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L’option « options », c’est bon …

Nous voulons revenir, ami(e) lecteur(trice), sur le sujet des options et de la manière dont nous les utilisons, c’est-à-dire sans levier. Dans cet article, nous avions décrit en détail la technique des options, leurs mécanismes et la manière dont nous comptions les utiliser.

Et donc, oui, comme vous l’avez compris, pour nous, l’option … « options » fait bel et bien partie de l’arsenal dont dispose le « bon père de famille » pour gérer son patrimoine. Cette approche se rapproche un peu de celle d’une compagnie d’assurance : nous assurons à notre contrepartie un prix soit à la vente (émission d’option put), soit à l’achat (émission d’options call) en échange de l’encaissement d’une prime. Il va sans dire que les prix que nous assurons à notre contrepartie sont des prix qui correspondent, selon notre estimation, soit à des bons prix d’achat, soit à des bons prix de vente … pour nous.

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Investir en mines d’or et d’argent, c’est « value » ? + Bas les masques : Oceana Gold

Au cours de ces mois de juillet et août, il n’y a pas vraiment eu de trêve estivale pour notre portefeuille. Les opérations d’achat et de vente se sont succédées à un rythme soutenu.

Dans les semaines qui viennent, nous vous proposerons de dévoiler une par une chacune des opérations que nous avons débouclées.

Ainsi, après Renewable Energy Corporation Group, c’est d’Oceana Gold que nous allons vous parler.

« Comment ? Des investisseurs « deep value » comme vous, vous investissez dans des supports aussi obscurs et spéculatifs que des mines d’or ? »

or physique

Au fil de nos lettres mensuelles, nous avons exposé à nos abonnés les raisons qui nous ont poussés à investir sur ce segment. Nous allons vous en résumer quelques éminerai d'orléments ci-après.

 

En réalité, au sein de l’équipe, nous nous sommes posés la question de savoir si un investissement sur ce genre de support faisait bien partie de notre cercle de compétence : déterminer une valeur relativement fiable pour une société commerciale ou industrielle traditionnelle sur base de ses rapports financiers nous a toujours semblé relativement simple. Déterminer la valeur d’une mine d’or ou d’argent en fonction de ses réserves nous semble bien plus aléatoire.

De plus, en l’absence de valorisation par les VANN ou les VANE, nous sommes bien conscients que nous sortons de notre process.

Enfin, ajoutons que cette fameuse « vraie valeur » pour les minières dépend essentiellement du cours auquel elles pourront écouler leur production, cours dépendant quasi exclusivement de l’humeur de Mr Market (voire, pour les plus « conspirationistes » parmi les « goldeux », des manipulations des banques centrales et autres bullion banks).

Notre premier argument par rapport à un investissement sur des producteurs de métaux précieux, c’est la décorrélation qu’ils offrent par rapport à l’évolution des actions classiques.

Ci-dessous, nous vous proposons l’évolution du S&P (en bleu foncé) comparée à l’indice officiel des mines d’or (en rouge). Si vous ne pouvez lire l’entièreté du graphique, cliquez dessus.

cours du HUI comparé au S&P

 

Que voyons-nous ?

 

Tout d’abord, qu’entre 1996 et 2000, alors que le S&P prend plus de 100 %, les mines d’or perdent 50 %.

Ensuite, de fin 2000 à début 2003, c’est l’inverse : le S&P perd 50 % alors que les mines voient leur cours multiplié par 3.

De début 2003 à mi 2007, on voit bel et bien les mines et le S&P évoluer à la hausse de concert.

Lors du début de la correction fin 2007, on voit que les mines résistent mieux que les actions mais, quand le krach survient, elles finissent par s’effondrer très rapidement, plus vite que les actions d’ailleurs.

Néanmoins, elles se reprennent plus tôt (dès octobre 2008) et repartent à la hausse de manière très violente.

Par la suite, lorsque les actions se reprennent, les deux indices évoluent à nouveau plus ou moins de concert jusqu’au début de la crise de l’euro en juillet 2011 : on voit alors le S&P dévisser de 15 % en un mois alors que sur la même période, les mines gagnent 14 %.

