Archives de catégorie : Chronique d’une mort annoncée

La fin des haricots

Il est temps pour nous, cher lecteur, de tirer les conclusions de l’expérience intellectuelle que fut le suivi de la « mise à mort » de la société Gantois.

Le mandataire judiciaire Fabien Voinot est formel : « du fait de l’ouverture de la procédure de liquidation judiciaire, il apparait qu’effectivement les actions de la société GANTOIS SA ont perdu toute valeur. » Gloups ! Vous trouverez la communication EURONEXT ici

Nous n’y croyions plus vraiment suite aux précédentes annonces, nous pensions seulement qu’il pouvait être possible de récupérer un petit quelque chose. En fait, il ne reste finalement rien pour les malheureux actionnaires…

Nous parlions dans notre dernier article « d’investisseurs intéressés ». Finalement, non… Ce ne sont pas des investisseurs qui se sont intéressés à Gantois mais des industriels qui ont pû reprendre à la barre du tribunal des actifs pour une bouchée de pain. Si nous considérons le bilan humain, nous ne pouvons que nous réjouir de cette issue relativement positive au niveau social.

Que nous apprend ce périple de près de 15 mois ?

Si vous en doutiez encore : investir dans une entreprise qui connaît d’importantes difficultés financières… est risqué ! Notre petit exercice intellectuel de suivi nous confirme un point capital : la solvabilité est un élément important dans la décision d’investir dans une société. C’est elle qui permet à la société en difficulté de « temporiser » et de « tenir » jusqu’à ce que la crise débouche sur une solution acceptable pour toutes les parties (fournisseurs, personnel et actionnaires). Dans le cas contraire, au moins une des parties (mais souvent toutes) s’en trouve lésée.

Ajoutons que nous nous voyons confortés dans les deux autres pierres angulaires de notre approche : pour notre portefeuille, nous privilégions la marge de sécurité (si chère à Warren Buffet ) ET la diversification .

.

 

Gantois : Une seconde vie ?

Suite à la publication des résultats du premier semestre , il est difficile de voir l’avenir en rose pour notre candidate à la disparition : hors les produits liés aux abandons de créance pour 14 570 k EUR, le résultat opérationnel ressortirait à -6 451 k EUR… pour un chiffre d’affaires de 25 317 k EUR. Une bien piètre rentabilité. A ce rythme là et sans amélioration des résultats, les capitaux propres de 8 468 k EUR seront réduits à néant avant la fin du premier trimestre 2011.

Sauf si… un actionnaire venait reprendre le patrimoine de Gantois comme nous l’avions déjà évoqué par le passé .

Un événement heureux qui semble de plus en plus probable. En effet, à en croire Jean-Claude Caudy, secrétaire du comité d’entreprise de l’unité fismoise de chez Gantois interviewé par L’Union – L’Ardennais du 16 novembre  : « Depuis trois semaines, il y a régulièrement dans nos murs des investisseurs intéressés par notre activité. À ma connaissance il y a actuellement six repreneurs potentiels dont on ne connaît pas le nom : quatre industriels français et deux organismes financiers. Certains ont même signé des contrats de confidentialité. » Or la date butoir pour le dépôt des offres était fixée au 3 décembre. Il se pourrait bien que des nouvelles – bonnes, nous espérons ! – arrivent des Vosges dans les jours à venir.

                                                                                .

Gantois : l’agonie se poursuit

Nous poursuivons ici notre feuilleton 2010-2011.

Gantois a rendu public le compte-rendu  que le conseil d’administration fera à l’assemblée générale du 30 septembre prochain. Les résultats financiers sont encore… désastreux !

Le chiffre d’affaires du 1er semestre est en retrait de -12% par rapport au 1er semestre 2009. Le conseil annonce que « les conditions économiques sont toujours très difficiles pour la société ». Malgré une hausse du prix des matières premières de +15% depuis 1 an, les stocks ont été réduits de 0,8 M EUR et la société a pour objectif un nouvel abaissement de 1 M EUR sur le semestre en cours. Néanmoins, revenons à la réalité ! Ce 1er semestre se solde par une perte d’exploitation de -4,8 M EUR pour un CA de 21,9 M EUR. Le résultat net ressort positif à +13,20 M EUR essentiellement par le jeu comptable des abandons de créances entre autres (impact de +16,8 M EUR de résultats exceptionnels).

