
Il y a également des cautionnements en garantie d’obligations de l’entreprise représentant 0,19 USD.
Nous trouvons aussi beaucoup d’incorporelles et encore des impôts différés que nous ne valorisons pas.
Hors bilan, nous relevons les engagements à payer des leasings opérationnels futurs pour 0,16 USD.
Nous tenons compte également d’une série de litiges exposés dans les annexes pour un total de 0,11 USD. Même si la direction pense raisonnablement qu’elle obtiendra gain de cause.
En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Gravity en cas de mise en liquidation volontaire à 1,17 USD.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices comptables, la société a certes généré des profits certaines années mais ceux-ci sont insuffisants pour compenser les pertes des deux dernières années. Nous ne pouvons donc pas calculer de VCB.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 0,99 USD, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

35 % sur la VANN
15 % sur la VLMV
Le vrai décollage de Gravity aura lieu si la société parvient, enfin, à faire de Ragnarok II le vrai successeur de Ragnarok. Les ventes de Ragnarok déclinent, de manière assez logique mais Ragnarok II et les autres jeux développés, ou o-tenus par acquisition externe, ne parviennent pas à compenser cette chute en termes de marge bénéficiaires.
Nous remarquons aussi que la direction avait acté, fin 2012, une énorme réduction de valeur sur des licences obtenues lors d’une acquisition réalisée quelques années plus tôt.
Néanmoins, nous pensons qu’avec Gravity, quelque chose de bien peut se passer. Explications.
Outre les marges de sécurité sur le patrimoine tangible exposées ci-dessus, nous remarquons aussi l’importance des frais de recherche et développement : notre « ratio technologique » est de 81 %. Ce ratio nous permet d’évaluer à la grosse louche le savoir-faire technique d’une Daubasse et ainsi de pouvoir la comparer avec une autre. Ce qui facilite nos décisions d’investissement si nous hésitons sur plusieurs cibles à l’achat.
Ce ratio est calculé de la manière suivante :
Dépenses de Recherche & Développement des 5 dernières années / capitalisation boursière
Avec un tel ratio, nous pensons que Gravity dispose malgré tout de connaissances techniques nous permettant d’envisager peut-être que la marge de sécurité sur cet investissement soit, en réalité, supérieure à ce que nous avons calculé en ne tenant compte que des actifs tangibles.
Et ce know-how pourrait peut-être, intéresser un concurrent…
Enfin, si Ragnarok II semble, petit-à-petit, s’avérer être un échec (nous n’osons pas encore utiliser le terme « fiasco »), rien ne dit que Gravity ne sortira pas un jour un « Ragnarok III » qui pourrait, quant à lui, réellement relancer la création de richesse pour les actionnaires.
En attendant, nous voyons que la société a de quoi « tenir » : outre sa très confortable trésorerie, nous constatons aussi que son EBITDA reste positif, ce qui signifie que, hors opérations d’investissement, l’entreprise ne consomme toujours pas de sa précieuse trésorerie pour assurer la poursuite de ses opérations.
NEWS DE SUIVI

2014 Mai

Le rapport annuel de notre société coréenne préférée n’est pas terrible. La VANT est en recul à 1.9029$. La valeur net-net est de 1.1480$. L’endettement est en recul de 15% et la société dispose toujours de 1.45$ de cash par action, heureusement. Tout le problème vient des ventes en baisse de 35% par rapport à 2012. Le coût des produits est identique. Tandis que les coûts fixes sont en recul de 29%, ce qui permet quand même à la société de creuser sa perte en douceur… à 17 milliards de Won au lieu d’une perte de 14 milliards en 2012.

