Bas les masques – Euronav (pépites PEA)

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(cliquez sur le graphique pour l’agrandir)

Nous avons vendu le mercredi 27 décembre 2017, au cours de clôture, les 145 actions de la société Euronav à un prix de 7,68 EUR. Par rapport à notre prix de revient, c’est une performance de +11,7% en moins de 3 mois (2 mois et 25 jours).

Pourquoi cette vente ?

Tout d’abord, parce qu’avec un potentiel de +29%, cette ligne présentait le plus faible potentiel du portefeuille virtuel Pépites PEA.

Ensuite, avec la fusion récemment annoncée avec l’américain Gener8 Maritime qui s’effectue notamment par échanges d’actions, nous sommes incapables de mesurer les impacts (positifs, comme négatifs) pour les actionnaires d’Euronav. Deux choses sont cependant certaines : 1. les actionnaires d’Euronav vont être dilués et 2. la solvabilité globale va fortement se dégrader du fait du fort endettement de la société américaine. Petite maigre satisfaction en constatant a posteriori que le rôle prétendu de consolidateur d’Euronav, comme nous le soulignions dans notre analyse, s’est bel et bien réalisé.

La hausse qui a suivie l’annonce de se rapprochement nous a donc définitivement motivée à réaliser nos (très rapides) profits.

Vous retrouverez ci-dessous l’analyse qui a été publiée dans la lettre mensuelle de novembre 2017 et communiquée en direct à nos abonnés.

Bonne lecture.

Euronav

(Bruxelles, Ticker : EURN / Isin : BE0003816338)

Euronav : profiter d’un retournement de cycle avec l’acteur le plus solvable du secteur 

Cours d’achat : 6,86 EUR (clôture du lundi 2 octobre 2017)

nombre d’actions achetées : 145
montant total dépensé = 145 x 6,86 EUR + 2 EUR (frais de courtage) = 996,70 EUR

Cours cible = 9,92 EUR
Potentiel = +45%

Après plusieurs passages en France, puis outre-Manche et enfin en Allemagne, direction cette fois la Belgique pour dénicher la 8ème position de notre portefeuille Pépites PEA.

Un potentiel faible sur le papier, mais en fourchette basse de nos évaluations, qui est en quelque sorte un objectif de valorisation à la casse.

Le transport d’hydrocarbure : une activité cyclique

Avec des marges records à la fin des années 2000, les constructions de tankers géants ont explosé. Et… quand les commandes ont été finalement livrées, il y a eu une surcapacité sur le marché avec une d’offres que de demandes. De nombreuses entreprises ont depuis mis la clef sous la porte, incapables de rembourser leurs dettes, et quelques unes subsistent. Euronav est non seulement le plus important acteur (taille de la flotte = 56 bateaux) et également celui qui a la meilleure structure financière. Le tout avec une flotte relativement récente.

Un indicateur qui permet de savoir si une société est dans le creux de la vague, ce qui signifie dans le bas d’un cycle, est calculable via la valeur actuelle des investissements passés. Et de comparer la valeur obtenue à la valorisation que le marché alloue à  la société.

Dans le cas d’Euronav, sur les 5 derniers exercices (2012 – 2016), ce n’est pas moins de 1,7 Md EUR qui ont été investis. Certes, il y a eu quelques cessions au passage (vente de navires), mais la grandeur d’idées est là. Et aujourd’hui, le marché valorise la société 1,1 Md EUR. C’est donc une décote de 35% sur les seuls investissements des 5 dernières années. Cela ne signifie pas que les investissements passés doivent retrouver leur valeur d’acquisition, c’est juste un indicateur de la perte de valeur des actifs dans le secteur avec une flotte qui s’est dépréciée dans le temps.

L’idéal pour l’investisseur est de réussir à acheter une société cyclique quand le marché ne croit plus au secteur. Et notamment d’identifier des histoires spécifiques, soit les sociétés les plus solides qui pourraient profiter d’un retour à meilleur fortune.

 

Le bilan le plus solide du secteur

Même si la société n’est pas dépourvue de dette, au 30 juin 2017 la dette nette s’élève à 779,5 M EUR. Ce n’est pas rien,  mais dans la moyenne basse du secteur. La dette est amortie annuellement  jusqu’en 2023 et sans échéance significative avant 2020.

