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Retrospective 2015 : sale temps pour les investisseurs « value »

performance value investingL’année 2015 s’est finalement avérée très difficile pour les investisseurs « dans la valeur ».

Alors que l’indice mondial MSCI, converti en euros et dividendes inclus, a généré une performance de 10,35 % cette année, bon nombre d’investisseurs dans la valeur que nous respectons ont sous-performé cet indice.

Jugez-en vous-mêmes :

– Le fonds Barrage Capital a généré, converti en euro, un rendement négatif de -7,2 %

– Le Aegis Fund de Scott Barbee a obtenu une performance en euro, également négative, de -14%

– Le Fairholme Fund de Bruce Berkowitz perd -0,68 % en euro

– Le screener « star » de Jae Jun du blog « Old School Value », le « NNWC » perd -3,40 %

Et les Daubasses dans tout cela ?

Si nous pouvons en 2015 placer notre performance au-dessus de celle de ces illustres investisseurs, nous n’en restons pas moins, tout comme ces derniers, largement sous l’indice mondial puisque notre portefeuille a généré un rendement de +7,56 %, en euros et en tenant compte des frais de courtage, retenues d’impôt à la source et taxes de bourse.

Comme vous le savez, nous achetons des actions de sociétés qui doivent impérativement « entrer » dans une des 4 catégories que nous avons définies, à savoir :

Les VANN (actions cotant sous la valeur de leur actif courant net de tout passif) ;

Les VANE (actions cotant sous la valeur de leur actif courant augmentée de la valeur de leur immobilier et net de tout passif) ;

Les RAPP (nouvelle catégorie initiée fin 2014 et correspondant à des sociétés achetées sous la valeur de leur rentabilité réelle) ;

Les diversifications value (qui consistent en un « bric à brac » de holdings, fonds fermés ou mines de métaux précieux décotés)

Au cours de cette année, nous avons calculé la rentabilité de chacune de ces classes d’actifs afin de déterminer les moteurs de performance et ceux de… contreperformance. En voici le détail pour l’année 2015 :

1° VANN : + 10.53%

2° RAPP : +8.52%

3° VANE : + 6.12%

4° Diversification Value : -22.67%

 

C’est une victoire sur le fil des VANN que nous devons acter en 2015 devant les RAPP qui prennent la seconde place, suivies des VANE.

Le fossé de performance est énorme avec la partie Diversification Value qui perd -22.67%. Cet écart ne vous étonnera pas quand nous vous aurons expliqué que, fin 2015, cette poche du portefeuille est composée à 19,4 % de mines de métaux précieux, pour 38,0 % de sociétés ayant leurs activités en Asie, pour 11,4 % de sociétés exposées aux énergies fossiles, 5,1 % sur la Turquie et 7,9 % aux matières premières agricoles, le solde étant investi dans des sociétés de la zone euro.

Le but de cette poche étant de décorréler la performance du portefeuille de celle du marché dans son ensemble, nous pourrions dire, en faisant preuve d’autodérision, que sa mission a été pleinement accomplie en 2015 !

Plus sérieusement, même si cette poche pénalise notre rendement global depuis sa création, si la « douleur » qu’elle engendre reste difficile à supporter, nous continuons à penser qu’elle pourra, dans certaines conditions de marché, remplir pleinement son rôle de « parachute » et nous permettre de surperformer le marché significativement. Nous nous sentons en tous cas, parfaitement protégés en cas d’aggravation des tensions au sein des pays producteurs de pétrole ou de graves crises des dettes souveraines (dont on ne parle d’ailleurs plus ces derniers temps).

Néanmoins, comme vous vous en doutez, le cœur de notre portefeuille reste et restera les « vraies » daubasses.

Au cours de 2015, les chasses mensuelles ont atteint des paroxysmes de frustrations. Le ratio de 10 « pierres » retournées pour 1 trouvaille qui nous semblait déjà assez lourd de 2008 à 2011, apparaît aujourd’hui comme l’âge d’or de la chasse à la Daubasse.

En effet, aujourd’hui on est plutôt dans 100 bilans de sociétés passés au crible pour 1 trouvaille correspondant à nos critères, voire très légèrement en dehors mais qui mérite d’entrer dans nos listes !

Néanmoins, la chasse de décembre restera une des meilleures chasses de l’année et le retour à la volatilité qui semble avoir débuté depuis quelques mois pourrait contribuer à regarnir notre portefeuille. Les presque 20 % de liquidités du portefeuille nous le permettent …

Question des lecteurs : Un krach boursier majeur pourrait arriver, pourquoi ne vous couvrez-vous pas ?

se protéger des krachs boursiers… parce que nous n’avons pas froid …

C’est sans doute la réponse humoristique que nous aurions pu faire à notre ami abonné lors de la question ci-dessous qu’il nous a fait parvenir par mail si nous avions été d’humeur facétieuse.

« … Pourquoi ne vous couvrez-vous pas avec des options « put » (achat) sur le Nasdaq ? … En effet, un krach (majeur, bien plus fort que les précédents à cause des produits dérivés) est souvent évoqué ici ou là, même si je comprends bien que votre philosophie soit en dehors de ces considérations et serait l’opportunité de faire « des affaires » (achat de nouveaux titres / renforcement de ceux déjà en portefeuille)

=> Les banques centrales soutiennent artificiellement les cours (pour l’instant) mais l’issue pourrait être dramatique durant de longues années….. avant de repartir ? … »

En réalité, les considérations macro-économiques et le « market timing » ne font absolument pas partie de notre stratégie.

Certains sont sans doute capables d’obtenir des rendements intéressants avec cette approche mais, pour notre part, même s’il nous semble que les marchés deviennent chers, nous ne nous aventurons pas dans cette voie.

Simplement, si nous ne trouvons plus d’opportunités, nous restons « liquide » : les couvertures coûtent cher notamment avec les effets de beta slippage ou de contango et surtout « le marché peut rester irrationnel plus longtemps que nous ne pouvons être solvables« .

Si le timing de couverture n’est pas idéal, si les stop loss ne sont pas correctement placés, ces couvertures ne peuvent que faire perdre beaucoup d’argent et … ne rien couvrir du tout.

La gestion optimale de ces couvertures nécessite aussi un travail psychologique particulier, sans doute un peu différent de celui que nous utilisons pour nos investissements « normaux » et nous n’avons ni l’envie, ni même la nécessité de faire ce travail.

Et pourtant, à l’instar de certains qui « font  des vers sans en avoir l’air », il nous arrive de « faire de la macro-économie sans en avoir l’envie ».

Mais il s’agit d’analyses macroéconomiques « à l’envers ». Souvent, nous constatons a posteriori qu’il y a un problème sur un secteur économique ou une zone géographique tout simplement parce que nous investissons dedans !

Vous vous souvenez sans doute de nos surpondérations sur le segment immobilier en 2009-2010 (avec des investissements dans Barratt + 528 %, Adler Real Estate + 155 %, AV Home + 90 % ou LNC +15 %), dans le photovoltaïque en 2011 (PV Crystalox + 156 %, Amtech + 101 % et Renawable Energy – 13 %), l’Italie lors de la « crise de l’euro » en 2012 (Benetton + 54 %, Ricchetti + 84 % et Panaria + 135 %) ou encore les valeurs technologiques fin 2012 (Performance Technology + 105 %, Xyratex + 54 %, Pursuit Dynamics – 52 % et Electronic System + 101 %).

Globalement, ces investissements « anti macroéconomie » se sont soldés par une plus-value moyenne de 108 %.

Chaque fois, c’est parce que nous trouvions des opportunités dans ces segments de la cote que nous nous rendions compte qu’il s’agissait précisément de segment « à problème ».

Certes, nos entrées n’ont pas toujours été optimales en termes de timing : souvent, les positions acquises l’ont été un peu trop tôt et le cours a continué de baisser après nos premières prises de position.

Mais, avec le recul, nous constatons que nous sommes chaque fois sortis de nos positions « par le haut » : la plupart du temps en plus-value et souvent même en générant des « baggers ».

C’est assez intuitif et courant pour un investisseur « value » : celui-ci investit souvent trop tôt et vend souvent trop « tôt »… tout simplement parce qu’il ne se laisse pas guider par le sentiment de la « foule » qui est souvent excessif tant dans ses inclinations pessimistes que dans l’euphorie. L’investisseur « value » se laisse guider uniquement (du moins dans notre cas) par la valeur de ce qu’il achète ou de ce qu’il vend.

Cette année 2015, même si elle n’est pas encore terminée, ne fait pas exception à la règle : sur les 24 achats ou positions haussières initiées depuis le début de l’année, 54,2 % ont été concentrés sur 2 secteurs bien particuliers, secteurs qui s’avèrent bel et bien « en difficulté ».

Le premier secteur est sans doute le plus évident : c’est celui des énergies fossiles. Reconnaissons qu’en ce qui le concerne, nous savions dès nos achats que le cours du pétrole était à ses plus bas. Comment l’ignorer avec le tapage médiatique sur le sujet ?

En 2015, nous avons procédé à 7 achats sur ce secteur. Au sein de notre portefeuille, il représente aujourd’hui un poids de 9,8 % de la partie investie et se répartit sur 9 lignes différentes.

La sinistrose dans l’autre secteur est moins médiatique et, pour tout dire, jusqu’à la lecture récente d’un article économique, nous n’en avions pas pris conscience.

Cet article expliquait entre autres que la crise de 2008 et les mesures monétaires qui ont été prises à sa suite avaient eu pour conséquence de réduire la classe moyenne américaine.

Cet élément nous a interpelés et aussi le fait de constater que Walmart, le géant américain de la distribution, cotait 35 % sous son sommet.

C’est alors que nous nous sommes rendu compte que nous avions particulièrement investi sur le secteur de la consommation américaine au cours de cette année. En résumé, nous avons procédé à 6 achats de sociétés (une majorité de distributeurs) dont la rentabilité dépend fortement de l’humeur du consommateur américain. En réalité, 4 de ces achats ont été réalisés au cours des 4 derniers mois. Aujourd’hui, la consommation US pèse pour 7,9 % de la partie investie de notre portefeuille.

Rappelons à toutes fins utiles que nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de ces mouvements.

L’actualité macro-économique n’est absolument pas le point cardinal de notre politique d’investissement. Au contraire, ce dernier exemple sur la consommation américaine montre que notre process d’investissement nous fait devancer l’actualité sans que nous ne comprenions toujours nos choix au-delà des chiffres.

Néanmoins, certaines interventions d’économistes nous permettent finalement de comprendre les raisons de nos choix et de relier les choix effectués au travers de notre process chiffré avec les chiffres de l’actualité, de remettre la « microéconomie » dans un ensemble « macroéconomique ».

