Bas les masques – Gendis

La société Gendis a été analysée début 2015. Ce qui nous intéressait dans ce holding familiale qui regroupe des activités diverses, c’était la décote conséquente qu’il existait entre la valeur boursière et la valeur des actifs tangibles de la société.

Depuis notre analyse, le cours de la société est passé par un plus bas à 2,26 CAD début 2016 avant de rebondir fortement et atteindre un plus haut courant 2017 à 4,75 CAD. Soit un rebond de +110% sur ce plus bas, en distribuant au passage quelques dividendes.

Passons à l’analyse telle que nous l’avons publiée dans la Lettre Mensuelle n°48 d’avril 2015.

Bonne lecture


Gendis Inc.

(Toronto, Ticker : GDS.TO / ISIN : CA3686841063)

I. Introduction

Gendis est une société holding canadienne qui nous rappelle étrangement une autre société canadienne détenue en portefeuille dans le sens où elle est essentiellement investie sur des sociétés actives dans le secteur des énergies avec une diversification vers le secteur agricole. Ceci dit, néanmoins, une différence de taille : en dehors de ces sociétés opérationnelles, le groupe est aussi investi dans des immeubles de placement.

A sa création en 1934, l’entreprise vendait des confiseries mais, petit-à-petit, elle est devenue une société d’investissement. Le fondateur de la dynastie a d’ailleurs publié un ouvrage relatant l’histoire de Gendis.

La famille est toujours le principal actionnaire aujourd’hui.

Voici le détail des actifs détenus.

 

II. Le segment immobilier

Ce segment se compose de 6 immeubles situés au Canada.
La « pièce maîtresse » est un immeuble industriel, loué à 3 locataires différents. Évalué à sa « juste valeur » par un expert indépendant, cet immeuble représente 1,80 CAD par action. A noter qu’un des occupants a quitté les lieux et tente de sous-louer l’espace qu’il occupait.

Son bail vient à échéance en juin 2016. Les loyers qu’il paie représentent presque 25 % des revenus locatifs globaux de la société. Le plus gros locataire représente 44 % des revenus locatifs et son bail vient à échéance en décembre 2018.

Gendis est également propriétaire de 5 immeubles contenant 13 locaux commerciaux. Ces 5 immeubles représentent 0,63 CAD par action.

Nous remarquons qu’aucun des baux conclus n’a une durée restante supérieure à 5 ans. Autrement dit, la visibilité sur les revenus futurs est relativement réduite et ce d’autant plus dans un environnement immobilier canadien que d’aucun estiment surévalué.

Enfin, nous constatons que le rendement locatif net, après déduction des charges directes portant sur les immeubles loués, s’élève à 6,8 % par rapport à la juste valeur de ces mêmes immeubles. Nous ne connaissons pas les rentabilités habituellement en vigueur au Canada pour ce type de bien, mais ça nous semble en ligne avec ce que nous connaissons pour des immeubles de ce type en Europe. Ceci nous laisse penser que la valorisation des immeubles dans les comptes de la société est correcte.

 

III. Le segment pétrolier

Ici le poids lourd, c’est la société cotée Veresen. C’est également une société canadienne mais elle déploie ses activités aussi aux Etats-Unis.

Elle gère deux pipe-lines : l’un, appelé « Alliance » transporte du gaz naturel depuis l’Alberta canadien vers le Midwest américain. L’autre transporte,à travers l’Alberta de l’éthane, un gaz utilisé pour la production d’éthylène mais aussi comme combustible.
Veresen entend déployer une stratégie de croissance le long du pipe-line « Alliance » en acquérant ou en déployant des projets liés au gaz. Ainsi, elle détient une participation importante dans « Aux Sable », une compagnie située près de Chicago. Aux Sable détient les droits exclusifs d’extraire et de transformer le LNG transporté par Alliance. Dans le cadre de cette stratégie, Veresen détient aussi le complexe Hyte/Steeprock dans l’Alberta et en Colombie Britannique.

Ces complexes traitent des gaz naturels fournit par un tiers (la société Encana, une vieille connaissance sur laquelle nous avons déjà émis des options dans le passé).

En outre, Veresen est investie dans une série d’entreprises actives dans le secteur des énergies, tant au Canada qu’aux USA : des centrales électriques au gaz, des projets de centrales hydro-électriques ou des parcs éoliens.

Veresen est peu endettée compte tenu de son secteur d’activité (ratio de solvabilité de 54 %). Néanmoins, le nombre de projets en cours qui ne sont pas encore pleinement opérationnels grève sa rentabilité (ROI de 2 %).
Au cours actuel de 16,68 CAD, Veresen représente 2,55 CAD dans la valeur d’une action Gendis.

A noter que ce calcul ne tient pas compte des résultats dégagés par les entreprises mises en équivalence (environ 0,60 CAD par action et par an en moyenne, soit actualisés à 12 %, une valeur cachée de 5 CAD supplémentaires).

Deuxième participation en taille de Gendis, Osum Oilsands est une société non cotée qui, comme son nom l’indique, exploite des sables bitumeux. La plupart des projets ne sont pas encore arrivés au stade de l’exploitation commerciale. Gendis évalue sa participation dans Osum Oilsands à 0,79 CAD par action.

Autre participation non cotée, Oak Point Energy est une « juniore » également active dans les sables bitumeux. Elle a pour particularité de détenir une technologie particulière qui, selon la direction, permettrait de réduire à la fois les coûts d’exploitation et l’impact environnemental de l’exploitation des sables bitumeux. Gendis évalue sa participation dans Oak Point Energy à 0,08 CAD par action.

San Angelo Oil n’est pas cotée. Il s’agit d’une société d’exploration pétrolière active au Texas et qui représente 0,02 CAD par action.

