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Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (2) … grâce aux options.

Nous vous sentons haletant et bouillonnant cher lecteur, quant à la réponse à notre questionnement de la semaine dernière : comment investir dans des actions « à franchise » sans être tenté de payer le gros prix ?  Voici la manière dont nous y avons répondu pour nos portefeuilles personnels.

Tout d’abord, petit rappel : c’est quoi une option ?

Une option consiste en un droit d’acheter ou de vendre un actif à une date fixée dans le futur à un prix convenu à l’avance.

Généralement, l’acheteur d’option poursuit deux buts :

–         Soit utiliser l’effet de levier que confère une option afin de spéculer.  Par exemple, un investisseur lamda, appelons le Spéculoos estime que le cours de l’action X va augmenter. L’action X cote à 38 usd.  Il achète une option call (= droit d’acheter) sur l’action X, échéance dans 6 mois au prix de 40 usd.  En échange du droit d’acheter l’action X dans 6 mois à un cours déterminer, il paie à l’émetteur de l’option la somme de 1 usd.  A l’échéance, le cours de l’action X est monté à 45 usd.  Spéculoos peut acheter l’action X non pas à 45 mais à 40 grâce à l’option qu’il a achetée et revendre la revendre immédiatement sur le marché à 45.  Il a donc gagné 5 usd à partir d’un investissement initial de 1 usd.  Evidemment, ça aurait tout aussi bien pu « mal tourner » : le cours de l’action aurait pu stagner à 38 usd et dans ce cas, l’option de Spéculoos ne valait plus rien.

–         Autre manière d’utiliser les options pour l’acheteur d’option : pour protéger un portefeuille d’action contre une chute des marchés ou une dévaluation de la devise dans laquelle le portefeuille est coté.  Un exemple ?  Notre brave Spéculoos, dégoûté par la perte subie par ses spéculations sur options, décide de se constituer un portefeuille « daubasses ».  Cependant, ce portefeuille est surtout constitué d’actions cotées en dollar.  Spéculoos décide donc de couvrir son portefeuille sur les éventuelles pertes de change et achète une option.  Il achète des options dollars/euros en lui donnant le droit de vendre ses dollars à une parité de 0,74 euros.  Si le dollar s’apprécie, ses options perdent de leur valeur mais la hausse du dollar entraîne une hausse de la valeur marchande de son portefeuille de daubasses.  Si le dollar se déprécie, la valeur de ses options augmente en compensation de la perte de valeur marchande de son portefeuille.

Et nous ?  Comment utilisons nous les options ?

Ce qu’il faut savoir, c’est que le prix auquel une option peut être achetée contient une valeur « temps ».  Non seulement celui qui achète une option paie la différence entre le prix d’exercice de l’option et le cours de l’actif sous jacent mais également une valeur « temps » qui dépend du laps de … temps qui s’écoule entre le moment où l’option est achetée et le moment où elle sera exercée.

Comme vous le savez, nous essayons de ne pas être des spéculateurs dans le sens « grahamien » du terme.  Autrement dit, spéculer sur le sens du cours d’une action ou d’un tout autre support pour les 6, 12 ou  18 mois qui viennent ne nous intéresse pas.  Par contre, nous aimons être des commerçants : acheter des stocks, des créances ou des immeuble sous leur valeur réelle pour les revendre plus tard à leur juste prix, ça c’est notre « truc ».

En matière d’options, nous raisonnons de la même manière : nous vendons un actif dont nous ne manquons pas en matière d’investissement : le temps.

En réalité, nous ne sommes pas, comme nous venons de vous l’expliquer cher lecteur, des acheteurs d’options mais bien des émetteurs d’options.  Et nous le faisons évidemment toujours avec une attitude prudente et une philosophie « value ».

Pour commencer, notre approche nécessite de travailler avec des supports dont on est certain que la valeur intrinsèque ne variera pas beaucoup à moyen terme même en cas de crash ou d’accident de parcours.  Vous aurez compris, cher lecteur, que quand un chasseur de daubasse parle de valeur intrinsèque, il ne parle évidemment pas du cours de bourse mais bien de la « vraie » valeur de l’entreprise.

La difficulté, c’est évidemment de « vendre du temps » sur des supports qui conserve, voir augmente de manière constante leur vraie valeur dans le futur à moyen et à long terme.  Forcément, plus la durée de vie de l’option est longue, plus on reçoit d’argent pour le temps passé.  Mais il faut avoir également une bonne conviction que jusqu’à l’échéance de l’option, la société sous-jacente aura conservé sa valeur intrinsèque, quelles que soient les fluctuations boursières du cours de son action.  D’où l’idée que nous avons retenu de n’émettre des options sur des sociétés à franchise, celles dont nous disions dans un précédent article qu’elles se négocient rarement à un prix d’aubaine.

Sur base de la méthode de valorisation que nous vous avions présenté, nous serions prêts à acquérir l’action B avec une décote de 10 % par rapport à son juste prix, soit 58 usd.  Nous avons deux solutions :

  1. bloquer de l’argent sur un compte et attendre patiemment que Mr Market veuille bien nous proposer ce cours (comme nous l’avons déjà souligné, ça peut très bien prendre 15 ans).
  2. bloquer de l’argent sur un compte et émettre un contrat d’option put sur l’action BRK’B.  C’est cette solution que nous retenons pour nos portefeuilles personnels.

 

Si nous souhaitons émettre l’équivalent d’un contrat d’options sur BRK’B, nous nous engageons à acheter 100 actions à 60 usd.  Nous devons donc conserver  6 000 dollars que nous plaçons par exemple sur un livret intérêt.  Nous encaissons pour ce liquide immobilisé 0,30 % d’intérêt.  Parallèlement, nous émettons (c’est-à-dire vendons) un contrat d’option put sur Berkshire Hataway à un prix d’exercice de 60 usd et échéance janvier 2011 (nous ne trouvons pas de cote pour l’échéance 2012 malheureusement).  Pour ce contrat, nous encaissons un montant net de frais de 157,50 usd.  Pour l’argent immobilisé, nous obtenons donc 157,50 usd pour le prix de l’option auxquels nous ajoutons 16,50 usd (les intérêts de l’argent bloqué).  Nos liquidités nous rapportent donc 2,9 % pour une immobilisation de 11 mois (ou 3,2 % annualisé).  Ce n’est évidemment pas le « jack pot » mais une bonne manière, selon nous de dynamiser notre trésorerie en bon père de famille surtout si on compare avec les taux des billets de trésorerie en dollars à un an dont les taux à un an se situent autour de 0,40 %.  Le rendement de notre cash est donc 8 fois supérieur au taux de rendement sans risque.

