Le Japon : incontournable en 2019

… pour tout chasseur d’anomalies de valorisation, tellement les décotes sont fréquentes et significatives sur ce marché : Vive le Japon et ses daubasses à foison !

Explications.

Après le Canada, on vous « refait le coup du pays où il faut investir aujourd’hui » avec le Japon. On ne cherche pourtant pas forcément une thématique géographique. On s’adapte juste aux opportunités offertes par le marché. Et 2019 semble être l’année du Japon au niveau fortes décotes, type daubasses.

 

Les actions japonaises : une décote structurelle pour de bonnes raisons…

La maison de gestion Amiral Gestion, dans sa lettre Sextant du T3 2016, avait donné quelques explications au « cas japonais », alors que le marché connaissait une belle sous-valorisation générale avant de se reprendre. Les gérants relatent dans ce texte des éléments inimaginables à nos yeux d’Occidentaux.

Citons le cas de l’emploi à vie. C’est une donnée sociale, un paramètre, non négociable au Japon qui entraine les entreprises dans des situations ubuesques, du point de vue des adeptes de l’économie de marché. Telle l’entreprise Showa Aircraft qui avait encore, en 2013, 300 employés non occupés 8 ans après la perte d’un contrat de sous-traitance ! On comprend ainsi mieux les marges parfois faibles de certaines entreprises nippones.

Il y a aussi les relations d’affaires particulières qui font que de très nombreuses sociétés ont des participations capitalistiques chez leurs fournisseurs et sont partiellement elles-mêmes détenues par leurs clients. Et vice-versa. Ce qui, vous l’admettrez, n’assure pas une grande sérénité lorsque vous cherchez à mettre en concurrence vos fournisseurs ! Peut-être que cela assure une meilleure stabilité des relations et une pérennité des débouchés ? Mais le prix à payer, c’est une flexibilité plus faible.

La problématique du retour aux actionnaires est également récurrente. Pourquoi une société continue-t-elle d’amasser l’équivalent de plusieurs millions de dollars par an, alors qu’elle a déjà en banque l’équivalent de 5 années de dépenses d’investissement, aucune dette et qu’elle génère des bénéfices tous les ans ? Vous n’avez pas la réponse. Nous non plus. C’est un mystère. Priorité à la prudence peut-être…

Pas mal de choses se sont améliorées depuis ces années, mais les exemples donnés permettent de mieux comprendre les importantes différences culturelles et de gestion qu’il peut exister au pays du soleil levant avec les autres pays capitalistes, qui ne permettent pas de comparer si facilement les sociétés japonaises et les sociétés occidentales.

Malgré toutes les améliorations en cours, notamment avec la prise en compte de nouveaux indicateurs de performance, comme le ROE, ainsi qu’avec une hausse des dividendes et la mise en place (encore timide) de programmes de rachats d’actions, le marché boursier japonais reste un monde à part. C’est pourquoi nous avons précisé dans chaque analyse (et allons continuer à le faire), qu’il y a potentiellement une multitude de raisons valables qui peuvent expliquer cette sous-valorisation récurrente des actions japonaises. En voici quelques-unes :

– des tensions commerciales au niveau international avec une tendance à un protectionnisme accru ?

– une démographie décroissante depuis des années = décroissance économique du pays ?

– la déflation qui démotive les prises de risque des agents économiques, investisseurs comme entreprises ?

– une gestion des affaires (trop) prudente avec des surcapitalisations fréquentes (trésorerie abondante non utilisée) ?

– un marché structurellement peu enclin à valoriser les plus petites sociétés = moins de chasseurs de décote sur le marché actions japonais ?

– des normes comptables qui « ne disent pas tout » ?

– une importante dette de l’Etat qui effraie les investisseurs, car il faudra bien quelqu’un pour payer un jour ?

– des différences culturelles qui rendent les acquisitions par des acheteurs étrangers plus complexes = moins d’OPA ?

