Energold – une faillite évitable ? 🤠⛏️

Tirer les enseignements d’un échec pour améliorer le process daubasses

 

Présent dans le premier portefeuille et repris dans le portefeuille daubasses 2 lors de sa création le 31 octobre 2018, notre investissement en actions Energold tourne au vinaigre. C’est une grosse déception et une grosse perte puisque nous nous attendons aujourd’hui au pire, la société étant en cours de « restructuration ». Les départs des dirigeants, PDG et Directeur Financier, ont déjà été annoncés. Jusqu’à très récemment, ces derniers informaient les investisseurs que des signatures de contrats majeurs étaient dans les tuyaux… ce qui montrait, selon eux, la reprise du marché et le bon positionnement de la société… Un management « daubasses » donc, dans le mauvais sens du terme. Mais ça, malheureusement, on ne le sait bien souvent qu’après coup !

Si essayer d’éliminer tout risque est vain en investissement, notre stratégie est tout de même de capter un maximum de (gros) gagnants en essayant de réduire les cas de pertes significatives. Notamment ceux de pertes totales, cela va de soi. Bref, on essaie de mettre en place ce qu’on appelle une asymétrie statistique. Si c’est vrai dans la durée concernant le portefeuille daubasses – nous avons en effet plus de gagnants que de perdants et les gagnants compensent largement les pertes – nous connaissons avec Energold un bel échec.

On peut facilement balayer cette perte en se disant que la bourse, c’est aussi de la chance et des pertes imprévisibles ; et que Energold rentre dans le lot des « pas de chances ». Comme nos gains compensent largement nos pertes sur le long terme, après tout, c’est inhérent à notre process… Donc aucun regret. Et on passe à autre chose.

Ce serait bien pratique et ainsi, pas besoin de se remettre en question. On continuerait à faire tout comme avant, comme si de rien n’était. Pourquoi pas. Si une chute peut nous faire mal et qu’elle n’est pas fatale (ou « totale » en bourse), elle peut aussi nous faire grandir en tant qu’investisseur. Autant le faire. C’est plutôt notre philosophie. Apprendre de ses « erreurs » et échecs et non pas cacher la poussière sous le tapis.

 

Transparence

Nous mettons en avant nos succès passés comme ça a été le cas avec les ventes récentes du portefeuille daubasses 2 , comme Millennium & Copthorne Hotels en réalisant un gain de +48% en 8 mois ou encore avec le doublement de notre mise initiale lors de notre investissement dans Continental Materials en début d’année 2019 : +102,5% en moins de 3 mois.

C’est également bien parti avec les actions d’entreprises japonaises que nous avons en portefeuille. La plus-value latente moyenne sur les 11 titres japonais actuellement en portefeuille est de +12,9% (au 9 décembre 2019) en euros et hors dividendes, pour une durée de détention moyenne inférieure à 6 mois.

Comme nous aimons à le répéter :  »évidemment, on réalise aussi des pertes ». Et oui, on ne gagne malheureusement pas à tous les coups.

Ce n’est pas qu’on aime particulièrement remuer le couteau dans la plaie. Simplement, on veut comprendre et vous partager le fruit de notre réflexion sur le cas Energold. Le but : faire un peu de pédagogie et être le plus transparent possible !

Profitons donc de cette déconvenue, qui n’est pas qu’une perte psychologique, car étant un investissement réel, nous y laissons aussi des plumes.

 

Est-ce que cette perte était évitable ?

Acheter des net-nets, comme ce fut le cas avec Energold, c’est acheter la valeur de l’actif courant (essentiellement : cash, stocks et créances clients) – total du passif d’une entreprise avec une décote d’au moins 30% sur la différence de ces deux postes. C’est donc clairement un sacré rabais puisqu’on obtient tout le reste gratuitement : les potentiels immeubles et autres actifs non présents dans l’actif courant. Quand l’entreprise est profitable, c’est encore plus beau. Ce n’était pas le cas d’Energold, mais on devait revenir à la rentabilité (dixit le management). Bref, ce qu’il faut retenir, c’est on avait donc obtenu sur le papier des actifs tangibles pour vraiment pas cher.

Revenons aux comptes du 30 juin 2018 : les derniers comptes disponibles avant notre achat du 29 octobre 2018 pour le portefeuille daubasses 2. Le capital d’Energold était alors composé de 54,68 millions d’actions.