 

2014 Juillet

Notre société Coréenne de jeux préférée signe un premier trimestre 2014 clôturé en juin sur une légère perte. La valeur patrimoniale de la société est en légère baisse, à 1.79$. Tandis que sa valeur net-net est en hausse à 1.28$. Le re-traitement des créances fournisseurs étant revenu dans la moyenne. Dans le compte de résultats, le chiffre d’affaires est en baisse de 9% et le coût des revenus est en hausse de 28%. Les coûts fixes sont également en baisse de 24% et la R&D en baisse de 42%. Au final, la perte est de 0.40$ par action alors qu’un an plus tôt elle était de 0.22%.
A noter aussi qu’au cours de 0.85$, la société est devenue une triple net. En effet, le seul cash de la société de 1.58$ par action, moins l’ensemble des dettes de 0.60$ par action, soit 0.98$, est supérieur au cours de 0.85$. A ce prix, vous avez donc un excédent de cash de 0.13$ et tout le reste de la société gratuite-ment.
Tout cela est évidement très beau, mais ne pas oublier le pendant du très beau, le très laid, ou les problèmes. Le problème majeur est évidement le manque d’inspiration de la société pour lancer de nouveaux jeux sur le marché. C’est bien sûr le problème majeur de la société.
Mais est venu se greffer à ce problème, un second problème: un possible délis-ting du Nasdaq, puisque le cours est passé sous les 1$ fatidiques. Le 3 juin, la société a donc reçu une lettre du Nasdaq annonçant qu’elle dispose de 180 jours pour que son cours repasse au dessus de 1$ au moins 10 jours consécutifs. La date butoir étant fixée au 24 novembre 2014.
Est-ce grave ? Oui et non. Ce n’est évidement pas la première fois que nous ren-controns ce genre de problème. Ce n’est pas grave dans l’immédiat car il reste 5 mois avant la date butoir. Cela deviendra plus grave, vers le mois de septembre, si la société n’est pas repassée au-dessus des 1$ pendant 10 jours consécutifs, pour ceux qui parmi vous n’auraient pas accès aux marchés non réglementés. De notre point de vue qui avons accès aux marchés US comme l’OTC, nous attendrons surtout de voir si l’information financière sera toujours disponible. Si c’est le cas, cela ne nous posera alors aucun problème. En revanche, si ce n’est pas le cas, nous vendrons. Bien entendu, le délistement sur l’OTC est encore une solution acceptable, mais la direction peut aussi décider de retirer la socié-té de la cote. L’affaire sera donc à suivre de près a partir de septembre 2014.
Au-delà de ces deux problèmes, la solidité financière de la société est toujours, de notre point de vue, importante. Son cash, par rapport à sa perte trimestrielle de mars 2014, lui permettrait de survivre encore 4 ans.

 

2014 Décembre

Le rapport du troisième trimestre, clôturé au 30 septembre, nous permet de fixer la VANT à 1.64$, en recul de 10% par rapport au rapport du mois de mai. La valeur net-estate s’établit à 1.15$. Les ventes ont poursuivi leur dégringolade, avec un recul de 24% comparé aux neuf premiers mois de 2013. Mais vu les annonces de la direction que nous allons vous communiquer dans quelques lignes, il nous semble intéressant de détailler les différents segments des revenus qui seront comparés aux 9 premiers mois de 2013. Nous voyons donc que la partie revenus générée par les souscriptions de jeux en ligne a reculé de 28%, et cela pèse actuellement 18% des revenus. La partie royalties et licences des jeux en ligne a aussi reculé de 44% et pèse dans les revenus 33%. La partie « autres revenus » est en progression de 9% et pèse 11%. Enfin, et ce sont sans doute les chiffres les plus importants des trois, le segment jeux et applications pour mobile qui lui est en progression de 1.56% et pèse 38%. Vous allez bien sûr nous dire +1.56%, c’est léger! Bien sûr que c’est léger, mais Gravity corp cherche un nouveau souffle pour sortir de l’ornière et est occupée à juguler le plongeon de son jeu vedette, le Ragnarok, qui a fait son temps. Donc recherche de nouveaux produits ou de nouveaux partenariats produits. Si l’on couple la progression des jeux et applications pour mobiles, à l’annonce de la direction nous expliquant qu’ils sont occupés à lancer un nouveau jeu pour téléphones mobiles appelé « Rescue Quest » dans 12 pays d’Asie, dont la Chine et le Japon, et qu’un accord de licence a déjà été signé avec le développeur Boomzap Inc, la progression de 1.56% peut apparaître comme un prémisse à la sortie de l’ornière. La direction nous précise encore qu’ils sont pour l’instant occupés à traduire le jeu dans toutes les langues des pays dans lesquels il sera commercialisé, et de passer des accords pour que cela soit aussi intégré dans les réseaux sociaux des pays. Nous pensons que c’est une nouvelle très importante. Ce jeu sera aussi opérationnel en Corée ce mois-ci, voire début 2015, sur le réseau so-cial Kakao Talk qui compte 32 millions d’utilisateurs.
Nous pensons avec ces news que la société coréenne Gravity est arrivée à un tournant majeur avec ce nouveau jeu pour mobiles dont elle a acheté la licence et qui va sans doute être proposée à plusieurs centaines de millions de personne en Asie. Et si c’est une réussite, le boost sera forcément important. Si par contre c’est un échec, ce sera difficile de voir le bout du tunnel, même si la so-ciété dispose de liquidités d’une valeur de 1.42$, pour un endettement total de 0.53$, ce qui en fait une triple net. Une espèce en voie de disparition par les temps qui courent.

