L’ananas sur le gâteau ! 🍍

Acheter des daubasses, c’est acheter des actifs bradés… mais pas que

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Des décotes chiffrées

Rentrons directement dans le vif du sujet, dans du concret, avec pour exemple les deux sociétés analysées dans la Lettre mensuelle d’octobre 2019 : la société XXX (réservé aux abonnés) et la société YYY. Les deux entreprises sont valorisées en bourse pour seulement une partie de leurs actifs nets tangibles. Et pourtant, on a bien plus que des actifs bradés quand on achète ces titres.

Assez de bavardage. Retour en image, enfin plutôt en chiffres, sur ces deux sociétés. Des mots c’est bien, des chiffres c’est mieux !

Nous reprenons les cours et les comptes utilisés dans les analyses (en données par action) :

Société XXX (en portefeuille)
cours  : 600 JPY

1/ LES ACTIFS

Non opérationnels :

Trésorerie nette : 185 JPY
Portefeuille de participations (actions cotées) : 88 JPY
Immobilier loué à des tiers : 8 JPY

Total des actifs non opérationnels nets de dette : 281 JPY par action, soit 47% du cours de référence

Tous les actifs :

Capitaux propres tangibles par action : 1 142 JPY par action, soit 1,9x le cours de bourse

2/ RENTABILITÉ

Résultat opérationnel moyen 2 derniers exercices (hors revenus immobiliers) : 202 JPY par action
=> Soit un multiple de :  3,0x ; et 2,1x hors cash net

3/ FLUX DE TRÉSORERIE

FCF moyen 2 derniers exercices : 108 JPY par action
=> Soit un multiple de : 5,5x ; et 3,8x hors cash net

Société YYY
cours : 4 175 JPY

1/ LES ACTIFS

Non opérationnels :

Trésorerie nette : 1 308 JPY
Portefeuille de participations (actions cotées) : 2 997 JPY
Immobilier loué à des tiers : 3 303 JPY

Total des actifs non opérationnels nets de dette : 7 609 JPY par action, soit 182% du cours de référence

Tous les actifs :

Capitaux propres tangibles, part du groupe, par action : 12 239 JPY par action, soit 2,9x le cours de bourse

2/ RENTABILITÉ

Résultat opérationnel moyen 2 derniers exercices (hors revenus immobiliers) : 664 JPY par action
=> Soit un multiple de :  6,3x ; et 4,3x hors cash net

3/ FLUX DE TRÉSORERIE

FCF moyen 2 derniers exercices : 750 JPY par action (montant réduit pour tenir compte des intérêts minoritaires et des loyers encaissés)
=> Soit un multiple de : 5,6x ; et 3,8x hors cash net


Maintenant, mixez toutes ces infos (il vous faut un bon appareil pour mixer bilan, comptes de résultats avec un zeste de cashflow !). Laissez ensuite reposer quelques secondes.

Voilà. C’est là, sous vos yeux : « oui ! » Vous vous rendez compte qu’il est parfois possible d’avoir le jeu d’actifs et la rentabilité. C’est la magie de la bourse, quand le prix est dicté par l’offre et la demande sur des bases souvent non rationnelles !  Situation idyllique ! Non ?

Pour en arriver là, il faut fouiller toutes les places de marché et ne pas avoir peur d’aller là où ça ne fait pas toujours envie. Ne pas avoir d’a priori, ne se fier qu’aux données et mettre ses sentiments et impressions de côté sont des prérequis pour trouver des opportunités de ce genre. Rien n’est facile en ce bas-monde… C’est en mettant les mains dans le purin des marchés financiers que quelques surprises de ce genre peuvent émerger.

Ces actifs offerts, en plus d’une certaine profitabilité, sont les cerises sur le gâteau. Ou plus précisément, comme l’a très justement suggéré Okavongo dans son analyse de la société YYY [cf. Lettre mensuelle d’octobre 2019] : l’ananas sur le gâteau ! 😊

Avec un bilan, une rentabilité et une génération de cash aussi solides, on a du mal à imaginer le pire pour le futur de ces sociétés et, donc, pour leurs actionnaires. Restons lucides et humbles face à la toute-puissance des marchés et du business en général : on ne peut prévoir de rien. Nous reviendrons sur ce point plus tard… Disons simplement qu’avoir des actions de ces deux sociétés en portefeuille devrait permettre à monsieur Durand de dormir sereinement. C’est bretelle et ceinture.