Ainsi, les capitaux propres s’élèvent désormais à 8,46 M EUR. « Cet apurement de la dette devait permettre à la société d’envisager son refinancement dans des conditions normales », écrit le conseil, qui ajoute cependant que les facteurs exogènes, en dépit des efforts, n’ont toujours pas permis de restaurer la rentabilité d’exploitation, ce qui nécessite un recentrage plus profond, et explique la volonté de l’entreprise de chercher à s’adosser. Mais la cession d’un actif immobilier important n’a toujours pas pu se réaliser, si bien que « la société est susceptible de rencontrer des problèmes critiques de trésorerie », ce qui explique le déclenchement de la procédure d’alerte par les commissaires aux comptes. On apprend également dans ce communiqué que le moratoire de 2 mois portant sur les charges sociales et fiscales pour un montant initial de 1,10 M EUR a été augmenté de 0,50 M EUR et que de nombreuses cessions sont en cours (immobilier, participations industrielles, …). La direction semble satisfaite de ses actions car selon elle ces « mesures prises par l’entreprise devraient permettre à celles-ci de disposer  de quelques semaines pour actualiser le plan stratégique et son financement, et surtout poursuivre activement la recherche de nouveaux actionnaires… ». Le dénouement est proche !

L’actionnaire majoritaire a considéré que les conditions d’un réinvestissement n’étaient pas réunies compte-tenu des difficultés persistantes de l’entreprise, surtout qu’il a déjà apporté de nombreux capitaux par le passé . A défaut de solution positive, le conseil statuera sur « toute procédure utile ».

Pour les bonnes nouvelles, sachez qu’à ce jour, 8 investisseurs ont manifesté un intérêt pour le groupe dans son ensemble, et 4 industriels pour des activités sectorielles. « La direction prend quant à elle toutes les mesures pour préserver la continuité d’exploitation aussi longtemps que possible, sans toutefois être en mesure de pérenniser à ce stade le moyen terme de la société », conclut le conseil du groupe vosgien.

Et pour finir sur une note positive, nous apprenons également que l’ERP est opérationnel depuis le mois de juillet 2010. Bonne nouvelle ! 🙂

Gantois : une AG mouvementée …

Après une présentation et une valorisation de Gantois dans un premier article, notre société en difficultés préférée vient de publier le compte rendu de son Assemblée Générale ordinaire et extraordinaire en date du 2 juin 2010. Il est rare d’avoir un rapport d’AG si détaillé : on s’y croirait ! L’intervention de chaque participant est clairement retranscrite, c’est un régal à lire.

Quelques actionnaires minoritaires ont tenté de chatouiller l’équipe de direction avec des questions et des remarques plutôt directes :

–         « M. Colin (un actionnaire minoritaire) se dit surpris que ni le Bureau, ni les Comissaires aux Comptes n’aient fait de remarques sur le non respect répétitif des obligations légales d’information aux actionnaires, soit trimestrielle, soit annuelle. Il demande à quelle date a été publié le chiffre d’affaires annuel 2009 puis celui du premier trimestre 2010 »

–         M. Paulhac, Représentant de la Tour Gestion, s’interroge sur les conventions réglementées car il trouve les rémunérations mentionnées excessives… »

–         A propos de la cession d’un domaine foncier à la ville de Saint-Dié « suite à la remarque de M. Colin indiquant que le contribuable déodatien (NDLR : l’habitant de Saint-Dié) estime avoir fait une excellent affaire, M. Toillier (le DG) et M. Colin échangent sur le montant présumé »

 Beaucoup de rebondissements lors de cette AG. Avant le vote d’une résolution extraordinaire liée à une augmentation de capital, l’actionnaire majoritaire – Baulder II – représenté par M. Bosco « prend la parole et propose de modifier la résolution. » Rien que ça ! Résolution qui prend maintenant tout son sens depuis que l’on sait que Baulder II souhaite vendre se participation (information diffusée par un communiqué de presse du 15 juillet alors que l’AG a eu lieu le 2 juin).

Hormis tous ces passages croustillants, il y a des éléments financiers intéressants à retenir :

–         Tous les biens immobiliers n’ont pas été vendus. Mais ceux qui ont été cédés l’ont été à un prix au moins égal à celui prévu dans les comptes. C’est rassurant pour les valorisations, mais il faudra surveiller l’évolution des ventes du patrimoine immobilier

–         Le management ne prévoit pas encore de bénéfices pour 2010 malgré une forte réduction des pertes, hors résultat exceptionnel du fait de la renégociation de la dette

–         La renégociation de la dette devait avoir un effet positif, via le résultat exceptionnel, de 15,8 M EUR. En fait, cet effet sera ramené à 13,3 M EUR après prise en compte des paiements entre les filiales du groupe. Nous venons donc de perdre 2,5 M EUR par rapport à notre évaluation !