Et justement, quel risque courons-nous ?  En fonction de notre approche « value » … aucun.  Si le cours de l’action descend sous les 60 usd, nous sommes exercés et dans l’obligation d’acheter des actions … que nous étions, de toute manière disposés à acheter à ce cours (avec, en petite cerise sur le gâteau, l’encaissement de la prime de l’option).  Même si le cours de Berkshire Hataway descendait à 40 usd par exemple, nous subirions effectivement un manque à gagner … mais il est probable que nous n’aurions pas attendu les 40 usd pour acheter et aurions initié notre position dès les 60 usd atteints.

Et si le cours de Berkshire Hataway n’atteint pas les 60 usd ?  Et bien, nous aurons obtenus un rendement intéressant pour nos liquidités.

Et le principe vaut aussi pour les actions détenues.  Comme vous le savez, nous détenons, à titre personnel, quelques actions Berkshire Hataway.  Selon nous, si Mr Market nous propose 82 dollars par action, nous considérons ce prix comme très intéressant.  Dans cette optique, nous émettons des options call (nous vendons donc un droit d’acheter) à 82 usd, échéance juin 2010.  Pour ces options, nous encaissons 242.50 usd.  Et à l’échéance ?

Et bien soit nous aurons été exercé et aurons du vendre nos actions à 82 dollars (mais en ayant préalablement encaissé 2,4 dollars supplémentaires par action) et aurons ainsi encaissé ce que nous estimons être un bon prix pour nos actions.

Soit le prix d’exercice n’aura pas été atteint et … nous aurons encaissé 242,50 usd tout de même.

Enfin, soulignons un point important : le prix auquel on peut émettre une option est bien fonction de sa durée de vie et de son prix d’exercice mais aussi de la volatilité de l’actif sous jacent.  Ainsi, il est souvent plus intéressant d’émettre des options sur des actions à franchise mais volatiles (nous aimons bien, par exemple, faire « joujou » avec des options sur Microsoft).

Comme vous l’aurez constaté, cher lecteur, nous nous sommes un peu éloignés de l’investissement en daubasses proprement dit.  Vous savez cependant que nous traquons la valeur partout où l’on peut la trouver et il nous a semblé que ces émissions d’options étaient une bonne aide psychologique pour :

–         de s’obliger à acheter des actions dites « de qualité » à bas prix

–         de s’obliger à préserver une part de liquidités au sein de son portefeuille d’investissement

Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (1)

Dans un article précédent, nous vous avions parlé de Berkshire Hataway et nous concluons de la manière suivante : « Nous pensons qu’il existe une manière, pour l’investisseur radin, de tirer quelque profit de sociétés qui, comme Berkshire Hathaway, sont rarement offertes à prix cassé aux investisseurs. »

C’est quelques sociétés rarement offertes à « prix cassé » sont ce que nous appelons entre nous, des sociétés « à franchise ». 

Dans cet article, nous allons tenter de vous expliquer ce que nous appelons une « société à franchise ».

Nous avons déterminé ce qu’était une franchise grâce à « Investir dans la valeur » de Bruce Greenwald, chef d’œuvre qui est à « L’investisseur Intelligent », ce que le Nouveau Testament est à l’Ancien.

Un des symptômes les plus marquants de la présence d’une franchise au sein d’une société est sa capacité à maintenir sur une très longue période une capacité bénéficaire largement supérieure au coût du capital investi.  En effet, en l’absence de franchise (barrière contre la concurrence) les concurrents, constatant la haute rentabilité d’un secteur ou d’une activité, s’y engouffreront et ramèneront la rentabilité au niveau même du coût du capital.

Nous avons donc tenté, avec l’aide de notre ami Bruce,  de définir en quoi consiste une franchise.

En réalité, ce qui caractérise une entreprise à  franchise, c’est le fait que ses concurrents se trouvent dans l’incapacité de reproduire ce qu’elle fait.

Voici quelles sont les franchises que l’on peut trouver :

– la franchise la plus forte est celle qui est conférée par un Etat qui octroie des licences d’exploitation ou des exclusivités à des entreprises : chaîne de télévision, casino, jeux de hasard, distributeurs électriques en sont des exemples. Même si certaines de ces activités ont été libéralisées, nous pensons qu’il subsistera toujours des franchises exclusives de ce type.

– Le deuxième type de franchise est celui qui est conféré par l’impossibilité pour les concurrents de produire à des coûts aussi faibles que l’entreprise « à franchise ». Cet avantage en terme de frais peut-être obtenu par la détention de brevets, par un savoir-faire obtenu grâce à l’expérience qui fait qu’un nouvel entrant aura toujours « un coup de retard ». Une entreprise peut également avoir un avantage en terme de frais par rapport à ses concurrents en raison de sa taille déjà très importante : un nouvel entrant sur le marché sera plus petit et ne pourra pas bénéficier d’économies d’échelle, ce qui l’empêchera de concurrencer le leader en terme de prix.

– Le troisième type de franchise est celui conféré par la captivité de la clientèle. Cette captivité est obtenue par la fidélisation associée à la fréquence d’achat. Greenwald nous explique par exemple qu’il est difficile de convaincre les buveurs de Coca Cola d’arrêter de boire leur boisson favorite. On peut également tenir une clientèle captive par le coût de la recherche d’un concurrent pour le client. L’exemple des compagnies d’assurance qui, avec la complexité de leur contrat découragent les clients de chercher d’autres alternatives, en est une illustration. Une autre manière de maintenir une clientèle captive, c’est le coût du changement. Ainsi, changer son logiciel ERP représente pour une entreprise un coût très élevé que ce soit en terme direct ou en coût indirect de réorganisation.

– Nous pensons qu’une direction de qualité ne constitue pas une barrière contre la concurrence à proprement parler : une direction, ça se change avec le temps (l’exemple du légendaire Jack Welsch de General Electric nous semble assez marquant).  Par contre, on peut estimer qu’une culture d’entreprise, à condition d’obtenir la conviction de sa durabilité peut éventuellement constituer une franchise.

