Bas les masques – MBL Group

L’analyse de MBL Group a été publiée dans la toute première Lettre Mensuelle, celle de mai 2011 !

Suite à cette analyse, nous avions acheté 25 000 actions le 5 juillet 2011 au prix de 9,67 GBX et avons vendu nos titres le 28 octobre 2016 à 14,13 GX. Une performance en euros de +61,50% après 1 942 jours des plus mouvementés. Un long fleuve pas tranquille du tout ! Nous tenons toutefois à saluer l’équipe de management anglaise qui est parvenue à transformer une société de distribution de matériel ménager et électronique mal en point quand nous l’avons achetée, en une société active dans le « jardin et loisir » et le « divertissement à domicile » à partir de 2013. Après avoir signé des pertes récurrentes et nous avoir laissé plusieurs fois pensé que nous allions devoir endurer une faillite, cette équipe est parvenue à générer des profits sur le premier semestre 2016.

Si vous désirez revivre le film en entier, nous vous invitons à relire les 26 news publiées au fil des lettres et disponibles dans la zone premium de notre site web (et à la fin de cette analyse).

Place donc à l’analyse d’octobre 2011. Bonne lecture.

 

MBL Group

(London Stock Exchange, Ticker : MBL/ ISIN : GB00B0W48T45)

I. Introduction

MBL Group est un distributeur britannique et grossiste de produits de divertissement (DVD, console de jeux, …). La société vend ses produits à la grande distribution, aux détaillants indépendants et à l’exportation.

La société a été fondée en 1995. Morissons, une chaîne britannique de supers marchés est le principal client de MBL et représente 80 % des ventes. Et c’est bien là que le bât blesse : Morissons a annoncé la fin de sa coopération avec MBL et cette annonce a « explosé » le cours de l’action.
Outre la perte de chiffre d’affaires qui va s’en suivre, l’entreprise va devoir licencier une grande partie de ses travailleurs et une partie des stocks destinés aux ventes à Morissons va lui « rester sur les bras ». La direction a annoncé qu’elle va rechercher un repreneur pour la totalité des activités restantes et, en bon chasseurs de daubasses, nous allons tenter d’évaluer quel prix cet hypothétique repreneur pourrait payer pour acquérir l’entreprise.

Nous avons été obligés de travailler sur base des comptes semestriels au 30 septembre 2010 en tenant compte de la distribution d’un dividende de 7,5 GBp par action.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société présente un actif courant de 196 GBp par action, duquel nous déduisons l’ensemble des dettes ainsi que le dividende de 7,5 GBp par action qui a été distribué après la clôture du semestre. Nous déduisons également 1 GBp en raison d’un léger ralentissement dans la rotation des stocks et obtenons une VANN de 65,95 GBp par action.

III. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Ce scénario est vraiment du caractère du possible vu la situation actuelle et la volonté de la direction de plus ou moins cesser les activités ou, à tout le moins, de les céder.