Les actifs courants étaient valorisés 73,13 M CAD, soit l’équivalent de 1,34 CAD par action.

Le total du passif représentait la somme de 45,25 M CAD, soit l’équivalent de 0,83 CAD par action.

La Valeur d’Actif Net-Net (VANN) était donc de : 1,34 – 0,83 CAD = 0,51 CAD. Et nous avons payé 0,24 CAD par action.

C’était a priori un bon prix, nous avions obtenu un rabais de 53% sur la VANN ! Surtout que nous obtenions tous les actifs de long terme gratuitement : tout le matériel et les outils de production nécessaires à l’activité.

Mais… Oui, il y a un « mais » et aujourd’hui nous le voyons gros comme le nez au milieu de la figure : dans les 73,13 M CAD d’actifs courant, il y avait 43,87 M CAD de stock. Et pour un vendeur de pelles comme Energold (pour rappel Energold est une société qui réalise des prestations de forages pour les compagnies pétrolières, minières, ou pour des besoins de travaux divers, …), on peut se demander quels sont ces consommables en stock ?

Selon les rapports annuels :

« La société garde un stock de fournitures de fonctionnement et de consommables de forage, tels que des tiges de forage, tubes, mèches, carters, consommables et lubrifiants, ainsi que des pompes, moteurs et autres équipements et pièces de forage.

Les droits d’achat, de transport et d’importation sont inclus dans le coût des stocks. Les stocks sont évalués au moindre du coût et de la valeur de réalisation nette. »

Ça pourrait valoir quelque chose. À ce stade, difficile de voir le loup. Plus de 40 M CAD stockés ? Difficile à dire si c’est correct ou pas. Cette somme reste envisageable pour une société qui réalisait encore 75 M CAD de chiffre d’affaires en 2017.

Par contre, ce qui aurait dû attirer un peu plus notre attention, c’est que ces 43,87 M CAD représentaient alors 93% des capitaux propres (= 46,94 M CAD) de la société au 30 juin 2018. Autant dire, beaucoup trop ! S’il y avait un problème dans l’évaluation des stocks (genre des « nanars invendables » ou une évaluation difficilement chiffrable et vérifiable par les auditeurs, ce qui est vraisemblablement le cas pour ce type d’activité), nous n’avions en réalité qu’une marge de sécurité toute relative, pour ne pas dire inexistante.

Qu’une société ait pas mal de stocks, pourquoi pas. Comme des matières premières : acier ou autre matière première fongible non transformée. L’exemple type : du pétrole. Facilement estimable avec une réelle valeur de marché.

Mais pour une entreprise spécialisée dans le forage : de quoi sont réellement constitués ses stocks et que valent-ils réellement ? Est-ce que les éléments stockés ont une réelle valeur marchande si le marché est saturé ou peu porteur ? Vraisemblablement, non.

 

Amélioration du process

Si acheter des actifs tangibles pas cher et diversifier est un bon process et que nous allons continuer sur cette voie, nous allons toute de même prendre acte de notre erreur d’analyse pour en tenir compte dans le futur.

Ainsi, désormais pour toutes les prochaines net-nets que nous aurons dans le viseur, nous retrancherons systématiquement de nos calculs le montant des stocks qui représente une part de plus de 50% des fonds propres afin d’éviter toute évaluation « généreuse ».

Cas pratique avec l’exemple sur Energold :

On se remet en situation. En appliquant ce nouvel élément du process lors de notre prise de décision d’achat, on aurait eu les calculs suivants avec les données comptables du S1 2018 :

VANN par action avant retraitement = 0,51 CAD

Stocks = 43,87 M CAD pour 46,96 M CAD de fonds propres.

50% fonds propres = 23,48 M CAD. On retranche donc des stocks tout montant supérieur à ces 23,48 M CAD, soit :

Retraitement de la valeur du stock = 43,87 – 23,48 = 20,39 M CAD, l’équivalent de 0,37 CAD par action.

è nouvelle VANN retraitée = 0,51 – 0,37 = 0,14 CAD. Nous n’aurions ainsi jamais acheté des titres à 0,24 CAD, un prix au-dessus de la VANN retraitée !

Voilà. C’est dit, c’est fait. On avance, on progresse.