– quid des risques de catastrophes naturelles comme les typhons, tremblements de terre et tsunamis : plutôt une habitude au pays du soleil levant ?

… et pour des raisons non rationnelles

A l’idée d’investir au Japon, vous avez le trouillomètre à 0 : « Ha le Japon ! Ça a l’air bien… mais j’ai pas envie moi ! C’est exotique… mon broker n’y va pas… et on n’y comprend rien au japonais… c’est à des milliers de kilomètres de chez moi en plus ! »

C’est vrai cher abonné. Mais est-ce que ces raisons sont bien rationnelles ?

Et puis, « Si c’était si peu cher, d’autres auraient déjà acheté ! », selon la théorie économique qu’il n’y a pas de repas gratuit. Comme le raconte la petite histoire de l’économiste qui se promène avec son ami. Ce dernier regarde par terre et remarque un billet de 100 EUR au sol et exclame à l’économiste : « Regarde, il y a un billet de 100 EUR par terre ! ». Sans jeter le moindre regard par terre, ni ralentir son pas, l’économiste réplique : « non, ce n’est pas possible. S’il y avait un billet par terre, d’autres l’auraient déjà ramassé. »

Et si « ces autres » qui profitaient des anomalies de valorisation, c’était nous, c’était vous, chasseurs de daubasses ? Et oui, il faut bien que quelqu’un se penche pour ramasser ces billets. Et nous sommes prêt à le faire. Voyez par la suite pour comprendre notre enthousiasme.

Du côté des bonnes nouvelles
Des valorisations très basses

Ici, en Occident (Europe / Amérique) où il faut retourner en moyenne une centaine de pierres pour peut-être trouver une opportunité éventuellement intéressante. Au Japon, il suffit de retourner une dizaine de pierres pour dénicher une opportunité intéressante. Et cela, votre équipe ne l’avait plus vu depuis de nombreuses années. La comparaison à l’époque 2008/2009 n’est pas adéquate, même s’il y a des ressemblances. Notamment, pour des raisons de gestion à la japonaise comme nous l’avons vu.

Cependant, il n’est pas rare par exemple de dénicher des entreprises cotées avec une valeur d’entreprise (VE) négative, ce qui signifie que la valorisation boursière est inférieure à la trésorerie nette des dettes financières. Et ces entreprises sont souvent rentables depuis des années, avec des technologies et un outil de production au gout du jour. Certes, la marge opérationnelle est la plupart du temps faiblarde (moins de 5%), mais on déniche parfois des VE négatives avec des marges proches 8%. Idem, il n’est pas rare de tomber sur des net-nets rentables !

En y regardant de plus près, l’analyste en herbe remarque rapidement que tout n’est pas rose. Les rendements des capitaux propres (ROE) sont très faibles. Mais cela s’explique par une trésorerie et des actifs « en excès », non productifs, qui viennent pénaliser ce ratio « ROE » qui permet de mettre en avant une bonne utilisation des capitaux à disposition de l’entreprise. C’est LE péché mignon japonais : accumuler et conserver. Ce problème de riche, à la Picsou, nous va très bien. Quand vous pouvez acheter pour 1 YEN : 1,2 YEN de trésorerie nette + 0,5 YEN de participations + 0,8 YEN d’immobilier, le tout net de tout le passif, et qu’en plus vous obtenez en sus une entreprise rentable qui existe depuis plusieurs décennies, difficile de faire la fine bouche ! Dans ces conditions, on peut difficilement marchander… même si, vous le savez, on aime cela être radins en bourse.

Des savoir-faire et des technologies recherchées

La force du tissu de PME japonaises est d’être constituée de petites entités qui ont su se développer pendant des années sur des marchés de niche, dans des secteurs à fort potentiel à l’export en étant équipées de machines et outils de production deniers cris, très robotisées (appétence pour la technologie et pénurie de main-d’œuvre obligent).