– Enfin une question se pose : une marque forte est-elle une franchise ? Selon Greenwald, si la valeur d’une marque (c’est-à-dire les cash flow qu’elle procure) est égale à ce qu’elle coûte à établir, elle n’est pas une franchise en soi. Greenwald nous donne l’exemple de Mercedes qui, bien que leader dans le segment de la voiture de luxe, a vu tous ses concurrents, attirés par les hautes marges bénéficiaires de ce segment, se lancer également et finalement, lui prendre de grosses parts de marché malgré son image de marque forte. Par contre, d’après ce que nous avons compris, ce qui fera la puissance d’une marque, ce sera la préférence des consommateurs. Si Coca Cola présente une franchise, ce n’est peut–être pas en raison de sa marque mais bien de la préférence des consommateurs. L’image du produit qui l’a propulsé  au top mondial de la notoriété n’aurait probablement pas permis à Coca Cola de se maintenir aussi haut aussi longtemps si les consommateurs n’avaient pas une préférence marquée pour le produit.

En résumé, nous pensons que mettre en évidence une société « à franchise » c’est-à-dire une forteresse inexpugnable est quelque chose de difficile qui demande beaucoup de temps et de travail, une connaissance approfondie du secteur analysé et de la concurrence.

Une fois la franchise mise en évidence, un problème se pose : comment acheter la société à bon prix ? 

En effet, la qualité de telles entreprises est souvent connue et reconnue par le marché et elles se transigent rarement à prix d’aubaine : lors de crash sévères ou, éventuellement, de problèmes passagers (par exemple : procès contre des cigarettiers, crise de la vache folle pour les chaînes de fast-food, …).

Pour reprendre l’exemple de Berkshire Hataway, nous pensons qu’elle présente effectivement une franchise, non pas en la personne de son CEO élevé au rang de demi-dieu mais bien dans la culture de la société.  De plus, une grosse partie des participations de BRK … disposent de barrières à l’entrée très forte.  Double barrière donc pour BRK mais … rares sont les moments où il est possible d’acheter l’action avec une décote suffisante : nous n’avons repéré qu’une seule fenêtre d’entrée au cours de ces 15 dernières année : en février 2009, seule période au cours de laquelle l’action s’est négociée sous la valeur intrinsèque telle que nous avions proposé de la calculer.

Reste donc au chasseur de daubasses désireux d’acheter des « actions à franchise » à attendre ces rares moments d’opportunité pour acquérir sa cible, ses liquidités dormants sur un compte peu rémunéré en attendant l’évènement catalyseur d’une correction du cours … à moins que … nous allons vous expliquer dans une deuxième article comment nous tentons de maximiser, dans nos portefeuilles personnels,  le rendement sur ces actions de bons pères de famille et ces longues périodes d’attente.

Diversification dans la valeur : Berkshire Hathaway

Tout blog traitant de l’investissement « value » se doit de traiter, un jour ou l’autre, de Warren Buffet et de « son » Berkshire Hathaway.

Et nous constatons, avec effroi, que nous n’avons pratiquement jamais parlé de l’Oracle d’Omaha sur ce blog (si ce n’est par l’une ou l’autre de ses citations pleines de sagesse).

Pourtant, BRK pourrait constituer une très belle diversification, très complémentaire aux daubasses.  Plusieurs parmi nous en détiennent d’ailleurs dans leur portefeuille personnel.

La philosophie d’investissement du Buffett des années 90 ou 2000 est assez éloignée de celle que nous tentons d’appliquer au sein de notre club (c’est d’ailleurs la raison de la complémentarité que nous évoquions ci-dessus).  Néanmoins, comme l’explique très bien notre ami Phil  sur son blog, le Buffett des années 50 avait une approche peut-être pas si éloignée que cela de l’approche « daubasse ».

Le gros problème pour des investisseurs dans la valeur, aussi radins que nous, est de pouvoir déterminer la valeur de Berkshire Hathaway : quelles que soient les qualités de la société et de son management, nous avons horreur de payer le prix fort.

Disons le d’amblée : nous ne nous estimons pas capables de déterminer avec précision la valeur du véhicule d’investissement de Warren Buffett et de son comparse Charly Munger. Un réassureur et assureur qui est également un conglomérat de sociétés non cotées et un holding  d’investissement en sociétés cotées et produits structurés : c’est vraiment « too much » pour nous.

Est-ce une raison suffisante pour renoncer à tout investissement dans cette splendide entreprise ?  Nous pensons qu’une valorisation « à la grosse  louche » pourrait être suffisante compte tenu du « track record » de son équipe dirigeante : la marge de sécurité réduite qui résulterait d’une erreur d’appréciation se trouverait compensée par le fait d’être assis sur le porte bagage du meilleur investisseur de tous les temps.

Reste à trouver un « juste prix approximatif» pour ce holding.  En général, les sociétés à portefeuille sont évaluées sur base de leur actif (qui correspond grosso modo aux fonds propres).  Mais Berkshire Hathaway n’est pas un holding comme les autres : c’est aussi un assureur et un réassureur de premier plan.

Un de nos amis du groupe « Valeur et Conviction » a attiré notre attention sur les « Losses and loss adjustment expenses » c’est-à-dire les réserves techniques d’assurance : toute compagnie d’assurance « provisionne » à titre de dettes des sommes qu’elle serait amenée à débourser pour indemniser ses assurés en cas de sinistre.

Ces montants, en général colossaux, sont investis par la compagnie d’assurance et les revenus de ces placements constituent en général l’essentiel de ses profits : en effet, un grand nombre d’assureurs et de réassureurs présentent des résultats d’exploitation médiocres et, souvent, les profits financiers constituent la plus grosse part de leur rentabilité.

Or, il se fait que Berkshire Hathaway n’est pas une compagnie d’assurance comme les autres : même dans ce métier, elle se situe dans le « gratin ».  Ainsi, sur les 15 dernières années, il y eut un seul exercice comptable au cours duquel les indemnités payées ont dépassé les primes encaissées.  De plus, la marge brute générée entre les primes et les indemnités s’est élevée, en moyenne, à 29 %.

Assemblée générale de Berkshire Hataway

 Autrement dit, « comptablement » parlant, le secteur « assurances » de BRK n’a pratiquement jamais eu besoin de puiser dans ses réserves techniques pour respecter ses obligations vis-à-vis de ses clients.