Désormais, quand vous lirez ou entendrez quelqu’un affirmer qu’il faut toujours choisir entre la décote patrimoniale et la décote sur la capacité bénéficiaire (value vs. growth), n’oubliez pas qu’il existe (de temps en temps) une solution hybride permettant de cumuler les deux avantages : value + growth. Ces situations ne sont pas fréquentes, mais elles existent bel et bien. Ce serait du gâchis de passer à côté et de ne pas vous en parler.

C’est avec des actions de ce genre qu’on espère se créer sur le long terme, pour notre portefeuille, une asymétrie statistique. Nous avions imagé cet avantage en « Pile je gagne un peu, face je gagne beaucoup« . Même si, malheureusement, dans les faits, il nous arrive bien entendu de réaliser des pertes ! Ce serait plutôt « pile je perds un peu, face je gagne beaucoup ».

 

« décote patrimoniale et rentabilité, c’est tout vu, je mets tout mon portefeuille sur ces 2 actions ! »

Houla, attention cher lecteur, chère lectrice !

La vie d’une entreprise, l’économie globalisée, le monde des affaires au sens large ne connaît pas de « normalité ». Les imprévus sont le pain quotidien des acteurs économiques. En tant qu’investisseurs, on peut certes réduire les incertitudes, en acquérant des parts de sociétés aux bilans bétonnés, croulant sous le cash et avec un bel historique de création de valeur en sus. Mais vous ne serez jamais à l’abri d’événements exogènes ou propres à l’entreprise venant contrecarrer vos plans : clients qui boudent les produits ou services (effets de mode), rupture technologique rendant les produits obsolètes, catastrophe naturelle, fraude comptable, embargos, crise financière mondiale, faillite d’un important fournisseur, piratage informatique avec demande de rançon en Bitcoins, incendie, …

 

Spéculez. OK, mais avec prudence !

Gardez à l’esprit une chose essentielle : quand vous achetez une action (en plus des dividendes que vous allez peut-être encaisser), vous espérez la revendre avec un gain dans un futur plus ou moins proche. Évidemment, plus le gain est élevé et plus le délai est court entre l’achat et la vente, mieux ce sera. Dans le sens où nous cherchons à acheter des parts d’un actif pour les revendre à terme à un meilleur prix, nous sommes des spéculateurs.

En tant qu’adeptes des daubasses, notre but est en effet d’acquérir des actifs bradés, par le biais de part d’entreprises : les actions, pour diverses raisons (souvent irrationnelles) pour les céder à un futur heureux acquéreur qui aura une vision devenue plus optimiste sur l’avenir de la société suite, par exemple, à un événement positif majeur comme la cession d’un actif non opérationnel (immeuble ?), la distribution d’un gros dividende, une OPA, … ou encore un environnement économique plus porteur, enclin à plus de prise de risques des intervenants de marché (= hausse des multiples de valorisation).

Voilà, c’est fait, c’est dit, nous sommes des spéculateurs. Mince… mais ce n’est pas si grave !

La deuxième étape est d’avoir conscience qu’il y a une quantité conséquente de paramètres que l’on ne maîtrise pas pour qu’un investissement se transforme en réussite financière. Les incertitudes sont incalculables. Une fois ce constat établi, autant réduire ses risques dans la mesure de ses compétences / connaissances, et ainsi d’augmenter un peu ses chances de réussir ses paris boursiers. Réduire les risques ne signifie pas 0 risque. « Moins risqué » ce n’est pas « non risqué ». Se fier aux bilans comptables des sociétés est un outil de réduction du risque. Il n’est pas infaillible, mais c’est toujours mieux que de se fier à un sentiment ou autre élément subjectif ou que de ne faire aucun calcul, en croyant à sa bonne étoile.