C’est ce qui fait toute la force de notre approche : être en avance pour profiter des prix bas créés par la peur qui s’installe et obtenir ainsi des marges de sécurité confortables lors de nos acquisitions.

Deux approches de l’investissement « deep value »

value investing france belgiqueNous revenons sur le commentaire de notre ami « xxy » et le lien très intéressant qu’il nous a transmis concernant la statistique de rendement du portefeuille « témoin » « NNWC » constitué par Jae Jun du site Old School Value.

Ce portefeuille constitue une sélection sur base quantitative de « netnet » mais améliorée : Jae achète des sociétés qui cotent sous leur cash net de passif auquel il ajoute les créances pour 75 % de leur valeur et les stocks pour 50 %. Des VANN plus restrictives que les nôtres donc, a priori, mais sur base d’un process peut-être un peu moins « technique » même s’il nous semble basé sur le bon sens.

Le grand intérêt de ce portefeuille « témoin » réside dans le fait qu’il nous permet d’avoir une base de comparaison avec notre propre travail.

Nous avons aligné sur un même tableau, le rendement du tracker MSCI World, du portefeuille « Old School Value » ramenée en euro et notre propre portefeuille réel.

Certes, la période de comparaison de presque 7 années est sans doute insuffisante pour tirer des conclusions fermes et définitives mais il nous semble que quelques enseignements peuvent être tirés.

rendement des lettres boursières

 

L’objectif n’est évidemment pas de déterminer qui « a la plus grande », un exercice qui serait totalement contreproductif, mais plutôt de vérifier si notre process strict, élaboré avec bon sens mais chronophage peut permettre de surperformer une approche mécanique ?

Tout d’abord, le 1er point qui apparaît, c’est qu’une approche « net net », ça « marche ».

Différentes études que nous avions présentées sur ce blog en avait déjà apporté la preuve. Et le portefeuille de Jae est une pièce supplémentaire au dossier puisque qu’il a généré un rendement final  près de trois fois supérieur au marché durant la période sous revue.

Bien que le rendement généré par OSV soit déjà considérable, force est de constater que la performance absolue du portefeuille « daubasses » est nettement supérieure.

De plus, si nous comparons année par année le portefeuille OSV surperforme le marché 3 années sur 7 et connait 2 années négatives contre une seule pour le marché.

Par contre, le portefeuille Daubasse bat le marché 5 fois sur 7 et ne connait qu’une seule année négative.

Voilà qui nous rassure quant à l’utilité du temps passé à traquer la daubasse et nous conforte dans l’idée que les critères de sélection que nous avons établis permettent effectivement d’améliorer le rendement d’une approche qui serait purement automatique.

Nous pensons aussi que l’élargissement de notre horizon d’investissement au-delà des « net-net » avec les VANE, les diversifications « value » et, plus récemment, les RAPP, présente aussi son utilité : lorsque les « bonnes » net-net se font rares, nous pouvons aller puiser dans d’autres segments de la cote pour investir nos liquidités et ne sommes pas « obligés » d’investir à tout prix sur des net-net avec peu de marges de sécurité et un faible potentiel.

45 secondes de publicité, le mirage des lettres boursières payantes …

En matière de publicité, ami(e) lecteur (trice), nous devons avouer que nous sommes d’une « ringardise » hors norme.

Nous devrions même dire que nous sommes « pré-publicitaires » comme d’autres hommes ont été « pré-historiques » puisque la forme de publicité qui nous plait le plus encore aujourd’hui est restée le bon vieux « bouche à oreille » d’antan… quoi que nous ne soyons pas contre le « bouche à clavier » du net… la preuve que tout homme, aussi primitif soit-il, est capable d’évolution.

Fin 2009, à l’époque où nous étions de simples « vendeurs de listes à 50 euros » qui offraient des multi baggers en rafale, un abonné nous envoyait le mail suivant « salut les daubasses, votre blog et ce que vous faites est formidable, surtout ne changez rien… Mais si je devais vous donner une note au niveau commercial, ce serait zéro ou presque. Sans rancune. »

En réalité, nous pensons que seuls nos abonnés et lecteurs ont le droit de nous juger et qu’ils sont les mieux placés pour expliquer ce que nous faisons, comment nous le faisons, pourquoi nous le faisons à d’autres investisseurs qui, à leur tour, prendront le temps de réfléchir et de voir si ce que nous proposons leur convient, en toute liberté. Nous croyons à la transmission des impressions vécues, ressenties, partagées en une longue chaine sans fin.

Chez les Daubasses, nous ne nous imaginons toujours pas chanter, l’air léger et guilleret, que « nous en avons des vraiment grosses et qu’elles peuvent faire vraiment plaisir» (nous parlons de performances boursières évidemment).

Tout comme nous ne nous voyons pas tourner un clip publicitaire sur une plage des Caraïbes, nous montrant « bronzés comme des noix », en « bermudas fleuris et ventres rebondis », passant nos après-midis à boire des cocktails exotiques (alors que nous avons une préférence marquée pour la bière) tout en gravant sur les palmiers des slogans du genre de celui-ci: « Daubasses. com, la fin de vos SSSoucis, pour 109€ SSSeulement ! ».

Remarquez, qu’en faisant quelques petites recherches sur la publicité dans l’histoire, il ne nous a pas déplu de trouver ces informations remontant aux années 60 et au début de la publicité télévisée en France : « … Lorsque la publicité arrive à la télévision française, en 68, la plus grande crainte est que les téléspectateurs soient manipulés… Le magazine 50 millions de consommateurs fait alors un travail important de revendications précises sur ce que doit être la pub. Pour eux, elle doit informer clairement sur le produit et sur ses propriétés, afin que le consommateur prenne une décision rationnelle d’achat. Dès 1973, une loi protège même les consommateurs en pénalisant fortement le mensonge publicitaire.

Des premiers contrôles des publicités, à partir de 1968, aux années 80, les contrôleurs font vérifier la qualité du produit et la manière dont on en parle. Les annonceurs doivent même fournir un dossier technique sur leurs produits. Une pub pour la glue qui montre un homme collé au plafond ? La Régie Française de Publicité fait faire le test dans la réalité (test réussi!) pour s’assurer que la glue permet bien de coller des gens au plafond. La recherche de la véracité est extrême. »

Si nous devions un jour faire un effort pour évoluer vers une démarche plus commerciale, et donc publicitaire, c’est sans doute vers cette idée de publicité des années 60 que nous ferions un petit pas… car nous agréons la dernière idée de « La recherche de la véracité extrême ». Et puis finalement, nous pourrions faire un saut de la préhistoire vers le 20ème siècle et réduire considérablement notre retard à seulement un peu plus d’un demi-siècle : nous aimons progresser.

Avouons quand même aujourd’hui que la publicité n’est plus informative, ni à la recherche de la véracité, mais plutôt esthétique, amusante ou idiote. Elle vous vend du rêve, de la promotion sociale, du « toujours mieux » à meilleur prix, même si cela coûte plus cher !

Mais nous ne regrettons rien. Dans «L’effet boule de neige», le grand Warren Buffett nous a mieux fait comprendre comment se situer en développant son idée de « carte de score intérieur ». En une question d’une simplicité de moine bouddhiste empreint de zénitude, il nous place devant un dilemme :

Que choisiriez- vous ?

  • Etre considéré par tous comme un excellent investisseur en sachant qu’en réalité vous êtes médiocre ?

ou

  • Passer pour un neuneu qui se contente de 4 ratios en sachant que vous êtes un excellent investisseur ?

Nous vous laissons, cher(e) lecteur(trice) le soin de répondre à cette question.

Notre réflexion sur l’investissement nous amène à penser que la part du hasard n’est pas à négliger et que chaque victoire ou chaque réussite devrait vous rendre modeste et humble, plutôt que « dikkenek » et « gros melon », double pléonasme volontaire pour mieux souligner que chaque victoire ou réussite présente son inévitable pendant d’échecs et de ratés dans l’investissement (sauf, bien sûr, si vous croyez encore au Père Nowel !).

Tout ceci pour en arriver à ce que nous rangerons dans la catégorie « anecdote qui fait plaisir », flattant au passage nos petits egos (oui, nous avons encore des efforts à faire pour améliorer notre carte de score intérieur).

En effet, le 25 mai 2015, un abonné nous écrit pour nous dire ceci :

« Bonjour l’équipe, êtes-vous au courant que l’on parle de vous dans un numéro hors série du magazine Capital d’avril 2015 ? … c’est vraiment mérité. Je vous attache un scan. »

article capital

Nous remercions cet abonné attentionné et attentif car sans lui nous n’aurions jamais su que l’on parlait de nous dans un magazine français mais aussi l’auteur de cet article qui semble avoir apprécié notre travail, notre honnêteté et notre sérieux… même quand c’est bon marché !

Finalement, le « bouche à clavier » a encore de beaux jours devant lui…

Ancien édito : le monde selon Mad Max, ce n’est pas encore pour tout de suite

vacances boursièresEn cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend un peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecues et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme les années précédentes, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher(e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque.

C’est l’édito de la lettre de novembre  2012 que vous allez retrouver ci-dessous, là où il est question de l’intérêt – ou non – de s’intéresser à la macro-économie dans le cadre de notre philosophie d’investissement.

Excellente lecture !

 

Flash-Back …

Souvenez-vous, cher(e) abonné(e), nous sommes en 2005. Quelle était l’expression « à la mode » à cette époque ? Quelle était la phrase magique « tendance » dans les salons et les cocktails dinatoires ? Oui, c’est vrai, ça paraît loin tout ça et pourtant, ça ne fait que 7 années : du très long terme en spéculation mais tout au plus du moyen terme en investissement.

Le mot que tout le monde avait à la bouche à l’époque, c’était « peak oil ».

peak oil

Que disait-on ?

Que le pétrole était une matière première en voie d’épuisement. Que bientôt il deviendrait impayable. Qu’il fallait absolument se tourner soit vers les producteurs de pétrole, soit vers les énergies alternatives.

Le cours de Solarworld (producteur allemand de panneaux solaires) multipliait par 3,5 au cours de cette année-là, celui de Petrochina s’appréciait de 53 % et celui de Canadian Ressources (sables bitumeux) doublait.

Jim Rogers était adulé et les fonds à thématique énergétique poussaient comme des champignons.