 

2015 Février

Notre équipe de Séoul semble continuer à enfoncer le clou, après avoir acheté une licence fin 2014 qu’elle s’apprête à lancer dans 18 pays d’Asie en 2015. Nos Coréens préférés viennent de vendre une licence non exclusive sur la Chine, au groupe de Shangai « Dream Square », de leur jeu mythique le Ragnanok 2. Nous ne sommes pas loin de penser que l’année 2015 pourrait être l’année de Gravity Corp!

 

2015 Mai

La société annonce tout d’abord un reverse-split de 1:8 pour éviter le délistement, puisque son cours est resté sous les 1$ pendant plus de 180 jours. Ce reverse split aura lieu le 11 mai. Donc le cours actuel côté en USD de 0.53$ devrait passer à 4.24$. Il faut aussi préciser que ce reverse split concerne unique-ment le certificat ADR côté sur le Nasdaq et pas l’ensemble des actions de la société, cotés en Won sur la bourse de Séoul. Il fallait jusqu’a présent 4 certificats ADR pour une action (autrement dit, il fallait multiplier le nombre d’actions par 4 pour calculer la valeur par certificat ADR). A partir du 11 mai, il faudra deux actions pour faire un certificats ADR, autrement dit, il faut dorénavant diviser le nombre d’actions par 2 pour calculer la valeur d’un certificat ADR côté sur le Nasdaq.
Le rapport annuel de la société clôturé au 31 décembre est donc pour la dernière fois traité avant ce reverse split, et donc au cours de 0.53$. La VANT de la société est tombée à 1.29$ et sa valeur net-net à 1.16$. Au compte de résultats, les ventes sont en recul de 16%. Le coût des produits est équivalent et nous constatons un recul de 12% sur les coûts fixes. La société signe au final une perte équivalente à l’année précédente.

Dans le détail des différents revenus , nous ne voyons pas de trace des nouveaux lancements, ce qui est normal puisqu’ils sont prévus pour ce début 2015. Nous attendons donc le prochain bilan avec grande impatience.

 

2015 Juillet

Dans ce premier bilan trimestriel de 2015 clôturé en mars, le recul se poursuit sur tous les fronts. La VANT à 9.41$ et la valeur net-net à 8.71$, les ventes sont également en recul de 25% sur ce premier trimestre comparé à la même période en 2014. Le coût des produits est également en recul de 19% et les coûts fixes aussi. De plus, nous notons un quasi doublement du budget R&D, et des coûts fixes en recul de 26%… qui sont les seuls points positifs de ce bilan.
Nous ne voyons toujours pas de trace du jeu sous licence qui devait être lancé en 2015… et nous n’avons pas trouvé de commentaire de la direction qui pourrait faire avancer un peu le schmilblick…