Ensuite, le marché reprend sa marche bull en gagnant 44 % et les mines prennent le chemin exactement inverse en perdant 63 % .

Cet historique est évidemment un peu court pour tirer des conclusions fortes mais nous nous rappelons tout de même que, durant le grand marché baissier 1929-1940, un investissement en mines d’or aurait été très payant également.

Mais vous nous connaissez, ami(e) lecteur(trice), l’équipe des daubasses n’investira jamais dans une action pour des raisons macro-économiques ou d’allocations de portefeuille.  Pour nous une société, quelle qu’elle soit, ne peut être achetée que si elle est bon marché et dispose d’une solidité financière suffisante pour traverser les crises.

extraction d'or

En effet, vous vous doutez bien que nous sommes incapables de prédire l’évolution future des cours de l’or ou de l’argent : nous laissons à d’autres le soin de tenter cet exercice périlleux. En l’absence de connaissance de cet élément fondamental, nous avons axé nos recherches sur des sociétés qui présentaient les plus hautes qualités en termes de résistances à une déprime de longue durée sur les prix de ses produits : nous pensons effectivement qu’en cas de faibles cours prolongés pour l’or et l’argent, certaines mines seront contraintes de fermer en raison de l’impossibilité dans laquelle elles seront de produire à des coût moins élevés que le prix auquel elles peuvent vendre.

Et comme pour tout producteur de matières premières, il est probable que ces fermetures équilibreront l’offre et la demande et permettront alors aux prix de se stabiliser, voire, éventuellement, de repartir à la hausse. Il est donc important pour nous de sélectionner des sociétés qui, nous l’espérons, seront parmi les survivantes au moment de sortir de la « crise de l’or ».

Pour trouver ces survivantes, nous avons axé nos recherches sur deux axes importants :

– Un endettement faible

– Et surtout des coûts d’extraction les plus bas possible

Et c’est parmi les sociétés qui réunissaient ces deux critères que nous avons cherché les plus belles sous-évaluations.

En octobre 2011, nous avons commencé à initier des petites lignes sur deux mines d’or.  Eh oui, vous constaterez que notre timing ne fut pas des plus heureux. L’une de ces deux mines, c’est Oceana Gold, la société que nous démasquons pour vous aujourd’hui.

Et donc, le 17 octobre 2011, nous achetions 789 actions Oceana Gold à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 2,80 CAD. Le 15 février 2012, nous en reprenions une petite louche avec un achat de 866 actions à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,48 CAD. Et enfin, le 16 avril 2013, nous remettions le couvert une dernière fois avec une dernière acquisition de 1 655 actions à un prix de revient de 1,43 CAD.

Le 16 juillet 2013, nous liquidions notre ligne à un prix moyen, frais de courtage déduits, de 1,43 CAD subissant ainsi une moins-value de 29 % …

Une perte douloureuse ?  Non pas vraiment cher(e) lecteur(trice), car la raison de notre vente ne résulte pas vraiment d’une quelconque perte de confiance en Oceana mais plus simplement parce que nous avons trouvé l’opportunité d’acquérir d’autres mines qui nous semblaient présenter des marges de sécurité plus intéressantes. Pour la petite histoire, au cours de ce mois de juillet, nous avons réinvesti l’entièreté du produit de la vente d’Oceana Gold dans une autre mine d’or et nous avons aussi renforcé notre autre « ancienne mine d’or » dont les premiers achats avaient été initiés à la même époque qu’Oceana, acheté une mine d’argent et finalement émis quelques options put sur ces mêmes acquisitions.  Évidemment, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de ces opérations et ont pu découvrir nos motivations d’achat dans la lettre du mois d’août 2013.

Nous vous proposons à présent de découvrir les raisons qui nous ont poussés à acquérir Oceana Gold telles que nous les avions présentées à nos abonnés à l’époque, c’était en 2011.

Bonne lecture.