Comme d’habitude, nous revenons sur l’actif courant dont le poste principal est le stock. Comme nous l’avons signalé, en raison de la perte de son principal client, la direction pense qu’elle aura quelques problèmes pour écouler une partie de son stock. Notons cependant que cette fin de collaboration sera effective le 1er septembre et qu’elle laisse donc encore un certain délai pour éliminer une partie de celui-ci. La direction entend également négocier certaines indemnités avec Morissons. Néanmoins, ces évènements nous incitent à la plus grande prudence quant à la valorisation de ce poste et nous amputons celui-ci d’une marge de sécurité de 30 %, soit 36,3 GBp par action.
Le poste de créances représente 27 jours de vente, ce qui est tout à fait raison-nable. De plus, les provisions pour créances douteuses s’élèvent à 4,3 % de la valeur brute de ce poste, ce qui démontre une certaine prudence de la part de la direction. Néanmoins, étant donné que nous constatons un léger allonge-ment de ce délai dans la durée, nous prenons une marge de sécurité supplémentaire de 5 % sur la valeur de ce poste, soit 3 GBp par action.
Le poste des liquidités n’appelle aucun commentaire. Nous constatons néanmoins qu’il couvre 80 % de la capitalisation boursière actuelle.
Parmi les actifs fixes, outre les immeubles abordés dans le calcul de la VANE, nous tenons compte, symboliquement, des équipements et matériels divers pour 5 % de leur valeur d’acquisition soit 1,2 GBp.
Nous n’avons relevé aucun risque de dilution, les quelques stock-options existantes n’étant convertibles qu’à un prix d’exercice bien supérieur au cours actuel.
Par contre, le hors-bilan attire réellement notre attention. Il y a d’abord les loyers et autres leasings restant à courir qui représentent un montant de 74,1 GBp par action. En cas de liquidation volontaire, nous pensons qu’au moins la moitié de ce montant serait dû, soit 37 GBp par action.
Il nous faut aussi tenir compte des licenciements qui vont être nécessaires en raison de la perte conséquente de chiffre d’affaires. Nous avons estimé le coût de cette restructuration à 3 mois de frais de distribution et administratifs, soit 17 GBp par action.

Compte tenu de ce qui précède, force nous est de constater, qu’en cas de mise en liquidation même volontaire, il ne resterait sans doute pas grand-chose pour les actionnaires, la VMVL étant négative de 23,97 GBp.

IV. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Il nous est impossible de calculer cette valeur en raison de la perte de la plus importante part du chiffre d’affaires. Néanmoins, nous constatons que, par le passé, la société a généré de plantureux bénéfices, ce qui tendrait à démontrer que l’activité est potentiellement rentable, du moins si elle se fait dans des volumes conséquents. Voilà qui ne devrait pas déplaire à un concurrent alléché par une potentielle bonne affaire.

V. Conclusions

Au cours actuel de 12 pence, il est possible d’acquérir MBL Groupe avec de grosses marges de sécurité sur la VANN et la VANE.

Soit 81 % sur la VANN
Et 82 % sur la VANE
Néanmoins, ces marges doivent s’apprécier avec prudence et en tenant compte de la forte baisse à venir du chiffre d’affaires.
Nous pensons néanmoins que cette société a de la valeur caché, comme semblait le démonter sa belle rentabilité. Nous apprécions aussi la sagesse de la direction qui décide immédiatement de restructurer et de tenter de céder l’entreprise avant que tout l’actif ne s’envole en fumée.
Notons enfin qu’en cas de reprise, les loyers et leasing comptabilisés dans le hors bilan ne devront peut-être pas être résiliés et pourraient donc, mécaniquement, augmenter la VMLV de la société.
Certains d’entre nous ont acheté des actions de MBL en espérant bien qu’une cession, encore hypothétique aujourd’hui, pourra permettre une sortie « par le haut ».
NEWS DE SUIVI
— synthèse de toutes les nouvelles intégrées au sein de la Lettre Mensuelle —

2011 Juillet

La société a annoncé avoir progressé dans ses négociations avec son futur ex-principal client (Morrisson) notamment au niveau de la réalisation des stocks qui avaient été constitués pour lui. La restructuration pour donner à l’entreprise une taille plus en rapport avec son nouveau niveau d’activité est pratiquement terminée et se solde par une réduction des effectifs de près de 50 %. Nous apprenons aussi que la société est en négociation pour tenter de résilier le bail portant sur son centre de distribution. Enfin, et malheureusement, la direction affirme ne pas être en pourparler pour l’instant avec un quelconque repreneur. Néanmoins, et sans préjuger de l’issue de ce dossier, nous apprécions réellement la manière dont le management gère la « diminution de voilure » de MBL.