C’est tout juste si les plus pessimistes n’annonçaient pas que faute de pétrole, nous allions tous mourir dans d’horribles souffrances…

Pire : certains parmi les membres de l’équipe des daubasses étaient également atteints par cette fièvre du « peak everythink », se forgeant même quelques convictions sur les cours du gaz naturel en le comparant avec ceux du pétrole ou même, en installant quelques panneaux solaires sur le toit de leur maison familiale afin de « survivre le jour où tout s’écroulera », le jour où, tout comme dans « Mad Max », nous serions tous réduits à l’état de bandes errantes prêtes à s’entredéchirer pour quelques litres d’essence.

Novembre 2012 …

Voici les titres de quelques articles que nous avons lus ces dernières semaines :

« Le peak oil, c’est fini »

« Ce peak oil qui n’en finit pas de ne pas arriver »

« L’avenir radieux d’une super puissance pétrolière » (en parlant des Etats-Unis)

Ça et là, nous apprenons que grâce aux nouvelles techniques de forage, entre autre la “fracturation hydraulique”, les énergies fossiles restent, plus que jamais, accessibles et disponibles. Les USA, entre autres, disposeraient de réserves de pétrole supérieures à l’Arabie Saoudite, l’Iran et l’Irak réunis.

Dès 2020, certains experts voient le pays de l’Oncle Sam produire plus de pétrole que l’Arabie Saoudite aujourd’hui.

Les premiers effets de ces techniques se sont d’ailleurs déjà fait sentir précisément sur le gaz naturel : les prix de cette énergie sont en effet au plancher depuis des années (du moins en Amérique du Nord), précisément à une époque où elle aurait déjà dû servir d’alternative au pétrole rare.

Bref, il semblerait bien que la hausse des prix du pétrole … ait reporté le « peak energy » à une date ultérieure, les coûts de développement des nouvelles technologies étant précisément rentabilisés par cette hausse des prix. Sans vouloir prendre position sur le bien-fondé écologique et économique des nouvelles techniques d’extraction, c’est en tout cas un évènement qui remet certaines certitudes en question.

La conclusion de tout ceci …

Nous pensons que les conclusions que l’on tirait il y a 7 ans quant aux supports idéaux en matière d’investissement ne sont, au moins partiellement, plus d’application aujourd’hui : Solarworld a perdu 98 % par rapport à son plus haut, Petrochina 47 % et Canadian Ressources 43 %. Quant au cours du pétrole proprement dit, s’il a pris 40 % en 7 années, cela semble peu pour une période « planche à billet » qui aurait dû être bien plus porteuse pour un actif aussi tangible et indispensable à nos modes de vie.

La conclusion ? Pour nous elle est simple et limpide et conforte notre approche : les projections macro-économiques ne sont que peu utiles à l’investisseur « value » et le temps qu’il consacre à l’économie générale, à défaut d’être considérée comme un aimable loisir, serait bien plus efficacement utilisé à approfondir l’analyse de ses sociétés.

C’est en tout cas ce que, pour notre part, nous continuerons à faire, convaincus plus que jamais par les vertus de l’approche « bottom up ». Nous vous le prouvons dès cette lettre mensuelle en vous présentant les deux sociétés que nous avons achetées récemment … et qui ne sont en rien liées à aucun « peak » que ce soit.

 

 

Ecommerage : les nageurs nus

ceux qui se baignent nus (Warren Buffett)Une fois n’est pas coutume, nous souhaitons partager avec vous cher(e) lecteur(trice), une péripétie qui s’est déroulée durant le mois de janvier. Ou comment un micro événement majeur (« cygne noir » diront certains) permet de découvrir ceux qui se baignent… à poil ! Nous paraphrasons la célèbre maxime de Warren Buffett  (« c’est lorsque la mer se retire, que nous découvrons les baigneurs qui se baignent nus ! ») suite à l’annonce le 15 janvier dernier de la Banque Nationale Suisse (BNS) de ne plus limiter la hausse du franc suisse (CHF) à 1,20 CHF pour 1 EUR.

Résultat, la monnaie « forte » a agit à son image… en se valorisant de près de 20% quasi instantanément, prenant les cambistes de court.

Et le mot est faible… car parmi les intervenants sur le marché des changes, il existe un bon nombre de brokers qui jouent les animateurs. Avec plus ou moins de bonheur. Prenons-en un, au hasard (non, en fait, pas du tout au hasard !), le dénommé FXCM. Le célèbre courtier en devise est un des spécialistes connus de la place, notamment car il intervient massivement auprès d’une clientèle de particuliers.

Suite donc à ce mouvement important sur une devise largement traitée sur les marchés, le courtier a dû interrompre dès le 16 janvier ses activités car il cumulait de trop fortes pertes.

 Mais comment est-ce possible ?

Hé bien, nous vous proposons la lecture de son bilan publié lors du dernier trimestre :

rapport financier fxcmSource : présentation aux investisseurs Janvier 2015[1]

Faisons une opération simple. Nous allons calculer le levier de la société sur ses actifs tangibles.

Fonds propres : 641,6 M USD

Intangibles : 392,3  M USD

Fonds propres retraités des intangibles = 641,6 – 392,3 = 249,3 M USD

Total du bilan = 2 384,4 M USD

==> Effet de levier = 2 384,4 / 249,3 = 9,56x. Ce qui signifie que pour 1 USD de fonds propres, FXCM a 9,56 USD d’actifs. Cela ne pose aucun problème quand tout va bien. Le levier bonifie en effet alors le rendement.

On peut aussi l’exprimer autrement : les fonds propres tangibles représentent 249,3 / 2 384,4 = 10,5% du bilan.

Il suffit alors que 10,5% des clients de FXCM ne soient plus en mesure de faire face à leurs obligations pour que le broker soit en difficulté. C’est une probabilité faible direz-vous, et à juste titre.

Maintenant, allons voir ce qu’il se passe au niveau des leviers que les clients peuvent utiliser sur le FOREX (pour Foreign Exchange), soit le marché des changes. Un « effet de levier maximum autorisé par FXCM* d’environ 50/1 »[2]. Pour information, il peut monter à près de 1 000 chez certains courtiers.

Bien entendu, tous les clients ne vont pas utiliser cet effet de levier maximum autorisé de 50. Nous prenons l’hypothèse que les clients traders pratiquent en moyenne avec un effet de levier de 10.

Et nous couplons maintenant cet effet de levier avec le levier du courtier lui-même : 10,5% x 10% = 1,05%.

Dès lors, nous constatons qu’avec l’hypothèse que nous retenons, si seulement 1,05% des clients perdent la totalité de leurs avoirs, et bien, FXCM peut être en difficulté. Et il semble bien que parmi les clients de FXCM, de nombreux aient pris des positions sur le CHF et qu’ils n’ont pas pu honorer leurs engagements après le 15 janvier. C’est pourquoi le courtier a du cesser ses activités, car le régulateur estimait que FXCM n’étant plus en mesure de présenter une solvabilité suffisante. On parlait de pertes cumulées de plus de 220 M USD suite à cette seule variation journalière sur le franc suisse.

Un chevalier blanc… futé !

L’annonce fatale de la BNS a eu lieu le jeudi 15 janvier, et durant le weekend suivant, un chevalier est venu sauver la société financière. Il s’agit de Leucadia.

Le holding financier s’est engagé à prêter 300 M USD à un taux de 10% par an, pendant 2 ans. Au-delà de ce taux d’intérêt que nous pourrions qualifier d’usurier, voici un récapitulatif des conditions imposées par Leucadia :

rapport financier leucadiaSource : communiqué de presse FXCM du 19 janvier 2015[3]

Pour résumer, voici quelques uns des éléments les plus remarquables :

– des intérêts majorés chaque trimestre de +1,5%, sans pouvoir dépasser les 17% en base annuelle ;

– en cas de distributions (vente d’actifs ou dividendes) : Leucadia captera 100% de la somme, à hauteur du montant qu’elle a prêté ;

– 50% du montant pour les 350 M USD suivant ;

– 90% du montant à hauteur de 2 fois le montant dû au 16 avril 2015 (avec une limitation comprise à la fourchette 500 M USD – 680 M USD) ;

– pour tous les autres montants, Leucadia touchera 60% de la cession.

Ce genre de deal tout à fait atypique et qui est largement au bénéfice du prêteur n’est pas sans rappeler ce que Warren Buffet a mis en place lors des événements post 2008, en pleine tourmente financière. Quand le cash était roi et que les plus belles signatures ne trouvaient plus de prêteur. Son holding, Berkshire Hattaway, intervenait alors en tant que prêteur de dernier ressort. Ce fut le cas par exemple quand l’oracle d’Omaha a prêté 300 M USD en 2009 à Harley-Davidson à un taux annuel de 15%.

 

Quels enseignements pouvons-nous tirer de cette mésaventure illustrative des enseignements pour nos propres investissements ?

Conclusion # 1

Utiliser un très – trop – gros levier peut vous assurer en retour un très – trop – gros coup de massue. Le corolaire de l’effet de levier, étant « l’effet massue », quand les choses tournent mal.

Pour FXCM, la leçon semble avoir été apprise (ou imposée par Leucadia ?), puisque le 21 janvier 2015 une nouvelle politique sur les marges (une autre dénomination du levier) a été annoncée pour les investisseurs sur l’or et sur le FOREX. Il a été fortement limité.

Pour ce qui est de nos investissements, nous n’avons jamais utilisé de levier. Les décotes substantielles que nous obtenons lors de nos achats étant pour nous déjà de puissants « leviers » qui démultiplient les rendements. Nous investissons sans emprunter d’argent et dans des sociétés faiblement leveragées (qui utilise peu l’effet de levier), notre ratio de solvabilité maison nous limitant dans la manœuvre.

 

Conclusion # 2

« Rien ne sert de courir, il suffit de partir à point !», disait Jean de la Fontaine. Et bien belle initiative de Leucadia, qui en proposant rapidement une offre de prêt à des conditions de contreparties extrêmement favorables, d’être en situation de mobiliser une telle somme rapidement.

L’enseignement principal est qu’il est toujours utile pour un investisseur averti d’être en mesure de saisir des opportunités rares, ce qui signifie une grande réactivité et des liquidités disponibles à tout moment. Sinon, l’investisseur prend le risque de manquer une affaire en or. Il est difficile de calculer le coût d’opportunité, mais cependant, il est aisé d’être investi à 100% et de sous-performer le marché. Le pire étant de devoir laisser passer l’opportunité… ou bien d’arbitrer une de ses positions. Ce qui n’est jamais confortable.

Bref, pour prévenir ce genre de situation, nous préférons nous retrouver parfois avec un petit trop de cash pour ne pas être pris au dépourvu, plutôt que de n’avoir plus aucune marge de manœuvre d’interventions sur les marchés, en cas de forte déprime de Mr Le Marché.