 

Diversification dans la valeur – Les mines d’or (extrait de la lettre mensuelle de septembre 2011)

 

mines d'or et d'agentNon, rassurez-vous, cher(e) lecteur(rice) ! Nous n’avons pas « tourné goldeux » et restons des investisseurs « value » purs et durs.

Mais les différentes réflexions que nous lisons depuis quelques temps, expliquant que les cours des mines d’or n’ont pas profité de la hausse du métal jaune nous ont interpellés… et nous nous sommes lancés dans le challenge de tenter de comprendre ce secteur… mais bien évidemment, avec une approche purement value.

Alors, en retard les mines d’or ?

Si on regarde l’évolution des cours des mines d’or et de l’or au cours des 5 dernières années, on pourrait répondre par l’affirmative : l’or a gagné près de 200 % alors qu’au cours de la même période, les mines d’or ont gagné seulement 70 %.

Mais l’équipe des Daubasses ne peut se contenter de ce seul constat pour investir massivement dans ce segment parce que, après tout, rien ne dit que ce n’était pas les mines qui étaient trop chèrement valorisées il y a 5 ans et que leur cours actuel reflète leur juste prix tout au plus.

En effet, si on opère la même comparaison mais sur les 10 dernières années, le résultat devient sensiblement différent : l’or a gagné 560 % quand les mines d’or gagnaient… 1 080 % !

Finalement, pas si concluante cette histoire de retard…

Néanmoins, nous étions lancés… et ne comptions pas nous arrêter pour si peu. C’est ainsi que nous avons abordé une centaine de mines d’or, une par une, avec notre oeil de chasseur « deep value ». Une chasse à la daubasse comme nous en avons l’habitude en quelque sorte.

Notre but n’était pas de « jouer la poursuite de la hausse de l’or » mais, au contraire, de trouver des sociétés présentant des marges de sécurité tellement importantes que même une baisse importante des cours de l’or nous laisserait un collatéral suffisant en garantie de notre investissement. Et nous avons trouvé…

Mais tout d’abord, quelques précisions sur ce secteur :

1. Les mines d’or profitent de la hausse de l’or avec un certain levier. Prenons un exemple : le coût d’extraction de l’once d’une société donnée est de 1 000 usd par once. Si l’once se traite à 1 200 usd, la société génère une marge de 200 usd. Si l’once se traite 25 % plus haut, à 1 500 usd, notre mine « témoin » génère alors une marge de 500 usd soit 150 % de plus !

2. Contrairement à l’or et comme n’importe quelle société, les mines d’or génèrent des revenus

3. Une part importante des coûts de production sont dépendants des cours du pétrole, environ 20 % de ceux-ci

4. Souvent, les mines d’or extraient, en plus de l’or, d’autres métaux qu’elles peuvent valoriser

5. Une part importante des dépenses des mines d’or (surtout les juniors) est affectée à l’exploration, ce qui peut générer des revenus futurs… ou fortement obérer la rentabilité de l’entreprise « à fonds perdus »

6. Un grand nombre de mines sont situées dans des pays politiquement instables et une réquisition ou du « racket légal » sont des risques à ne pas négliger

7. Certaines sociétés ont mis en place des couvertures pour s’assurer d’un prix sur leur production. Dans ce cas, elles ne profitent évidemment pas de la hausse de l’or (ni ne sont pénalisées par sa baisse)

8. Les législations environnementales peuvent être un handicap sur le plan de la rentabilité de l’exploitation.

investir dans les mines d'or

 

Nous avons donc orienté nos recherches sur des entreprises minières « juniores », car ce sont de plus petites sociétés que les géants du secteur, et nous pensons que s’il existe des inefficiences de marché, ce doit bien être sur ce segment.

C’est donc dans un univers d’une centaine de valeurs que nous avons fouillé, retourné pierre après pierre pour trouver… nos pépites d’or.

