Non, les marchés ne sont pas efficients !

Ou comment nous expliquons avec des exemples pourquoi les marchés actions ne sont pas efficients.

Nombreux sont les adeptes de l’efficience des marchés. Ils prônent un marché omniscient qui est capable d’intégrer tous les paramètres imaginables et inimaginables permettant de valoriser à tout moment les actions au « vrai » prix. La théorie moderne du portefeuille de Markowitz a mis, entre autres, cette hypothèse en lumière. Il a même reçu le prix Nobel d’économie en 1990. Selon les défenseurs de l’efficience des marchés, il est inutile d’essayer de se constituer un portefeuille d’actions soi-même, puisqu’il est impossible de battre les marchés. A alors émergé une multitude d’acteurs pour prôner les investissements dans les fonds indiciels mondiaux avec pour arguments : gain de temps et performances au rendez-vous.

L’hypothèse d’efficience du marché actions est forte, et est contestée dans bons nombres de situations. Des auteurs ont mis en avant des anomalies de marché sous forme d’événements imprévisibles de forte intensité et aux conséquences parfois très lourdes, qui contredisent cette théorie d’efficience (cf. nos 3 articles sur l’ouvrage Antifragile de Nassim Taleb : introduction, 2ème partie et 3ème partie). Les désormais célèbres « cygnes noirs » posent problèmes : il est en effet impossible de calculer les risques (fréquence, intensité, actifs concernés ?) liés à ces évènements rares, ni de prévoir leurs apparitions.

 

Les marchés ne sont pas efficients : 5 exemples

Nous allons dénombrer ci-dessous quelques d’incohérences de la théorie d’efficience des marchés financiers.

 

  • Le flash krach

Les « Flash krachs » se définissent par des baisses de valorisation très importantes et très rapides. Ils résultent soit 1. d’un ratage d’algorithmes (issus du trading robotisé à base de big-data et d’intelligence artificielle, le tout à haute fréquence) au sein d’un fonds de couverture par exemple, soit 2. d’une erreur humaine. Celle dite du « gros doigt » (cf. ci-dessous «  L’intervenant de marché est un homme « ) quand un trader appuie sur quelques zéros de trop lors du passage de son ordre entraînant dans la baisse qu’il a provoqué des robots traders suiveurs de tendance (momentum) qui cherchent à surfer sur un trend, et autres innovations financières comme l’exécution à la chaîne des stops-loss et autres ordres ou stratégies de « protection des pertes » (!). Les effets sont amplifiés du fait du nombre important de vendeurs qui entrent en piste. La chute d’une action / d’un indice / d’une devise s’accélère et est entretenue dans un cercle vicieux : plus le cours baisse, et plus il y a de vendeurs.

Les événements successifs ainsi créés peuvent être dévastateurs – ou incroyablement bénéfiques selon votre prise de position. Ces flash krach sont, lors de leurs réalisations, « inexpliqués » et semblent ne pas connaître de plancher. Et puis, subitement, les systèmes (les acteurs ?) ont un moment de lucidité. Ils se rendent compte de l’exagération de la baisse, de emballement cours, et rachètent leurs positions. Le flash krach du 6 mai 2010 a ainsi duré seulement 36 minutes. L’indice Dow Jones Industrial Average a perdu jusqu’à 9,2%. On ne parle ici d’un indice mineur, il est composé des 30 plus grandes capitalisations américaines !

Pour aller plus loin et comprendre les enjeux du trading haute fréquence (« high-frequency trading«  en anglais) et du développement des algorithmes sur les marchés actions, nous vous recommandons l’incontournable enquête de Michael Lewis : Flash Boys.

 

  • Regardez le plus haut et le plus bas d’une action sur 52 semaines : trop d’efficience tue l’efficience ?

