Bas les masques – I Grandi Viaggi

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Nous avons vendu le 20 septembre 2017 la société Italienne I Grandi Viaggi active dans le tourisme et la gestion de villages de vacance dans des endroits qui font rêver : Zanzibar, Miami Beach, Meedhuparru… sable blanc, eaux turquoises, poissons multicolores, corps bronzés et sourires de bonheur sur les lèvres.

Pour l’équipe des Daubasses, toujours très terre à terre, I Grandi Viaggi c’est tout simplement notre 47ième (!) bagger (action qui réalise un multiple de la mise de départ : 2x, 3x, …) mais aussi notre 100ième société vendue avec un gain à la clé sur les 148 sociétés que nous avons achetées et vendues depuis le 24 Novembre 2008.

Au-delà de ces points lumineux qui font extrêmement plaisir, cette histoire qui finit très bien, nous invite, dans son déroulé, à quelques réflexions d’investisseur.

Toute l’histoire atypique de notre position à multiples rebondissements est clairement détaillée dans le rapport de gestion de septembre 2017.

En résumé, nous avons donc acheté I Grandi Viaggi le 16 octobre 2013 et renforcé notre position en participant à l’augmentation de capital le 7 juillet 2015. Nous avons donc déboursé un total de 6 588.70 € et le 20 septembre 2017, lors de la vente, nous avons encaissé la somme de 16 880.17 €. Nous avons donc réalisé une plus-value de +156.19% (x2,56) en 1 435 jours.

Dans cette histoire de I Grandi Viaggi, nous avons publié 18 News (que vous retrouvez ci-dessous) dans nos lettres mensuelles depuis notre achat du 13 octobre 2013. Et sur ces 18 News, 2 seulement ont été positives, les deux dernières, quand la société est enfin sortie du trou. Cela signifie, en gros, que pendant 90% du temps, il a fallu rester de marbre en constatant que la société allait de plus en plus mal financièrement.

Ce qui n’est pas évident si l’on n’a pas en soutien un process qui achète des actifs à prix bradé avec des règles strictes et qui nous permet de rester concentré sur l’essentiel. Et nous gardons aussi toujours en tête, pour cultiver une certaine modestie, que depuis le 24 novembre 2008, nous avons à ce jour acheté et vendu 148 sociétés, et que si 100 sociétés ont généré des gains, 48 ont généré des pertes.

Notre process, soit nous, génère donc 1 perte sur 3 investissements. Les pertes sont donc inévitables, il faut en être conscient. Le principal étant de maintenir les gains largement supérieurs aux pertes afin que la balance soit très largement positive. Et pour l’instant, nos statistiques montrent que sur nos ventes, nos gains sont plus de 4x supérieurs à nos pertes. A chaque fois que nous avons perdu 100 €, nous en avons gagné 400 €.

Voici maintenant l’analyse que nous avions adressée à nos abonnés fin 2013. Pour info, il y a eu un split de 1:10 durant l’été 2015.
Bonne lecture.

I Grandi Viaggi

(Milan, Ticker: IGV / ISIN : IT0005108219)

I. Introduction

I Grandi Viaggi est une société italienne fondée en 1931. A l’origine, c’est une agence de voyage, organisatrice de voyage à l’étranger. Un des premiers « tour-opérateurs » en quelque sorte.

Aujourd’hui, I Grandi Viaggi reste un tour opérateur important et commercialise ses produits au travers des réseaux d’agences de voyage indépendantes mais aussi par l’exploitation de villages de vacances dont onze lui appartiennent en propre : un au Kenya, un dans les Maldives, un dans les Séchelle et un en Tanzanie mais aussi 7 en Italie. Le groupe conclut aussi des accords de commercialisation pour des villages détenus par des tiers.

La crise passant par là, dans une activité aussi « superflue » que celle du tourisme, l’entreprise a commencé à aligner les pertes depuis 2010. Elles se sont maintenues à un haut niveau en ce début d’année 2013 en raison de l’échec encouru dans les projets d’ouverture de deux nouveaux villages. Conséquence : le cours s’est bien tassé suite à ces nouvelles. C’est la famille Clementi qui dirige la société et la contrôle à 54 % par l’intermédiaire de la société MONFORTE.