Voici tous les critères de sélections retenus :

–          Peu de couvertures sur des devises ou sur le cours de l’or

–          La société minière doit déjà extraire, produire de l’or et générer une marge brute largement positive

–          Des pays de production relativement sécuritaires, démocratiques

–          Une solvabilité > 40%.  Solvabilité = (capitaux propres – part des minoritaires – intangibles) / total du bilan

Résultat? Deux valeurs sont nettement sorties du lot : OceanaGold Corporation et  « ?????? » (société masquée dont l’identité est réservée à nos abonnés)

oceana-gold

Comment avons-nous calculé la valeur patrimoniale de nos valeurs aurifères ?

Nous avons valorisé les réservées prouvées à 100% et les réserves potentielles à 50%.

Les réserves probables ne sont pas valorisées par mesure de sécurité et, surtout, pour ne pas spéculer sur du rêve Nous retenons le dernier coût de production par once en USD pour chaque société pour calculer la vraie valeur de ces réserves.  Nous tenons compte de la trésorerie et des créances clients. Nous retranchons tout le passif, soit l’ensemble des dettes Nous avons estimé 5 années de dépenses de CAPEX (= investissements) que nous retranchons dans notre calcul

Ainsi, voici la formule :

(Réserves en once d’or X ((cours de l’once d’or X (1-30%) – coût de production de l’once d’or) X (1-40%)) + trésorerie + créances clients – total passif – 5 années de CAPEX) X (1-10%)

Le dernier cours de l’once d’or, le vendredi 2 septembre au soir est de 1 877,40 USD l’once.

Comme vous le remarquez, au-delà des marges de sécurité représentées par les réserves non prouvées que nous ne prenons pas en considération, nous avons appliqué des décotes supplémentaires comme suit :

 

–          30% sur le dernier cours de l’once d’or

–          une imposition + royalties = 40%

–          une baisse des coûts de production de 10% pour OceanaGold, le coût d’extraction étant anormalement élevé sur le dernier semestre

–          une marge de sécurité liée au risque pays = -10%. Les principaux actifs d’Oceana sont situés en la Nouvelle-Zélande mais une partie se trouve aux Philippines, un pays un peu plus « exotique »

–          enfin, une nouvelle marge de sécurité générale globale de 10% pour se prémunir de tout défaut dans notre raisonnement

 

Nous remarquons aussi que Oceana ne produit pas que de l’or.  Comme beaucoup de minières, elle extrait aussi des métaux connexes comme le cuivre, l’argent et le zinc.  Nous tenons bel et bien compte des réserves de cuivre pour notre évaluation mais pas des réserves de zinc et d’argent, plus marginales.

Une fois que nous avons fait tourner notre moulinette en prenant en compte toutes les dilutions potentielles, nous avons obtenu pour Oceana Gold, une valorisation de 6,88 CAD par action.

D’un point de vue purement patrimonial, avec toutes les marges de sécurité que nous avons retenues, et sans anticiper une hausse du cours de l’or ou encore de nouvelles découvertes, nous estimons que le potentiel pour Oceana Gold à  184 %.

Ce qui est intéressant pour nous, c’est que nous sommes restés dans le concept d’achat « value ». En effet, sur base des hypothèses retenues ci-dessus, nous considérons que le marché anticipe un cours de 921 usd l’once pour Oceana Gold.

C’est en tout cas à ces niveaux de prix qu’il faudrait descendre pour que la valeur du collatéral tangible qui garantit notre investissement (c’est à dire essentiellement les réserves d’or) soit entièrement épuisé.

Cette société nous semble une excellente diversification pour nos portefeuilles, diversification obtenue tout en conservant l’approche « daubasse ».

 

Ecomérage : non, le capitalisme, ce n’est pas « mal » !

epuis quelques temps,  le capitalisme est accusé de tous les maux : la crise que nous traversons depuis 2007 n’est-elle pas la crise du capitalisme ?

Eh bien non, cher( e) lecteur(trice), l’équipe des daubasses ne peut souscrire à cette idée. La crise que nous traversons est une crise de la dette, une faillite des états qui ont pratiqué « dans la joie et l’allégresse » l’endettement afin « d’acheter des voix »et ce, sans tenir compte du fait que cette dette, c’est sur les épaules des enfants et des petits-enfants de ceux qui en ont profité qu’elle reposera de tout son poids. Hélas… pour un politicien, le long terme, ce n’est pas la prochaine génération mais bien la prochaine élection.