 

2015 Septembre

Le bilan clôturé fin juin signe de notre point de vue un trimestre décevant, même si tout n’est pas négatif. De nouvelles pertes font passer la VANT de 9.41$ à 8.46$. L’endettement est en légère diminution et les liquidités plus les placements court-terme sont toujours confortables à 10.41$ par action. C’est au niveau du compte de résultat que nous sommes déçus car nous recherchons toujours une confirmation chiffrée des annonces de décembre 2014 (à relire dans les News de la société sur notre site, pour les détails complets). Dans les revenus de jeux sur mobile, nous ne voyons toujours pas l’impact du jeu « Rescue Quest » dont le lancement avait été annoncé début 2015 dans 12 pays d’Asie et qui était censé être en phase de traduction.

Le seul revenu en augmentation est observé sur les abonnements de jeux en ligne, en progression de 4% sur les 6 premiers mois de 2015 comparé aux 6 premiers mois de 2014. La direction explique que c’est leur fameux jeu vedette le Ragnarok en ligne qui a enregistré 3 millions d’utilisateurs payants en Chine depuis le 11 mai 2015. Donc ce n’est effectivement pas du blabla. Et poursuit sur le fait que seront commercialisés deux autres jeux mobiles, en Chine via la société chinoise XD Network inc, nommé MMORPG (début 2016). Tout cela nous semble assez confus, d’autant plus que cette direction ne donne pas d’explication sur le projet « Rescue quest », jeu pour téléphone mobile. Nous constatons donc objectivement que les revenus sont en baisse de 13%. Nous observons également que les coûts fixes ont été rabotés de 15%. La perte sur le semestre est donc de 1.39$ par action.

Ce qui nous dérange le plus, c’est l’apparent manque de continuité dans l’information sur le lancement des nouveaux produits annoncé fin 2014. Par contre nous voyons clairement un premier point positif sur les abonnements en ligne et nous attendrons donc de voir des chiffres positifs pour les autres annonces. Ceci, couplé à un bilan qui reste solide à ce stade, nous permet de garder espoir de voir sortir la société par le haut, même si rien n’est encore gagné, loin de là.

 

2015 Décembre

Le troisième trimestre 2015 n’est pas meilleur que les précédents. La société enregistre une nouvelle perte un peu moins importante qu’en 2014. Les revenus sont en légère baisse sur les 3 segments. Ce sont les applications de jeux pour téléphones mobiles qui tirent le mieux leurs épingles du jeux, avec un recul de -4.2% sur le trimestre. Suivent les revenus des jeux en ligne avec un recul de -10%, et les licences de jeux en ligne qui reculent de 14%.

La valeur patrimoniale de la société parvient malgré tout à se maintenir à 8.26$. Nous n’avons pas trouvé de commentaire de la direction. Cela reste donc décevant à ce stade.

 

2016 Février

Un communiqué nous explique que ce 15 janvier 2016, un protocole d’accord de licence a été signé avec la société de Shangai Dream Square, pour commercialiser le jeu Ragnarok Online en Chine.
En février 2015, une licence non exclusive du jeu Ragnarok 2 avait déjà été vendue à Dream Square. A l’époque, nous n’avions pas vu grand changement dans le bilan. Il s’agit maintenant du Ragnarok Online. Le même produit mais commercialisé différemment.

La direction annonce aussi le lancement du Ragnarok Prequel de Dream Square à Taiwan, sous le nom de « Xianjing RO Chuanshuo WEB » au second semestre. Mais que c’est compliqué tout cela. Et des autres lancements en Amérique du Nord, Hong Kong et Thailande du « Xianjing RO Chuanshuo WEB » ou Ragnarok Prequel dans le courant 2016.