Nous travaillons avec les comptes du 3ème trimestre 2012-2013 clôturés le 31/07/2013.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 0,96 euros par action duquel nous soustrayons les dettes de 1,65 euros par action ainsi que les intérêts des minoritaires. Notre formule mathématique constate aussi un ralentissement dans le paiement des créances et nous impose de réduire la valeur de ce poste de 0,061 euros par action. Tenant compte de cela, la VANN de I Grandi Viaggi (IVG pour les intimes) s’établit négativement à 0,90 euro par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Par l’intermédiaire des villages de vacances qu’elle détient en propre, l’entreprise possède un joli patrimoine immobilier, acquis pour une valeur de 2,78 euros par action. Après application d’une marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous établissons la VANE de IVG à 1,26 euros par action.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Fidèles à nos bonnes vieilles habitudes, nous commençons par l’actif courant et son poste le plus important qui est, en l’occurrence, du cash détenu en banque. Il représente 0,43 euro (l’équivalent du cours de bourse actuel) et n’appelle, selon nous, aucune remarque particulière.

Un autre poste important est celui des créances d’impôt qui représente 0,23 euro par action. La majeure partie de ce poste est constitué de TVA à récupérer. Même si l’état italien n’est sans doute pas le plus solvable de la zone euro, nous pensons qu’une créance étatique reste relativement sûre.  Néanmoins, pour le principe, nous prenons une marge de sécurité de 10% sur ce poste et l’amputons donc de 0,02 euro.

L’importance du poste de créances commerciales nous semble un peu plus problématique. Néanmoins, vu la date de clôture de la période prise en compte (fin juillet), une bonne part de l’augmentation du poste est de nature saisonnière.  De plus, même avec cette augmentation, nous calculons un délai moyen de paiement de 40 jours, ce qui reste modéré.  Néanmoins, l’analyse de la balance agée disponible dans le rapport financier fin 2012 et surtout le type des débiteurs d’IVG (des agences de voyage) nous font rester circonspects. Le fait que la direction ait acté des provisions pour créances douteuses qui représentent environ 15 % du montant brut nous rassure un peu. Après réflexions et tenant compte de tous ces éléments tant noirs que blancs, nous décidons de simplement maintenir la réduction de valeur « automatique » calculé par notre modèle et représentant 30 % de la valeur aux livres de ce poste.  Nous le réduisons donc de 0,061 euro par action.

Les stocks constituent un petit poste, essentiellement des biens non périssables et destinés à l’hôtellerie.  Vu le faible risque de vétusté, nous prenons une simple marge de sécurité de 20 % sur ce poste, soit… 0,0049 euro.  Bref, juste pour le principe.

Enfin, le poste d’acomptes à recevoir sera traité comme celui des créances (même s’ils ont plus de chance d’être honorés) : nous l’amputons donc de 30 % soit 0,02 euro.

Passons à présent à l’actif fixe

Vu la nature très spécifique de son immobilier (des villages de vacances), nous pensons qu’il est prudent de prendre une marge de sécurité supérieure à celle que nous prenons traditionnellement dans le calcul de la VANE. Nous la monterons ici à 40 % (au lieu de 20 %). Nous diminuons donc la valeur calculée pour la VANE de 0,56 euro supplémentaires.

Nous reprenons les autres installations d’exploitation pour 10 % de leur valeur aux livres, soit 0,01 euro.

Enfin, des actifs immobilisés divers (essentiellement des créances à long terme) sont repris avec une décote de 30 % par rapport à leur valeur comptable, soit 0,03 euro.

Hors bilan, nous tenons d’engagements pris vis-à-vis de compagnies aériennes pour la somme de 0,03 euros par action. Il existe aussi un litige social non provisionné mais pour lequel la société estime avoir de bonne chance de sortir victorieuse.

En fonction de ce qui précède, nous calculons la Valeur de I Grandi Viaggi en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 0,67 euro.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur le total des 5 derniers exercices comptables et malgré les pertes récentes, le résultat d’exploitation reste, en moyenne positif, à 0,0045 euro par action. Malheureusement, en prenant une décote de 35 % à titre d’impôt sur le résultat, actualisant à 12 % et en tenant compte du cash à l’actif et des dettes financières, nous obtenons une VCB négative.