D’où la conclusion sous forme de questionnement à laquelle nous sommes arrivés : ne pourrait-on pas considérer ces réserves techniques comme des quasi fonds propres ?

Vous aurez compris, cher(e) lecteur(trice), que nous répondons par l’affirmative.

C’est la raison pour laquelle nous fixons « notre » juste valeur pour Berkshire Hathaway à la valeur des fonds propres augmenté des réserves techniques d’assurance … que nous diminuons, avec notre esprit radin de chasseur de daubasses, des Goodwill inscrits à l’actif.

Nous obtenons ainsi, en fonction des résultats du 3Q2009, une valeur de 96 340 USD pour l’action A, soit une surcote, au cours de 108 850 USD de 13 % que nous comparons avec une surcote moyenne, au cours des ces 10 dernières années, de 34 %.

Que tirons-nous comme conclusions de ces élucubrations ?

Simplement que si Berkshire Hathaway n’est pas historiquement surévaluée, elle ne représente pas non plus une « super occase » au cours actuel.

Cependant, nous nous demandons si l’absence de marge de sécurité (puisque nous devons payer une surcote pour acheter l’action) ne peut pas être compensée par la qualité de l’entreprise et de son management.

Pourtant, certains cadors qui se verraient bien « Warren à la place du Warren » affirment avec force que ce pauvre Buffett « n’en touche plus une », prenant pour preuve la performance boursière de Berkshire Hathaway.

Nous nous devons de constater que ce soit sur les dernières périodes de 10 ans ou de 3 ans, le cours de la société a surperformé le S&P500, dividendes inclus.  Ah ! c’est vrai : durant l’année écoulée, BRK a fait moins bien que l’indice. Reconnaissons qu’une période d’un an est tout de même un peu courte pour évaluer la performance d’une direction d’entreprise, quelle qu’elle soit.

Et de toute manière, vous qui nous lisez depuis quelques temps, vous vous doutez, cher lecteur, que ce n’est pas Mr Market qui va nous dicter notre opinion au sujet d’une société cotée.  Non, comme pour Brederode, nous évaluons la richesse créée pour les actionnaires par un management sur base de l’évolution de la valeur de cette entreprise et non de son cours de bourse.

Pour BRK, nous avons donc décidé de déterminer la valeur du management par l’évolution dans le temps de « notre » juste valeur telle que calculée ci-dessus.

Et nous constatons qu’au cours des 10 dernières années, le rendement dégagé sur cette valeur est supérieur de 129 % au S&P500, dividendes inclus et de 35 % au cours des 3 derniers exercices.  Bref, selon nous, Berkshire Hathaway reste une très belle machine à créer de la « richesse actionnaire ».

Bien que, comme nous vous l’avons précisé, plusieurs d’entre nous détiennent l’action dans leur portefeuille personnel à titre de diversification,  nous pensons que le vrai chasseur d’aubaine n’achètera pas des parts de la compagnie au cours actuel mais exigera une décote plus importante (ceci n’est d’ailleurs certainement pas un conseil mais une simple opinion).

Faut-il dès lors rester  à l’écart de l’action et mourir d’ennui en attendant une hypothétique correction du cours ?

Nous pensons qu’il existe une manière, pour l’investisseur radin, de tirer quelque profit de sociétés qui, comme Berkshire Hathaway, sont rarement offertes à prix cassé aux investisseurs.  Nous vous en reparlerons un de ces jours …

Diversification dans la valeur (1)

Nous vous en avions déjà parlé, cher lecteur : un investisseur dans la valeur n’investit pas exclusivement en actions mais également sur n’importe quel support qui lui semble bon marché. C’est un des premiers enseignements à retirer de l’Investisseur Intelligent.

Certes, pour l’instant, les actions du type « daubasses » font notre bonheur et nous trouvons largement de quoi garnir exclusivement le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog. Nos portefeuilles personnels sont également majoritairement garnis en daubasses mais, à titre de diversification, il nous arrive d’ajouter l’un ou l’autre support qui nous semble très bon marché mais qui, surtout, doit receler une marge de sécurité importante.

Et comme nous ne cachons rien à nos lecteurs, il nous arrivera donc de vous toucher un petit mot de ces diversifications et surtout, du raisonnement qui nous a amené à prendre la décision d’investir.

Que diriez-vous d’une obligation par exemple ?

Attention, pas n’importe quelle obligation, cher lecteur, une obligation … « daubasse » évidemment.

Petit rappel : une obligation c’est kwaaa ? C’est un titre de créance qui permet à son détenteur d’avancer de l’argent à un état ou une entreprise pendant une période déterminée ou non et ce, moyennant le paiement d’un intérêt. Jusque là rien d’anormal.

Ce qui devient intéressant pour le chasseur de daubasses, c’est que les obligations, après leur émission, peuvent se traiter, comme des actions, sur le marché dit « secondaire ». Et dans ce cas, le prix est fixé selon les lois de l’offre et de la demande.
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Le prix selon lequel se traite l’obligation peut donc varier en fonction du niveau des taux d’intérêt sur les marchés mais aussi … du standing de l’émetteur de l’obligation. Une obligation émise par une société dont Mr Market pense qu’elle aura des difficultés à rembourser ses créanciers se traitera sous sa valeur de remboursement. Comme pour les actions, un bas prix est souvent justifié mais, parfois, on peut trouver des obligations injustement sous évaluées et qui méritent donc de se trouver dans le portefeuille de tout chasseur de daubasse qui se respecte.

Nous vous proposons donc de vous présenter cette obligation, négligée par Mr Market mais qui nous a fait de l’œil : il s’agit de l’obligation PCAS à échéance 31/12/2012.

D’abord le prix : cette obligation, émise à 600 euros, se traite à 67 % de son nominale. Ce qui signifie qu’on peut acheter aujourd’hui à 402 euros une créance sur une entreprise qui s’est engagée à rembourser 600 euros en 2012.
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Mais ce n’est pas tout : le taux d’intérêt payé pour cette créance est de 5,25 % par an … sur 600 euros. En payant 402 euros, on obtient un intérêt de 7,8 % par an.

Autrement dit, en cumulant l’intérêt encaissé et le prix que PCAS s’est engagée à payer, celui qui achète l’obligation aujourd’hui obtient un rendement de près de 20 % par an jusque fin 2012 … à condition que PCAS respecte ses engagements. Et c’est ce point que le chasseur de daubasses doit vérifier : la société débitrice a-t-elle les capacités d’honorer ses dettes, capital et intérêts ?