Nous devons avouer qu’il est extrêmement difficile de s’y retrouver dans les annonces de la direction que nous ne prenons plus trop au sérieux. Nous attendons donc du tangible, soit des chiffres et un bilan traduisant toutes les ventes et les lancements de tous ces Gagarok et Ragagnok !

 

2016 Mai

Le bilan annuel 2015, clôturé au 31 décembre, nous montre une valeur patrimoniale en baisse à 7.35$. Il semblerait pour le moment que la dynamique des pertes soit en nette décélération. Le chiffre d’affaires en recul de 11% est contré par un coût des produits, en recul également de 12%. Et les frais fixes sont aussi en recul de 10%. La perte finale s’est réduite de 19%, comparée à la perte 2014. Dans la partie segments, seuls les revenus sur les jeux pour mobiles sont en très légère augmentation. Les autres segments sont en recul et les projets annoncés durant 2014 et 2015 n’ont pas l’air de se concrétiser par les chiffres… que nous considérerons désormais seul juge, après les multiples annonces de la direction sans effet tangible.

 

2016 Juin

C’est avec un brin d’amertume dans la plume que nous évoquions précédemment le rapport annuel de la société, où l’on constatait une dynamique de perte en décélération, le segment jeux pour mobiles qui restait le seul des segments en progression et surtout le fait que les annonces de la direction de 2014-2015 n’étaient en aucun cas visibles dans le bilan.

Comme toujours avec une Daubasse, c’est quand tout semble embourbé au point de laisser croire que c’est définitif, que le changement pointe du nez et que le réellement mieux surgit.
C’est pour cette raison que nous avons toujours suivi les news de nos sociétés en portefeuille, avant de les partager avec vous. News dont nous avions essayé de définir l’avantage qu’elles peuvent octroyer dans l’édito de la lettre n°52 du mois d’août 2015, en fin de page 4.

N’allez pas croire que nous sommes enthousiastes sur la valeur, ce n’est pas de cela qu’il s’agit. Mais comme nous l’expliquions dans l’édito, ont jailli sur le tableau assez noir quelques pixels blancs, facilement repérables. Il s’agit donc seulement de deux constats chiffrés et d’une réaction peu compréhensible des marchés.
Dans le rapport du premier trimestre 2016, on constate que la dynamique de perte que nous avions repérée dans le rapport annuel se confirme. Mais à première vue, il n’y a pas de quoi fouetter un chat, puisque les revenus sont en augmentation de +0.25%. seulement et que les pertes réduites de 30% par rapport au trimestre précédent sont donc principalement dues aux dépenses opérationnelles en recul de 24%. Sur le trimestre, la perte est donc de -0.21$ au lieu de -0.33$. La VANT est en léger recul à 7.13$. Jusque là rien de spécial.

Vous savez, si vous nous lisez, que nous aimons aussi observer les 4 segments qui articulent les revenus. Si nous pouvions résumer la situation en quelques mots depuis que nous avons cette société en portefeuille, soit depuis le 13 janvier 2014, et une petite dizaine de rapports financiers, nous le ferions de cette manière. Le segment souscription de jeux en ligne et le segment royalties et commissions sur ces jeux en ligne étaient en 2014, les deux segments qui alimentaient les revenus et ces deux segments n’ont cessé de régresser trimestre après trimestre. Le troisième segment applications et jeux pour téléphones mobiles étaient le seul des trois segments à progresser le plus régulièrement. Et le quatrième segment, le plus léger, « merchandising et autre revenu » a toujours tourné autour de 10% de revenu.

