Bas les masques – Global Sources

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Global sources : encore une RAPP qui a parfaitement joué son rôle avec une performance au rendez-vous.

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Nous cédions le 26 mai 2017 toutes nos actions dans un contexte assez particulier. Cible d’une OPA (Offre Publique d’Achat), notre RAPP chinoise de Hong Kong bondit de 50% suite à l’annonce de l’opération. Opération en capital que nous pressentions déjà comme nous l’avions formulé dans la lettre d’avril 2016 :

« Ce que nous retiendrons du mois de mars (2016) sont des éléments liés à la gouvernance de l’entreprise. Alors que ces dernières années la société n’a cessé de racheter ses propres titres sur le marché par des Offres Publiques de Retrait (OPR), nous apprenons que le CEO a décidé de partir en retraite, tout comme 2 administrateurs indépendants. Si on ajoute à ces éléments l’âge du capitaine (le fondateur et premier actionnaire de la société) Merle Allan Hinrichs (71 ans), nous avons beaucoup d’ingrédient réunis pour une opération sur le capital de la société… »

Le cours est donc passé de 12 USD le 22 mai à 17,88 USD le 23 mai, l’offre annoncée étant de 18 USD par action.

3 jours plus tard, le 25 mai, une autre société a surenchéri en offrant cette fois 20 USD et le cours a bondi dans la foulée pour clôturer à 21,45 USD. Nous avons alors décidé de ne pas attendre la suite des événements qui auraient pu nous être défavorables et nous avons placé un ordre à 21,45 USD pour profiter de l’embellie sur le titre. Ordre qui a été exécuté le 26 mai.

Nous avions donc acheté des actions de cette société Chinoise de Hong Kong le 25 mars 2015 pour la somme, frais inclus, de 3 582.97€ et nous avons revendu le 26 mai et encaissé la somme de 12 990.31€ net de frais. Une plus-value de 262.56% en 791 jours, ou encore notre 46ième bagger (premier bagger RAPP !) qui a multiplié notre mise de départ par 3,63x  en 2 ans et 2 mois.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse diffusée lors de notre achat début 2015, et qui avait relativement vu juste. Ainsi que l’intégralité des nouvelles publiées au fil des mois dans les lettres mensuelles.
Bonne lecture.

Global Sources

(Nasdaq, Ticker : GSOL / ISIN : BMG393001018)

Global Sources est une société de médias qui fournit des services d’informations et de marketing intégrés à ses clients. Elle met en relation des acheteurs et des vendeurs : les premiers peuvent trouver des fournisseurs et se tenir au courant des conditions de marché et les seconds peuvent obtenir de nouveaux clients.

La société travaille au travers des réseaux en ligne mais aussi des magazines imprimés et numériques, des enquêtes  et l’organisation de foires commerciales.

Près d’un million de clients internationaux utilisent ses services parmi lesquels 95 des 100 plus grands détaillants au monde. Grâce à Global Sources, ils peuvent obtenir des informations précieuses qui leur permettent de s’approvisionner hors de leur marché domestique.

Etablie à Hong Kong, Global Sources réalise la majeure partie de son chiffre d’affaires en Chine continentale où elle a construit un réseau d’une trentaine de bureau représentation.

Ce n’est pas tout : la société acquiert certains immeubles dans lesquels elle installe ses bureaux. Mais ces immeubles sont volontairement surdimensionnés, ce qui permet à Global Sources d’en affecter une partie à des fins de location à des tiers. L’entreprise se constitue ainsi, en Chine, à Hong Kong et à Singapour, un patrimoine immobilier de première qualité. Ces investissements camouflent d’ailleurs une partie de la vraie rentabilité de Global Sources.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 31/12/2014 même si, à cette heure, nous ne détenons pas encore le rapport financier complet et donc, certaines données de 2014, notamment celles concernant le free cash flow, ont été calculées au moyen d’évaluations approximatives. Nous préciserons les chiffres lorsque le rapport financier complet sera accessible.

I. Gestion (nous tentons d’évaluer ici si la société est gérée dans l’intérêt des actionnaires)

  1. Evolution du nombre d’actions

L’observation du nombre d’actions en circulation permet de vérifier si les actionnaires ne sont pas soumis à des dilutions excessives, consécutives à des plans de stock-options trop conséquents ou à des besoins de refinancement.

Nous observons ici que le nombre d’actions en circulation diminue régulièrement dans le temps… en tout cas depuis l’année 2009, année au cours de laquelle le cours de l’action s’est rapproché de la valeur de ses fonds propres. Une manière très intéressante selon nous pour ristourner une partie du cash aux actionnaires.