Ces particularités peuvent intéresser des concurrents à la recherche d’un savoir-faire spécifique. Ce fut le cas il y a quelques semaines, début mars 2019, quand l’équipementier Faurecia a mis la main sur le japonais Clarion à une valorisation supérieure à 5x sa Valeur d’Actif Net Tangible (VANT). Un niveau stratosphérique, auquel nous n’osons même pas rêver, chasseurs de décotes que nous sommes, qui achetons à des multiples de 0,2x voire maximum 0,5x la VANT ! Ce récent exemple montre que les entreprises japonaises peuvent également être attractives et se faire racheter à des multiples généreux.

Les autres atouts business intéressants du pays sont : l’omniprésence de la technologie, un excellent niveau dans la recherche appliquée, une industrie puissante, des infrastructures logistiques modernes, des individus bien formés et un respect strict du droit des affaires.

Le Japon de 2019 : la Corée de 2004 ?

En 2004, Warren Buffett a acheté des actions coréennes en pagaille. Il détecte en effet une pléthore de mégots de cigare, la métaphore qu’il utilise pour désigner nos daubasses « net-nets » (cf. cet article consacré à la biographie de Buffett sur le blog). Les prix sont ridiculement faibles, surtout comparés au marché américain. Voici sa réaction tirée de son incontournable biographie (L’effet boule de neige, p. 895) :

« Ce sont de bonnes entreprises et pourtant, elles sont bon marché. Les actions ont vu leur prix baisser par rapport à il y a 5 ans, alors que leurs activités sont plus précieuses. La moitié des entreprises ont des noms qui ressemblent à des titres de films pornographiques. Elles fabriquent des produits de base comme de l’acier, du ciment, de la farine et de l’électricité, que les gens achèteront encore dans 10 ans. Elles ont une grande part de marché en Corée, ce qui ne va pas changer, et certaines de ces entreprises exportent en Chine et au Japon également. Pourtant, pour une raison ou pour une autre, elles sont passées inaperçues.

Regardez cette entreprise de farine, elle a plus de liquidités que sa valeur de marché et s’échange à 3 fois ses profits. Je n’ai pas pu en acheter beaucoup, mais j’ai quelques actions. Et en voilà une autre, une laiterie. Il se pourrait que je finisse par ne plus avoir que des actions coréennes dans mon portefeuille personnel. »

La principale explication de cette sous-valorisation, selon Buffett, est le climat politique incertain (op. cit, p. 896) :

« Le risque principal, et la raison pour laquelle, en partie, les actions sont bon marché, c’est la Corée du Nord. La Corée du Nord est une vraie menace. Si la Corée du Nord envahissait la Corée du Sud, le monde entier basculerait dans la guerre. »

Et l’oracle d’Omaha de préciser alors un concept essentiel que nous prônons depuis le début de notre aventure : la diversification (cf. notre article daté de 2010 sur le sujet).

« Lorsqu’on investit, on doit prendre des risques. L’avenir est toujours incertain. Je pense qu’un groupe de ces actions aura de très bonnes performances pendant plusieurs années. Certaines d’entre elles ne se débrouilleront peut-être pas bien, mais en tant que groupe, elles devraient très bien performer. Il se pourrait que je les garde pendant plusieurs années. »

Les similitudes avec les daubasses japonaises actuelles sont étonnantes : zone géographique proche, des raisons de fortes décotes peu évidentes et une abondance de sociétés cotées à prix massacrés. Est-ce que le Japon de 2019 des daubasses est la Corée de 2004 de Warren Buffett ? Nous le saurons dans quelques années.

 

Pour finir avec le marché coréen, une dernière anecdote. Quelques années auparavant les achats de Warren, un autre investisseur renommé a également profité des cours massacrés. En 1997, Greg Alexander, gérant chez de Ruane Cunniff & Goldfarb, a détecté des décotes importantes sur ce marché et a acheté des actions d’une douzaine de sociétés coréennes cotant sous leur trésorerie nette, malgré des activités florissantes. Dans l’introduction au 1er chapitre de la 6ème édition de Security Analysis est précisé que toutes ces actions ont connu assez rapidement une belle envolée. Une opération daubassienne type !