Dans cette crise, reconnaissons que le capitalisme n’a, malgré tout, pas tout-à-fait bien fonctionné : il a accepté de prêter, depuis des années, des sommes astronomiques aux états. Si les capitalistes avaient refusé de financer cette gabegie, la gestion des deniers publics aurait été, par la force des choses, bien plus vertueuse.

Et pourtant, en mettant à disposition des forces vives des moyens de financer leur appareil de production, le capitalisme participe pleinement à l’essor économique des pays, à la création de richesse et, par voie de conséquence, au bien-être de la population. Continuer la lecture de Ecomérage : non, le capitalisme, ce n’est pas « mal » !

Du mouvement dans le portefeuille « daubasses » et nouvelle diversification dans la valeur

Comme nous vous l’avions annoncé, nous avons apporté nos titres Cofigeo à l’OPA qui a été lancée fin du 1er trimestre de cette année. Cette opération nous a permis de tripler notre investissement de départ en un an et demi et surtout, elle nous laisse à la tête de pas mal de liquidités.

Nous avons décidé d’affecter ces liquidités sur trois supports assez différents.

Le premier, vous le connaissez, cher lecteur(trice), il s’agit de fonds fermés fortement décotés qui nous permettent d’obtenir une diversification sur des zones émergentes. Lors de nos deux premiers achats, nous avions mis le pied en l’Europe de l’Est via des fonds fermés éligibles au PEA. Avec cette nouvelle acquisition, nous nous attaquons au sous-continent indien. Notre motivation d’achat est de deux ordres : une marge de sécurité de 56 % par rapport à son actif net et une diversification grâce à une présence au capital d’une dizaine de sociétés cotées et non cotées.

Le deuxième, c’est une « vraie » daubasse que nous avons acquis avec une décote de 87 % sur son fonds de roulement net et un potentiel, théorique, vers sa valeur d’actif net tangible de 1 000 %. Évidemment, cette société a de bonnes raisons pour être si mal appréciée par Mr Market mais nous pensons que la sanction est malgré tout excessive et que le rapport « rendement/risque » penche en notre faveur. Cette société est britannique et donc éligible au PEA.

Par ailleurs, nous avons décidé d’investir dans un nouveau style de « daubasse ». Daubasse entre guillemets car nous estimons que cette approche permet d’investir dans des titres de haute qualité qui présentent pourtant une décote intéressante. Il s’agit de l’investissement dans des holdings décotés. Nous avons détaillé cette nouvelle piste à nos abonnés dans la lettre mensuelle de juillet dans laquelle nous proposons un dossier portant sur ce type de support ainsi que quelques idées de sociétés que nous détenons dans nos portefeuilles personnels.

Les avantages des holdings par rapport aux fonds de placement sont multiples :

–   Les dirigeants détiennent souvent un part substantielle du capital.

–  Leur liberté est plus grande au regard du prospectus et de la législation qu’un gérant de fonds doit respecter : au même titre qu’un investisseur particulier, les gestionnaires du holding peuvent rester intégralement liquides s’ils ne trouvent plus de bonnes idées. Il leur est possible d’investir sur tous les marchés qu’ils souhaitent sans restriction géographique ou sectorielle. Ils peuvent ne détenir qu’une seule ligne ou plus d’une centaine. Ils peuvent acheter indifféremment sur les marchés réglementés, les marchés libres ou du non cotés, voire acquérir de l’immobilier en direct.

–   Ils ne doivent pas gérer les « entrées » et « sorties » de capitaux. Les détenteurs de parts peuvent, à tout moment, demander le remboursement de leur part. Pour ce faire, le gérant est obligé de vendre quelques positions qu’il détient. L’inconvénient est, qu’en période de crash par exemple, le gérant se voit souvent confronté à des demandes massives de remboursement… à un moment où justement il devrait pouvoir disposer de cash pour investir dans les opportunités qui se présentent. Rien de tout ça pour la direction d’une société à portefeuille : son capital est fixe et il n’a pas à se soucier de ces fluctuations intempestives.

