Archives de catégorie : Analyse Financière

Les chiffres sont parfois trompeurs

Nous avons en portefeuille une entreprise qui depuis des années a une profitabilité très faible (marge nette < 2%), voire parfois légèrement déficitaire. Ce qui a pour incidence une quasi-stabilité de ses fonds propres. A priori, l’investisseur lambda qui jette un coup d’œil furtif sur les chiffres de la société va en conclure assez rapidement qu’il est en présence d’une belle daubasse… et il n’a pas tord !

En chaussant vos lunettes à rayons X, vous trouverez derrière cette piètre rentabilité un bel actif qui n’a pas d’incidence sur le compte de résultat. Ce qui est normal puisqu’il s’agit de terrains et immeubles, qui sont utiles à l’exploitation de la société, mais qui ne génèrent en tant que tels aucun flux de trésorerie. Ce ne sont pas des actifs productifs.

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Daubasse ! Montre-nous ce que tu as dans le V.A.N.T.R.E …

Comme vous le savez, cher lecteur, notre approche de l’investissement consiste à traquer la valeur sous toutes ses formes mais avec un point essentiel : nous nous devons d’obtenir, au moment de notre investissement, un solide actif comme collatéral ou garantie à notre investissement.

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Question des lecteurs : quel « diviseur » utilisez-vous pour calculer les valeurs par actions ?

Nous n’allons pas faire patienter Olivier plus longtemps quant à ses interrogations au sujet des possibles dilutions auxquelles peuvent être soumis l’évaluateur.  Voici la question qu’il nous posait, il y a maintenant un bon mois et demi.

Concernant le nombre d’actions que vous retenez pour faire vos analyses sur une société donnée, que choisissez-vous?

Le nombre d’actions composant le capital social en fin d’exercice ou le nombre moyen pondéré (dilué ou pas?) d’actions ordinaires en circulation? Est-ce que vous déduisez ensuite les actions propres ou pas?

Comment tenir compte des éventuels plans de stock-options et autres attributions gratuites ou encore des obligations convertibles ?

Tout d’abord la partie la plus simple : comme nous travaillons sur base de la situation patrimoniale de la société, c’est le nombre d’actions ordinaires existantes que nous prenons en compte.  Diviser le patrimoine de l’entreprise entre ses différents associés, c’est effectivement la solution de bon sens.  Dans un premier temps, nous ne tenons donc pas compte du nombre « dilué » d’actions puisque nous travaillons toujours sur le présent et non sur le futur.

Est-ce à dire qu’il nous faut ignorer les possibles dilutions que pourraient subir les actionnaires ?  Évidemment que non.

Mais tout d’abord, c’est quoi exactement une dilution ?

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Le bon sens : une protection contre la « magouille »

Comme vous le savez, cher lecteur, les comptes et bilans des sociétés dans lesquelles nous investissons constituent le centre de nos décisions d’achat et de vente.

Cependant, certains d’entre vous nous reprochent, parfois, d’accorder trop de confiance aux chiffres publiés.

Ils ont raison : la prudence est mère de sûreté et des affaires « Enron », « Worldcom », « Lerhout & Hauspie » sont là pour nous rappeler que, de temps à autre, nous pouvons « tomber » sur une direction indélicate qui tenterait d’induire la communauté des boursicoteurs en erreur quant à la « vraie » valeur de leur entreprise.

Néanmoins, nous pensons que s’il est effectivement difficile de détecter toutes les fraudes et malversations, il est possible, moyennant un solide bon sens paysan, d’écarter certaines entreprises à risque.

Comme vous le savez, nous nous intéressons à l’actif des sociétés plutôt qu’à leurs bénéfices.  Nous allons vous proposer des indicateurs dont l’objectif  sera de vérifier que les actifs dont nous tenons compte pour établir « notre » juste prix sont correctement valorisés dans le bilan.

Nous vous avons déjà parlé des deux premiers indicateurs, les plus importants selon nous : la vitesse de rotation des stocks et des créances.  Nous les utilisons de manière systématique pour chaque société que nous achetons.