Pour ce faire, nous ne devons plus nous mettre dans la peau d’un actionnaire mais d’un … banquier. Peu importe que la société fasse de la croissance ou paie de généreux dividendes : ce qui nous importe, c’est sa capacité à rembourser ses dettes.

PCAS est un fabricant de molécules pour le compte de clients industriels, tant dans le domaine de la pharmacie que des cosmétiques, de la parfumerie ou des nouvelles technologies.

Lorsqu’on envisage de prêter de l’argent à un tiers quel qu’il soit, l’éventuel créancier vérifie deux points :

– l’emprunteur dégage-t-il des revenus suffisant non seulement pour couvrir ses besoins mais également pour rembourser ses emprunts ?
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– en cas de défaillance de l’emprunteur, celui-ci possède-t-il suffisamment d’actifs pour couvrir l’ensemble des dettes ?

Nous allons donc analyser PCAS sous ces deux angles.

Les revenus

Au cours des 5 dernières années, PCAS a connu 3 exercices légèrement bénéficiaires et 2 déficitaires. L’année 2009 présentera quant à elle, de l’aveu même de la direction, une perte.

Ce qui nous intéresse cependant, ce ne sont pas les bénéfices du groupe mais bien son free cash flow, c’est-à-dire la trésorerie générée par l’entreprise avant remboursement de ses dettes mais après investissements de maintien.

La situation est dans ce cas, sensiblement différente : le free cash flow moyen des 5 derniers exercices comptables s’élève à 8,8 mio d’euros par an et pour l’année 2009 (une année de récession économique), nous envisageons un excédent de trésorerie d’au moins 7 mio d’euros.

La direction a également lancé un plan de restructuration au cours du premier semestre qui, selon ses dires, devrait entraîner une augmentation de sa rentabilité d’au moins 8 mio d’euros au cours des années qui viennent.

Ce n’est pas la première fois que la direction annonce des objectifs ambitieux pour cette société (il suffit de relire les anciens rapports toujours disponibles sur le site de la société pour s’en rendre compte) mais on peut tout de même supposer que dans le futur, PCAS continuera à générer des free cash flow d’un niveau sensiblement équivalent à ceux générés au cours des 5 dernières années, soit 8,8 mio d’euros.

En consultant les annexes aux comptes annuels de PCAS, nous pouvons également voir que la société est engagée à rembourser ses dettes bancaires à long terme chaque année pour un montant d’environ 8 mio d’euros.

Faites les comptes : 8,8 mio d’euros d’excédents de trésorerie annuel et 8 mio d’euros de dettes à rembourser. Le compte est bon et l’équilibre financier, s’il semble précaire, est, en théorie maintenu.

Il est à noter que le principal crédit bancaire de PCAS pourrait être dénoncé par le syndicat bancaire l’ayant constitué en cas de non respect de certains critères financiers. Nous ne les détaillerons pas ici (vous pouvez consulter la page 107 du rapport financier 2008) mais certaines de ces conditions ont été renégociées pour les années 2009 et 2010 et il ne nous semble pas qu’il y ait un risque de non respect de ces critères.

Le collatéral

Et si nous nous trompions ? Si PCAS ne parvenait pas à honorer ses dettes bancaires et connaissait la faillite, que resterait-il aux malheureux détenteurs d’obligations ?

Il est important d’envisager ce cas de figure car le principe même de la marge de sécurité est d’envisager le pire scénario qui soit.

Nous allons tout d’abord passer en revue les différents postes de l’actif et vérifier leur valorisation dans l’optique d’une liquidation non plus volontaire comme nous le faisons lors de nos achats de « daubasses » en raison de leur bonne solvabilité mais en cas de liquidation forcée.

Ecart d’acquisition : par principe, nous reprenons toujours ce poste pour 0

Autres immobilisations incorporell
es
: il s’agit essentiellement de brevets. Nous sommes dans l’impossibilité de leur donner une valeur et les reprenons pour 0. Par contre, nous pensons que PCAS dispose d’un réel savoir faire : chaque année, la société dépense en frais de recherches et développement la somme de 12 millions d’euros. Nous pensons que ce savoir, même en cas de liquidation forcée, pourrait être valorisé. Très prudemment, nous le valorisons à une année de R&D soit 12 millions.

Immobilisations corporelles : Dans une optique de mise en liquidation forcée, nous reprenons les terrains et constructions pour 60 % de leur valeur d’acquisition et les autres immobilisations corporelles pour 50 % de leur valeur amortie. Nous valorisons donc ce poste à 53,2 millions.

Nous reprenons les immobilisations financières pour 90 % de leur valeur au bilan soit 0,2 millions.

Le poste « sociétés mises en équivalence » reprend la participation de PCAS dans la biotech Proteus. Cette société a certainement une « valeur » mais, en raison de ses fonds propres négatifs, nous préférons la valoriser à 0.

Nous décidons de valoriser les stocks de matières premières à 50 % de leur prix d’acquisition et les stocks d’encours à 30 % de leur prix de revient soit 18,2 millions.

PCAS sous traite essentiellement à des grands groupes pharmaceutiques ou industriels. Nous pensons qu’il existe peu de risque d’impayé et reprenons les postes de créances à 95 % de leur valeur au bilan soit 30,5 millions.

Les instruments financiers sont repris pour 50 % de leur valeur et la trésorerie pour 100 % soit un total de 6,4 millions.

Nous déduisons l’ensemble des dettes sauf évidemment celles portant sur l’emprunt obligataire soit 98,6 millions.

Il y a également un litige en cours non provisionné par la société pour lequel un risque de 1,2 million d’euros existe. Nous déduisons par prudence cette somme de l’actif également.

En cas de liquidation forcée de PCAS, nous pensons donc qu’il resterait pour désintéresser les détenteurs d’obligations :

Know-how : 12
Immobilisations corporelles : 53,2
Immobilisations financières : 0,2
Stocks : 18,2
Créances : 30,5
Trésorerie : 6,4
Dettes : – 98,6
Litige : -1,2

Soit 20,7 millions d’euros. Or, le montant nominal de l’emprunt obligataire est de … 20 millions d’euros.

Voici donc, cher lecteur, le raisonnement qui nous a conduit à faire, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, cette diversification « dans la valeur ».