Enfin, nous ne la mentionnons que pour mémoire tant son poids dans la valeur de Gendis est faible, nous relevons une participation dans Alter NRG, une société qui installe une technologie destinée à traiter les déchets produits par les industries liées aux énergies. Elle vend ses équipements un peu partout dans le monde.

IV. Le segment agricole

Ce segment est plus marginal que les deux autres.

Nous y trouvons une participation dans Input Capital. Cette entreprise cotée fournit des capitaux aux agriculteurs en échange d’une part de leurs récoltes de colza pendant une durée pouvant osciller entre 5 et 10 sai-ons. Au cours actuel de 3,30 CAD, Input Capital représente 0,26 CAD par action Gendis.

Vive Crop Protection développe et commercialise des formules permettant d’améliorer et de réduire l’impact environnemental des produits phytosanitaires. Elle n’est pas cotée et est évaluée à 0,04 CAD par action.

Gendis est également investie dans MBAC Fertilizer, une société canadienne active exclusivement au Brésil et qui cherche à se développer dans les secteurs du phosphate et de la potasse. Avec l’effondrement de son cours, la valeur de cette participation est, pour l’heure, tout-à-fait symbolique (largement inférieure à 0,01 CAD) et nous ne la mentionnons ici que pour mémoire.

V. Conclusions

En fonction de ce qui précède, nous établissons la juste valeur de Gendis à :

Secteur Immobilier :
Industriel : 1,80 CAD
Commercial : 0,63 CAD

Soit un total de 2,43 CAD par action

Secteur énergétique :
Veresen : 2,55 CAD
Osum Oil Sands : 0,79 CAD
Oak Point Energy : 0,08 CAD
San Angelo Oil : 0,02 CAD

Soit un total de 3,44 CAD par action

Secteur agricole :
Input Capital : 0,26 CAD
Vive Crop Protection : 0,04 CAD

Soit un total de 0,30 CAD par action

Si nous tenons compte du cash disponible et que nous déduisons les dettes (0,52 CAD), nous obtenons pour Gendis une valorisation totale de 5,65 CAD.

Au cours actuel de 3,60 CAD, la décote s’établit donc à 36 %.

En réalité, nous voyons deux incertitudes avec Gendis. Tout d’abord, le fait qu’une bonne part de ses investissements en actions ne soit pas « mûre », c’est-à-dire que beaucoup sont encore « en pépinière » et ne génèrent pas encore de cash-flow (si on fait abstraction de la partie « pipeline » de Veresen). Il reste donc une hypothèque quant à la capacité de ces sociétés à générer des liquidités dans le futur.

L’autre point d’interrogation concerne les capacités de gestionnaires des dirigeants : les activités d’investissement sont relativement récentes (les activités opérationnelles de distribution n’ont été cédées qu’en 2004) et, aujourd’hui, nous n’avons pas d’assurance quant à la capacité de ces dirigeants de mener à bien des opérations d’investissement.

Néanmoins, face à ces éléments, nous constatons que les actionnaires sont traités équitablement : la société a racheté près de 20 % de ses propres actions ces dernières années et le rendement du dividende est, pour l’heure, de 3 % brut.

Et puis, vous l’aurez compris, ami(e) lecteur(trice), avec Gendis, nous voyons un deal indexé sur les prix des énergies fossiles avec des risques relativement réduits, tant en raison de la diversification qui nous est offerte que des activités même de la principale participation, Veresen : les volumes traités par les pipelines sont peu impactés par les prix des énergies. Seul un effondrement total des prix du gaz naturel pourrait faire perdre toute rentabilité aux gisements approvisionnant les gazoducs et donc aboutir à la fermeture de ceux-ci … mais cette hypothèse nous semble quand même « tirée par les cheveux ».

NEWS DE SUIVI
— synthèse de toutes les nouvelles intégrées au sein des Lettres Mensuelles —

2015 Août

Un programme de rachat d’actions portant sur une durée d’un an et 3,9 % du capital est lancé par la direction. De quoi réduire un peu la décote actuelle ?

2015 Octobre

Le petit conglomérat souffre assez logiquement de la conjoncture défavorable, tant aux énergies qu’au secteur agricole. Au cours des 6 premiers mois de l’année 2015, le résultat hors variation de la juste valeur des immeubles et participations reste néanmoins positif, à 0,04 CAD par action. Ce résultat est néanmoins insuffisant, s’il persiste, pour maintenir le dividende annuel de 0,10 CAD.
En valorisant le groupe par la « somme des parties » (et sur base du cours de bourse des entités cotées), nous obtenons une juste valeur de 4,17 CAD par action, à comparer avec un cours de 3,45 CAD.

2016 Janvier

La société continue de souffrir de la conjoncture défavorable aux énergies fossiles et, dans une moindre mesure, aux matières premières agricoles.
Néanmoins, grâce aux revenus récurrents de son patrimoine immobilier, le résultat, hors variation de la juste valeur des immeubles et des participations cotées, reste positif après 9 mois d’exercice, à 0,13 CAD, légèrement au-dessus du montant du dividende annuel de 0,10 CAD.
Au cours actuel de ses participations, sa juste valeur s’établit à 4,21 CAD, ce qui laisse une marge de sécurité de 26 % par rapport au cours actuel de 3,10.

2016 Mai

En parallèle avec la chute des prix des produits pétroliers, la juste valeur de notre petit conglomérat s’est effondrée. Nous notons aussi que la juste valeur de son immobilier industriel a aussi été revue à la baisse.
A ce jour, nous calculons sa juste à valeur à 2,42 CAD en fonction des cours de ses principales participations cotées.

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