 

2011 Août

Les news se succèdent pour notre distributeur de matériel électronique. Souvenez-vous : dans notre précédente lettre, nous avions écrit tout le bien que nous pensions sur la manière dont la direction menait la restructuration de la société. Et début juillet, nous joignions le geste à l’écrit en nous constituant une petite ligne de cette belle daubasse. Et voici que nous apprenons à présent que celle-ci est en pourparlers pour la cession de deux de ses filiales. Attendons la suite avec patience…

 

2011 Septembre

Comme prévu, l’entreprise a présenté des comptes annuels, clôturé le 31/03, franchement déficitaires. Une perte de 1,21 GBP par action ! Excusez du peu. Néanmoins, en examinant ces résultats de près, nous les trouvons tout-à-fait encourageants. Tout d’abord, la plus grosse partie de la perte provient d’une réduction de valeur actée sur le goodwill, pour 0,97 GBP. Or, le meilleur de cette histoire, c’est que nous ne tenons jamais compte des goodwill dans nos évaluations de société. Cette réduction de valeur ne change donc strictement rien pour nous. Mais nous relevons aussi toute une série de charges, en principe non récurrentes, comme des réductions de valeur sur des actifs tangibles, des frais exceptionnels afférents à des ruptures de contrat de bail et des frais de restructuration. Ces frais exceptionnels représentent 0,33 GBP par action. Autrement dit, sur une base récurrente, la société génère toujours des profits. Ce qui n’est d’ailleurs pas étonnant puisque la rupture du contrat avec son principal client n’aura d’effet qu’à partir du mois de septembre. La société présente toujours un actif net tangible 6 fois supérieur au cours actuel. Le tournant décisif résidera, selon nous, dans la manière dont la direction parviendra à négocier le stock de produits de MBL, stock qui constitue sa principale richesse.

 

2011 Novembre

Notre distributeur en restructuration, voire en liquidation contrôlée, a annoncé avoir cédé deux filiales pour la modique somme d’un million de livres. Nous

n’avons pu déterminer avec exactitude l’impact de cette vente sur les comptes de la société, mais il apparaît que la plus importante des deux sociétés vendues « pesait » 843 000 livres dans les comptes de MBL. Nous n’avons donc pas l’impression que l’impact sera important ni dans un sens ni dans l’autre. Mais nous retenons que la restructuration est bel et bien en cours et que peut-être, en bout de course, « quelque chose de bien » pourrait arriver.

 

2011 Décembre

Par un premier communiqué, nous apprenions que la société va cesser ses activités et a fait déclarer insolvable l’une de ses filiales.

Cette annonce un peu abrupte nous procura presqu’instantanément « peur et douleur » car nous attendions pour cette entreprise un démantèlement dans l’ordre et la discipline. Pour tout vous avouer, nous avons un instant envisagé entre nous une vente de notre ligne car la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire que nous avions calculée dans notre lettre de mai, sur base des comptes arrêtés au 30/06/2010 était négative. Néanmoins, un de nos abonnés qui semblait avoir parfaitement fait “ses devoirs” nous annonça quant à lui qu’il venait d’acheter… et nous fournit un communiqué plus complet que celui dont nous disposions qui détaillait un peu l’évènement et dans lequel il n’était pas question d’un arrêt complet et brutal mais plutôt d’une poursuite de la liquidation dans l’ordre et la discipline du groupe avec la cessation des activités de certaines filiales. Nous avons alors recalculé la VMLV sur base des comptes arrêtés au 31/12/2010 en utilisant les mêmes hypothèses que pour les comptes au 30/06/2010 et … surprise … la VMLV était positive à 30 pences ! En réalité, cela s’explique par le fait que la société a continué à générer du résultat d’exploitation jusqu’en septembre 2011 (date de la fin effective de son contrat) et, surtout, qu’elle a bien travaillé à la réduction de son stock (sur lequel nous prenons une marge de sécurité importante dans le calcul de la VMLV) et qu’une partie des loyers futurs a été payée, renégociées ou incluse dans le coût de la restructuration. Bref, en utilisant exactement les mêmes marges de sécurité pour chacun des postes que celles que nous avions utilisées dans notre lettre de mai, nous passons d’une VLMV négative de 23 pences à une VMLV positive de 30 pences, soit, tout de même, 7 X le cours actuel. Les comptes au 30/06/2011 seront publiés le 9 décembre et nous sommes curieux de voir ce que ça donnera.