En ayant acquis des obligations PCAS, nous pensons avoir obtenu un bon rapport « rendement/risque » et ce, d’autant plus, qu’il existe une autre « issue de secours » avant d’envisager une éventuelle mise en liquidation de la société : c’est l’augmentation de capital. Même si la société ne génère pas une rentabilité sur capitaux investis exceptionnelle, son savoir-faire pourrait intéresser d’autres opérateurs industriels qui pourraient injecter des capitaux supplémentaires en cas de besoin. Cette opération serait néfaste pour les actionnaires en place qui se verraient « dilués » mais renforcerait la solvabilité de PCAS au profit entre autre … des détenteurs d’obligations.

Le « Berkshire Hathaway belge »

Nous n’avons pour vous, cher lecteur, aucun secret … du moins en ce qui concerne notre politique d’investissement …

Outre les « daubasses » qui représentent une bonne part de nos portefeuilles personnels, nous chassons aussi, pour notre propre compte, du gibier un peu plus qualitatif mais toujours dans une optique « value ». Cette chasse présente un double but : équilibrer nos portefeuilles afin de ne pas être surexposés à des sociétés type « mégots de cigare » comme le sont les daubasses mais aussi nous préparer à « l’après daubasse » qui arrivera tôt ou tard.

Dans cette optique, nous nous sommes penchés sur une société holding belge, gloire déchue de la quote de Bruxelles : Brederode.


Nous vous proposons donc, ci-dessous, le résultat de nos élucubrations au sujet de cette société.

Brederode est une société à portefeuille belge active sur 4 axes d’investissement différents : la gestion d’un portefeuille d’actions cotées, des investissements en private equity, émissions non spéculatives d’options hors bourse et activité d’assurance dans les syndicats des Lloyd’s de Londres.

Il y a une dizaine d’années, son patron et principal actionnaire, Pierre van der Mersch était surnommé « le Warren Buffet belge » en raison de performances assez exceptionnelles.

Nombreux sont cependant ceux qui ont, à un moment ou à un autre porté un tel surnom mais rares sont ceux qui ont pu supporter la comparaison sur une longue période.

Ainsi, sur les 10 dernières années, le cours de Brederode a perdu 60 % sous performant ainsi largement les principaux indices européens.

Voilà donc pour le constat de cette peu alléchante action … à priori …

I. Activités

1. Portefeuille d’actions cotées

Au départ, il s’agit de la principale activité du groupe. Un large portefeuille de « blue ship » cotées sur les principales bourses européennes. Ce portefeuille a historiquement, toujours été fortement orienté vers le secteur financier et le poid lourd du portefeuille était une ligne en actions Fortis. Vous devinez ce qui s’est passé en 2008 : la crise financière est passée par là et la valorisation de ce segment a été très fortement revue à la baisse, entraînant une perte
record pour Brederode. Depuis, la société s’est séparée de presque toutes ses participations dans ce secteur et c’est à présent le secteur énergétique (pétrole et électricité) qui pèse le plus lourd parmi les sociétés cotées (57 % du total).

Fin 2008, le portefeuille d’actions cotées représentait 51 % du patrimoine total de Brederode (vs 75 % fin 2007).

Voici le détail des participations au 31/12/2008 :

– Assurances

FORTIS HOLDING 5.450.907
NOVAE GROUP 12.136.838

– Energies

E.on 42.660.000
IBERDOLA 28.122.000
BP 24.712.336
ENI 34.300.260
ROYAL DUTCH A 32.033.269
SAIPEM 3.900.600
TOTAL 36.108.480

– Divers

TELECOM ITALIA 8.912.500
SANOFI 23.335.600
HOLCIM 17.176.364
UNILEVER 30.202.604
SAMSUNG 12.574.549
SOFINA 41.393.509
TOM TOM 988.000

Si nous partons de l’hypothèse qu’aucune modification n’a été apportée à ce portefeuille depuis le 31/12, sa valeur boursière a augmenté de 2,9 %, plus ou moins en ligne avec le marché donc.

Nous ne nous attendons pas à ce que ce portefeuille surperforme le marché : il s’agit de big cap connues et reconnues et une performance en ligne sur le long terme semble être la voie la plus envisageable.

Néanmoins, nous pensons que l’utilité de ce portefeuille, outre une gestion de patrimoine conservatrice, consiste aussi à permettre l’activité d’émission d’options sur laquelle nous allons revenir.

2. Portefeuille de private equity

Brederode a une approche du private equity un peu différente des sociétés traditionnelles de private equity : en réalité, la société n’investit pas directement dans les entreprises mais plutôt au travers d’associations avec d’autres investisseurs institutionnels, sous la houlette de gestionnaires spécialisés.

La stratégie la plus couramment utilisé par ces « partnership » vise à acquérir, au moyen d’un levier financier approprié un intérêt ou, le plus souvent, le contrôle d’entreprises déjà mûres et générant déjà un cash flow conséquent et prévisible.

+/- 60% des projets de private equity se localisent aux USA et +/- 40 % en Europe. Parmi les
gestionnaires avec lesquels Brederode investit, on peut citer le fameux groupe Carlyle, HIG Capital ou LBO France.

Les flux de trésorerie dans ces investissements en private equity présentent une particularité : les appels de fonds ne se font pas à la signature de la souscription mais sont répartis dans le temps au fur et à mesure que le gérant du fond procède à ses investissements. En général, au terme d’une période de 5 ans, les premières sorties contribuent à ramener des flux et le fond se trouve alors en position d’autofinancement.

3. Emission d’options

Comme nous l’avons signalé ci-dessus, Brederode « dope » la rentabilité de son portefeuille d’actions cotées par l’émission d’option hors bourse.

En réalité, Brederode exerce le rôle « d’assureur » pour des opérateurs qui souhaitent se protéger contre une hausse ou une baisse d’un titre en bourse. Les options émises sont toujours couvertes à 100 % par des titres détenus en portefeuille ou par du cash (ou éventuellement, une capacité d’endettement).

2008 fut une mauvaise année pour cette activité : la société n’a généré que 360 000 euros de produits. On peut espérer que la volatilité des marchés en 2009 permette à la société d’encaisser des primes plus conséquentes (les années antérieurs, les produits générés
par cette activités variaient entre 500 000 et 1 500 000 d’euros).