[1]http://files.shareholder.com/downloads/AMDA-13JM9E/3848693194x0x803122/A8363025-5587-47E4-9111-2F9823574450/FXCMJanuaryPresentaiton.pdf

[2] http://www.fxcm.com/fr/effet-levier-marge-rollover-forex.jsp

[3] http://ir.fxcm.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=891881

Lettre ouverte à Bernard Mooney du journal Canadien les Affaires

Cette lettre ouverte se veut une réponse à l’article de Bernard Mooney relatant une opinion de Charlie Munger et intitué : « Benjamin Graham n’était pas un bon investisseur »

 

Cher Bernard Mooney,

Votre article rapportant les doutes de Charlie Munger au sujet des capacités d’investisseur de Benjamin Graham nous a, non seulement, laissés pantois mais aussi carrément mort de rire !

Nous ne parvenons pas à comprendre comment vous pouvez prétendre apprendre de Munger, qui, de mémoire, n’a jamais écrit qu’un « Almanach » et tirer des enseignements pour vos lecteurs concernant la peur qui aurait guidé Benjamin Graham dans sa vie d’investisseur, tout en argumentant avec les propos de Charlie Munger que Benjamin Graham n’était pas un bon investisseur.

charlie munger

Nous sommes quatre investisseurs (3 Belges et 1 Français) qui appliquons depuis 2008 une méthode d’investissement inspirée directement de Benjamin Graham et appliquée également par Walter Schloss, pendant toute sa carrière. Nous avons baptisé notre groupe : « Les Daubasses, selon Benjamin Graham », autant par autodérision qu’en hommage à ce très cher Ben.

N’allez pas croire que nous sommes les « pom-pom boy » de Benjamin Graham, nous sommes plutôt des investisseurs, qui après avoir eu leur période « buffettienne », ont compris que la théorie de Benjamin Graham était une véritable mine d’or pour tout investisseur individuel qui est conscient de ne pas faire partie des génies de l’investissement et qui dispose d’un capital limité.

En fait, aujourd’hui après nos propres expériences et surtout après la lecture de L’effet boule de neige, nous pensons savoir faire la différence entre le mythe de  l’investisseur Buffett, la réalité de l’investisseur Buffett et ce que les investisseurs individuels peuvent appliquer de la réalité de l’investisseur Buffett.

Depuis que nous vous lisons et cela fait au moins 10 ans, vous ne semblez toujours pas être parvenu à expliquer ces différences à vos lecteurs et vous êtes toujours dans le mythe Buffett : « acheter des actions avec un moat et les garder à vie comme Buffett ».

Savez-vous par exemple que la performance de Warren Buffett, ne serait pas tout-à-fait la même s’il n’avait pas effectué des arbitrages ? Et qui lui a enseigné l’art de l’arbitrage ? Benjamin Graham …

« Dans leur étude des performances du portefeuille de Berkshire Hathaway de 1980 à 2003, les professeurs Gerald Martin et John Puthenpurackal ont découvert que les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Plus étonnant encore, sur ces 261 investissements, 59 furent identifiés comme des opérations d’arbitrage. Et ces 59 arbitrages ont généré un rendement annualisé moyen de 81.28%…!!!! La performance de Warren Buffett dans l’arbitrage n’a pas seulement battu le rendement de son portefeuille traditionnel, elle a aussi pulvérisé la performance annualisée moyenne de n’importe quel autre investissement américain… L’étude de Martin et Puthenpurackal a également mis en évidence l’influence énorme qu’ont exercé les opérations d’arbitrage de Warren Buffett sur la performance globale du portefeuille actions de Berkshire. Si nous supprimons les 59 opérations d’arbitrage effectuées durant la période étudiée, nous voyons le rendement annualisé moyen du portefeuille tomber de 39.38% à 26.96%. Ce sont les opérations d’arbitrage qui ont fait de Warren Buffett un grand investisseur et un phénomène mondial. »

Pages 10 et 11 de L’art de l’arbritage boursier selon Warren Buffett de Mary Buffett et David Clarck

Savez-vous aussi que depuis 1976, et donc le début de la véritable collaboration entre Warren Buffett et Charlie Munger, Berkshire Hataway a bénéficié d’un levier de 60 % en moyenne inhérent à ses activités d’assurance et au fait qu’elle obtenait du financement gratuit grâce à ses provisions techniques d’assurance. C’est en tout cas ce qu’ont démontré des chercheurs de l’Université de New-York et de AQR Capital Management dans un article paru dans The Economist.

De 1976 à 2012, l’action A de Berkshire Hataway a progressé de 22,5 % par an, effectivement un rythme de champion du monde. Mais ce levier de 60 % ne doit rien aux qualités d’investisseurs du duo Buffett-Munger, il ne le doit qu’à la taille critique atteinte par le conglomérat et à des qualités de dirigeant d’entreprise et d’allocataire de capitaux de l’Oracle d’Omaha. Si Monsieur Buffett n’avait pas profité du levier de 60 %, sa performance nette d’investisseur « pur » aurait été nettement plus modeste : 14,1 % par an, ce qui le fait quitter la catégorie des « extra-terrestres ». Pour obtenir un tel levier sur une période aussi longue et à un coût aussi faible, une fortune même de plusieurs millions de dollars n’est pas suffisante.

Vu son âge avancé, nous pouvons sans doute trouver des excuses à Charlie Munger mais vous, en tant que journaliste et investisseur, il nous semble que votre priorité devrait être la réalité : 30% de la performance de Buffett sur la période citée ne sont donc pas attribuable au buy and hold mais bien aux arbitrages et 37 % de la performance provient des bénéfices du levier des assurances, levier qui n’est, en aucun cas, accessible a l’investisseur individuel.

Nous avons également tenté de faire un travail critique, sur la biographie de Buffett « L’effet boule de neige«  afin d’essayer de comprendre ce que pouvait appliquer un investisseur individuel de la méthode d’investissement de Warren Buffett après 1976. Pourquoi après 1976 ? Tout simplement parce de la moitié des années 50 jusque dans les années 1970, soit sur près de 20 ans, Buffett a appliqué les enseignements de Benjamin Graham et de ses « les mégots de cigares ».

Sans ces enseignements, Warren Buffett ne serait jamais parvenu à constituer un capital important ni, d’ailleurs, à asseoir sa notoriété d’investisseur.

Nous vous invitons donc monsieur Mooney, si vous avez une heure à perdre, à découvrir notre travail critique, en 5 parties.

Pour en revenir à Charlie Munger qui déclare être meilleur investisseur que Benjamin Graham, nous souhaitons opposer cette petite histoire lorsque Warren Buffett le nomme à la direction de Wesco et lui laisse les mains libres. Il peut y exercer ses propres talents d’investisseur, seul comme un grand garçon, et pas à l’ombre de son associé.

Wesco est un véhicule intéressant pour analyser les compétences de Munger en investissement car c’est le seul véhicule coté sur lequel il va avoir la liberté opérationnelle. Intéressant également dans le sens où avec Wesco, il va être possible de lire les propres rapports annuels commentés par lui-même.

En effet, Munger a été sympathiquement parachuté par son partenaire à la tête d’un système qui fonctionnait en pilote automatique. Avec comme des activités phares très rentables et en croissance : bien entendu les activités de banque et d’assurance de Wesco-Financial Insurance Company, ainsi que celles de Kansas Bankers Surety Company (KBS). Sans oublier le business métallurgiques représenté par Precision Steel Warehouse, marginal.

Alors que sur la période, les deux entités financières historiques – Wesco et KBS – ne vont cesser de croitre en augmentant les bénéfices remontés en consolidés pour le Groupe Wesco, une toute autre histoire va émerger avec CORT Business Services Corporation (CORT), un spécialiste de la location en tout genre.

CORT a été acquis pour un montant de 386 M USD en 2000. Nous allons essayer de synthétiser chronologiquement, année par année les comptes rendus issus des rapports annuels de Wesco qu’il est encore possible de lire en ligne .

Année 2000

Voici ce que disait Munger suite à l’acquisition de CORT :

CORT has long been headed by Paul Arnold, age 54, who is a star executive as is convincingly demonstrated by his long record as CEO of CORT. We are absolutely delighted to have Paul and CORT within Wesco, are pleased with CORT’s performance under his leadership in 2000, and hope to see a considerable expansion of CORT’s business and earnings in future years.

Commencing late last year, and continuing to date, new business coming into CORT has declined sharply. We believe that CORT’s operations will remain printable in any likely recession-related decline in the rent-to-rent segment of the furniture business.”

Résultat opérationnel en 2000 : 29.0 M USD sur 10 mois

Année 2001

Munger commente l’activité de CORT sur son premier exercice complet au sein de Wesco : “We happily tolerate a poor part of the business cycle when we turn it to our advantage by expanding business through cash acquisition at sound prices. We continue to believe that CORT’s operations will remain profitable in any likely recession-related decline in the rent-to-rent segment of the furniture business.”

Résultat opérationnel en 2001 : 13.1 M USD (-61% versus 2000)

Année 2002

Nous apprenons dans le rapport annuel que CORT a investi 57 M USD pour étendre son business par acquisition de petites entreprises en 2000 et 2001. Lancement de l’activité de Relocation Central.

Munger est toujours optimiste : “We continue to expect a considerable expansion of CORT’s business and earnings at some future time.

Résultat opérationnel en 2002 : 2.4 M USD (division par 5 versus 2001)

Année 2003

CORT investit 4 M USD supplémentaires. Soit un total depuis l’acquisition de 61 M USD.

L’optimisme est toujours au beau fixe pour Munger : “We are absolutely delighted to have Paul and CORT within Wesco. We continue to expect a considerable expansion of CORT’s business and earnings at some future time.

Résultat opérationnel en 2003 : -6.3 M USD

Année 2004

CORT investit 13 M USD supplémentaires. Soit un total depuis l’acquisition en 2002 de 74 M USD. Ces dépenses de croissance se font avec l’aval bienveillant de Munger : “CORT remains the national leader in its market segment and we believe that these acquisitions will prove to be satisfactory expansions of a fundamentally sound business.

Et Charlie d’en rajouter : “We continue to expect a considerable expansion of CORT’s business and earnings at some future time.

Résultat opérationnel en 2004 : 5.0 M USD

Année 2005

Après 2004, nous n’aurons plus d’information sur les montants investis – engloutis ? – dans CORT.

Et encore : “We are absolutely delighted to have Paul and CORT within Wesco.”

Résultat opérationnel en 2005 : 20.7 M USD

Année 2006

Munger commente : “We are pleased with the progress CORT made in the past two years. We are cautiously optimistic that, in future years, we will be able to look back to the recent past and consider it merely a cyclical aberration in CORT’s growth.

Résultat opérationnel en 2006 : 26.9 M USD

Année 2007

CORT internationalise ses activités. Toujours aucune information sur le montant des investissements.