En regardant le bilan de plus près, on constate que les fonds propres atteignent 1 864,2 M USD pour un total de bilan de 3 053,4 M USD (les comptes sont publiés en dollars américains et nous les avons la plupart du temps convertis en EUR). Le levier est donc inférieur à 2x. Plutôt rassurant.

La solvabilité est relativement bonne avec notre ratio de solvabilité maison qui ressort à 66%.

Mieux encore, les actifs courant représentent plus du double des passifs courants. Il n’y a donc aucun stress à court et à moyen terme. Et c’est un réel avantage concurrentiel, car les banques sont plutôt frileuses à prêter de nouveau aux sociétés déjà fortement endettées, surtout dans un secteur sinistré.

 

Une réelle capacité bénéficiaire

Si en plus, on ajoute à la relative bonne structure financière la capacité de la société à générer des cash flows (plus de 144 M USD d’EBITDA, soit 123 M EUR, sur le seul premier semestre 2017 et plus de 500 M EUR pour l’ensemble de l’exercice 2016) et des contrats partiellement couverts qui donnent de la visibilité dans un contexte de tensions sur les prix, il est aisé de comprendre que Euronav est clairement en position de consolidateur dans son secteur.

 

Une bonne liquidité et un management qui a une vision de long terme

Leader de son secteur et avec une très bonne visibilité sur les places financières grâce à une double cotation à Bruxelles et à New York, la société d’une capitalisation boursière > 1 Md EUR devrait réagir rapidement à toute nouvelle. Bonne ou mauvaise. Il n’y aura aucun problème de liquidité sur ce titre !

Le marché a d’ailleurs sanctionné le fait que la société ait coupé récemment son dividende à la serpe. En effet, le management a mis en place récemment une nouvelle politique de distribution de dividendes afin de préserver sa trésorerie et être capable de saisir les occasions qui se présentent tout en renforçant son bilan. Une mesure que le marché a mal digéré alors que de notre point de vue c’est une excellente nouvelle puisque cela signifie que le management a un objectif de création de valeur à long terme et qu’elle ne cherche pas à satisfaire les seuls « chasseurs de dividendes » court-termistes, mais plutôt les « chasseurs de plus-values à long terme » – catégorie à laquelle nous appartenons. L’objectif est annoncé. Il ne reste plus qu’à piloter.

 

Conclusion

Dès 2018, il est prévu sur le marché du transport maritime de pétrole que les mises-à-la-casse et les retraits de navires du marché soient supérieurs à la livraison de nouveaux bâtiments. Si ces éléments sont validés dans les faits, ce serait une excellente nouvelle pour les « survivants » qui pourraient alors potentiellement profiter d’un rééquilibrage entre l’offre et la demande. Euronav en profiterait largement avec sa flotte âgée en moyenne de moins de 8 ans (un tanker peut être exploité plus de 20 ans).

Enfin, il ne faut pas ignorer que les futures générations de flux de trésorerie d’Euronav sont dépendantes d’un facteur que personne ne maîtrise vraiment : les taux journaliers de location.

Certes, il semble qu’actuellement l’ensemble du secteur est en train de manger son pain noir, mais rien ne dit quand la disette prendra fin rapidement. Même si nous avons l’impression qu’acquérir des titres Euronav à 6,86 EUR présente un bon ratio potentiel / risque du fait d’une décote notable sur ses actifs tangibles et avec une cerise sur le gâteau non négligeable si les taux journaliers repartent à la hausse, il faut bien garder en tête que le marché est risqué puisque dépendant d’un paramètre aléatoire. Impossible de prévoir quand le marché repartira réellement. C’est cette incertitude qui nous permet d’entrer ce titre en portefeuille avec une décote malgré les cash flows générés.

 

Notre objectif de cours

Notre premier objectif de cours est d’atteindre la valeur des fonds propres actuels. Soit 11,71 USD, ou encore 9,92 EUR par action.

A notre cours d’achat de 6,86 EUR, le potentiel théorique est donc de +45%.

Comme évoqué plus haut, si ce potentiel est loin d’être exceptionnel, il pourrait être largement revu à la hausse si la capacité bénéficiaire d’Euronav se reprenait sensiblement avec un rééquilibrage de l’offre et de la demande dans le secteur.

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