L’efficience de tous les instants est une hypothèse tellement forte qu’elle signifierait une inefficience à la minute comme à plus long terme. Sous cette hypothèse, on estime que le cours d’une action à la clôture d’un jour donné a pris en compte tous les paramètres économiques, politiques, financiers, … du jour et donc que ce prix de clôture est le juste prix. Un investisseur ayant un horizon d’investissement supérieur à 1 journée devra faire face à un dilemme : il peut estimer que le cours du jour est le juste prix, mais dès le lendemain, ce juste prix va être révisé par le marché en prenant compte tous les nouveaux paramètres à intégrer. Dès le lendemain, il existe donc un nouveau juste prix !

C’est pourquoi, si vous regardez le graphique du cours de n’importe quelle action sur un an glissant (quelque soit la période choisie), vous remarquerez une variation relativement importante entre son plus haut et son plus bas, sur 52 semaines. C’est le fruit de l’accumulation des révisions des fameux justes prix quotidiens. Efficience quotidienne = inefficience à plus long terme ?

 

  • Les flux impactent les valorisations

La mécanique des flux accroît la volatilité, et ceci de manière déconnectée de critères fondamentaux. Par exemple, les ventes forcées des investisseurs institutionnels, qu’elles soient réglementaires ou liées à d’importante vagues vendeuses, entraînent les cours des actions à des niveaux très faibles qui étaient invraisemblables quelques semaines auparavant.

Il en est de même avec les poussées de fièvre sur un secteur ou un type d’actifs quand tout le monde souhaite acheter ce qui a déjà bien performé. Dès lors, il y a un effet d’entonnoir, et du fait de la raréfaction de l’offre pour une demande croissante, les valorisations augmentent.

Ces périodes existent et se répètent invariablement dans l’histoire boursière. Elles sont inévitables. On retrouve ces phases de valorisations très basses (ou très hautes) sur l’ensemble du marché actions. Il y a eu durant toute l’année 2017 puis début 2018 un excès de valorisation sur les petites valeurs européennes. C’était lié à un fort flux acheteur, tout le monde souhaitait acquérir ces « actions qui ne font que monter ! ». Puis un vent de panique (= un flux vendeur) est apparu sur ces mêmes actifs fin 2018, avec un plus bas atteint en décembre. Période à forte volatilité, et de valorisation historiquement basse, mise d’ailleurs à profit par vos serviteurs pour remplir le portefeuille daubasses 2 d’actifs peu chers, avec 9 opérations d’achat en décembre 2018. Un record.

 

  • L’intervenant de marché est un homme, avec son lot de faiblesses émotionnelles

Tant que les acteurs du marché seront des hommes (ou des femmes, pas de sexisme ici !) – même assistés par des machines -, il y aura toujours des biais lors des prises de décision d’investissement. Ce qui signifie des prises de décisions parfois irrationnelles. La finance comportementale est une discipline récente spécialisée sur les éléments non rationnels qui interviennent lors des prises de décision des intervenants de marché. Elle tente de comprendre de nombreux événements boursiers qui ne peuvent pas toujours être expliqués par des éléments rationnels.

C’est typiquement le cas de la météo. Elle joue un rôle dans le comportement des investisseurs. Ces derniers sont en effet plus enclins à acheter, à prendre des risques, lors des journées ensoleillées car le moral est au beau fixe. Lorsque les journées sont maussades, grises et pluvieuses, les investisseurs sont moins optimistes et appuient plus volontiers sur la touche « vente ». Mickaël Mangot, un des rares français spécialiste en finance comportementale, le souligne dans un interview accordé à Challenges en 2013 : « Les effets météo viennent nous rappeler que lorsque nous prenons nos décisions financières, nous ne sommes pas des « supercalculateurs » dénués d’émotion. »

 

  • Les bulles, contre-exemples parfaits

Raisonnons par l’absurde : si les marchés étaient efficients, il serait impossible que des bulles se créent puis éclatent. Deux derniers exemples flagrants de bulles : les cryptomonnaies et la ruée vers l’herbe verte (marijuana) au Canada ces dernières années. Le cours de l’action du producteur de « drogue douce » Canopy Growth est multipliée par x10 en moins de 2 ans, avec un sommet à 74 CAD en 2018, valorisant ainsi la société plus de 10 Md CAD pour un chiffre d’affaires d’environ 90 M CAD (multiple de 111x !). A en croire la communauté financière, et en vertu de l’efficience de marchés, cette valorisation faisait sens.