L’éloge habituelle sur le CEO star Paul Arnold disparaît du rapport annuel. Munger ajoute tout de même : “CORT is now a stronger company than it was when acquired by Wesco, helped by several “tuck-in” acquisitions, and poised towards long-term growth despite periodic bumps to be encountered along the way.”

Résultat opérationnel en 2007 : 20.3 M USD

Année 2008

CORT continue les acquisitions et les investissements notamment au Royaume-Uni avec l’acquisition de Roomservice Group, mais toujours sans détail sur les montants engagés. Le lecteur interprétera ce fait comme il voudra.

Munger adoucit son discours : “Near term, we expect more of the difficult business conditions of the recent past.”

Résultat opérationnel en 2008 : 15.7 M USD

Année 2009

Aux yeux de Munger, Paur Arnold perd son statut de « star » au profit du qualificatif de « capable » (« able » dans le texte) : “Paul Arnold, long CORT’s able CEO, and his management team, have devoted much effort in recent years.”

Résultat opérationnel en 2009 : -1.3 M USD

En 2009, Buffett décide d’arrêter la plaisanterie et veut récupérer Wesco à 100% (il lui manquait 20% du capital), pour récupérer les business de banque et d’assurance en sortant le dossier de la cote. Nous n’en saurons donc pas plus sur les résultats ultérieurs de COST.

Si nous résumons ces 9 exercices, nous avons des investissements de :

Acquisition : 386 M USD

Investissements de 2000 à 2004 : 61 M USD

Comme les montants d’investissements pour les années postérieures à 2004 ne sont plus communiquées aux actionnaires dans les lettres annuelles, nous allons estimer de façon très conservatrices qu’elles sont de seulement 5 M USD par an, de 2005 à 2009. Soit un montant d’investissements sur la période de : 5 x 5 = 25 M USD.

Les fonds propres consacrés à ce business sont donc de : 386 + 62 + 25 = 473 M USD

Au niveau des profits opérationnels, voici le résumé :

2000 : 29.0 M USD

2001 : 13.1 M USD

2002 : 2.4 M USD

2003 : -6.3 M USD

2004 : 5.0 M USD

2005 : 20.7 M USD

2006 : 26.9 M USD

2007 : 20.3 M USD

2008 : 15.7 M USD

2009 : -1.3 M USD

Soit un total de 125.5 MUSD sur la période ou une moyenne annuelle de : 125.5 / 9 = 13.94 M USD

Le retour sur investissement moyen annuel est donc de :

Résultat opérationnel moyen annuel / investissements = 13.94 / 473 = 2,95%

L’investisseur intelligent notera le fait que cette rentabilité s’entend avant impôts sur le résultat.

Pour conclure, laissons la parole à Munger (issu du rapport annuel 2009 de Wesco). Les investisseurs habitués à la modestie de Buffett apprécieront ce commentaire à sa juste valeur :

Business and human quality in place at Wesco continues to be not nearly as good, all factors considered, as that in place at Berkshire Hathaway. Wesco is not an equally-good-but-smaller version of Berkshire Hathaway, better because its small size makes growth easier.

Nous voyons clairement avec cet exemple que Benjamin Graham aurait encore beaucoup à apprendre du beau Charlie !

Enfin, nous nous demandons si Charlie Munger a conscience de la période dans laquelle il a investi ? Nous n’avons pas assez de bouteille pour proposer des arguments solides, reconnaissons-le humblement … c’est pourquoi, nous allons laisser la parole a Bill Gross, autre monstre sacré de l’investissement, mais infiniment plus modeste :

« … Cependant, que les choses soient claires. Il n’existe pas, en ce monde, de Roi des obligations ou de Roi des actions, ni même de Souverain de l’investissement qui puisse prétendre à un trône. Tous autant que nous sommes, même les vieux briscards comme Buffett, Soros, Fuss et moi-même (eh oui…), nous avons exploité une période extrêmement avantageuse, l’époque la plus attractive qui puisse être offerte à un investisseur… »

« … Depuis le début des années 1970, quand le dollar a été désolidarisé de l’étalon-or et que le crédit a débuté son incroyable périple vers la liquidité et le rendement total, la formule gagnante a été relativement simple : un investisseur prenant un risque minimal, y appliquant habilement un certain levier et se protégeant intelligemment contre les accès de désendettement ou de retraits d’actifs pouvait prétendre, et accédait parfois, au trône de «l’excellence». Cela dit, c’était peut-être l’époque qui construisait l’homme et non l’inverse … »

« …Ce que je veux dire, c’est que l’époque de PIMCO, celle de Berkshire Hathaway, celle de Peter Lynch, ont toutes eu l’expansion du crédit pour toile de fond. Au cours de cette période, la prime est allée aux investisseurs ayant misé sur le portage, ayant vendu la volatilité, s’étant orientés vers les rendements et ayant accentué leur exposition aux risques de crédit, ou bien à ceux qui étaient protégés, de par leur structure ou leur réputation, des mouvements de désengagement ou de désendettement (Buffett) qui ont frappé leurs concurrents au pire moment … »

« … Après tout, il ne s’agissait peut-être que d’époques, avec un début et une fin. Qu’advient-il lorsqu’une époque change? Qu’adviendrait-il si l’expansion ininterrompue du crédit et l’alimentation qu’elle fournit aux prix des actifs et aux rendements venaient à être durement affectées? Qu’adviendrait-il si des taux d’intérêt quasi nuls sonnaient le glas d’une époque de rendement total qui a débuté dans les années 1970, a pris de la vitesse en 1981 et s’est heurtée à une impasse mathématique en 2012/2013 pour les obligations et, logiquement, pour les autres classes d’actifs apparentées? … »

Si vous avez 10 minutes à perdre pour relire l’intégralité de l’interview de Bill Gross, monsieur Mooney, c’est ici.

Enfin, cher monsieur Bernard Mooney, ce qui est finalement le plus dérangeant, c’est que vous semblez vous méprendre, sur les enseignements et la méthode de Benjamin Graham, que vous dite « hanté » par la peur du krach de 1929 !

Nous pensons au contraire qu’acheter des actifs tangibles nets de toute dette avec une marge de sécurité est du pur bon sens. Du pur bon sens vieux de 85 ans et qui sera, selon nous, tout aussi valable tant qu’il existera un investisseur sur cette terre. Tout simplement parce c’est une manière très simple de faire des bonnes affaires et de s’enrichir et principalement pour un particulier.

Bien à vous,

L’équipe des « Daubasses selon Benjamin Graham »

 

Haute tension sur le Vietnam et l’Ukraine

En un peu moins de trois mois, nous avons dû « larguer » hâtivement deux de nos meilleurs fonds cotés émergents. Ukraine Opportunity investi en Ukraine et Vietnam Holding Ltd investi au Vietnam.

Ces décisions ont été prises en dehors de notre process chiffré et donc principalement par l’expérience que nous avons des émergents, mais également grâce à l’information de plusieurs de nos abonnés vivant en Asie, en ce qui concerne le fond vietnamien. Nous sommes dans les deux cas sortis gagnant avec +19.48% pour le fonds ukrainien et +84.11% sur le fond vietnamien. Ce qui ne nous semble pas le plus important, même si des investissements qui se terminent en plus-value font toujours plaisir. Nous allons donc vous expliquer pourquoi nous avons vendu alors que, logiquement, nous achetons toujours au son du canon et vendons au son du violon, pourquoi en fait cette métaphore est vraie sauf quand elle cesse d’être une métaphore et que ce sont de véritables canons qui commencent à gronder…

C’est en 2011, à dix mois d’intervalle, que nous avons investi sur les deux fonds. Le 3 février sur le fond ukrainien et le 4 novembre sur le fond vietnamien. Après l’engouement émergent qui a trouvé son apogée et sa vitesse maximum de 2005 à 2007, de nombreux investisseurs se sont littéralement fait laminer. De 2007 à 2009, l’indice ukrainien a perdu plus de 80% de sa valeur, tandis que l’indice VN de la bourse d’Ho Chi Minh perdait sur la même période 80% de sa valeur. Tout ceci pour vous expliquer que lorsque l’Equipe des Daubasses a décidé d’investir sur ces deux pays émergents, après la crise des subprimes, et quand la crise de l’endettement des états se profilait, seule une petite poignée d’investisseurs s’intéressait encore aux émergents. La grosse majorité ne voulait plus en entendre parler, ne voulant pas ajouter au risque émergent un risque subprime + dette des états globalisés (nous reviendrons sur cette perception erronée plus loin). Ce qui nous intéresse avec ces fonds cotés, c’est que nous pouvons voir la différence entre les actifs qu’ils possèdent, la NAV (pour Net Asset Value) et le cours. Nous achetons donc nos deux fonds avec une décote de plus de 50% par rapport au cours sur leur NAV respective, nous offrant une forte marge de sécurité, couplée à un potentiel très intéressant.

investir dans les pays émergents

En investissant sur le fonds ukrainien, nous savions dès le départ que ce sera un investissement à long terme, qui dépend de la santé des économies occidentales, européennes et US surtout, et de l’appétit des investisseurs concernant ces deux zones. Pour le fonds vietnamien, nous pensions plutôt à moyen terme, voire court terme, la croissance servir de driver, avec la dynamique de la zone. La croissance étant tirée par la principale locomotive du coin : la Chine.

Nous disions donc un peu plus haut que les investisseurs occidentaux avaient eu un jugement erroné par rapport à la crise des subprimes et donc ne voulaient plus entendre parler des émergents en 2011. Mais ce que beaucoup d’investisseurs n’ont pas vraiment compris, c’est qu’à notre connaissance, dans les pays émergents de l’Est par exemple, aucune banque n’avait de subprimes en caisse. Pourquoi investir dans des subprimes quand la croissance du pays apporte de bien plus larges profits…

Ce que nous avions donc compris en 2011 en investissant sur ces deux fonds, c’est qu’une fois la crise des subprimes derrière les pays développés, tous ces pays émergents valaient la peine que l’on s’y intéresse, car il ne resterait plus qu’à attendre la prochaine ruée des pays développés, une fois les économies remises sur pied. Car vous l’aurez compris, dans le schéma que nous avons tenté d’expliquer au mieux, ce sont les liquidités investies sur les émergents qui créent la dynamique.

A propos de notre fonds ukrainien, nous avons souvent, dans nos lettres mensuelles, exprimé nos doutes sur les qualités l’équipe de gestions. Mais cela nous importait finalement peu, puisque tout le monde fait de l’argent sur les émergents quand les liquidités affluent et que ce soit vous, nous ou Fabien Pictet,le gérant d’Ukraine Opportunity n’avait finalement pas grande importance.