VI. Conclusions

A cours actuel de 0,40 euros nous pouvons acheter des actions I Grandi Viaggi avec une décote de :

68 % sur la VANE
40 % sur la VLMV

Grâce à son business modèle qui lui permet de financer une partie de ses activités au travers d’acompte versé par ses clients, la société peut présenter un bilan relativement sain.

La direction nous semble très rationnel et tente, dans un contexte très difficile, de piloter l’entreprise au mieux pour traverser la crise : les coûts de structure diminuent au moins à la même vitesse que le chiffre d’affaires.

Ajoutons aussi que, malgré les pertes régulières, l’Ebitda reste positif (sauf en 2012), ce qui permet à la société de ne pas augmenter son endettement (sauf pour des nouveaux investissements).

Enfin, lorsque la conjoncture était un peu plus favorable (en 2011 et 2012), la direction a procédé à des rachats d’actions propres, certes au-dessus du cours actuel mais bien en dessous de la VANT de l’époque. Ces rachats témoignent malgré tout, selon nous, d’une volonté de créer de la valeur pour les actionnaires.

I Grandi Viaggi évolue donc dans un contexte difficile. Ses actifs tangibles sont assez spécifiques mais sa solidité financière et son Ebitda à l’équilibre nous font penser qu’elle dispose de suffisamment d’atouts pour « tenir » et se situer, en sortie de crise, parmis les survivantes.

NEWS DE SUIVI
— synthèse de toutes les nouvelles intégrées au sein de la Lettre Mensuelle —

2014 Février

Comme attendu, l’exercice 2012-2013 (clôturé le 31/10) se termine par une perte pour notre exploitant de villages de vacances, de 0,1688 euros par action. La VANT se tasse à 1,80 euros par action.

2014 Mars

L’exercice 2013, clôturé le 31/10 se clôture avec un tassement des ventes d’un bon 10 % et une perte abyssale de 0,17 euro par action. Néanmoins, nous constatons que sur le dernier trimestre, la société s’est maintenue à l’équilibre et à cesser de creuser son trou (mais il faut dire qu’il s’agit là d’une période propice à ces activités très saisonnière). La VANT s’établit à 1,85 euros. La Direction s’attend toujours à une année 2014 difficile.

2014 Avril

C’est le rapport de gestion du 1er trimestre 2014 (clôturé le 31/01) qui nous est proposé. Une nouvelle perte sur ce trimestre (qui n’est pas, il est vrai, traditionnellement le plus porteur pour l’entreprise).

Celle-ci s’élève à 0,0485 euros (à comparer avec une perte de 0,0674 euros pour le même trimestre de l’année précédente). A nouveau, les ventes se sont légèrement tassées. Néanmoins, la Direction semble plus optimiste à présent, anticipant une bonne saison d’été et même un retour à l’équilibre pour l’ensemble de l’année. La VANT s’établit à 1,27 euros.

2014 Juillet

Notre exploitant de villages de vacances a publié un résultat semestriel (arrêté au 30/04) dans la droite ligne de ce qui était attendu, c’est-à-dire avec un « beau » déficit de 0,13 euros par action. Logiquement, la VANT se tasse à 1,18 euros par action. Ces résultats sont un peu moins mauvais que ceux de la même période de l’exercice précédent (avec notamment une légère hausse de 1 % des ventes). La saisonnalité n’est également pas favorable puisque, logiquement, ce semestre est le moins bon de l’année : l’entreprise débourse en frais de vente et de marketing au cours de cette période mais « récolte » le fruit de ce travail au cours du 2e semestre. La direction met aussi en exergue la crise économique persistance et la tendance des consommateurs à retarder leurs réservations de vacances pour tenter de décrocher des « last minutes » meilleurs marchés.

2014 Octobre

La crise en Italie continue de peser sur les résultats de l’exploitant de villages de vacances. Si les ventes du troisième trimestre sont en légère hausse, la dernière ligne du compte de résultat n’en annonce pas moins une perte, à peine moins forte que l’année précédente. La VANT descend à 1,13 euros par action.

2015 Février

L’exploitant italien de villages de vacances nous annonce le futur regroupement des actions de la société, à raison de 10 pour 1 mais, surtout, ce qui nous plaît moins, c’est que le conseil d’administration va demander à l’Assemblée Générale le pouvoir de procéder à des augmentations de capital. Et si on lit attentivement le communiqué, on comprend que la direction a bien l’intention de se servir de cette autorisation dès qu’elle en disposera.