En effet, en marchés efficients, les bulles ne peuvent pas se créer puisque le marché anticipe le potentiel d’un secteur, puisqu’il est capable à tout moment de tout valoriser. Les actifs devraient dès lors être introduits en bourse à un niveau de valorisation déjà « élevé » et tourner autour de cette valeur. Il est facile de comprendre que les anticipations sont souvent peu fiables et qu’il est normal de sous-estimer ou de surestimer les perspectives d’un marché. Et que, dans un même secteur, ces perspectives peuvent évoluer quasiment au jour le jour. Comment le marché pourrait tenir compte a priori de toutes ces anticipations qui évoluent dans le temps ?

 

Le point de vue des daubasses

Pour résumer, voici notre interprétation : le marché, quelque soit la qualité et la quantité des intervenants, ne pourra jamais valoriser au juste prix et à tout moment (seconde / minute / jour / mois / année) une action car trop de paramètres entrent en jeu. Problème d’exhaustivité. Les données sont multipliées de façon exponentielle par le nombre conséquent d’acteurs en jeu et la masse presque infinie d’information à intégrer pour définir un prix « juste ».

Nous pensons qu’il est possible de trouver des zones d’inefficience plus ou moins évidentes. Elles sont peu nombreuses mais elles existent. Par exemple, en se focalisant sur les actions les moins suivies (peu de « bruits ») et avec une liquidité qui exclut d’office bon nombre d’intervenants comme les institutionnels, vous pouvez avoir la chance de concentrer vos investissements sur une zone d’inefficience, ou plus exactement « d’efficience faible ». Ce qui sous-entend une volatilité accrue sur ce segment de marché spécifique, car les paramètres en jeu sont moins pris en compte par un marché qui n’a pas pu jouer son rôle de fixation du prix efficient du fait d’une liquidité trop faible. Et les chasseurs de décote comme nous essaient d’en tirer profit en essayant d’acheter des actifs lors des exagérations à la baisse des prix, puis en essayant de revendre quand le prix offert par le marché dépasse le prix cible (calculé sur une base patrimoniale dans notre cas).

Le fait de savoir que les marchés sont volatils et imprévisibles ne fera pas forcément de vous un meilleur investisseur. Mais cela permet de vous préparer à toutes les situations, de ne pas en être surpris – dans le sens « mauvaise surprise » -, et parfois d’en tirer profit. Il n’y a rien de pire que de penser que l’imprévu ne se produira jamais, de ne pas savoir faire face à une situation extrême, et de prendre une décision d’investissement ou de désinvestissement sur le coup de l’émotion, en dehors de toute rationalité.

Nous ne pensons pas qu’un investisseur soit en capacités intellectuelles de profiter à tous les coups et avec exactitude de toutes les potentielles inefficiences de marché, mais il pourra parfois profiter d’écarts de valorisation grâce à la mise en place d’un process qui met à la poubelle ses émotions. Ce process vous oblige en quelques sortes à prendre des décisions d’investissement les plus rationnelles possibles. Dans l’idéal, ce process est raccord avec votre tempérament d’investisseur. Ce qui lui assurera durabilité et efficacité sur le long terme et évitera ainsi, lors de chaque phase de stress extrême, une remise en question de ce process.

 

 Conclusion

Pour conclure, donnons la parole à un investisseur chevronné. Quel est l’avis de Warren Buffett sur le sujet ?

Il a déclaré au magazine Fortune en 1995 : « si les marchés étaient efficients, je serai un clochard dans la rue en train de faire la manche » (« I’d be a bum on the street with a tin cup if the markets were efficient »).

 

Ha oui, un dernier point… dès que vous entendez le mot « consensus » concernant l’investissement en bourse, fuyez ! Quand toute la communauté financière est d’accord sur quelque chose, que de trop nombreux investisseurs pensent avoir trouver une zone d’inefficience « évidente », une martingale, cela signifie que le retour de bâton ne vas pas tarder…

 


Si vous êtes un adepte de l’efficience des marchés, n’hésitez pas à le faire savoir en commentaires. L’échange de points de vue est toujours intéressant.