 

La diversification : une protection indispensable contre les inévitables imprévus

Les daubasses ne détiennent aucune martingale. Ce que nous faisons, c’est essayer de capter quelques gros gagnants avec des gains élevés en valeur pour compenser les futures inévitables pertes, que nous essayons de minimiser en valeur ; même si nous savons qu’en quantité, nous aurons vraisemblablement plus de lignes en perte qu’en gain. La situation nous va tant que le total des plus-values surpasse largement le total des pertes.

C’est pour cela que nous prônons la diversification. Car même si nous pensons que le marché n’est globalement pas efficient, sur des cas isolés, il est possible que le marché ait raison et valorise une société « à la casse »… parce qu’elle y va vraiment. Ainsi, malgré tous les garde-fous mis en place, nous savons que nous allons continuer à réaliser de nombreuses pertes.

En multipliant les positions – en continuant quoi qu’il arrive à respecter des critères stricts à l’achat -, le but est donc de se créer une asymétrie à long terme où « montants des gains cumulés » > « montants des pertes cumulées ». Chose qui est plus compliquée avec un nombre restreint de lignes. Car si vous passez à côté d’un mauvais investissement, votre portefeuille s’en remettra forcément. Mais si vous décidez de peu diversifier, vous pouvez passer à côté des 2 ou 3 actions qui génèrent le plus gros de la performance. Vous aurez alors un goût amer en bouche. Ce coût d’opportunité sera difficile à rattraper : nous préférons ainsi prendre un risque de petites pertes supplémentaires plutôt que de prendre le risque de passer à côté d’un gain élevé !

C’est pourquoi, nous diversifions largement le portefeuille daubasses, en acceptant le fait de diluer un peu la performance à long terme. Dit autrement, on captera certainement un plus grand nombre de positions en moins-values, en espérant par contre capter les quelques titres les plus performants.

Bien heureux est l’investisseur qui arrive à se constituer un portefeuille exclusivement de titres comme les 2 actions présentées ici avec des risques réduits liés à la fois aux actifs en présence et au potentiel important lié à la capacité bénéficiaire de la société. Situation idéale avec « ananas sur le gâteau » ! Cet investisseur mettrait alors plus de chances de son côté pour sortir globalement de ses positions avec un gain. Encore faut-il trouver suffisamment d’actions de ce calibre de haut vol pour que des catalyseurs sortent du bois in fine et créent cette surperformance.

Si vous devez retenir une chose de ce (long) texte, c’est que personne ne maîtrise le « quand », le « comment » ou le « pourquoi » d’un investissement qui tourne bien. C’est encore un argument en faveur de la diversification.

Si quelqu’un vous promet des rendements élevés avec des échéances précises, soit c’est un menteur, soit c’est un charlatan, soit – et il ne le sait peut-être pas encore – il ne sait pas ce qu’il fait. Le marché action est un système complexe incertain.


Pour aller plus loin sur les catalyseurs :

Dans un article daté d’octobre 2013, on avait tenté de déterminer les catalyseurs des premiers succès en portefeuille. Pour résumer : non, investir en daubasses, ce n’est pas essayer d’acquérir une vilaine patate chaude en espérant la refiler à un autre investisseur en engrangeant une plus-value au passage.

L’étude porte sur les 34 premières actions du portefeuille daubasses 1 pour lesquelles nous avons réalisé un gain supérieur à +100%, les fameux baggers. Sur ces 34 baggers, 20 étaient liés à des retours à la moyenne = la myopie de Monsieur le marché s’était améliorée avec le temps. Les investisseurs avaient revalorisé boursièrement les actions de ces 20 sociétés à une valeur plus proche de leur valeur comptable. Le timing et l’amplitude de ce type de revalorisation sont par définition imprévisibles.

Il y a également eu sur ce lot : 7 OPAs, 5 évolutions technologiques majeures, 1 résolution d’un litige et 1 mise en liquidation volontaire pour expliquer ces très fortes hausses.

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