2015 Mars

L’exploitant de villages de vacances clôture l’année 2014 avec un chiffre d’affaires en hausse (+ 13,7 %) et une perte réduite de 30 %. L’Ebitda est revenu à l’équilibre. La nouvelle VANT s’établit à 1,45 euros.
Pour l’année 2015, les perspectives ne semblent toujours pas encourageantes, la crise économique incitant les ménages à réduire leurs budgets « vacances » et la concurrence restant forte dans le secteur.

2015 Avril

Les résultats trimestriels de l’exploitant de villages de vacances, arrêtés au 31/01, ne nous plaisent qu’à moitié : la perte trimestrielle a été augmentée de 60 % et les ventes se tassent de 10 %. La direction met la contre-performance sur le compte de la crise économique (qui est bien commode pour justifier tout ce qui est possible) mais aussi de la crise « Ebola » (pour ses villages au Kenya). Nous espérons que la société finira par profiter de la faiblesse actuelle de l’euro pour redresser sa rentabilité. La direction espère en tous cas un exercice 2015 qui se terminera à l’équilibre. En attendant, la VANT de I Grandi Viaggi s’est tassée à 1,40 euros.

2015 Juin

L’exploitant italien de villages de vacances fait part de son intention de procéder à une augmentation de capital (les pertes répétitives risquant de mettre à mal la solvabilité de la société). L’actionnaire majoritaire a déjà fait part de son intention de souscrire à l’augmentation de capital et il semblerait que cette opération soit précisément réservée aux actionnaires actuels. Nous attendons les conditions exactes avant de décider d’une éventuelle participation.
A noter que parallèlement s’opérera un regroupement des actions existantes à raison de 1 pour 10.

2015 Juillet

Pour la bonne forme, nous retranscrivons ici le mail « en direct des marchés » que nous vous avions adressé il y a quelques jours.
« Après le reverse split que nous annoncions dans la lettre de juin par lequel l’exploitant italien de village de vacances avait décidé de diviser par 10 le nombre d’actions en circulation, c’est une augmentation de capital qui nous est annoncée.
Cette augmentation de capital est réservée aux actionnaires actuels de la société. Par action ancienne détenue après split, il leur est possible de souscrire à 10 nouvelles actions à un prix de 0,462 euros par action.
La dilution qui s’en suit est gigantesque, puisqu’elle fait passer la VANT par action de la société de 14 euros (après reverse split) à … 1,66 euros, l’amenant sous le coût d’acquisition de nos anciennes actions.
Néanmoins, on peut aussi voir cette opération sous un autre spectre. Certes, il y a une dilution énorme mais celle-ci ne s’opérera pas au détriment des petits actionnaires puisque ce sont eux-mêmes qui vont y participer.
Au prix proposé de 0,462 euros par action, le potentiel cours/VANT s’établit à 279 %.
C’est la raison pour laquelle, passant outre au sentiment de dépit que nous avons ressenti, nous avons décidé, pour notre part, de participer à cette augmentation de capital. L’actionnaire majoritaire de I Grandi Viaggi semble d’ailleurs partager le même sentiment que nous puisqu’il a annoncé, lui aussi, qu’il participerait à l’opération. »
En outre, nous prenons connaissance du rapport semestriel, clôturé le 30/04. Il laisse apparaître une nouvelle baisse des ventes de 12 % et une nouvelle perte de 0,16 euro par action. Baisse des ventes causées par … ben oui, vous l’avez deviné : la fameuse crise économique, à laquelle la direction ne peut évidemment rien. La réduction du pouvoir d’achat des ménages provoquerait, notamment, une baisse de fréquentation des villages de vacances kenyans.
En attendant, la nouvelle VANT fond encore un peu et s’établit à 1,53 euros (en tenant compte des effets de l’augmentation de capital) et la VANE à 1,82 euros.

2015 Août

Comme nous l’avions annoncé, nous avons souscrit à l’augmentation de capital.