4. Investissement dans les syndicats de Loyd’s

Brederode participe, au travers de sa filiale Athanor, a une dizaine de syndicats d’assurance. Les fonds propres de cette filiale sont investis dans un portefeuille d’actions cotées qui sont données en garanties d’engagements d’assurance octroyés par Athanor.

Cette structure permet d’envisager une double source de rentabilité : la rentabilité du portefeuille d’actions et les résultats d’assurance proprement dits.

Ces résultats d’assurance sont largement bénéficiaires depuis 2004 (nous n’avons pas trouvé de détail pour les exercices précédents) même pour l’année 2005 pourtant marquée par une sinistralité record due au passage des tristement célèbres ouragans Katrina, Rita et Wilma.

II. GESTION

La société a longtemps été dirigée par son principal actionnaire Pierre van der Mersch qui bénéficiait d’une très flatteuse réputation, probablement exagérée fin des années 90.

Depuis, le « Buffett belge » a pris un peu de recul dans la gestion journalière de la société en conservant toutefois la présidence du conseil d’administration. La gestion journalière est assurée par deux administrateurs délégués qui sont aussi des anciens de la maison.

Une des méthodes les plus adéquates pour juger de la qualité de gestion d’une société à portefeuille nous semble être … la performance de son portefeuille.

Comme nous l’avons signalé d’emblée, le cours de l’action a perdu 60 % au cours des 10 dernières années, soit bien plus que le marché. Est-ce à dire que la direction est de piètre qualité ?

Comme vous le savez, des chasseurs de daubasses comme nous ne peuvent certainement pas se contenter de l’avis de Mr Market sur le sujet : nous connaissons son irrationalité et sa tendance à passer de l’état d’enthousiasme exubérant à l’état de dépression profonde et vice versa.

A notre avis, ce qu’il convient d’examiner, ce n’est donc pas la performance de l’action en bourse mais plutôt l’évolution des fonds propres de la société et des dividendes distribués.

Que constatons-nous ?

De fin 1999 à fin 2008, les fonds propres par action sont passés de 15,84 euros à 22,94 euros. Cependant, nous ne pouvons nous contenter de prendre ces chiffres pour argent comptant car au cours de cette période, les comptes de la société sont passés d’une présentation aux normes comptables belges à une présentation aux normes IFRS.

Nous avons donc tenté d’évaluer l’impact de ce changement sur les comptes 1999.

D’après nos calculs « à la grosse louche » (en fait nous avons comparé l’impact en pourcentage sur les fonds propres au moment du changement de norme en 2005 et avons appliqué ce pourcentage aux comptes 1999), cet impact est de 21 %. Autrement dit, nous sommes partis de l’hypothèse que les comptes 1999, s’ils avaient été présentés aux normes IFRS, auraient fait apparaître des fonds propres par action d’une valeur 21 % plus élevés que ceux qui ont été publiés soit 19,17 euros par action.

La société a donc généré pour ses actionnaires, au cours des 10 dernières années, une augmentation de fonds propres de 22,94 – 19,17 soit 3,77 euros par action. A cette augmentation, il convient d’ajouter 5,31 euros de dividendes bruts payés aux actionnaires tout au long de la période. La « richesse » créée pour les actionnaires s’établit donc à 9,08 euros sur 10 ans pour un capital investi de 19,17 euros ou 47 % du capital de départ.

Pour comparaison, le Belgian All Share Return (qui reprend le rendement en euros de la bourse belge, dividendes inclus) a perdu 13 % au cours de la même période.

Et si l’on regarde l’évolution des fonds propres de Bershire Hathaway convertis en euros sur la même période, on constate un accroissement de ceux-ci de 34 %.

La comparaison entre Berkshire Hathaway et Brederode, provocatrice au niveau du titre de cet article, n’est pas sans fondement : les deux entreprises investissent une partie de leur portefeuille pour garantir de risques d’assurance ou de ré-assurance, une bonne part du portefeuille est investi en actions non cotées, les deux sociétés étaient avant la crise relativement bien exposées au secteur financier et les patrons des deux sociétés sont très expérimentés. Certes, les points communs s’arrêtent là : Pierre van der Mersch, malgré toutes ses qualités n’est pas Warren Buffet et les investissements en « non coté » se font par l’intermédiaire de gérants spécialisés et ne ressortent pas du choix de la direction de Brederode.

Cependant, il ressort de la comparaison avec les deux « benchmark » que la performance de la direction de Brederode n’est pas si médiocre que ce que l’évolution du cours de bourse semble vouloir nous le faire croire : peut-on en vouloir à cette direction si Mr Market évaluait la société au double des fonds propres il y a 10 ans et aujourd’hui avec une décote de 36 % sur ces mêmes fonds propres ?

Alors tout est-il rose chez Brederode ?

A notre avis, un des reproches que l’on puisse faire à sa direction est d’avoir mal négocié la récente crise : fortement exposé au secteur bancaire au début de celle-ci, le timing d’allègement de l’exposition n’a pas été des plus heureux, l’essentiel des positions se trouvant vendues au moment où les cours des bancaires était au plus bas. On peut également reprocher une trop forte conviction sur Fortis. Cette participation historique (Brederode détenait des actions Générale de Banque bien avant que celle-ci ne soit rachetée et fusionnée avec Fortis) pesait décidément trop lourd dans les comptes du holding, en tout cas pour une banque qui n’était pas un modèle en terme de « création de valeur pour l’actionnaire » (et cela semblait évident même avant la catastrophe qui a conduit à son démantèlement).

Un dernier point à examiner : les frais de fonctionnement. Ceux-ci ont représenté 11,04 mio d’euros en 2008, ce qui représente 1,7 % de la valeur fin 2008 du portefeuille d’actions cotées et de private equity. Ce montant est supérieur aux frais de gestion payés pour des trackers indiciels (souvent 0,25 %) mais largement inférieur à ce que réclame la plupart des gérants de fonds. Nous considérons donc que ces frais ne sont pas excessifs pour un « fond de placement » qui a ainsi battu le marché au cours des 10 dernières années.

III. VALORISATION

Comme pour n’importe quelle société traditionnelle, nous allons passer en revue les différents postes du bilan.

1. Immobilisations corporelles

Il s’agit d’un tout petit poste représentant 0,03 euros par action et portant sur du mobilier et du matériel roulant. Par prudence, nous le valorisons à 0.