Nous tenons à signaler qu’il est exceptionnel qu’une société détenue largement majoritairement par un unique actionnaire soit aussi transparente et nous tenons à le saluer.

 Nous vous invitons vivement à lire le compte-rendu officiel sur le site de la société ici 

La suite de l’aventure au prochain épisode.

Le feuilleton à suspens de la saison 2010-2011 : Gantois, prenez-la morte ou vive …

Chez les daubasses, nous pensons que les opportunités peuvent se présenter partout… surtout là où (presque) personne ne veut aller.  Toujours est-il que parfois, c’est avec raison que personne ne veut y aller.

Dans cette optique, nous vous proposons, cher lecteur, un exercice intellectuel intéressant : l’analyse, la valorisation et le suivi d’une entreprise pour le moins « foireuse » : la société Gantois.  Nous allons suivre l’évolution de cette entreprise jusqu’au dénouement final :  la recovery ou la faillite. Nous espérons tirer de ce travail  des enseignements pour mieux appréhender ce type d’événements s’il se produisait au sein de notre portefeuille. 

L’entreprise que nous vous présentons est l’étonnante détentrice d’un triste record de destruction de valeur pour ses actionnaires (cf. graph ci-dessous). Durant les cinq dernières années, malgré un chiffre d’affaires cumulé de 402 M EUR, la société a réussi à accumuler plus de 30 M EUR de pertes sans une seule année de bénéfices ! Ainsi ses capitaux propres sont passés d’un montant de 18,5 M EUR en 2005 à 2,2 M EUR fin 2009, soit une destruction de valeur pour l’actionnaire de 35 % en moyenne par an. Et encore, nous ne tenons pas compte ici des différents apports en capitaux qui ont eu lieu durant la période. Nous reviendrons sur ces éléments dans un prochain article.

Cette catastrophe annoncée pourrait pourtant renaître de ses cendres. Effectivement, début 2010, suite à un redressement judiciaire, notre désastreuse société a renégocié sa dette ce qui a eu pour effet immédiat de multiplier ses fonds propres par 7 ! C’est cette histoire que nous allons vous raconter et que nous allons suivre au fur et à mesure des événements.

Une longue descente aux enfers

Gantois est spécialisée un peu dans tout ce qui touche au métal, comme le témoigne son slogan « le métal dans tous ses états »… une belle promesse ! En fait, ses activités sont très diversifiées : architecture & bâtiment, clôtures et protection pour les collectivités, tissage façonnage, tôles perforées pour l’industrie, équipement pour l’industrie et les carrières, et (enfin !) distribution. Elle a des implantations en France et en Belgique.

Aujourd’hui, l’action Gantois qui s’échange traditionnellement sur le marché parisien (ISIN : FR0000064214) est suspendue. La raison est simple, dans un communiqué du 15 juillet 2010, son principale actionnaire avec 77% du capital – le fonds britannique Baulder II – « a décidé de laisser sa participation à tout nouvel investisseur industriel pour assurer l’avenir » du groupe. Rien d’étonnant. Dans le rapport annuel 2009, un projet de renforcement des fonds propres est annoncé comme étant prioritaire pour un montant maximal de 7 M EUR. Certainement que le fonds, au capital depuis 2005, ne veut pas participer à la recapitalisation… et ça se comprend eu égard des chiffres. Baulder II avait déjà participé par le passé à plusieurs apports représentant au moins 14 M EUR. Néanmoins, cette annonce apporte un aspect spéculatif sur le dossier.

 

A son cours de suspension, Gantois était valorisée 6,35 M EUR,  soit 2,5 EUR par action. La question est de savoir si à ce prix, le titre Gantois peut désormais faire gagner de l’argent à un investisseur. Cette analyse est une tentative de valorisation avec des hypothèses que nous poserons liées à la précarité de la situation.

Au 31 décembre 2009, la société avait 2,2 M EUR de capitaux propres représentant seulement 2% du bilan et avec des pertes pour l’exercice écoulé de 14,0 M EUR. Nul besoin de préciser que sans restructuration la boîte fonçait droit dans le mur, l’ensemble des dettes inscrites au passif du bilan représentant 48 M EUR alors que sa trésorerie ne représente plus que 3,6 M EUR. Aucune chance de résister à une nouvelle année désastreuse sans un grand coup de main !

