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Analyse financière adaptée aux daubasses (6)

6e partie : l’ «EBITDA»

Nous avons vu que les sociétés que nous avons en portefeuille présentent une structure bilanciaire prudente (leur fond de roulement est positif), qu’elles sont fortement sous évaluées (la valorisation est largement inférieure au fond de roulement net et plus encore à l’actif net tangible), qu’elles disposent d’une très bonne solvabilité et même d’excédents de cash.

Mais alors, qu’est-ce qui cloche docteur ? 

Ben oui, vous l’aurez deviné : en tant que daubasses dans toute leur splendeur, elles se doivent de présenter une rentabilité médiocre, voir par de rentabilité du tout.

Lorsque les résultats de l’année 2008 seront disponibles, nous vous donnerons le PER global de notre portefeuille et une chose est d’ores et déjà certaine : ce ne sera vraiment pas folichon et nous vous présenterons penauds et confus, une perte globale.

Chers lecteurs, vous voilà donc prévenus …

C’est pourquoi, pour la énième fois, nous vous rappelons que nous n’avons pas acheté des entreprises mais bien des stocks, des créances ou du cash.

Ce qu’il convient de vérifier, c’est que les entreprises qui composent notre portefeuille auront bel et bien les moyens de « tenir » le temps nécessaire pour, au choix :

– attendre la fin de la récession (ou de la dépression, les « experts » ne se sont pas encore déterminés sur ce qui nous attends)
– voir les effets des restructurations entamées
– obtenir un bon prix pour être vendues à un concurrent
– …………..

Pour ce faire, nous vous proposons d’utiliser un instrument qui, contrairement au fond de roulement, est souvent utilisé pour évaluer les entreprises (à notre avis à tort, du moins comme instrument de valorisation, à l’occasion, nous vous dirons pourquoi nous pensons cela) : l’EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation). En français : l’excédent brut d’exploitation (ou EBE).

Cet excédent se calcule en ajoutant au résultat d’exploitation, les charges non décaissées c’est-à-dire n’ayant pas donné lieu à une « sortie d‘argent ». Comme son nom l’indique, on le calcule en ajoutant au résultat opérationnel les amortissements et les réductions de valeur sur actif.

L’intérêt de calculer ce ratio, c’est qu’il nous permet de vérifier que, en dehors de ses investissements de maintien qu’elle peut éventuellement repousser d’un an ou deux en attendant des jours meilleurs, la société ne consomme pas, en période de basse conjoncture, trop de cash.

Et pour nos daubasses, qu’en est-il docteur ? Et bien nous le verrons dans une prochaine rubrique.

L’aviez-vous remarqué ?

Les deux derniers achats que nous avons effectués ont relevé le ratio de solvabilité tel que nous le calculons à 98,7 %. 

Or, un ratio de solvabilité de 100 % signifie que l’intégralité des dettes du passif quelles soient financières ou non financières est couverte par les liquidités dont dispose la société. 

Nous pouvons donc dire que globablement, à 1,3 % près, le paiement de l’intégralité des dettes des sociétés de notre portefeuille est assuré par le cash dont elles disposent. 

Evidemment, ce ratio de 98,7 % n’est pas homogène : par exemple, une société comme Barrat présente un ratio de solvabilité de 47 % et une société comme Heelys frôle les 300 % . 

Mais le fait d’avoir pu sélectionner un aussi grand nombre de sociétés aussi fortement sous évaluées et présentant une solidité bilantaire globale aussi élevée nous permet de bien dormir la nuit … 

Analyse financière adaptée aux daubasses (5)

5e partie : la trésorerie nette

Pour pourvoir à l’exploitation de ses activités, une société se doit de posséder toute une série d’actifs : terrains, constructions, brevets, licences, stocks, créances,… Pour financer ses actifs, la société dispose de deux ressources :

– les fonds propres qui se composent des apports des actionnaires dans la société ainsi que des bénéfices mis en réserve

– ce qu’on appelle les « dettes d’exploitation » c’est-à-dire les dettes liées au cycle d’exploitation de la société comme les dettes vis-à-vis des fournisseurs ou les dettes fiscales et sociales

Si ces deux ressources sont insuffisantes, l’entreprise peut faire appel à des tiers pour financer ses activités et ses investissements : elle peut contracter des dettes financières (dettes bancaires, obligataires, …)

L’idéal est évidemment que la société ne fasse pas appel à ces tiers afin de conserver toute son indépendance financière.

Parfois, il arrive que l’entreprise, au lieu de devoir faire appel à des tiers pour financer ses activités, enregistre des surplus de trésorerie qui ne sont pas nécessaires à ses activités. Théoriquement, ces surplus pourraient être distribués aux actionnaires sans que les activités de l’entreprise en pâtissent.