La société effectue régulièrement (à peu près tous les 5 ans) une offre sur une partie de ses actions pour les racheter et les annuler. Ainsi, elle a racheté ses dernières années pour 200 M USD de ses propres actions pour les annuler. La dernière opération a eu lieu en 2014, pour un montant de 50 M USD portant sur 5 000 000 actions. Soit un prix de rachat à 10 USD l’action.

2. Rapport frais généraux/chiffres d’affaires

L’observation de l’évolution de ce ratio dans le temps permet de vérifier si la direction est attentive à la maîtrise de ses frais généraux.

Après un creux en 2010, nous observons que le poids des frais généraux a plutôt tendance à augmenter.  Nous n’avons aucune idée des raisons qui pourraient expliquer ce phénomène.

3. Rotation des stocks

L’observation de l’évolution de ce ratio permet de vérifier que la direction gère ce poste de l’actif courant de manière optimale. Un ralentissement de la vitesse de rotation des stocks peut signifier un stock obsolète et/ou géré de manière peu dynamique, voire être un signe précurseur d’un ralentissement de la demande des clients.

Ce poste représente un montant vraiment symbolique chez Global Sources pour en tirer des conclusions… même si nous ne pouvons constater que la marchandise reste de moins en moins longtemps en stock (moins d’un jour en moyenne).

4. Création de valeur sur 7 années : 40,5 % ou 4,98 % par an

Nous calculons cette création de valeur en cumulant, sur la période, l’augmentation des fonds propres par action de la société et les dividendes distribués. Il nous permet de voir quelle a été la vraie valeur générée au profit des actionnaires.

Une rentabilité de 4,98 % par an créée pour les actionnaires nous semble relativement faible même si les terribles années 2008 et 2009 sont incluses dans le calcul. Néanmoins, comme nous le verrons plus bas, une bonne partie de la création de valeur de Global Sources n’apparaît pas directement dans les comptes.

Conclusions : Notre observation quantitative de la gestion de la société nous fait penser que celle-ci est gérée correctement en bon père de famille depuis quelques années et que les actionnaires minoritaires ne sont pas oubliés.

II. Solidité bilantaire (nous vérifions ici la capacité de la société à faire face à ses engagements et à « tenir » en cas de faiblesse conjoncturelle)

  1. Ratio courant : 21,07

Ce ratio compare les actifs courants de la société avec ses passifs à court terme. Il nous permet d’apprécier la capacité de la société à faire face à ses échéances financières à court terme et à disposer de suffisamment de liquidités pour pouvoir tourner.

Les actifs courants de Global Sources sont un peu plus élevés que les passifs à court terme.  La liquidité de la société nous semble donc suffisante mais il s’agit tout de même du « minimum syndical ».

2. Trésorerie nette par action : 2,82 USD

Nous calculons ce montant en amputant le cash et les placements de trésorerie de l’actif de l’ensemble des dettes financières du passif qu’elles soient à long terme ou à court terme.

La trésorerie nette représente un peu moins de 50 % du cours de bourse. Ceci nous semble constituer une jolie marge de sécurité supplémentaire par rapport au prix auquel nous pouvons payer la société.

3. Rapport free cash-flow moyen/dette long terme : 0,44

Nous comparons le free cash-flow moyen des 5 derniers exercices avec les engagements à long terme de la société. Il nous permet de calculer le nombre d’années nécessaires à la société pour rembourser ses dettes à long terme.

Ce ratio nous indique que moins de 6 mois de free cash-flow sont  nécessaires à la société pour rembourser l’intégralité de ses dettes à long terme. Cela nous semble évidemment très confortable.

4. Ratio de solvabilité : 78,2%

Il s’agit ici de notre ratio de solvabilité « maison » qui se calcule en comparant les fonds propres au total de bilan duquel nous avons amputé les liquidités et placements de trésorerie.

Le ratio de solvabilité de Global Sources nous semble excellent, surtout si on considère que la société a beaucoup investi en immobilier.

Conclusions : Global Sources présente un bilan très solide qui lui permet de « tenir » en période de faible conjoncture.

III. Croissance (nous examinons ici la croissance passée de la société)

  1. Bénéfice par action

Le bénéfice évolue de façon relativement stable dans le temps.

2. Chiffre d’affaires par action

Le volume  des ventes a tendance à augmenter dans le temps, même si nous constatons un léger tassement ces deux dernières années (conséquence du ralentissement économique en Chine ?).