Le tribunal de commerce d’Épinal a dû estimer qu’il restait encore une chance de récupérer un peu de capitaux puisque la dette de l’entreprise a été renégociée de façon plutôt avantageuse. Mais cette seule renégociation ne suffira pas à sauver l’entreprise. Il faut clairement un redressement sensible de la rentabilité. Nous verrons avec les prochaines publications si le management a su inverser une forte tendance à la destruction de valeur. Voyons un peu son état actuel et les implications d’une éventuelle augmentation de capital pour les actionnaires.

1. Avant augmentation de capital

 

Situation après restructuration

Grâce aux états financiers fournis dans le dernier rapport annuel, nous allons tenter de valoriser l’entreprise selon nos méthodes habituelles. Pour palier à la faible quantité de données financières fournis suites à la restructuration intervenue au premier trimestre 2010, nous poserons des hypothèses.

La Valeur d’actif net net (VANN)

Nous reprenons ici les éléments de l’actif courant du 31 décembre 2009 : soit 30,8 M EUR composés essentiellement de créances et de stocks. Les créances brutes de 17,0 M EUR ont été provisionnées à hauteur de 11% et les créances nettes sont garanties à 50% par un factor. Concernant les stocks, ils ont été provisionnés à hauteur de 28% de leur valeur brute. Nous considérons l’approche du management assez conservatrice et reprenons l’actif courant pour sa valeur comptable, sans retraitement.

A cet actif courant, nous ajoutons les actifs détenus en vue de la vente car nous faisons l’hypothèse qu’ils ont été cédés dans le cadre de la renégociation bancaire et qu’ils ont au moins été vendus à leur valeur du bilan estimée être le montant le plus faible entre la valeur comptable et la juste valeur diminuée des coûts de ventes. Ils sont valorisés 6,7 M EUR.

Nous obtenons donc un total d’actif courant retraité de :

actif courant : 30,8 M EUR + actifs détenus en vue de la vente : 6,7 M EUR = 37,5 M EUR.

Dans le même rapport, nous constatons que les créanciers ont opté pour l’option 1 : paiement comptant à hauteur de 25 % du montant de la créance résiduelle soit 5,6 M EUR et abandon du solde de 75 % soit 15,8 M EUR. Nous allons donc déduire les 5,6 M EUR versés de l’actif courant retenu au 31 décembre 2009.

Notre actif courant retraité est donc de : 37,5 M EUR – 5,6 M EUR soit 31,9 MEUR.

Comme vous le constatez, nous faisons l’hypothèse qu’en dehors de nos retraitements, l’actif courant du 31 décembre 2009 est identique à l’actif courant post renégociation.

Pour l’ensemble du passif, c’est plus simple puisque nous avons le détail après restructuration : 29,8 M EUR.

Nous avons donc une VANN de :

Actif courant retraité : 31,9 M EUR – total passif : 29,8 MEUR = 2,1 M EUR, soit 0,83 EUR par action. Le capital étant composé de 2 538 079 actions. Ce qui ne nous laisse aucune marge de sécurité par rapport à la VANN avec un cours de 2,50 EUR par action.

La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

 

A la VANN, nous ajoutons les immobilisations corporelles (terrains et constructions) que nous reprenons pour 80 % de leur valeur brute, soit 14,9 M EUR. Nous obtenons ainsi une VANE de 17,0 M EUR soit 6,70 EUR par action. Nous disposons donc d’une marge de sécurité de 63% sur cette valeur.

La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

La mise en liquidation volontaire avait clairement peu d’intérêt avant restructuration, les fonds propres inscrits au bilan ne représentant plus que 2,2 M EUR. A ce niveau là, il n’est pas sûr que les parties prenantes (créanciers et actionnaires) puissent récupérer toutes leurs billes. En effet, avec 48,6 M EUR de passif au bilan, il y a un risque important que les 50,8 M EUR d’actifs, s’ils sont mal évalués ne permettent pas de combler les créanciers.

Un point qu’il faut toujours avoir en tête lorsqu’on analyse un bilan : les montants inscrits au passif sont des dettes sûres et certaines, alors que les actifs prêtent à davantage d’interprétations. Ce n’est pas le cas ici, mais une entreprise dont le principal actif serait composé par exemple de goodwill n’aurait aucun intérêt à se liquider volontairement.