 

2012 Janvier

Dans notre précédente lettre, nous vous annoncions la publication des comptes semestriels pour le 9 décembre. Chose promise, chose due, ils l’ont bien été (publiés). Comme prévu, la perte est très lourde et les ventes se sont effondrées. Grâce à la réduction des stocks, la solvabilité s’est même améliorée à 61 % et elle s’améliorera sans doute encore avec la vente, après clôture, des deux filiales (évènement que nous avions mentionné dans une précédente lettre). Malgré tout, la VANT s’en trouve affectée : elle passe de 0,69 GBP à 0,31 GBP, toujours très largement au-dessus de notre cours d’achat. Reste à voir si le gros des pertes est terminé et si toutes les activités non rentables ont bien été cédées (ce que la direction semble sous-entendre dans son communiqué). Apparemment, celle-ci n’envisage plus une cession ou une mise en liquidation, mais plutôt une poursuite des activités restantes, voir même, l’une ou l’autre acquisition avec les liquidités disponibles.

 

2012 Avril

Rien à annoncer au sujet de cette société à l’agonie si ce n’est que le « trading update » promis par la direction pour la fin janvier n’est toujours pas disponible. Nous avons horreur des gens qui ne respectent pas leurs délais.

 

2012 Mai

La direction de cette société en liquidation de ses activités de distribution de DVD ne semble pas disposée à distribuer les produits de la liquidation aux actionnaires mais plutôt envisager une reconversion des activités en changeant sa stratégie B to B en B to C. Elle vient de débourser 4,2 GBp par action pour acquérir des actifs de sociétés actives dans la vente en ligne. Difficile de nous faire une opinion sur l’opportunité de cet investissement pour nous, les petits actionnaires.

2012 Août

La direction annonce la poursuite du démantèlement du groupe, de son recentrage sur le « B to C » et une perte vraisemblablement supplémentaire pour le 2e semestre 2012 (terminé le 31/03/2012). Les résultats définitifs devraient être disponibles dans un mois.

2012 Septembre

L’entreprise poursuit la liquidation de ses anciennes activités et se recentre sur la vente directe aux particuliers. Lors de la publication des comptes annuels (clôturés le 31/03), la société présente logiquement une nouvelle perte conséquente. Les éléments positifs sont la forte réduction du besoin en fonds de roulement, résultante de la liquidation des stocks de la filiale en liquidation, la forte part des liquidités détenues (23 GBp par action), le niveau de la VANT (37,33 GBp) qui reste importante par rapport à notre cours d’acquisition, le fait que le stock restant de l’activité en liquidation est à présent fortement réduit (à peine 2,89 GBp, ce qui, même en l’estimant à 0, permet de conserver une belle marge de sécurité sur la VANT).

Le point négatif, c’est le fait que les activités poursuivies ou en développement en « B to C » sont aussi déficitaires. Ce point sera absolument à surveiller de près puisque la direction ne semble pas vouloir s’orienter vers la liquidation pure et simple … à notre plus grand désespoir.

2012 Novembre

Les plus attentifs parmi vous auront remarqué le très beau boost du cours de l’action ces dernières semaines. Apparemment, cette hausse semble due, au moins partiellement, à des achats du président du conseil d’administration sur le marché. Sans doute, comme nous, trouvetil que le prix auquel se traîne l’action est beaucoup trop faible et souhaite-t-il profiter lui aussi de l’occasion …

2013 Décembre

Notre distributeur en restructuration a publié ses résultats du 1er semestre 20122013. Il continue à aligner les pertes avec la régularité d’un métronome. Windsong et Garden Bird Supplies semblent se profiler comme les bases du redéploiement de l’entreprise. La solvabilité reste excellente et la VANT se tasse à 28,8 GBp.

2013 Février

La directrice financière du groupe a acquis 237 000 actions début janvier. Elle détient à présent 1,45 % du capital. Même si cela reste modeste compte tenu de la faible capitalisation boursière de la société, nous pouvons penser qu’elle n’a pas effectué cet achat pour perdre de l’argent.