3. Free cash-flow par action

Le free cash-flow (FCF) représente le cash qu’une société peut générer après avoir dépensé l’argent nécessaire à l’entretien ou au développement de son actif. Le calcul du niveau de ce flux de trésorerie disponible est important car il permet de mesurer la capacité de l’entreprise de pouvoir saisir des opportunités d’investissement et créer de la valeur pour les actionnaires.

La valeur des free cash flow est assez erratique au fil des années mais cela s’explique surtout par le fait que la société effectue ponctuellement des investissements immobiliers.  L’argent n’est donc pas tout-à-fait « perdu ».

4. Dividende par action

La société n’a distribué aucun dividende sur la période.

5. Marge d’exploitation

Ce ratio se calcule en divisant le résultat d’exploitation par le chiffre d’affaires généré. Il est important car il permet de mesurer la capacité de l’entreprise à imposer ses prix et à maîtriser ses coûts de production.

Le taux de marge d’exploitation est en diminution régulière, ce qui semble démontrer que, malgré l’effet « réseau » et « masse », la société ne détient pas un avantage compétitif particulier.

Conclusions : L’observation des données comptables semble nous démontrer que Global Sources est une « vache à lait » mais pas vraiment une société de croissance même si, d’une manière ou d’une autre, il est probable qu’elle profitera de la croissance en Asie… le jour où celle-ci sera de retour.

IV. Rentabilité (nous mesurons ici la capacité de l’entreprise à dégager de la rentabilité)

  1. ROE

Le Return On Equity compare le bénéfice net au fonds propres. Il mesure donc le taux de rentabilité de l’argent des actionnaires. On considère souvent qu’un ROE supérieur à 15 % est satisfaisant.

En moyenne, sur 8 ans, le rendement des fonds propres de Global Sources a été de 17,34 %, ce qui nous semble tout-à-fait respectable.

2. Rapport free cash flow/dividende

RAS

On obtient ce ratio en comparant les excédents de cash générés par la société à ses dividendes. Il permet de mesurer la « marge de sécurité » dont dispose la société pour maintenir son dividende en période difficile.

La société ne distribuant pas de dividende, ce ratio n’est forcément pas d’application … ce qui nous permet de renverser la théorie habituelle : le jour où Global Sources paiera un dividende à ses actionnaires, son cours devrait « bien » se comporter.

Conclusions : Global Sources est une société qui semble, à première vue, présenter une rentabilité très convenable surtout si on tient compte qu’une partie de ses capitaux sont affectés à des immeubles qui, en raison même de leur nature, ne dégage pas une rentabilité « visible » importante.

V. Valorisation (nous donnons ici quelques éléments de valorisation de la société)

  1. PER 2014 : 10,25 (PER moyen des 8 dernières années : 13,9)

2. Rendement dividende : 0% (pas de dividendes)

3. Price to book 2014 : 1,09 (price to book moyen  des 8 dernières années : 2,37)

4. Price Net cash ratio : 1,99 (c’est le rapport entre le cours et la trésorerie nette telle que présentée ci-dessus)

5. Objectif de cours de l’équipe des daubasses (c’est la principale mesure qui nous permet de prendre nos décisions d’achat et de vente. Elle est basée sur une formule originale que nous ne voulons pas expliciter pour le moment car elle a été patiemment élaborée après plusieurs mois de recherche et de débats Les éléments permettant d’aboutir à cette valorisation sont le niveau de la capacité bénéficiaire de la société et sa rentabilité et le calcul est purement quantitatif. Il tient compte des derniers rapports financiers disponibles mais absolument pas des perspectives) : notre juste prix pour Global Sources s’établit à 14,24 USD.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 5,65 USD,  nous avons la possibilité d’acquérir des actions Global Sources avec un potentiel par rapport à notre objectif théorique de +148 %.

Avec cette action, nous sommes en présence d’une société active dans une des zones géographiques les plus dynamiques du monde et détenant, de surcroît, un collatéral sous forme d’immobilier et de cash assez conséquent. De belles « cerises sur le gâteau ».

L’immobilier est, comme nous l’avons signalé ci-dessus, situé en Chine Continentale, à Hong Kong et à Singapour. La majorité des bâtiments ont été érigés sur des terrains détenus sous forme de baux emphytéotiques. Ce qui signifie que, au bout du bail (souvent d’une durée de 50 ans), le terrain (et l’immeuble qui est dessus) revient gracieusement à l’Etat. Voilà une mauvaise nouvelle puisque l’amortissement de ces immeubles reflète bien, pour une fois, une véritable perte de valeur de ces biens (puisque, à l’échéance des baux, ils vaudront bel et bien 0 !).