La liquidation volontaire peut par contre avoir un intérêt après le redressement judiciaire. Puisque les fonds propres sont maintenant évalués à 15,5 M EUR. Tentons de valoriser tous les actifs de façon la plus prudente possible.

La VANN calculée était de 2,1 M EUR. Dans une optique très pessimiste, nous ajoutons une marge de sécurité de 30% sur les stocks qui correspondent à 3,2 M EUR de réduction de valeur. La direction ayant déjà actées des dépréciations sur les créances clients en plus de la présence d’un factor, nous les conservons à ce niveau. Pour les immeuble destinés, à être vendus, nous prenons une sécurité supplémentaire de 10%, soit une réduction de la valorisation de 0,7 M EUR. Nous obtenons donc une VANN à la casse de -2,0 M EUR.

Concernant les actifs immobiliers, nous avions retenu une valeur de 14,9 M EUR. Dans une optique de valorisation conservatrice, nous ajoutons encore une marge de sécurité de 20%. Nous obtenons ainsi une valorisation de 11,9 M EUR.

Les autres postes du bilan sont reprise pour 0 : les installations techniques et autres immobilisations qui ont été achetés pour 55,5 M EUR, les incorporelles (essentiellement des logiciels) acquis pour 2,3 M EUR, ainsi que la valorisation d’une entreprise détenue à 34%, Gerlon, dont la quote-part des capitaux propres est de 0,3 M EUR. Ceci accroît encore notre marge de sécurité.

Nous n’oublions pas de considérer en hors bilan les loyers que Gantois doit honorer, soit 0,8 M EUR.

Nous obtenons donc :

–         des actifs courant pour -2,0 M EUR

–         des immeubles pour 11,9 M EUR

Auxquels nous retranchons les engagements de loyers de 0,8 M EUR, soit 9,1 M EUR ou 3,9 EUR par action. Nous avons donc une marge de sécurité de 36% sur cette valeur.

A noter que dans le cadre d’un rachat par un industriel – comme le souhaite l’actionnaire majoritaire actuel – il est possible de trouver une certaine valeur aux actifs que nous avons volontairement ignorés. A notre niveau, nous sommes incapables de valoriser ces éléments.

La valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

L’entreprise n’ayant pas été en mesure de générer le moindre bénéfice depuis de nombreuses années, nous ne ferons pas d’estimations de valorisation selon la capacité bénéficiaire.

2. Après augmentation de capital

 

L’objectif est d’estimer ici s’il pourrait y avoir un intérêt à souscrire à une éventuelle augmentation de capital.

Nous posons l’hypothèse que l’augmentation de capital se ferait sans décote – donc à 2,50 EUR par action – pour un montant de 7,0 M EUR. Le nombre d’actions émises serait donc de 2 800 000. Le total du capital serait alors de 5 338 079 actions après augmentation de capital (2 538 079 anciennes + 2 800 000 nouvelles).

Nous retenons donc ce nombre d’actions pour refaire nos calculs.

La Valeur d’actif net net (VANN)

Nous obtenons une VANN de 1,70 EUR par action. Sans surprise, encore aucune marge de sécurité.

La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La VANE ressort à 4,50 EUR par action, soit une marge de sécurité de 44%.

La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

La VMLV ressort à 3,00 EUR par action, soit une marge de sécurité de 17%.

Conclusions

Avant augmentation de capital, suite à la restructuration et compte tenu de nos hypothèses, nous estimons la marge de sécurité de :

63 % sur la VANE

36 % sur la VMLV

Après augmentation de capital et suite à la restructuration et compte tenu de nos hypothèses, nous estimons la marge de sécurité de :

44 % sur la VANE

17 % sur la VMLV

Nous avons donc une marge de sécurité uniquement liée aux biens immobiliers. Ce qui est bien maigre compte tenu de la spécialisation industrielle de nombreux bâtiments de notre société vosgienne.

Il est clair que seul un retour aux bénéfices conjugué à une augmentation de capital pérenniserait la survie de Gantois… a moins qu’un nouvel actionnaire avec un projet industriel rachète à bon prix les titres de Baulder II, l’actionnaire majoritaire d’Outre-manche. Cette dernière possibilité permettrait peut être de valoriser un quelconque savoir-faire de Gantois.

Attendons maintenant les prochains communiqués de presse ainsi que la publication du rapport du premier semestre 2010 pour voir ce qu’est devenu notre massacre boursier !