Nous calculons ces surplus de trésorerie en additionnant les liquidités et les placements de trésorerie de l’actif et en soustrayant les dettes financières du passif tant courantes que non courantes. Cette formule que nous utilisons est plus stricte que la formule traditionnelle de calcul de la trésorerie nette puisque, pour calculer cette dernière, on ne déduit que les dettes financières courantes.

En appliquant ce petit calcul à chacune des sociétés de notre portefeuille, si nous avons relevé quelques sociétés présentant un excédent de dettes financières par rapport à leur trésorerie disponible, nous avons tout de même relevé un grand nombre d’entreprise présentant une trésorerie largement excédentaire … à tel point que la trésorerie excédentaire représente 68 % du prix d’achat global de notre portefeuille.

Autrement dit et en théorie, nos entreprises pourraient nous attribuer un dividende équivalent à 68 % de notre prix d’achat sans que cela nuise à leur exploitation.

Evidemment, cette vision est toute théorique : un certain nombre de sociétés que nous avons en portefeuille vont générer des pertes pour les exercices comptables à venir et « consommeront » tout ou partie de leur cash disponible. Il n’empêche qu’en période de resserrement du crédit, le fait d’être assis sur une aussi grosse tirelire nous permet de conserver notre sérénité quant à la pérennité globale de notre portefeuille.

Analyse financière adaptée aux daubasses (4)

 

La solvabilité et l’effet de levier

Nous avons vu que la solvabilité minimum que nous attendons de nos daubasses est de 40 %.

Mais pourquoi exigeons-nous un tel niveau de solvabilité ?

Pour deux raisons :

– nous avons vu que notre ratio de solvabilité nous permet de calculer l’autonomie de la société vis-à-vis des tiers et donc sa capacité de négociation vis-à-vis des banques, des fournisseurs, des obligataires,… Cet avantage nous semble primordial dans un contexte de crise économique et de resserrement du crédit.

– La deuxième raison a trait à l’effet de levier que constitue l’endettement. Imaginons deux sociétés présentant les bilans suivants :


Nous constatons que « Grosse Daubasse » et « Petite Daubasse » présentent chacune un actif net de 50. Elles ont donc une valeur comptable identique. Cependant, en creusant un peu, nous calculons un ratio de solvabilité de 33,3% pour « Grosse Daubasse » et de 66,6% pour « Petite Daubasse ».

Nous allons supposer que « Grosse Daubasse » et « Petite Daubasse » doivent, en raison d’une grave crise dans leur secteur d’activité, acter des réductions de valeur (RV) pour 10% de la totalité de leur actif.

Voyons quel sera l’impact de ces RV sur la valeur d’actif net de chacune des sociétés. « Grosse Daubasse » verra sa valeur d’actif net diminuer de 15 (10% de 130+20) soit de 30% de 50. Par contre, « Petite Daubasse » verra sa valeur d’actif net diminuer de 7,5 (10% de 10+65) soit 15 % de 50. Et si nous imaginons cette même réduction de valeur de 10% sur l’ensemble de nos daubasses (qui pour rappel, présentent globalement un ratio de solvabilité de 86%), la valeur d’actif net de notre portefeuille sera amputée de 11,6%.

Autrement dit, un haut ratio de solvabilité nous protège contre les pertes de valeur que pourraient subir les actifs de nos entreprises.

Analyse financière adaptée aux daubasses : la solvabilité

 

3e partie : la solvabilité

Pour nos daubasses, nous exigeons une solvabilité minimum.

Mais au fait, c’est quoi la solvabilité ? 

La solvabilité permet de vérifier qu’en cas d’arrêt de ses activités, la société pourra bel et bien faire face à ses engagements par la vente de ses actifs. Autrement dit, plus les actifs sont élevés par rapport aux dettes, plus la solvabilité de l’entreprise est élevée.

Un ratio de solvabilité assez connu est le gearing, c’est-à-dire le rapport entre les dettes financières nettes (c’est-à-dire dont on a déduit les placements de trésorerie et le cash de l’actif) et les fonds propres. La doctrine comptable veut qu’idéalement ce ratio soit toujours inférieur à 1.

Quant à nous, nous avons opté pour un ratio de solvabilité proche de ce qu’on appelle le ratio d’indépendance financière mais légèrement adapté à notre sauce.

Le ratio d’indépendance financière permet de calculer jusqu’à quel point une entreprise est autonome vis-à-vis des tiers pour financer ses activités. Il permet d’établir le rapport de force entre l’entreprise et ses banquiers. On le calcule en divisant les fonds propres par le total du passif.

Nous avons cependant constaté qu’un nombre assez important de sociétés que nous avions en portefeuille détenait une quantité impressionnante de liquidités et de placements de trésorerie. Ces actifs ne sont pas réellement nécessaires au bon fonctionnement de l’entreprise et nous les avons soustraits du total du bilan.