 

Ce qui a bien fonctionné

Appuyez là où ça fait mal. D’accord ! Mais retenons aussi ce qui a bien fonctionné.

Et dans les points positifs, on peut clairement mettre en avant notre principe de diversification. En limitant systématiquement nos investissements à une portion infime du portefeuille (3% maximum pour une net-net comme Energold), notre process nous protège de ce type de déconvenue : la perte maximale est donc réduite. Ce ne serait pas le cas d’un portefeuille concentré, orienté « convictions fortes ».

Aucun investisseur n’est à l’abri d’une erreur de calcul, d’une fraude comptable, de l’incompétence d’un management ou tout simplement d’une entreprise défaillante pour des raisons intrinsèques, non identifiables a priori, liées à un secteur en déclin ou à un événement de type Cygne noir imprévisible : événement géopolitique, boycott des produits, clients non solvables, contrats annulés, catastrophe naturelle, accidents, …

Diversifier, c’est avoir l’humilité de se dire : « non, je ne maîtrise pas tout ». Et éviter ainsi de perdre gros.

 

Conclusion

Des échecs, nous en avons connu durant notre aventure initiée en novembre 2008. À chaque fois, nous en avons tiré des enseignements pour améliorer notre process. Ils ne sont donc pas vains.

Le portefeuille daubasses 2 en connaîtra certainement d’autres (nous espérons bien-entendu le moins possible !). À chaque fois que cela se produira, nous ferons ce travail introspectif pour comprendre si quelque chose a pu nous échapper ou si nous avons détecté une faille dans le process afin de l’améliorer.

Et comme nous l’avons vu, grâce à notre process déjà strict – et que nous avons respecté à la lettre – au niveau de la diversification et de limite fixée pour chaque investissement, ce genre d’échec fait mal, mais on s’en remet. Dans le cas présent, la perte maximale correspond à 3% du portefeuille initiale soit environ 600 EUR.

 


Voici les « news » publiées au fil des événements dans les Lettres mensuelles.

2017 décembre

Si le management se veut optimiste avec les données du T3 avec, il est vrai, un redémarrage clair de l’activité qui passe de 18,9 M CAD au T3 2016 à 19,8 M CAD pour la même période en 2017 (+4,7%), il n’y a pas de quoi sauter au plafond. Surtout que le résultat opérationnel reste largement négatif à -3,2 M CAD. Et pour les perspectives, la direction d’insister sur le fait que le redémarrage des forages et autres carottages en cours devrait s’accompagner de dépenses en hausse. Les optimistes verront donc clairement un redémarrage un peu long, en mode diesel, qui va finir par payer. Les sceptiques demanderont à voir la traduction de cette reprise dans les chiffres, dès le prochain trimestre.

Heureusement, la dernière net-net que nous avons dénichée pour notre portefeuille a encore de beaux collatéraux tangibles dans son bilan. La VANT est de 0,92 CAD (-10% en un trimestre) par action et le ratio de solvabilité reste à un bon niveau, même s’il se dégrade du fait de la consommation du cash, en passant de 70% à 64%.

2018 janvier

Un plan de stock-options exerçables à un cours de 0,35 CAD pour une quantité totale de 1 950 000 titres au profit du management. Les actionnaires, tels que nous, peuvent être quelque peu choqué de ce niveau d’exercice, puisqu’ils correspond au cours actuel. Est-ce vraiment un incitatif pour les managers de créer de la valeur pour les actionnaires ?

La réponse est clairement : « NON ! ». Cette attribution ne va malheureusement pas du tout un signe de confiance et de respect des actionnaires minoritaires…

2018 février

La direction sort un petit point route fin janvier en dehors des dates officielles de publication des résultats. Pour résumer : un haut niveau d’activité sur la fin de 2017 qui devrait se maintenir en 2018. La société anticipe une utilisation de 50 unités de forage à fin février, soit le niveau le plus élevé depuis 5 ans. Bref, des prévisions plutôt prometteuses si on s’en tient à cette annonce.

Et le marché semble y croire, puisque le titre progresse de +36% en janvier.

2018 mars

La société a mis en place avec 2 prêteurs une nouvelle ligne bancaire d’un montant de 2 M CAD. Et le président de la société, Fred Davidson, d’ajouter que de nouveaux contrats sont signés toutes les semaines et que cette nouvelle source de financement va permettre d’accompagner la croissance attendue pour 2018. Un communiqué de presse sur le niveau d’activités de début 2018 devrait bientôt être publié.