2013 Septembre

Les résultats annuels de cette société spécialisée dans la distribution non food sont toujours marqués par la profonde restructuration qu’elle subit. Les ventes ont presque divisés par 2 et une nouvelle perte de 8,7 pences par action. La société a acquis des nouvelles marques dans le secteur du jardinage. La direction estime qu’aujourd’hui, la restructuration est terminée et que la société va pouvoir entamer sa « renaissance ». La société conserve un très bon matelas de trésorerie qui représente 17,7 pences par action (près du double du cours actuel) mais la VANT s’est logiquement tassée à 26,47 pences.

2014 Janvier

Notre ex-distributeur de produits électroménagers continue, vaille que vaille, à tenter de se reconvertir dans les activités de distribution retail sur deux segments : le divertissement et le jardin. Il a publié son rapport financier semestriel clôturé le 30/09. Les résultats nous semblent mitigés. Certes, la perte a été divisée par 2 mais on parle toujours d’une perte. La VANT continue forcément de diminuer à 23,28 GBp. Malgré une solvabilité toujours excellente (le cash disponible représente toujours une valeur près de 2 fois équivalente à la valeur boursière de la société), cette descente aux enfers ininterrompue nous fait penser que la direction tente de fumer ce mégot de cigare à son profit exclusif, « pompant la valeur le plus longtemps possible. Ce genre d’attitude ne nous plaît pas du tout … mais alors … pas du tout.

2014 Février

Changement de commissaire aux comptes chez MBL … Mais cette info ne nous semble d’aucune utilité quant à nos décisions d’investissement … à moins que notre « morte-encore-un-peu-vivante » ne cherche un auditeur plus accommodant ?

 

2014 Septembre

Notre distributeur en reconversion vient de publier ses résultats annuels (exercice clôturé le 31/03). Les ventes des activités poursuivies sont en hausse de 10 % mais en baisse de 20 % si on les considère globalement. Les pertes sont en légère diminution, à 7,2 GBp, mais restent selon nous conséquentes.
La direction reste dithyrambique, parlant de « solides progrès », mais nous commençons à nous demander s’il ne s’agit pas là d’une direction facétieuse possédant un sens de l’humour particulièrement développé. Très logiquement, la VANT continue à s’éroder à 19,25 GBp. Mais quand donc cette horrible chrysalide se transformera-t-elle en merveilleux papillon ?

 

2014 Novembre

L’ancien président du conseil d’administration, Peter Cowgill, qui avait démissionné en juin suite à un désaccord avec la direction a, malgré tout, renforcé sa position dans la société en détenant à présent 14 % du capital. C’est assez étrange quand on sait que le CEO de la boîte détient, de toute manière, la majorité des droits de vote à l’AG.

 

2015 Janvier

Le rapport financier semestriel de la société nous semble plutôt mitigé. Le chiffre d’affaires a certes augmenté de 5 %, porté essentiellement par le segment « jardin et loisir », le département « divertissement à domicile » se tassant quant à lui, pénalisé par des taux de change défavorables (il s’agit essentiellement d’une activité tournée vers l’exportation).
Même si la direction continue à faire preuve d’un enthousiasme à toute épreuve, la lenteur de la « recovery » et les résultats financiers plutôt mitigés ne cessent de nous interpeller : une perte d’exploitation doublée par rapport à l’exercice précédent, une perte par action de 3 GBp, une VANT à nouveau en baisse de 19 % , à 15,58 GBp, une trésorerie qui fond comme neige au soleil … voilà de quoi nous laisser dubitatif.

 

2015 Avril

Nous apprenons que le CEO est contraint de suspendre ses activités pour raisons médicales et ce, pour une période indéterminée. C’est la CFO, Lisa Clarck, qui assume ses fonctions en son absence.