2. Immeuble de placement

Il s’agit de l’immeuble abritant non seulement les bureaux de Brederode mais aussi des bureaux donnés en location à d’autres sociétés. Celui-ci a été évalué à 0,13 euros par la direction, montant que nous décidons de prendre en compte pour la valorisation.

3. Portefeuille d’actions cotées

Ce poste représente 11,37 euros par action au 31/12. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, la valeur boursière du portefeuille a théoriquement augmenté de 2,9 % depuis le début de l’année. Cette augmentation de valorisation représenterait 0,33 euros par action que,
par prudence, nous décidons de ne pas prendre en compte.

4. Portefeuille de private equity

Ce poste représente 9,91 euros par action. La valorisation de ce portefeuille se base sur les dernières informations financières reçues des gestionnaires des différents fonds. Ces dernières informations sont basées, en principe, sur les rapports trimestriels du 30 septembre.

Cependant, vu la gravité de la crise financière et son accélération au cours du 4e trimestre 2008, la direction a décidé de tenir compte des indications fournies par les gérants quant à l’évolution des valorisations depuis le dernier rapport trimestriel disponible. Ceci a entraîné une diminution de la valorisation du private equity de 14,5 % par rapport à la valeur habituellement prise en compte les autres années.

Nous saluons donc ici la prudence de la direction de Brederode. Cependant, afin d’être encore plus conservateur, nous pratiquons une réduction de valeur de 10 % supplémentaire sur ce portefeuille : le ralentissement économique et l’augmentation de l’aversion aux risque devrait entraîner un ralentissement des investissements et désinvestissements réduisant ainsi les plus value potentielles. Nous reprenons donc le portefeuille de private equity pour la somme prudente de 8,92 euros.

5. Autres créances courantes

Cela concerne surtout des créances sur les Lloyd’s. Nous décidons de les reprendre pour sa valeur aux livres soit 0,18 euros par action.

6. Impôts à récupérer

Il s’agit de précompte à récupérer pour 0,08 euros par action mais aussi d’exonérations fiscales contestées par le fisc. Fin janvier 2009, l’administration fiscale a finalement admis le bien fondé d’une partie des impôts réclamés. Ceux-ci s’élèvent à 0,24 euros par action. Par contre, nous choisissons de ne pas prendre en compte la partie toujours contestée par l’administration soit 0,22 euros par action.

Nous valorisons donc ce poste à 0,08 + 0,24 soit 0,32 euros.

7. Actifs financiers courants

Il s’agit d’obligations d’état belge pour 0,02 euros par action et des instruments de couverture en livre sterling pour 0,10 euros par action. Ces instruments de couverture représentent une compensation partielle de moins value latente sur des actifs libellés en livres sterling.

Cependant, toute couverture a un coût et, par prudence (excessive ?), nous ne reprendrons ces instruments de couverture que pour la moitié de leur valeur inscrite aux livres soit 0,05 euros par action. Nous valorisons donc les actifs financiers courants à 0,07 euros par action.

8. Trésorerie

Ce poste représente 0,95 euros par action et n’appelle aucun commentaire.

9. Autres actifs courants

Ne disposant pas d’informations au sujet de ce poste et vu sa valeur marginale, nous reprenons ce poste pour 0.

10. Dettes

L’ensemble des dettes, provisions et intérêts des minoritaires représente 0,31 euros.

11. Dettes cachées

Nous notons aussi une garantie accordée à l’acheteur d’une participation dans le cadre de la convention de cession. Cette garantie est valable jusque fin 2010 et, en cas d’exercice de la garantie par l’acheteur, il s’ensuivrait une charge supplémentaire de 0,01 euros par action pour Brederode.

12. Actifs cachés

Une créance sur la République Démocratique du Congo portant sur l’indemnisation d’actifs africains nationalisés en 1970 n’apparaît pas dans les comptes de Brederode. Cette créance porte sur la somme de 0,54 euros par action. Cependant, nous décidons nous aussi, vu son caractère alléatoire, de ne pas la reprendre dans la valorisation de la société.

Finalement, nous fixons la valeur globale et prudente de Brederode à :

Immeuble : 0,13
Portefeuille d’actions cotées : 11,37
Portefeuille de private equity : 8,92
Créances sur les Lloyds : 0,18
Impôts à récupérer : 0,32
Actifs financiers courants : 0,07
Trésorerie : 0,95
Dettes : -0,31
Garantie accordée : -0,01

Soit une valeur d’actif net globale de 21,62 euros et donc une décote par rapport au cours actuel de 32 %.

IV CONCLUSIONS

Il nous semble que, compte tenu de la situation actuelle, la décote de 32 % n’a rien d’exceptionnelle et que le prix est correct, voir légèrement bon marché tout au plus (mais celui qui achète un tracker ou un fond de placement achète quant à lui par définition sans aucune décote).

Mais nous avons quand même l’impression (à défaut d’une forte conviction) que, si le marché des actions redevient haussier, Brederode devrait représenter un bon véhicule d’investissement. Ainsi, une autre manière d’envisager un investissement dans Brederode est de ce dire qu’au cours actuel, on paie un investissement en « blue ship axé énergies » à son juste prix et qu’on obtient, en sus, tout un portefeuille de private equity.

Un autre point qu’il nous semble important de relever : il existe d’autres sociétés à portefeuille largement sous évaluées mais l’avantage de Brederode est … que la société est belge c’est-à-dire qu’elle n’est pratiquement pas tenue au paiement d’impôts sur les plus value mobilières réalisées contrairement à des holding situés dans d’autres pays moins cléments à cet égard. L’absence d’impôt sur les plus value devrait, à lui seul, justifier une réduction de la « décote de holding » à sa plus simple expression.

Nous notons également cette année des rachats réguliers d’actions Brederode par Holdicam, holding faîtier non coté de la famille van der Mersch.

Enfin, à noter que celui qui accepte de perdre un peu de liquidité au niveau de l’action en échange d’une marge de sécurité un peu plus grande peut s’intéresser à Auximines, le holding de contrôle de Brederode qui, selon nos calculs, présente une décote de 39 % sur sa valeur d’actif net au lieu de 32 %.

Nous signalons également que, jusqu’à présent, aucun d’entre nous n’a encore acheté Brederode : la marge de sécurité nous semble encore un rien trop petite (mais nous sommes peut-être « déformés » avec les énormes décotes que nous recueillons sur les daubasses).