2018 avril

Que du positif sur le mois de mars pour notre spécialiste du forage, notre vendeur de pelles vedette ! Par deux fois, la société a communiqué sur la signature de beaux contrats. Le premier contrat se monte à 10 M USD et le second à 9 M USD. Le marché aime avec un cours qui progresse de +25% sur le mois.

2018 mai

Si la tendance actuelle est bonne et les perspectives encourageantes avec des matières premières dont les cours reprennent des couleurs et des investissements qui repartent, pour le T4 2017, les résultats n’étaient pas encore au rendez-vous. Si l’activité croît de +14,6% à 75,0 M CAD, le résultat opérationnel s’améliore de +3,2 M CAD vs 2016, mais reste négatif à hauteur de -14,1 M CAD.

Espérons que les indications de la direction se réalisent. Car elle se veut plutôt optimiste pour 2018 sur toutes ses activités et quasiment dans toutes ses régions d’interventions !

Et comme le bilan reste solide avec un ratio de solvabilité à 62% et une décote importante : valeur net-net = 0,50 CAD et une VANT = 0,78 CAD par action, nous avons de quoi rester sereins pour les trimestres à venir.

2018 juin

On dirait que les bonnes nouvelles annoncées se traduisent enfin dans les données comptables. Car les bonnes paroles, on connaît. Mais on préfère quand ils se transforment en actes et ensuite en cash-flows. Et quand on a une net-net comme Energold (une des dernières que nous ayons trouvée), il est fort probable qu’il y a des actifs, des hommes et un savoir-faire et que l’entreprise est dans un secteur en retournement, on peut avoir des bonnes surprises.

Et on dirait que notre société canadienne commence à sortir doucement la tête de l’eau. Avec à l’issue du T1 2018, un CA en hausse de +25% à 23,9 M CAD et surtout un résultat opérationnel qui passe dans le vert à +0,2 M CAD. Bon, ce n’est pas le Pérou et le résultat final est négatif à hauteur de -1,9 M CAD, mais on sent que la tendance pourrait se poursuivre.

Le marché ne semble en tout cas pas croire en ce retour de la société, puisque nous sommes en perte de près de -10% par rapport à notre niveau d’achat. En tout cas, la structure financière reste bonne avec une solvabilité de 59% et le potentiel croît de +9,3% à 0,85 CAD. Il n’y a donc « plus qu’à », soit transformer un marché actuellement porteur en cash-flows. A suivre…

2018 juillet

Notre vendeur de pelles à grande échelle continue de tirer sur sa dette pour financer son besoin en fonds de roulement (croissance forte et demande en hausse). Ainsi, ce sont 763 k USD qui ont été prêtées à l’entreprise, assortis de Warrants… et là, c’est la mauvaise nouvelle ce potentiel effet dilutif. Ils sont en effet exerçables dès 0,415 CAD…

2018 septembre

Le T2 2018 suit la tendance initiée depuis plusieurs trimestres avec une activité en hausse qui contraste avec la morosité des dernières années. Le niveau d’activité est en progression de +34,8% vs/ T2 2017 à 23,8 M CAD. C’est clairement le secteur énergétique qui tire cette performance avec des demandes en forage en hausse. La société continue d’investir car il y a des besoins. Le management essaie de gérer au mieux son stock pour répondre à cette demande et ne louper aucun contrat profitable.

Ça ce sont les paroles. Au niveau des résultats, on attend encore l’amélioration des marges. La perte opérationnelle est bien réduite (coupée de moitié) mais reste importante à -2,1 M CAD. Il faudra vraiment suivre l’évolution de l’activité et voir si cela permet de capter les coûts fixes + coûts variable afin de générer les premiers flux de trésorerie positifs ! Avec son niveau de stocks de matériel de forage, la société semble pourtant tout avoir pour performer dans ces périodes de forages intensifs… Management daubasses ? Marchés difficiles ?

Heureusement, en attendant, la structure financière est encore assez solide avec une VANT par action de 0,76 CAD (en baisse de 10,1%) pour un cours qui avoisine 0,31 CAD quand nous écrivons ces lignes. Le ratio de solvabilité est dans les clous à 56%.