Le mot de la fin

Attention, investir aujourd’hui en daubasses japonaises n’est certainement pas la nouvelle martingale boursière.

Pour espérer générer une performance intéressante en investissant sur cette niche du marché, la recette que nous allons appliquer reste immuablement la même : rechercher les décotes les plus importantes (= marges de sécurité maximales), checker les bilans pour écarter les sociétés les moins solides, diversifier… et attendre.

Par expérience sur les 11 dernières années, nous savons que le délai moyen pour qu’une daubasse atteigne son stade de maturité est de 2 ans. Mais peut-être qu’il en sera autrement avec le Japon, une nouvelle expérience inédite et excitante !

Une fois les daubasses japonaises intégrées au portefeuille, il faudra laisser le temps au marché de refaire correctement ses calculs. Il devra retrouver ses esprits et jouer un peu son rôle présumé d’efficience, et donner à ces daubasses un prix plus en rapport avec leur valeur intrinsèque. Nous ne lui demandons pas d’être efficient tout le temps (nous savons que les marchés financiers sont structurellement non-efficients !), mais juste d’être un poil plus efficient pour que les prix reprennent un peu d’altitude, afin de revenir à des prix plus rationnels et qu’on puisse appuyer sur le bouton « VENTE »… en encaissant, au passage, une plus-value.

 

– nous avons actuellement 6 actions japonaises en portefeuille qui représentent 13,6% avec un potentiel moyen de +187%

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6 réflexions au sujet de « Le Japon : incontournable en 2019 »

  1. Avez-vous essayé de faire un peu de « friendly-activism » en demandant des programmes de rachats d’actions au management lors des AG ?
    j’ai aussi des actions en portefeuille et frustrant de voir tout ce cash qui dort quand le cours de l’action côte à une fraction de book et de sa valeur intrinsèque.
    j’avais parié sur les réformes du gouvernement du « corporate governance code ». pas d’effet pour l’instant mes actions végètent depuis 2-3ans

    1. Bonjour François,

      Pas pour l’instant. Nos positions sont très faibles.
      Mais pourquoi pas envoyer un email : une démarche qui ne coûte pas grand chose.

      Notez d’ailleurs que sur notre dernier achat de RAPP daubasse (potentiel de +294% !), il y a un fonds américain possédant plus de 5% du capital qui veut faire bouger les choses : il a demandé officiellement plus de dividendes + plus de rachats d’actions. Il sollicite d’ailleurs la société pour avoir un administrateur au Conseil Administration (cf. Notre dernière lettre mensuel #97). Les investisseurs savent qu’il y a quantité de valeur à débloquer sur ce genre d’actions !

      Bien entendu, cela va être compliqué de faire bouger les choses au Japon avec un style de gestion qui perdure depuis des décennies et qui a pour leitmotiv : « prudence et vision à très, très long terme ». Mais il n’est pas impossible malgré tout d’introduire un peu plus de retour aux actionnaires.

      Clairement, ce peut être frustrant d’avoir une tirelire capitalisante en portefeuille, et en plus qui ne fait que grossir, sans que le cours ne reflète cette valeur. C’est tout de même confortable d’être sur ce type d’actions… les leviers à la hausse sont multiples !

      Diversifions, achetons des décotes importantes, patientons et voyons s’il faut faire quelques chose.
      Sur nos japonaises, nous sommes sereins : le temps joue en faveur des actionnaires.

      1. Merci pour la réponse détaillée!
        Pour l’investissement au Japon, je pense qu’il faut mettre un poids important sur la qualité du management / board, critère plus important que la décote sur actif pour éviter une value trap!

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