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2 réflexions au sujet de « Non, les marchés ne sont pas efficients ! »

  1. Sujet intéressant, et je comprends tout à fait votre point de vue. J’ai d’ailleurs été historiquement abonné avec plaisir …
    J’aimerais cependant apporter quelques précisions. Je ne pense pas que beaucoup de gens disent que le marché a raison tout le temps. Je ne vais pas rentrer dans les différents types d’efficience dont parle la théorie, mais disons que l’idée n’est pas de dire que c’est parfait, mais que c’est la meilleure approximation.
    L’idée aussi est de dire que cela coûte trop cher de chercher à profiter des inefficiences du marché. Si je prends le cas du flash krach, est-ce que l’on peut vraiment en profiter ?
    Probablement pas, car finalement très peu de gens arrivent à en profiter. Il suffit de regarder la performance des fonds sur le long terme. Certes, Warren Buffett existe, mais ce n’est pas la règle.
    D’ailleurs Warrenn Buffett a aussi dit dans sa lettre de 2013 :
    “My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard’s.) I believe the trust’s long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors – whether pension funds, institutions or individuals – who employ high-fee managers.”

    Par ailleurs, je pense que l’on aurait pu écrire « Le point de vue des daubasses » en écrivant un article disant que les marchés sont efficients.

  2. Bonjour Edouard,

    Votre avis est intéressant… si vous êtes un hedge fund, une banque ou une compagnie d’assurances ! 😉

    Si vous avez des milliards à gérer et que vous n’êtes pas passionné par l’investissement, oui vous aurez plaisir à croire les marchés comme efficients et à acheter alors passivement des trackers en priant que « le marché » reproduise à long terme en globalité ce qu’il a produit. Puisque vous n’avez AUCUNE maîtrise sur ce que vous achetez. C’est, vous l’aurez compris, se contenter de peu selon nous.

    Les inefficiences existent et elles sont nombreuses. Il serait dommageable pour un « petit » – c’est à dire « nous », « vous », qui ne sommes pas milliardaires – d’acheter des paniers de gros machins quand on peut aller à l’épicerie et acheter du sur-mesure avec de belles décotes.

    Le flash krack démontre que les marchés sont inefficients. Si vous êtes un investisseur averti, vous pourrez en profiter. Mais en effet, ce ne sera pas évident.

    Par contre, dans les autres cas présentés, il est bien plus facile de profiter des zones d’inefficiences !

    Nous avons oublié de présenter un autre cas : un investisseur important décide de liquider sa position (c’est un peu le cas de la « mécanique des flux ») avec pour effet un apport de papier important sur le marché. Il est possible dans ce cas, si cette action vous intéressait mais était trop chère, de faire vos courses à bon compte si le cours pâtit de ces ventes.

    Les exemples sont presque infinis pour démonter l’inefficience des marchés. Pour nous convaincre du contraire, n’hésitez pas à contre-argumenter sur les exemples présentés.

    Pour Buffett, il est du genre : « faites ce que je dis, pas ce que je fais ». Lui-même utilise volontiers l’effet de levier et les produits dérivés… alors qu’il est le pourfendeur de ces produits en publique !

    Il achetait des daubasses à foison quand il était plus petit.
    Aujourd’hui, il est obligé de pratiquer la pêche aux gros, car il est devenu énormissime (on parle de ses capitaux sous gestion, pas de la personne !). L’imiter sur ses investissements récents, c’est ne rien comprendre à ses atouts d’investisseur individuel. Nous en avions parlé lors de la sortie de sa biographie.

    Votre conseil est sage : il ne faut pas se prendre pour Warren Buffet ou pour un fonds d’investissement. Éviter cela, c’est déjà comprendre beaucoup et qu’on peut faire autre chose, comme profiter d’anomalies de valorisation.

    Merci pour votre commentaire.

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