 

La vitesse de rotation des stocks

Il s’agit de vérifier que la direction ne surévalue pas ce poste (pour, par exemple, maintenir artificiellement des résultats bénéficiaires) ou si, plus simplement, l’entreprise n’éprouve pas plus de difficulté à les écouler, ce qui traduirait une perte de valeur marchande latente.  Pour ce faire, nous comparons le rapport entre les achats de marchandises ou les frais de production et la valeur du stock.  Si le délai de détention d’articles en stock tend à augmenter au fil des années, une petite sonnette d’alarme  doit raisonner dans un coin de votre tête.

 

Le délai moyen de paiement des créances

Ici nous comparons l’évolution de ce délai dans le temps.  Pour ce faire, nous rappelons notre formule de calcul : créances commerciale / chiffre d’affaires X 365.  Si ce délai a tendance à s’allonger au fil des années, cela peut signifier soit que la société ne gère pas activement ses en cours (et que le risque d’impayés augmente) soit que sciemment, elle gonfle la valeur de ce poste soit en omettant de provisionner les créances douteuses soit, comme dans l’affaire « Lernhout & Hauspie », en effectuant des ventes « fictives ».

 

Quelques indicateurs supplémentaires

Outre ces deux indicateurs selon nous incontournables, nous vous proposons deux autres pistes de vérification de la juste valorisation des postes de l’actif.

1. Mesurer l’évolution, année après année, de la part prise par les incorporelles, les impôts différés et le goodwill dans le total du bilan.  On additionne la valeur de ces trois postes et on la divise par le total de l’actif.  Si le ratio obtenu augmente avec le temps, la méfiance doit être de mise.

2. Comparer le montant des amortissements par rapport aux actifs amortissables (incorporels et corporels) et son évolution dans le temps.  En pratique, nous reprenons le montant des amortissements tel qu’indiqué dans le tableau des flux de trésorerie et le divisons par le montant total des actifs fixes (hors goodwill et immobilisations financières).  Une diminution de ce rapport dans le temps doit vous interpeler car cela pourrait peut-être signifier que la direction allonge la durée d’amortissement de ces biens pour « embellir » son bilan et ses comptes.

Outre ces quatre points, nous voudrions attirer votre attention sur le fait qu’une société qui « déguiserait » ses comptes n’en resterait pas moins une société qui a des besoins en financement de ses activités.  Si ce n’est pas grâce à un cash flow suffisant (ce qu’on peut supposer si la direction a effectivement opté pour la solution « faux en écriture » ou à tout le moins « window dressing »), ce sera par le recours à des sources de financement externe.

Dans cette optique, divers éléments du passif devraient également attirer notre attention et nous  « mettre la puce à l’oreille ».

  • une dégradation de notre ratio de solvabilité maison tel que nous le présentions dans cet article
  • une forte augmentation dans le temps du nombre d’actions en circulation
  • une augmentation dans le temps du ratio « charges financières/résultat d’exploitation »
  • un fond de roulement négatif

 

Conclusion

Disons le tout net : il n’existe aucune protection absolument imparable contre la malhonnêteté d’une direction et le pire est évidemment toujours possible.  Mais nous pensons tout de même que si vous vous trouvez en face d’une société qui présente dans ses rapports financiers 6 ou 7 des 8 points que nous venons d’évoquer, il vous sera important d’adopter vis-à-vis de celle-ci la « position du chat » : une patte en avant et l’autre sur le recul.

<< Les actifs intangibles : le cas des impôts différés.

>> Enseignements à tirer du tableau des flux de trésorerie

Les méthodes de valorisation (9) : exemple d’un cas pratique

Comme promis, nous allons vous donner un exemple concret de la manière dont nous établirions les différentes valeurs que nous vous avons exposées au cours de ces dernières semaines.

Le cas choisi est Vet’Affaires : c’est la société de notre portefeuille qui « parle » sans doute le plus à la majorité de nos lecteurs.

Pour rappel, Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Créé en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 94 magasins situés en France. Jusque début 2010, son organisation reposait sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins de par le statut « indépendant » des gérants.  Ce statut « indépendant » a cependant failli être remis en cause en raison de nombreux procès engagé par d’anciens gérants contre la société qui réclamaient les mêmes avantages que les salariés.

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