 

2015 Septembre

La petite entreprise retail en perpétuel redéploiement annonce une nouvelle perte pour son exercice 2015 (clôturé le 31/03). Néanmoins, si on excepte une réduction de valeur sur le goodwill, celle-ci est limitée à 3,1 GBp par action (vs 7,2 GBp l’année précédente). Les ventes sont en hausse de 10 %.
La direction estime que cette perte est due presque exclusivement aux efforts importants de marketing consentis pour faire émerger la division « Garden & Home » qui est la division sur laquelle le management compte s’appuyer pour générer de la croissance future. Celle-ci voit d’ailleurs ses ventes doubler.
La direction semble optimiste pour l’avenir et même envisage de commencer prochainement la mise en paiement de dividendes : en effet, en raison de l’importance des pertes reportées, une telle distribution est illégale. C’est la raison pour laquelle il sera proposé aux actionnaires une réduction de capital social par apurement des pertes reportées, ce qui « débloquera » la contrainte légale et permettra, si la trésorerie le permet, la mise en paiement de dividendes futurs.

 

2015 Décembre

Nous apprenons que la justice britannique autorise la réduction de capital par apurement des pertes reportées (opération que nous avions annoncée dans la lettre de septembre). Rien ne semble donc juridiquement s’opposer à ce que la société puisse reprendre le paiement d’un dividende. Sur le plan économique par contre …

 

2016 Janvier

Le distributeur en mutation poursuit (trop ?) lentement sa métamorphose. Les ventes du 1er semestre (clos le 30/09) sont en hausse de 14 % et la perte nette par action passe de 3 GBp à 0,2 GBp.
C’est la division jardins qui tire les ventes vers le haut avec une croissance, hors impact de la dernière acquisition, de 32 %. La direction annonce un 2ème semestre en ligne avec ses attentes (ce qui ne veut strictement rien dire et nous fait une belle jambe …).
La VANT est en légère baisse à 14,95 GBp et la solvabilité reste supérieure à 100 %.

 

2016 Juillet

Pas mal d’agitations chez notre petit retailer britannique … Non pas en raison du Brexit, mais plutôt de ce qui ressemble à un « putch » de la part d’un gros actionnaire. « The Allan Family Trust » qui détient 26 % du capital de la société demande la convocation d’une Assemblée Générale extraordinaire afin de « nettoyer » le conseil d’administration de MBL. A noter que 2 autres administrateurs répondant au patronyme « Allan » détiennent à peu près autant d’actions.
A l’ordre du jour, figurent notamment des propositions pour démettre de leur fonction le président mais aussi plusieurs administrateurs.
Entretemps, un certain Keith Staton achète des actions avec la régularité d’un métronome et détient à présent un peu plus de 7 % des droits de vote.
Nous n’avons aucune idée de ce qui se cache derrière ces manœuvres mais nous espérons que cela aboutira à autre chose qu’un simple « crêpage de chignon ».

 

2016 Août

L’Assemblée Générale extraordinaire à laquelle nous faisions référence dans notre lettre précédente a finalement été reportée au mois d’octobre. Keith Staton, quant à lui, poursuit ses emplettes et détient à présent 10 % du capital de la société.

 

2016 Septembre

Cette fois, la recovery que nous pressentions prudemment lors de la présentation des résultats du 1er semestre semble belle et bien confirmée par la publication des résultats de l’année complète. Jugez-en vous-même : hausse du chiffre d’affaires de 13 % à périmètre comparable et bénéfice de 0,4 GBX par action (vs une perte de 5,7 GBX l’année précédente).
Conformément à la stratégie mise en place, c’est la division « jardinage » qui tire la croissance du groupe, la direction ayant décidé de gérer la division « loisirs » en déclin et de réduire la dépendance du groupe à celle-ci.
Comme toujours, la direction reste nébuleuse sur les perspectives se contentant de déclarer « qu’elles sont conformes aux attentes ».

 

2016 Novembre

Comme vous en avez été averti par mail, nous avons vendu nos actions MBL le 28/10 moyennant une plus-value en euro de 61,50 %, nette de frais et de taxes.

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