–   Quand le cours du holding est sous-évalué par Mr Market, le management peut décider de racheter ses propres titres sur le marché pour créer de la valeur pour l’actionnaire en profitant des fortes décotes.

Les trois holdings que nous avons présentés à nos abonnés présentent une double caractéristique : au cours des dix dernières années, leur actif net a évolué bien plus vite que le marché et ils présentent une décote appréciable et historiquement élevée. Ils sont tous les trois éligibles au PEA.

Enfin celui de ces holdings sur lequel nous avons jeté notre dévolu pour le portefeuille présenté dans ce blog nous offre aussi une  certaine protection « monétaire » en cas d’éclatement de la zone euro. Nous avons obtenu ce dernier avantage un peu sans le faire exprès, et, même s’il ne fut pas déterminant dans notre choix d’investissement, il n’en reste pas moins non négligeable.

Bien entendu, nos abonnés ont été avertis en temps réel de ces opérations et ont à leur disposition les analyses des titres, dans la lettre.

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Diversification dans la valeur : les fonds « Daubasses » !

Après la liste PEA, nous offrons désormais à nos abonnés la liste fonds « Daubasses » en cadeau de nouvelle année !

Comment avons-nous sélectionné ces fonds ?

Pour être sélectionné, le fonds fermé doit présenter plusieurs critères :

–          Avoir un ratio de solvabilité> 40%

–          Un cours décoté d’au moins 40% par rapport à son actif net

–          Être investi en actifs tangibles (actions d’entreprises cotées, immobilier, …), ce qui exclut systématiquement les hedge funds et les fonds de private equity

A titre illustratif, cher lecteur, vous pouvez vous référer à l’analyse que nous avons faite d’un fonds « Daubasses » éligible au PEA spécialisée sur l’Ukraine qui présentait une décote de près de 50% par rapport à son actif net.

Les principaux avantages de ce type de fonds peuvent être résumés de la manière suivante :

–          Votre capital est géré par une équipe de professionnels spécialisée sur un thème (sectoriel, géographique, type d’actifs, …)

–          Les managers du fonds sont payés à la surperformance : ils sont donc dans le même bateau que les actionnaires du fonds. S’ils veulent une bonne rémunération, ils doivent créer de la valeur pour l’actionnaire

–          Il existe des écarts importants entre le cours de l’action du fonds qui résulte de l’offre et la demande et la valeur net de du fonds. Et c’est lorsque ces écarts sont les plus importants (un cours largement inférieur à la valorisation) que l’équipe des Daubasses intervient !

–          Certains fonds sont éligibles au PEA. Ce qui permet une diversification inédite en terme d’actifs et / ou géographique (hors Union Européenne) pour cette enveloppe fiscale

–          Les fonds fermés publient des rapports et autres documents de façon régulière et détaillé

–          Par définition, un fonds « fermé » ne gère ni afflux de capitaux, ni sortie de capitaux. L’équipe d’investissement peut donc se consacrer à une gestion à long terme de ses actifs, sans se soucier de vendre des actifs au pire moment (en cas de retrait), ni à « surinvestir » dans des actifs de moindre qualité (s’il y avait des apports permanents !)

Investir dans un fonds « Daubasse », c’est une autre façon d’investir dans la valeur avec une marge de sécurité conséquente.

Comment recevoir cette liste ? (cette offre n’existe plus, mais nous continuons de publier régulièrement dans la lettre mensuelle nos trouvailles les plus intéressantes)

1)      En vous abonnant à la formule de votre choix, via le formulaire de contact

2)      En achetant cette liste seule au prix de 12 euros, si vous n’êtes pas abonné, toujours avec le formulaire de contact.

Cette liste vous sera proposée tant que nous aurons à disposition au moins 4 fonds fermés qui correspondent à nos critères.