Nous avons donc calculé la solvabilité de nos entreprises sur base de la formule suivante : fonds propres consolidés / (total du passif – liquidités et placement de trésorerie)

Nous avons automatiquement exclu de notre sélection les sociétés qui ne présentaient pas une solvabilité de 40%.

Et en moyenne, notre portefeuille présente un ratio global de 86%. En général, pour une entreprise traditionnelle, un rapport de 25 à 30% est considéré comme satisfaisant.

Analyse financière adaptée aux daubasses (2)

2e partie : l’actif net et le fond de roulement net

Les méthodes classiques d’évaluation patrimoniale de société les plus utilisées consistent souvent à acquérir une entreprise sous la valeur de son actif net, c’est-à-dire la valeur totale de son actif moins ses dettes.

Ci-dessous, en jaune, la valeur de l’actif net schématisée. La partie rouge est la partie du patrimoine de l’entreprise que l’évaluateur ne prend pas en compte.

Cependant, le but de notre club est d’acquérir des sociétés cotant sous la valeur de leur « fond de roulement net ».

Dans l’expression « fond de roulement net », il y a « fond de roulement » et … « net ».

Nous avons vu dans un précédent billet en quoi consistait le fond de roulement.

Nous allons aborder maintenant l’aspect « net » de l’expression

En réalité, nous achetons des sociétés en les valorisant sur base de leur fond de roulement net de toute dette.

Pour rappel, le fond de roulement correspond à la différence entre les actifs à court terme et les passifs à court terme. Et bien nous, nous exigeons que nos sociétés cotent moins cher que ce fond de roulement AMPUTE de surcroit des dettes à long terme.
Autrement dit, nous payons moins que la valeur de la bande jaune du graphique ci-dessousLa comparaison des deux graphiques montre la plus grande part de « rouge » dans l’approche « fond de roulement net » que dans l’approche de l’actif net ce qui signifie que nous excluons de l’évaluation une plus grande part du patrimoine de la société que nous souhaitons acquérir, nous procurant ainsi une plus grande marge de sécurité.

Entre nous, nous appelons cette valeur de fond de roulement net « valeur d’actif net-net » ou VANN puisqu’en fin de compte, il s’agit d’une valeur d’actif net plus stricte.

Analyse financière adaptée aux daubasses

1ere partie : le fonds de roulement

Nous sélectionnons nos « daubasses » sur base de la valeur de leur « fonds de roulement net ».

Mais au fait, qu’est-ce que ce fameux « fonds de roulement » ?

En fait, le fonds de roulement est une notion qui n’est plus tellement utilisée en analyse financière (peut-être à tort d’ailleurs). Il s’agit de vérifier que l’entreprise analysée finance bien ses actifs à long terme au moyen de ressources à long terme.

L’actif d’une entreprise se subdivise en deux grands segments : les actifs destinés à être conservés « longtemps », c’est-à-dire plusieurs années. Il s’agit des immeubles, des installations, de brevets, de licences, de goodwill, …. On les appelle « actifs immobilisés ». Le deuxième grand segment est composé des actifs qui ne sont pas destinés à être conserver, ceux qui doivent « tourner » dans l’entreprise. Il s’agit essentiellement des stocks et des créances commerciales.

De même, le passif se subdivise également en deux grands segments : les passifs mis à la disposition de l’entreprise pendant plus d’un an que l’on appelle les « capitaux permanents ». Il s’agit essentiellement des fonds propres, des provisions à long terme (par exemple pour obligation de pension pour le personnel) et des dettes exigibles à plus d’un an. L’autre segment est constitué des dettes à moins d’un an, dettes bancaires, vis-à-vis des fournisseurs, de la sécurité sociale, ou du fisc.

Sachant que les ressources à court terme sont exigibles à tout moment, il est important, pour la pérennité de l’entreprise que ses actifs à long terme soient financés par des ressources non exigibles immédiatement, c’est-à-dire par les capitaux permanents.

Afin de le vérifier, l’analyste soustraira la valeur des actifs immobilisés de la valeur des capitaux permanents. Il obtiendra de cette manière le montant du fonds de roulement.

Si celui-ci est négatif, cela signifie que l’entreprise finance ses actifs à long terme au moyen de ressources à court terme.

Les deux schémas ci-dessous nous montrent donc la structure financière idéale : l’entreprise doit toujours présenter des actifs courants supérieurs aux dettes à court terme.

Le fait que nous achetions des entreprises sur base de leur fonds de roulement constitue déjà un premier filtre qualitatif puisque les sociétés « imprudentes » c’est-à-dire présentant un fonds de roulement négatif n’entrent forcément pas en ligne de compte pour notre « watching list »