Si notre perception est juste, vous comprendrez de nouveau assez facilement qu’un pays émergent dont la stabilité législative, politique et sociale va en s’améliorant ou en se maintenant, sera capable d’attirer les capitaux étrangers en investissements directs, ainsi que les investissements boursiers des fonds, à un certain moment, même si ce moment peut-être long. Par contre, un pays émergent comme c’est le cas en ce moment sur l’Ukraine et le Vietnam, où l’instabilité législative, politique et sociale fait rage et en plus où ont commencé à parler la violence et les armes, ne pourra pas attirer le moindre investissement à moyen et long terme.

investir dans un pays en guerre

Si nous avons pu finalement sortir gagnants de nos deux fonds, c’est aussi principalement parce qu’il n’y avait pas grand monde pour se précipiter vers la sortie, puisque le bal n’avait même pas encore commencé. Mais nous ne voulions pas non plus risquer de reperdre l’entièreté de nos gains. Alors que les perspectives à moyen et long terme nous semblaient complètement fermées sur l’Ukraine et que les perspectives à court et moyen terme, semblaient également nettement plus incertaines sur le Vietnam. Et également par le fait que nous avons pu bénéficier de certaines informations qui ont été relayées par nos médias occidentaux avec retard, voire pas relayées du tout. Par exemple, dans la presse roumaine, pays voisin de l’Ukraine, l’information que 40 000 soldats russes étaient massés à la frontière entre la Russie et l’Ukraine, à l’Est, était divulguée au moins trois jours avant que l’on en parle ici. Sans compter des informations que nous n’avons lues nulle part, sur les menaces proférées par les Russes aux Roumains qui, nous vous le rappelons, hébergent sur leur sol plusieurs bases américaines de l’OTAN, mais aussi les missiles à tête nucléaire pointés vers la Russie. Ou encore des manœuvres à l’extrême limite de la provocation de l’armée de l’air russe sur les côtes roumaines et bulgares. Pour le Vietnam, ce sont plusieurs de nos abonnés vivant en Asie, dont le Vietnam-même, qui nous ont informés des menaces de l’armée chinoise amassant aussi des troupes à la frontière vietnamienne, mais également de l’extrême violence de la population vietnamienne envers les expatriés chinois.

Nous vous proposons ci-dessous l’analyse de Vietnam Holding telle que nous l’avions mise à disposition de nos abonnés, dans notre lettre de novembre 2011.

Bonne lecture !

 

investir au Vietnam, pays-frontière

Vietnam Holding est donc un fonds fermé fermé dont le siège social est aux Iles Cayman. Ce fond se négocie en USD sur la place de Londres ainsi que sur la place de Francfort.

N’hésitez pas à relire l’article que nous avons publié sur notre site qui explique tout le bien que nous pensons des fonds fermés.

Dans la présente analyse, nous prenons les comptes au 30/09/2011. Nous avons acquis des titres le vendredi 4 novembre 2011 à un prix de revient de 0,753 USD par titre.

I. Historique

Tout d’abord, un petit historique. En comparaison avec le marché boursier vietnamien, le fond fermé a fait légèrement mieux en termes de rendement…

Les statuts interdisent au fonds d’investir dans les secteurs non-éthiques : le tabac, les jeux d’argent, la défense, l’alcool et le nucléaire. Les secteurs de prédilection du fonds sont l’agribusiness et la consommation interne. En fait, le management s’oriente vers ces deux domaines car il estime que c’est le meilleur moyen de profiter de la croissance du pays, à savoir son agriculture et sa population : jeune (moyenne d’âge de 27 ans) et importante (88 millions).

En raison de la décote du cours par rapport à la valeur de l’actif net, le management profite des « soldes » et rachète régulièrement des titres du fonds fermé sur le marché. Depuis novembre 2010, ce ne sont pas moins de 343 138 titres qui ont été rachetés. Le genre de petit geste que l’équipe des Daubasses apprécie. C’est un excellent moyen de jouer l’avantage du fonds fermé, à savoir le déséquilibre qui peut exister entre le prix (= le cours) et la valeur d’actif net du fonds. A noter que la liquidité du titre est bonne, fait rare pour être signalé. Ce qui permet par ailleurs ces nombreux rachats.

II. Le marché

Dans un marché asiatique en plein boom, l’économie vietnamienne n’est pas en reste, avec une croissance annuelle moyenne de +7% ces 10 dernières années.

Selon Bloomberg, au 31 août 2011, le multiple des bénéfices (PE) du marché vietnamien est inférieur à 10. Alors qu’il est de 14 pour la Chine et de 15 en Inde. En termes de PE, le marché est donc plutôt bon marché. Nous ne disons pas que le marché vietnamien présente actuellement une opportunité exceptionnelle, mais simplement que c’est un marché en croissance beaucoup moins cher que ses voisins.

Cette décote peut s’expliquer par le fait que c’est un marché, comme pour l’Ukraine et l’Europe de l’Est en général, qui fonctionne fortement par adjonction de capitaux étrangers. Et comme ils se sont faits un peu plus rares depuis la crise financière de 2008, les cours ont eu tendance à être fortement chahutés.

 

économie Vietnam en Asie Sud Est

III. Le portefeuille

C’est la partie la plus intéressante : les actifs sont constitués à 100% d’actions cotées. Les 10 premières lignes représentent plus de 73% du portefeuille. Ce qui signifie qu’à notre cours d’achat de 0,753 USD, nous avons obtenu toutes les sociétés cotées avec une décote de 35% sur leurs cours car la valeur de l’actif net du fonds fermé est de 1,156 USD par titre. A priori, une bien belle affaire. Mais quelles sont donc les plus grosses participations ?

15,7% du portefeuille : Vinamilk

C’est le plus gros producteur de lait vietnamien. Ces 4 dernières années son activité a crû d’environ 30% par an avec une marge nette proche de 20%. Le ROE dépasse largement les +30% et l’entreprise est valorisée environ 10x ses profits (PE = 10).

14,2% du portefeuille : AnGiang Plant Protection

Ce titre cote sur le marché de gré à gré vietnamien. La société est active dans la production et la distribution de produits phytosanitaires, donc liée directement au dynamisme et à la modernisation de l’agriculture. Elle est très présente dans la région rizicole du delta du Mékong. Elle est leader de son marché avec 25% des parts de marché et, signe de la qualité de son service, elle est le distributeur exclusif du laboratoire suisse Norvatis dans le pays.

Au niveau des chiffres, l’activité croît de plus de 20 % annuel ces 5 dernières années pour une marge nette avoisinant les 10% et un ROE supérieur à 30%. Le tout pour un PE 2011 attendu inférieur à 8.

8,0% du portefeuille : Hau Giang Pharma

Cette société pharmaceutique est la plus grande de son secteur au Vietnam. L’entreprise est complètement intégrée, de la conception à la distribution, et profite à plein pot de la demande croissante en herbes médicinales.

Son activité a crû fortement (jusqu’à 45% en 2007), pour revenir à des niveaux plus « standards », de 10% en 2010 et 2011. La marge nette historique avoisine les 20% et le ROE flirte avec les +30% en moyenne annuelle ces 5 dernières années.

5,7% du portefeuille : Petrovietnam Fertiliser

La société produit des engrais azotés et fournit 40% du marché. Le Vietnam est un marché désormais mature et les prochaines capacités de production de l’entreprise lui permettront d’atteindre de nouveaux marchés comme le Cambodge.

L’activité est stagnante, mais devrait repartir à la hausse avec la conquête de nouveaux marchés. Le ROE est proche de +30% et le PE inférieur à 6.

Toutes ces sociétés sont d’anciennes compagnies d’Etat qui se sont ouvertes à l’économie de marché et ont proposé des titres au public à la bourse. C’est pourquoi l’Etat vietnamien détient encore une majeure partie du capital des entreprises. Nous vous proposons à la suite de cette analyse ce que nous en pensons.

IV. Les frais de gestion

L’équipe de gestion est rémunérée, quelle que soit la performance, sur 2% annuel de l’actif net sous gestion. Le calcul est fait mensuellement et versé le mois suivant.

Il existe également une clause de surperformance : 20% de la hausse annuelle si l’actif net progresse de plus de 5% annualisé, avec un « high water mark ». C’est une clause qui oblige le management du fonds à d’abord solder les pertes anciennes avant de prélever ses frais de gestions sur les plus-values récentes. Comme le fond perd plus 40% depuis sa création, nous sommes donc tranquilles de ce côté-là puisqu’il faudra revenir au cours d’introduction, soit 2,00 USD (soit une hausse de +165% par rapport à notre prix d’achat), avant de payer des frais de surperformance.

V. Conclusion

consommation au VietnamVietnam Holdings est un fonds fermé, de fortes convictions composé à 100% d’actions, pur player du marché vietnamien. Il est intéressant actuellement car son marché est moins cher que ses copains émergents (Chine et Inde) et sa décote de 35%, sans aucune revalorisation de ses participations, laisse présager d’un potentiel de +53% par simple retour à la normale de son cours vers la valeur de son actif à 1,137 USD par titre. La croissance du marché nous est of-offerte.

Un pari que les investisseurs sensibles à la croissance des pays émergents tenteront selon leurs sensibilités.

Investir dans ancien pays communiste : risque ou opportunité ?

Le fond fermé présenté est composé à 100% d’actions de sociétés vietnamiennes dans laquelle l’Etat détient une part significative du capital des sociétés du fait du passé communiste du pays. Nous avons donc mené, au sein de notre Equipe, une réflexion à bâtons rompus avant d’y investir un kopec.

La présence de l’Etat dans le capital de toutes les sociétés, est-ce positif ? Est-ce que les entreprises des pays ex-communistes de l’Europe de l’est, par exemple, avaient performé lors de leur libéralisation en terme de part de marché et de croissance / rentabilité ? Ou au contraire, peuvent-elles péricliter du fait de la concurrence internationale ?

Voici donc un petit extrait, spécialement pour vous, cher lecteur, de la discussion que nous avons eue au sein de l’Equipe avant d’investir sur ce fond, où l’un d’entre nous a été témoin de la transition économique d’un pays passant d’une économie communiste à une économie de marché  :

« En fait, à partir du moment où ces sociétés d’états ont vendu des parts au privé (qui peut-être au demeurant des Vietnamiens, c’est même encore mieux) et sont cotées en bourse… c’est extrêmement positif ! Car au-delà de l’aspect qui nous intéresse, soit l’investissement, il y a entre ces sociétés une lutte économique acerbe qui dévie automatiquement sur le politique et le pouvoir. Elles sont donc prêtes à affronter toutes les multinationales du monde, qui ne sont admises à entrer dans le pays seulement quand les entreprises autochtones fonctionnent à plein régime. C’est un peu difficile à comprendre si l’on ne l’a pas vécu comme moi ce type de transition d’un régime communiste à un régime capitaliste.