2015 Octobre

Les résultats au 3e semestre de l’exploitant de villages de vacances nous semblent en légère amélioration : si les ventes ont baissé de 7,7 %, la perte d’Ebitda a été divisée par 2 et la perte nette a été réduite. Malgré tout, le déficit reste très conséquent. Et la direction de nous ressortir pour la énième fois les craintes de Ebola pour ses villages kényans …
La VANT s’établit à 1,60 euros.

2016 Février

Au cours de l’exercice 2015, clôturé le 31/10, la société a connu un tassement de son chiffre d’affaires de 12,6 %, mais la perte d’exploitation a été divisée par 3 et la perte de l’exercice divisée par 2, à – 0,06 euros par action. Notre exploitant de villages de vacances a sous-loué certains de ses villages à des tiers et ne les exploite plus en direct. Les villages africains restent le foyer de perte du groupe. La VANE qui, étant supérieure à la VANT, constitue notre objectif de cours, s’établit à 1,79 euros.

2016 Avril

La société exploitante de villages de vacances a présenté une énième perte pour le 1er trimestre 2016, clos le 31/01, équivalente à -0,0546 euros par action. Ce qui constitue, malgré tout, une réduction de la perte de 32 % par rapport au même trimestre de l’année précédente. L’entreprise n’a donc bénéficié qu’en partie de la baisse des prix des produits pétroliers mais a souffert, selon la direction, de la hausse du dollar qui a rendu plus attractives certaines destinations concurrentes.
A noter la forte baisse du chiffre d’affaires qui s’explique en partie par la mise en location d’un site en Italie que l’entreprise n’exploite plus directement.
En attendant, la VANE, qui constitue notre objectif de cours, s’établit à 1,73 euros.

2016 Août

Les rapport se suivent et se ressemblent pour cette société avec une nouvelle perte pour le 1er semestre (0,13 euro par action). Comme d’habitude aussi, le chiffre d’affaires est en baisse. Encore un petit effort et il sera stabilisé… lorsqu’il sera de 0.
A la traditionnelle excuse des tensions internationales que nous ressort la direction à chaque rapport, s’en est ajoutée une nouvelle : les risques terroristes en Europe.
La VANE qui, étant supérieure à la VANT, constitue notre objectif de cours, s’établit à 1,67 euros.

2016 Octobre

Après la crise économique, la situation géopolitique au Kenya et les risques terroristes, nous nous demandions quelle excuse la direction du gestionnaire de villages de vacances allait utiliser pour justifier ses résultats du 1er semestre qui, fatalement, restent médiocre… Et bien, toutes celles-là (ben oui, elles peuvent encore servir). Mais on y ajoute, en plus, une petite innovation : la baisse du pouvoir d’achat des consommateurs. Pour l’ensemble de l’année, la direction espère un résultat moins mauvais que celui, calamiteux, de l’année précédente (il ne manquerait plus que ça !).
Cet objectif semble néanmoins atteignable puisque la perte par action au S1 s’est un peu réduite passant de 0,13 euros à 0,08 euros.
La VANE qui, étant supérieure à la VANT, constitue notre objectif de cours, s’établit à 1.71 EUR.

2017 Février

Enfin ! … Reconnaissons que nous n’y croyions plus beaucoup et pourtant, notre exploitant de villages de vacances est parvenu à nous sortir un exercice 2015-2016 en bénéfice : un chiffre d’affaires en légère baisse, l’Ebitda a été multiplié par 2,5 et la perte s’est transformée en un bénéfice de 0,02 euros par action.
La VANE qui, étant supérieure à la VANT, constitue notre objectif de cours, s’établit à 1.88 EUR. La solvabilité repasse également dans une zone plus confortable à 81 %.

2017 Avril

Après les résultats annuels, très positifs, publiés le mois dernier, ce sont ceux du premier trimestre 2017 (clôturé le 31/01) qui sont mis à notre disposition. Nous constatons une hausse du chiffre d’affaires et un léger tassement de la perte supportée l’année dernière sur la même période. Les ventes sont, quant à elles, en hausse de 6 %. Bref, il semblerait que le redressement entrevu lors du dernier trimestre 2016 se confirme.

En attendant, ce flux de nouvelles positives ont permis au cours de se rapprocher de la VANE qui, étant supérieure à la VANT, constitue notre objectif de cours et qui s’établit, à ce jour, à 1,85 euros.

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