Néanmoins, et c’est là que se situe la « cerise », cet immobilier est largement sous-évalué dans les comptes de la société. Une analyse indépendante l’évaluait fin 2013 à 295,7 M USD, soit 156,4 M USD au-dessus de sa valeur aux comptes ou… une plus-value cachée de 4,67 USD par action… pratiquement le cours de bourse. A noter que cette évaluation tient parfaitement compte de la durée de détention limitée des immeubles.

Si on cumule « juste valeur des immeubles » et « trésorerie nette », nous obtenons déjà une valorisation de 11,58 USD, presque le double du cours actuel… pour une société qui dégage une rentabilité intéressante : si on prend le free cash moyen des 8 dernières années et y ajoutons les montants qui ont été investis en immobilier, nous obtenons une génération de cash moyenne de s’établit à 0,76 USD par action. Ramené au cours actuel, cela représente 13 % annualisé.

 

NEWS DE SUIVI

2015 Juin

De ce que nous comprenons, le président et fondateur Merle Allan Hinrich détient 45,87% des actions de Global Sources et souhaiterait vendre une partie de ses titres, soit 6 000 000 d’actions. Ce qui réduirait sa part à 26,02% du capital. Quand on connaît l’âge du capitaine, il est facile de comprendre la manœuvre. Notre brave homme a en effet 71 ans.
Au niveau opérationnel, la comparaison du T1 2015 avec le T1 2014 est biaisée car le salon « Shenzhen International Machinery Manufacturing Industry » qui a eu lieu l’année dernière en mars 2014 (et donc au sein du T1) aura lieu cette année sur le deuxième trimestre. Il y a donc un effet décalage de revenu qui impacte directement l’activité qui baisse de 12,3 M USD (-35,5%) à 22,2 M USD, expliqué essentiellement par ce salon pour 8,6 M USD et le solde de la baisse s’explique par une diminution des revenus de services media. Après prise en compte des charges et des amortissements, la perte ressort à -2,1 M USD. Néanmoins, notre RAPP s’en sort pas mal, car elle profite à plein désormais de la réduction du nombre d’actions en circulation et de la bonne gestion de la trésorerie (pour rappel, les amortissements comptables n’impactent pas la trésorerie du Groupe, même s’ils impactent les résultats). Ainsi, notre cours cible progresse de +3,3% à 13,41 USD et il représente un potentiel de +154% par rapport au cours de clôture du mois de mai à 5,27 USD.

2015 Juillet

Comme nous vous l’avons communiqué par mail via un « en direct des marchés », Global Sources souhaite racheter 22% de son capital à 7,50 USD. Soit une somme globale de 50 M USD. C’est un événement que nous saluons puisque nous estimons la valeur de la société bien au delà de ce montant de 7,50 USD, à 13,41 USD, et en n’apportant pas nos titres à l’offre, nous considérons que notre participation va mécaniquement se valoriser.
A noter que le management semble activer les rachats d’actions. Historiquement, elle faisait des offres tous les 4 à 5 ans. Or, la dernière offre date de février 2014. Il était alors proposé aux actionnaires de leur racheter 5 millions d’actions à 10 USD. Nul doute qu’en offrant de racheter actuellement à 7,50 USD, le management (très impliqué capitalistiquement dans la société) profite de la chute du cours de ces derniers mois pour faire une offre radine. Ce que nous approuvons à 100%.
En dernière minute, nous apprenons que la société a vendu sa participation de 60,1% dans eMedia Asia Limited pour 9 M USD. Le but est de continuer à se centrer sur les activités B2B propres, à plus fort potentiel.
Le titre progresse de +32% sur le mois de juin.

2015 Août

Comme nous vous en avions parlé le mois dernier, l’offre de rachat de 6 666 666 actions à 7,50 USD (pour un montant de 49 999 995 USD) représentant 22,05% des actions en circulation, a pris fin le 27 juillet. Et ce ne sont pas moins de 12,6 millions d’actions qui ont été apportés. L’opération est donc un franc succès. Nous n’avons pas apporté nos titres, car nous estimons que le potentiel de l’action Global Sources est bien supérieur aux 7,50 USD offerts. Et donc, ce rachat d’actions en vue de leur annulation va automatiquement augmenter la valeur de nos actifs.
Autre bonne nouvelle, la société a vendu une de ses propriétés immobilières chinoises de Shenzen (le 50ème étage de la tour de la chambre de commerce internationale de Shenzen) pour 21,7 M USD. Cette information nous plaît doublement, car c’est d’abord un désengagement d’une partie de l’immobilier chinois continental et, secondement, cet immeuble était largement amorti dans les comptes et avait été acquis en septembre 2008 pour un prix beaucoup moins important. La plus-value viendra augmenter le trésor de guerre de la société.
Les résultats du second trimestre seront dévoilés début août, et ne tiendront pas encore compte de ces deux éléments positifs.