Le gars avec qui j’étais associé pour le chocolat en Roumanie travaillait aussi pour une société de boissons gazeuses qui appartenait aux oncles de sa femme, deux frères. La société s’appelait European Drinks. Et évidemment, avant qu’ils ne s’emparent de la société, c’était une société d’Etat et ces gars ont dès lors fait partie de la Securitate. Donc, d’une certaine manière, de l’ancien pouvoir communiste. Par contre, ils sont parvenus à s’imposer comme leader de marché en Roumanie, devant devinez qui… Coca-cola lui-même ! L’entreprise exportait également, dans les pays voisins, de l’eau gazeuse.

Maintenant, il y a aussi plein de cas de figure où les gars n’en ont rien à cirer de la société, ce qui compte pour eux, c’est de la rafistoler léger et surtout de la revendre à gros prix à une multinationale US, Asiatique ou Européenne… pour passer à la caisse ! L’exemple qui me vient à l’esprit en Roumanie, c’est le joueur de foot Hagi, capitaine de l’équipe nationale qui a joué à Barcelone et qui était multi millionnaire. En fait il voulait acheter un hôtel sur la Mer Noire, la Côte d’Azur roumaine. Et évidemment, il était crédible au niveau pognon. Mais les gens du pouvoir qui devaient se partager les hôtels du littoral roumain ne lui ont jamais permis d’acheter. Ils se sont partagés le patrimoine, ce qui a pris de longues années, vu les luttes entre partis, avec dans l’idée de revendre ce qu’ils ont construit à des groupes comme le Hilton, Sheraton et autres. Ils ont fini par revendre à notre ami Hagi le footballeur… mais plus de 10 ans se sont écoulés !

Voilà, évidemment, je n’ai aucune idée de l’avancement de la situation au Vietnam, mais partout dans les pays communistes, les gens anciennement au pouvoir doivent s’enrichir et le seul moyen c’est de prendre la tête d’une société, voire d’être actionnaire dans un tas de sociétés. Ce qui débouche sur le pouvoir politique…

Le seul pays faisant exception à ce que je viens d’expliquer en deux mots dans ce bloc de l’Est Européen, c’est la Russie. Avec leurs sociétés très stratégiques de matière première (en fait leur seul arme géopolitique leur permettant de jouer un rôle à l’échelle mondiale). Là, dans ces sociétés, l’actionnaire n’a pas grande chance de s’enrichir. Mais c’est une exception.

Ce qui est intéressant à mon sens avec le Vietnam, c’est que le pays ne dépend pas forcément ni des investissements européens, ni des investissements américains, comme à l’Est… qui ne repartira qu’après les problèmes Euro et US réglés. Le Vietnam, pays asiatique, peut compter sur tous les pays riches de la zone qui ne sont pas du tout dans le même pétrin, comme la Chine, voire même le Japon avec des puissances d’investissement gigantesques qui n’ont rien à envier aux Européens ou Américains. Ces pays peuvent donc inonder de liquidités le marché vietnamien. A mon avis, ces émergents d’Asie repartiront les premiers ! ».

Quel oubli impardonnable !

Quel monumental impair ! Quelle erreur grandissime ! Quelle « boulette » inexcusable !

Oui, ami(e) lecteur (trice), nous vous avons parlé de Walter Schloss, de Warren Buffet, de Christopher Brown, de Martin Whitman, de Seth Klarman ou de Scott Barbee. Notre ami Ben nous a présenté « Beating the Street » de Peter Lynch. Nous avons publié une interview de François Badelon.

Bref, nous vous avons présenté tous les investisseurs passés ou présents qui nous inspirent, qui nous ont permis de développer notre style et même, osons l’exprimer, que nous admirons (sur ce dernier point, nous tentons de nous soigner afin d’éviter toute « gouroutisation » et il semble que l’ensemble de l’équipe soit en bonne voie de guérison).

correction boursièreMais il est un investisseur que nous avons toujours injustement snobé … oui, sur ce blog intitulé « Les daubasses selon Benjamin Graham », nous ne vous avons jamais parlé de … Benjamin Graham. Le seul, l’unique, l’original …

Pour sa pénitence, l’ensemble des membres de l’équipe s’engagent à éviter toute consommation d’Orval pendant un mois … heu … non … pendant une semaine, faut pas exagérer non plus. Et de surcroît, chacun d’entre nous s’obligera à dénicher et à investir dans une société cotant au moins à 30 fois sa Valeur d’Actif Net Tangible. Et évidemment, nous allons de ce pas, remédier à cette omission …

 

Benjamin Graham est né le 8 mai 1894 à Londres de parents juifs. Lorsqu’il a un an, sa famille émigre à New York. Son père, importateur de porcelaine, voulait ouvrir une succursale aux Etats-Unis mais il décède très tôt. Sa famille (sa mère et ses deux frères) vit alors dans une relative précarité : la petite entreprise familiale fait faillite et la « matriarche » achève de consumer le patrimoine familial lors de la crise de 1907.

Heureusement, la famille est recueillie par un oncle de Graham relativement prospère, ingénieur et consultant auprès de grosses sociétés. Celui-ci aura une influence importante sur la personnalité du futur « père de tous les investisseurs value ».

Malgré sa petite taille et son apparence chétive, Graham excellait dans les épreuves sportives : il remporta d’ailleurs une course-relais dans laquelle il faisait équipe … avec Jérôme Newman, son futur associé, et le frère de celui-ci.

Doué comme son oncle pour les mathématiques, le jeune Ben excelle dans ses études et ce, malgré le fait qu’il exerce divers petits boulots à temps plein pour subvenir aux besoins de sa famille. Il lisait indistinctement en français, en grec et en latin.

Il est diplômé de l’université de Columbia en 1914. Dans la foulée, il entre dans une société de courtage en bourse où il est coursier. Son premier succès boursier est obtenu très tôt, lorsqu’il achète des actions d’un conglomérat minier mis en liquidation : Graham avait calculé que la somme des différentes parties présentait une valeur bien supérieure au cours de bourse.

Six ans plus tard, il devient associé au sein du cabinet et obtient très vite un revenu annuel de 500 000 dollars, énorme pour l’époque.

Benjamin Graham avec, à gauche, son associé Jérôme Newman
Benjamin Graham avec, à gauche, son associé Jérôme Newman

En 1926, il crée un fonds d’investissement en s’associant avec Jérome Newman. Au cours des 30 années qui ont suivi, ce fonds a généré un rendement annuel moyen de 17 % : 1 000 dollars investis dans le fonds sont devenus, par le miracle des intérêts composés, 111 000 dollars.

En 1928, il commence à enseigner l’investissement dans la valeur à la Columbia Business School.

Le crash de 1929 lui fait perdre la plus grande partie de sa fortune personnelle mais sa société survit surtout grâce à l’aide de ses amis et la vente de certains biens personnels des associés. Son épouse fut même contrainte de dispenser des cours de danse pour arrondir les fins de mois de la famille. Benjamin Graham tire de précieux enseignements de ce krach et affine encore son approche « value ».

En 1934, Graham  écrivit son premier livre, « Security Analysis » en collaboration avec David Dodd. Ce livre est devenu une «bible» pour les investisseurs. Il explique comment un investisseur peut obtenir des rendements satisfaisants s’il est en mesure d’évaluer à peu près une entreprise sur base de ses états financiers.

benjamin grahamEn 1949 paraît « L’investisseur intelligent », « le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement » selon Warren Buffet. Dans cet ouvrage, les lecteurs font la connaissance de Mr Market, de la marge de sécurité et de la différence entre investissement et spéculation. Il y classe les investisseurs en deux grandes classes : défensifs et entreprenants.

En 1968, commencent ce qu’on appellera « les réunions du Graham Group » : à l’initiative de Warren Buffet, une brochette de stars (ou de futures stars) de l’investissement se réunissent autour de Graham : lors de cette première réunion, on retrouve, entre autres, Walter Schloss et son fils, Tom Knapp et Ed Anderson de Tweedy-Browne, Bill Ruane qui fondera par la suite le célèbre fonds Sequoia, Charly Munger, futur co-dirigeant de Berkshire Hataway et, bien évidemment, Buffet himself.

Graham Group

Benjamin Graham voulait que les gens comprennent que l’investissement devait être traité de manière pragmatique. C’est la discipline dans l’approche qui doit rendre les « investisseurs intelligents ».

Il est un ardent défenseur de la systématisation de l’ensemble du processus d’évaluation des entreprises avec le but de trouver les meilleurs rapports « rendement potentiel/risque ».

Tout au long de sa carrière, « le maître de l’Oracle d’Omaha » a été très critique envers les sociétés qui négligeaient la qualité des informations financières. Il était aussi un grand partisan de la distribution de dividendes et se montrait sévère avec les conseillers financiers qui incitaient leurs clients à acheter des sociétés sur bases de leurs perspectives sans tenir compte du prix payé. Si tous ces éléments semblent une évidence aujourd’hui, il faut se situer dans le contexte de l’époque, une période au cours de laquelle personne ne s’exprimait sur l’investissement en actions.

Pour la petite histoire, il semble bien que Graham n’ait pas influencé Warren Buffett que dans son approche de l’investissement. Dans sa vie affective aussi … Ainsi, tout comme son élève, il finit pas vivre séparé de son épouse, sans jamais divorcer, avec une femme plus jeune, une française qui était l’ancienne petite amie de son fils décédé.

Benjamin Graham est décédé en 1976. Il avait 82 ans.

Il laissera au monde de l’investissement un cadre pour penser et il restera pour de nombreuses génération d’analystes financiers, une source d’inspiration intarissable.