2018 décembre

Les résultats du T3 sont sortis le 27 novembre et le marché a directement sanctionné avec un sanglant -17% du cours de l’action. S’il est vrai qu’il est difficile d’expliquer de nouvelles pertes (-2,5 M CAD) malgré une belle progression de l’activité à 21,9 % CAD (+10,8% vs. T3 2017), les investisseurs ne semblent pas remarquer qu’Energold génère désormais des EBITDA positifs : +0,3 M CAD sur le T3 et +1,8 M CAD sur l’année. C’est une première étape. Espérons que la prochaine étape soit, enfin, des « vrais » bénéfices comptables (dernière ligne du compte de résultats).

2019 février

Encore une bonne nouvelle opérationnelle puisque la société canadienne a signé pour 21 M CAD de contrats. 14 M CAD signés avec 2 acteurs majors pétrolières actifs dans le sable bitumeux et qui concernera l’exercice en cours et 7 M CAD pour 5 contrats de forage à vocation géothermique. Le spectre d’interventions est donc large, du classique forage à la recherche de pétrole à l’énergie verte géothermique.

Au delà de ces bonnes nouvelles au niveau de l’activité, nous attendons toujours la concrétisation de l’amélioration des résultats. En attendant, le titre réalise pour le moment la plus mauvaise performance du portefeuille…

2019 avril

La société canadienne a annoncé la vente de sa filiale britannique Dando Drilling pour 3,1 M GBP. Les modalités de la transaction sont les suivantes : paiement immédiat de 0,5 M GBP (avec un recapitalisation immédiate de 1,0 M GBP). Energold détient les 49% jusqu’à ce que l’acheteur paie la totalité du solde à fréquence trimestrielle sur une période de… 10 ans !

Difficile à dire si cette opération est une bonne nouvelle, créatrice de valeur pour l’actionnaire… ou un moyen plus ou moins foireux de trouver un peu de cash.

2019 mai

Les résultats annuels ont été publiés. Bien entendu, on sait que l’on à affaire à une daubasse et qu’il ne faut pas trop en demander. Energold joue avec les nerfs des investisseurs depuis de longs trimestres. Les annonces d’un retour à meilleur fortune se sont accumulés ces derniers mois… pour un résultat minable. L’activité est en hausse de 12% sur l’année, mais les pertes sont encore au rendez-vous. Pour le T4 2018, c’est la faute aux sociétés minières juniors qui n’avaient pas accès aux capitaux nécessaires… Quelle sera l’excuse du prochain trimestre ? La perte sur le seul T4 atteint -7,4 M CAD pour une perte annuelle de -14,6 M CAD en 2018.

Le management ne comprend pas la valorisation actuelle. Elle est au plus bas depuis 15 ans ! Pourtant, c’est simple, on la connaît l’explication : les pertes récurrentes. Le discours est positif, l’activité en croissance depuis 2 ans, mais les marges inexistantes. CDFD.

Sur un trimestre, la VANT est en baisse de 11% à 0,62 CAD par action et notre ratio de solvabilité ressort à 65%.

2019 juin

La société canadienne a encore sorti des données financières pour le T1 2019 de piètre qualité. Le CA est en baisse vs. T1 2018 et le résultat opérationnel repasse dans le rouge à -1,4  M CAD. On notera une petite note positive avec un EBITDA positif à +457 k CAD. Comme d’habitude, le management se veut rassurant et prévoit de belles dépenses à venir par les opérateurs de l’énergie géothermique sur la fin de l’année. Ce qui devrait soutenir l’activité d’Energold… A défaut d’être le champion de la rentabilité, la société et son management sont à deux doigts de décrocher la palme d’or de la parlotte !

Notre ratio de solvabilité maison se dégrade en passant à 42,1% juste au dessus de notre seuil minimum de 40%. La VANT par action baisse de 10 points à 0,55 CAD par action.

2019 juillet

A la demande de la société, le cours a été suspendu pendant une semaine à compter du mercredi 19 juin. Tout était possible au regard de la décote actuelle, une offre avec une belle prime pour profiter d’un futur un peu plus dégagé, comme le pire avec un besoin de financement supplémentaire comme le font un peu percevoir les derniers résultats avec une dégradation de la solvabilité.