2015 Décembre

Sur le 3ème trimestre 2015, l’activité semble en forte baisse de vitesse (-26%), mais c’est principalement expliqué par le décalage d’une foire d’exposition à Shenzen du T3 vers le T2 et l’annulation de deux shows à Jakarta (Indonésie) et à Sao Paolo (Brésil). Ainsi, en cumulé sur 9 mois, la baisse n’est que de -8,2% et s’explique essentiellement par la baisse des services online de -15,5% à cause de la baisse de la croissance en Chine.
Au niveau de notre valorisation RAPP, nous calculons un objectif de cours en baisse de -4,3% à 13,86 USD (vs. 14,48 USD au 30 juin 2015).

2016 Février

Plutôt une mauvaise nouvelle en janvier, puisque le board a décidé de passer d’une publication trimestrielle à une publication semestrielle. Les justifications sont que la saisonnalité de l’activité s’est accrue avec deux importants salons en avril et en octobre à Hong-Kong qui faussent la lecture des résultats en données trimestrielles.
Ce n’est pas le genre de communiqué qui pousse les minoritaires à s’arracher l’action puisque quelles que soient les raisons invoquées par la direction, cette réduction d’information est un élément bien évidemment négatif pour le titre, en terme de transparence et de respect des actionnaires.

2016 Avril

Nous remettons les compteurs à jour avec la publication annuelle des résultats de l’exercice 2015. L’activité a baissé à 171 M USD et le profit fortement augmenté à 24,8 M USD (vs. 16,9 M USD en 2014) notamment du fait d’un élément exceptionnel lié à une importante plus-value réalisée de +9,8 M USD liée à la cession d’un immeuble à Hong Kong. Malgré cela, notre cours cible RAPP baisse de -21,2%, à 10,92 USD.
Ce que nous retiendrons du mois de mars sont des éléments liés à la gouvernance de l’entreprise. Alors que ces dernières années la société n’a cessé de racheter ses propres titres sur le marché par des Offres Publiques de Retrait (OPR), nous apprenons que le CEO a décidé de partir en retraite, tout comme 2 administrateurs indépendants. Si on ajoute à ces éléments l’âge du capitaine (le fondateur et premier actionnaire de la société) Merle Allan Hinrichs (71 ans), nous avons beaucoup d’ingrédient réunis pour une opération sur le capital de la société…

2016 Juin

Nous vous rappelons, comme nous l’avions noté dans des news précédentes, que la société ne publie plus de données trimestrielles (T1 et T3) « du fait de la cyclicité de ses activités ». Le management expliquant que la publication au trimestre n’apporte pas d’éléments représentatifs de l’activité non linéaire de l’entreprise et qui pourrait fausser l’interprétation de la bonne marche de ses affaires… Par conséquent, nous devrons attendre encore quelques mois pour voir ce que la société a dans le ventre avec la publication du rapport semestriel.

2016 Juillet

Mi-juin, le titre a intégré le Russell 3000® Index. Ce qui signifie : plus de visibilité et des acteurs de marchés qui vont potentiellement rechercher d’avantage le papier pour « coller » à leur benchmark. Une petite nouvelle positive.

2016 Octobre

Le second trimestre, clôturé au 30 juin, est d’assez bonne facture, malgré un chiffre d’affaires en baisse de 5%. La société parvient à réduire l’ensemble de ses coûts opérationnels de 2%, même si nous notons que les coûts fixes ont bondi de 7%. Sur les opérations courantes, les profits nets ont augmenté de 25%, passant de 0.28$ un an plus tôt sur la même période, à 0.35$ au 30 juin 2016.

2017 Février

Pour faciliter ses ventes à l’export à partir de la chine continentale, la société s’associe avec la société de e-commerce, Globex de Shenzhen.

2017 Avril

L’année 2016 clôturée au 31 décembre est un peu moins bonne que 2015. Le chiffre d’affaire est en recul de 8%, Mais l’ensemble des dépenses est également en recul de 8%. Les profits par action sont de 0.73$ au lieu de 0.83$.

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