 

Citations

« À la bourse tu as deux choix : t’enrichir lentement ou t’appauvrir rapidement. »

«Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur. »

« L’investisseur intelligent est celui qui achète dans un marché baissier quand tout le monde vend et qui vend dans un marché haussier alors que tout le monde achète. »

« À court terme, la bourse est une machine à voter. À long terme, c’est une balance. »

« Même l’investisseur intelligent aura sans doute besoin d’une force considérable pour ne pas tomber dans le piège de suivre la foule. »

« S’il est pratiquement impossible de faire des prédictions valables sur les prix des actions, il est complètement impossible d’en faire pour les obligations. »

« Nous voyons deux sources essentielles de sous-évaluation pour un titre : des résultats courants décevants ou une impopularité prolongée. » 

« Tant qu’il n’y aura pas de tests objectifs, quantifiables et suffisamment fiables sur les compétences de gestion, le niveau de compétence des dirigeants d’entreprise restera difficile à évaluer. »

« Tout le monde sait que les fluctuations dans les prix des actions sont trop amples dans les deux directions, souvent dans le marché en général, mais toujours dans au moins quelques actions individuelles. »

« Inutile d’utiliser une balance pour savoir qu’un homme est obèse. »

 

La vie au quotidien : un process comme un autre

Vous le savez cher(e) lecteur(trice), nous sommes dans notre approche d’investissement des adeptes du respect d’un process car nous pensons qu’il permet de contrer de nombreux biais psychologiques de l’investisseur. Ce concept carré, presque obtus diront certains, de notre philosophie concernant la gestion de nos actifs peut parfois paraître quelque peu cloisonné. L’application de ce processus est l’aboutissement d’une volonté d’amélioration, le souhait de structurer une idée, et découper le tout en mots, en phrases, en outils, en limites n’a pour objet que de nous permettre d’obtenir un rendement optimisé. Ce désir de vouloir trouver une technique n’est pas nouveau.

Benjamin FranklinEn effet, à la lecture de l’ouvrage autobiographique de Benjamin Franklin Avis nécessaire à ceux qui veulent devenir riches sous-titré Mémoires et propos au fondement de l’Amérique marchande, nous apprenons que l’un des plus illustres personnages de notre histoire contemporaine a tenté de « processer » sa vie dans un objectif de performance optimale. Nous trouvons le parallèle avec un process quel qu’il soit, comme celui que nous appliquons par exemple pour nos investissements, enrichissant et surprenant. Nous vous invitons à prendre connaissance par la suite de l’origine de sa mise en place, son « cahier des charges » et comment il a pu être mis en application par l’un des pères fondateurs de l’Amérique capitaliste moderne. Libre à vous d’en tirer les enseignements que vous souhaitez, nous n’avons aucun avis sur l’intérêt d’appliquer un tel « process de vie » pour un individu. Cet exemple se veut purement démonstratif et nous a paru intéressant scientifiquement parlant, si nous pouvons d’ailleurs nous permettre de le qualifier de scientifique, une expérience de vie empirique.

 

L’expérience

Franklin est déjà un imprimeur renommé quand il a décidé de se lancer dans ce nouveau projet « parvenir à la perfection morale ». Il « désirait passer [sa] vie sans aucune faute aucune dans aucun temps ». Ainsi, pour éviter les fautes qu’il a l’impression de sans cesse répéter, il souhaite mettre en place une méthode. Franklin a alors répertorié les concepts, idées, en définissant les termes et en essayant de les traduire dans un maximum de mots concrets. Ainsi, il définit 13 vertus essentielles avec leurs préceptes :

1. La sobriété. Ne mangez pas jusqu’à être appesanti ; ne buvez pas jusqu’à ce que votre tête soit affecté.process de vie, process d'investissement

2. Silence. Ne dites que ce qui peut être utile aux autres et à vous-mêmes. Évitez les conversations frivoles.

3. Ordre. Que chaque chose ait chez vous sa place, et chaque partie de vos affaires son temps.

4. Résolution. Soyez résolu de faire ce que vous devez et faites, sans y manquer, ce que vous avez résolu.

5. Economie. Ne faites aucune dépense que pour le bien des autres ou pour le vôtre, c’est-à-dire ne dépensez rien mal à propos.

6. Application. Ne perdez point de temps, soyez toujours occupé à quelque chose d’utile, abstenez vous de toute action qui ne l’est pas.

7. Sincérité. N’usez d’aucun déguisement nuisible ; que vos pensées soient innocentes et justes, et conformez-vous-y quand vous parlez.

8. Justice. Ne nuisez à personne, soit en lui faisant du tort, soit en négligeant de lui faire le bien auquel vous oblige votre devoir.

9. Modération. Evitez les extrêmes ; gardez vous de vous ressentir des torts autant que vous croyez qu’ils le méritent.

10. Propreté. Ne souffrez aucune malpropreté sur votre corps, sur vos habits et dans votre maison.

11. Tranquillité. Ne vous laissez troubler ni par des bagatelles, ni par des accidents ordinaires ou inévitables.

12. Chasteté. Livrez-vous rarement aux plaisirs de l’amour, n’en usez que pour votre santé ou pour avoir des descendants, jamais au point de vous abrutir ou de perdre vos forces et jusqu’à nuire au repos et à la réputation de vous ou des autres.

13.  Humilité. Imitez Jésus et Socrate.

 

Une fois les différentes habitudes listées et les moyens identifiés, Franklin a décidé de ne pas s’approprier toutes ses vertus en une fois. Son process était de s’accaparer une vertu une par une pour que son attention quotidienne soit focalisée sur une seule. Et ainsi l’assimiler au mieux, avant d’essayer de devenir vertueux dans le domaine suivant. Pratiquement, il a ainsi établi des fiches hebdomadaires avec en en-têtes les jours de la semaine « lundi, mardi, … » et en ligne les 13 vertus en s’attachant à privilégier chaque semaine son attention plutôt sur une vertu. Ainsi, en fin de chaque journée, il marquait la fiche d’un point à chaque fois qu’il fautait en face de la vertu en question. Et il considérait qu’une vertu était assimilée uniquement lorsque la semaine échue, il ne constatait plus de marques dans la vertu correspondante. Le chemin était ardu et pour se motiver au quotidien ou lors de la revue journalière, il s’auto-stimulait à travers des citations ou des prières qu’il avait lui-même rédigé. En voici quelques exemples.

Epigraphe de Cicéron : « Ô philosophie, guide de la vie ! Source des vertus et fléau des vices ! Un seul jour employé au bien et suivant les préceptes est préférable à l’immortalité passée dans le vice ».

Ou encore, un proverbe de Salomon : « La longueur des jours est dans sa main droite et dans sa gauche la richesse et les honneurs, ses voies sont des voies de douceur et tous ses sentiers sont ceux de la paix ».

Bien que n’étant pas un homme de foi ou un pratiquant d’une quelconque religion, Franklin considérait tout de même Dieu comme source de sagesse. Il rédigea ainsi la courte prière suivante :

« Ô bonté puissante !

Père bienfaisant ! Guide miséricordieux !

Augmente en moi la sagesse, pour que je puisse connaitre mes vrais intérêts,

Fortifie ma résolution pour exécuter ce qu’elle prescrit,

Agrée mes bons offices à l’égard de tes autres enfants,

Comme le seul acte de reconnaissance qui soit en mon pouvoir pour tes faveurs continuelles envers moi. »

De tout ce travail, il a ainsi pu établi une journée type :

Plan pour l’emploi des 24 heures du jour naturel

Question du matin. « Quel bien dois-je faire aujourd’hui ».

Créneau 5h – 8h : Me lever, me laver et invoquer la puissante bonté, régler les affaires et prendre les résolutions du jour, continuer les études actuelles, déjeuner.

Créneau 8h – 12h : Travail.

Créneau 12h – 14h : Lecture ou examens de mes comptes et diner.

Créneau 14h – 18h : Travail.

Créneau 18h – 22h : Ranger tout à sa place, souper, musique, récréation, conversation, examen du jour.

Question du soir. « Quel bien ai-je fait aujourd’hui ».

Créneau 22h – 5h : Sommeil.

 

Benjamin Franklin a pu observer les points suivants. Tout d’abord, il fut étonné de la multitude de défauts dont il était rempli. Il observait des progrès très faibles qui l’ont presque poussé à abandonner. Pour synthétiser – les plus curieux d’entre vous auront le loisir de lire l’ouvrage complet -, Franklin a réussi à modeler quelques traits de sa personnalité. Mais il a surtout constaté que certaines vertus ne seraient jamais siennes. Et il en a conclu qu’il ne pourrait être parfait au sens où il avait défini lui-même les 13 vertus, qu’il ne pouvait ainsi modifier seulement quelques traits de sa personnalité et qu’il devait s’en accommoder ainsi, tout en ayant conscience de ses limites afin d’en minimiser les impacts négatifs dans sa vie quotidienne.

Cette expérience de vie eut néanmoins l’avantage de se questionner sur les fondements philosophiques des actes et sentiments qui permettent l’épanouissement d’un homme. Franklin désirait même rédiger un livre qu’il aurait intitulé L’Art de la vertu afin de fournir à tout homme les moyens et la manière d’acquérir la vertu. Et comme il l’a lui-même expliqué, celui qui s’essaie à perfectionner son écriture dans le sillage des plus belles écritures, même s’il n’atteint pas la perfection, il rend son écriture plus nettement lisible. Pour le paraphraser, nous pourrions dire que le travail d’amélioration vers un objectif peut paraitre ambitieux. Il permet néanmoins de s’améliorer et contrairement à celui qui se sera contenté de penser à s’améliorer, le fait de faire et de commencer une entreprise est toujours profitable.

 

Apports de Franklin pour la définition d’un process et sa mise en application

réflexion investissement boursierLes leçons que nous pouvons tirer de cette expérience à titre d’individu (ou d’entité) qui a la volonté d’améliorer un système dans un but précis sont tout d’abord qu’une rigidité extrême n’est pas tenable dans le temps. Un process, quel qu’il soit, doit pouvoir s’accommoder dans sa mise en œuvre d’une certaine souplesse. Ou autrement dit, pour chaque individu (ou entité), le process doit être adapté à ce que nous pouvons appeler les us et coutumes. Si les contraintes du process sont trop fortes, en décalage avec les habitudes de vie ou trop éloignés des fonctionnements historiques classiques d’une organisation, il aura du mal à être adopté et sera difficilement durable, pérenne.

Le second enseignement de cette aventure humaine que nous retenons semble être le fait que dès sa mise en place, les bornes comme les critères doivent être sélectionnés de façons telles qu’ils sont en accord avec les objectifs souhaités. Ils doivent ni être trop ambitieux, dans quel cas ils seraient trop restrictifs et limitatifs, ni trop expansifs au risque de devenir inefficaces dans leurs résultats.

Enfin, les citations, remarques ou autres pamphlets d’illustres individus dans le domaine que nous cherchons à améliorer peuvent être une idée à reprendre. Lors des moments de doute des bien-fondés du process ou simplement de lassitude, ils peuvent permettre de rappeler l’objectif du process et, de par l’image que l’individu cité reflète, que cet objectif est non seulement atteignable, mais louable.

Nous ne pouvons que vous conseiller la lecture de ce livre traduit dans un français d’une intelligence rare pour vivre, par procuration, au-delà de cette expérience qui n’est qu’une des facettes de la personnalité de Benjamin Franklin, une aventure humaine palpitante.