Pour réduire le doute sur l’issue à venir, nous avons envoyé un mail à la direction : il faut attendre un communiqué… qui finira par arriver pour annoncer un défaut sur la dette ! Alors que la société avait diffusé de belles perspectives le mois dernier à l’occasion de ses résultats, c’est la douche froide…

Nous gardons nos actions car les actifs sont là. C’est un pari désormais : perte totale ou x4, selon la façon dont va être gérée cette période d’incertitude où les créanciers vont avoir un maximum de pouvoir et vont tenter de liquider de nombreux actifs.

Cette mésaventure confirme le fait qu’il faut diversifier quand on se constitue un portefeuille de daubasses !

Il faut être prêt à s’attendre à tout sur cette ligne qui pèse 1,7% du portefeuille.

2019 août

La société a annoncé l’embauche de Mark Berger en tant que chef de la restructuration. Son objectif est de travailler avec la direction actuelle afin d’augmenter la liquidité de la société en proposant de nouvelles stratégies afin de créer de la valeur pour toutes les parties prenantes (il faut comprendre : les actionnaires, les fournisseurs et les clients, mais surtout les porteurs de dettes !). Il sera épaulé dans ses missions par Ernst & Young Orenda Corporate Finance. Des cessions d’actifs ne sont pas à exclure.

Le PDG Fred Davidson de clôturer le communiqué en annonçant que des pourparlers fructueux seraient en cours avec les créanciers actuels pour redresser la société. Il parle même d’un apport de liquidités à court terme… On croira ce qu’on verra.

Le scénario idéal serait une petite cession d’actif pour redonner un peu d’élan à la société et une légère dilution liée à une augmentation de capital par conversion de la dette en actions. Ces deux actions auraient un impact positif sur la liquidité à court terme de la société tout en améliorant la solidité financière (réduction de dette) sans trop pénaliser les actuels actionnaires : nous… On a le droit de rêver, non ?

2019 septembre

La société a annoncé qu’elle ne publierait pas dans les temps prévus (soit le 29 août) ses comptes trimestriels arrêtés au 30 juin 2019. La raison évoquée est que « le personnel consacre ses efforts à l’exploration de stratégies alternatives. Les comptes ne seront publiés qu’une fois l’analyse des stratégies alternatives achevée ».

Les nouvelles ne sont pas réjouissantes… Ce qui est hallucinant, c’est que l’or est au plus haut, et normalement, ce vent porteur devrait donner de belles opportunités opérationnelles et commerciales à Energold !

On ne peut que rester spectateur (ou céder sa ligne pour les plus pressés) en attendant qu’une hypothétique bonne étoile intervienne…

2019 octobre

Comme nous vous l’annoncions dans le mail du 23 septembre :

« Energold Drilling : après plusieurs jours de suspension de la cotation, la société a annoncé de relatives bonnes nouvelles. Les bijoux de famille (l’activité principale) vont être cédés et un crédit relais pour financer les besoins de trésorerie à court terme a été accordé. Rien ne dit que la société est sauvée, mais elle a récupéré un peu d’oxygène pour quelques mois… en espérant que les choses s’améliorent durablement. La place de cotation a changé et les échanges devraient reprendre sous peu. »

La société a indiqué que durant sa période de procédure, elle publierait toutes les 2 semaines un état de la situation.

Aux dernières nouvelles, c’est le directeur financier Jerry Huang et le PDG Frederick Davidson ont été démis de leurs fonctions dans le but de réduire les coûts de la société.

Les éléments comptables ne sont toujours pas disponible. On est clairement désormais sur une ligne très risquée. Il faut être prêt à perdre le reste de notre capital investi dans Energold Drilling, soit encore environ 170 EUR représentant 0,8% du portefeuille.

2019 novembre

La cotation de la société a été suspendu à la demande British Columbia Securities Commission du fait de la non publication du rapport financier au 30 juin 2019. La société n’a plus de directeurs depuis le 11 octobre… et c’est Mark Berger qui continue d’officier en titre de directeur de la restructuration. Le ciel est encore bien nuageux pour la société…

2019 décembre

On a enfin des nouvelles ! Le 3 décembre, un communiqué nous apprend… que le process suit son cours. Donc rien de fondamental. Au moins, on sait que la « bête » bouge encore un peu.

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