Nous constatons donc dans ce rapport deux changements qui nous semblent importants pour la première fois depuis que nous suivons la société. Le segment souscription de jeux en ligne est en augmentation de 25.82% et le segment royalties et commissions des jeux en ligne est en progression de 34.04%. Il semblerait que ce soit le lancement d’un jeu au Japon qui soit à la base de ces boosts. D’un autre côté, le segment applications et jeux pour téléphones mobiles est en recul important de 38%, causé par l’arrêt d’une application pour un client ! C’est là aussi surprenant version négative ! Donc l’un dans l’autre, avec cette hausse de deux segments importants que nous n’avions jamais vue depuis le suivi de Gravity, pratiquement effacée par le recul du segment application pour mobile. Les revenus, comme nous vous le disions plus haut, n’ont progressé que de +0.25%. Un non évènement absolu à première vue…

Et pourtant, le 20 avril 2016, le cours de Gravity était à 3.08$ et le 24 avril à la sortie de ce rapport, le cours a bondit de 66% à 5.13$, pour repasser ensuite sous les 5$ au moment où nous écrivons ces news. Nous connaissons et reconnaissons que les sauts d’humeur de monsieur le marché sont des voies impénétrables, mais avouons qu’un mouvement de 66% du cours sur un détail segment sans incidence visible sur les revenus totaux sont pour le moins étranges.
Y a-t-il quelque chose de bien dans les tuyaux qui n’est pas encore connu, ou est-ce un simple flash de volatilité sans lendemain ? Nous n’en savons rien et nous n’avons aucun élément qui nous permette de formuler une hypothèse.

C’est en lisant le prochain rapport que nous comprendrons peut-être un peu mieux la situation que nous venons de vous décrire en espérant a minima que la progression des deux segments jeux en ligne va se poursuivre.

 

2016 Juillet

C’est de cette manière que nous terminions les news du mois passé :
Y-a-t’il quelque chose de bien dans les tuyaux qui n’est pas encore connu, ou est-ce un simple flash de volatilité, sans lendemain ? Nous n’en savons rien et nous n’avons aucun élément qui nous permet de formuler une hypothèse.
C’est en lisant le prochain rapport que nous comprendrons peut-être un peu mieux la situation que nous venons de vous décrire en espérant a minima que la progression des deux segments jeux en ligne va se poursuivre.

Un peu après la publication de la lettre précédente, notre abonné et ami Olivier, investisseur d’une méticulosité hors du commun, nous écrivait un email avec cette information que nous reprenons telle quelle :

Chère équipe,
Re: Hausse du cours de GRVY…
Peut-être liée à la réorganisation de Softbank qui s’apprête à sortir de Gungho (60% shareholder of Gravity)… de là à envisager un take-out des minoritaires à Gravity, il n’y a qu’un pas?
http://techcrunch.com/2016/06/06/softbank-is-selling-almost-all-of-its-shares-in-games-firm-gungho-for-685m/
Merci encore pour votre superbe travail. Olivier

Et notre réponse:
Merci Olivier pour l’info et bravo pour l’avoir débusquée car c’est vrai-ment indirect de derrière les fagots! C’est vrai qu’avec 31.5 millions de cash et placements court terme, Gravity reste une belle tirelire qui pourrait attiser les convoitises… L’affaire est à suivre, avec un puzzle qui se met petit à petit en place, grâce a vous. Merci.
Comme vous l’aurez compris, l’affaire est peut-être plus complexe que nous l’imaginions et comme vous pouvez le voir, la Famille Daubasse ce ne sont pas juste des mots.

Nous profitons également de cette nouvelle pour remercier tous les investisseurs abonnés à notre lettre et qui échangent régulièrement avec nous, pour tout ce qu’ils nous offrent : réflexions, informations, relevés d’une erreur ou l’autre, et même dénicher des cibles potentielles. Merci à tous!

 

2016 Septembre

Avec les nouvelles pertes du 2ème trimestre de -2,8 M USD vs -1,4 M USD au T2 2015, la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) de la société techno coréenne baisse de -6,9%, à 6,64 USD par action ADR. Par contre, le cash est particulièrement bien géré, puisque la trésorerie et ses équivalents sont en hausse et atteignent 9,34 USD par titre coté qui se négocie sur le NASDAQ à 5,20 USD. La solvabilité est excellente, elle progresse à un niveau record de 283%. Si la croissance et la rentabilité de la société ne sont pas assurées, sa structure financière lui assure de passer encore quelques trimestres avec une grande sérénité.

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