Dans notre lettre mensuelle, nous présentons régulièrement les analyses des sociétés que nous suivons. Non seulement celles qui ont fait l’objet d’un achat par notre club mais aussi celles que nous suivons de près pour éventuellement procéder à leur acquisition, soit quand leur cours aura subi un petit coup de déprime supplémentaire, soit lorsque nous disposerons de liquidités.

La société que nous allons vous dévoiler a fait l’objet d’une analyse dans notre lettre de janvier 2012 mais n’a, malheureusement pour nous, jamais été acquise par le club. Outre le fait qu’à l’époque de sa présentation, nous avions la possibilité d’acheter d’autres sociétés, nous avons tenté de faire du « timing » : en effet, il existait un risque de delisting pour cette société et nous pensions acheter moins cher après le delisting. Ah, le timing de marché …

Cette société s’appelle Network Engine et, cette semaine, une OPA a été lancée sur la société à 1,45 usd… pas un cours très généreux certes mais tout de même 45 % au-dessus du cours de référence au moment de notre présentation.

Voici, pour vous cher(e) lecteur(trice), l’analyse que nous avions rédigée à l’époque pour nos aimables abonnés.

Bonne lecture.

 

Network Engines Inc.

(Nasdaq, Ticker: NEI / ISIN : US64121A1079)

 

I. Introduction

La société a été fondée en 1989. Son siège social est situé à Canton… Oh, non… encore une chinoiserie à la « noix de coco », a-t-on envie de s’exclamer à première vue ! Mais c’est un peu comme Tripoli, qui fait penser aussitôt à la Lybie, alors qu’une ville du même nom existe également au Nord du Liban. Canton existe donc en Chine, mais aussi dans le Massachusetts aux USA où la société Network Engines a son siège social. La direction est évidemment américaine « pur jus ».

La société est ce que l’on appelle dans le jargon IT un intégrateur de systèmes qui fabrique des plates – formes fournissant des applications pour des logiciels. Ces produits sont employés, aussi bien par des société technologiques que dans la téléphonie, et dans les réseaux informatiques. Bref, c’est une société de services IT (ou une SSII, comme on dit en France). Mais soyons clairs, si nous avons les moyens intellectuels de bien comprendre  le produit d’un confiseur comme ***********(société masquée) ou d’un business de libraire comme Book-A-Million, nous sommes dans le cas de Network Engines, bien largués.

Leurs principaux clients ont pour noms : AVST, Inc., Bomgar, Inc., Bradford Networks, EMC Corporation, Sepaton, Inc., Sophos, Plc., Symantec Corporation, Endace Measurement Systems, Ltd., Mavenir Systems, et Tektronix, Inc.

Nous notons également que seuls deux clients dépassent 10% des revenus, mais nous constatons avec une certaine surprise que EMC Corp génère 59% des revenus et Tektronix 11%, ce qui revient à constater que les deux clients les plus importants de la société génèrent 70% des revenus.

Si la majorité des revenus de 2011 sont générés aux USA ( 68%), la société est parvenue à générer des revenus hors USA, 16% en Irlande, 2% en UK, 2% aux Pays-Bas, 2% en Australie, 1% à Hong Kong, 1% au Canada et 0.5% en Chine (le solde dans le reste du monde). La société est donc présente sur 3 continents: Amérique, Europe, Asie.

Nous observons également, sur la période 2009-2011, que tous les revenus générés dans les différents pays sont en augmentation, hormis sur la Chine, où les revenus de 2009 étaient de 4 millions de $ alors qu’ils s’élèvent en 2011 à 1.4 millions.

5% seulement des revenus sont générés par la maintenance et les services.

La société emploie 237 personnes.

Cette analyse est basée sur le rapport annuel de la société, arrêté au 30 septembre 2011

Le dernier cours de la société au 21 décembre était de 1 $.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 30 septembre

2011, l’actif courant s’élève à 2.45$ par action.

L’ensemble des dettes représente 0.89$ par action. La valeur de l’actif net-net est donc de

1.5591$ par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société n’ayant pas de patrimoine immobilier, il n’y a donc pas de valeur NetEstate.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Retour sur les stocks d’une valeur de 0.55$ par action. Ces stocks sont gérés sur le mode First-In, First-Out, ce qui nous semble logique dans un secteur où un produit disruptif peut faire son apparition d’une heure à l’autre. Nous n’observons aucune provision sur ces stocks qui ont une période de rotation de 39 jours, ce qui est de prime abord relativement court, mais qui nous amène malgré tout à prendre comme d’habitude quelques précautions. Dans le détail de ce stock, nous observons que 41% sont du matériel de base, 4% des produits semi-finis et 54% de produits finis. Par prudence, nous allons prendre une marge de sécurité de 25% sur les produits finis et semi-finis. Nous retranchons donc 0.08$.

Les créances sont le principal poste de l’actif circulant et représentent 1.04$ par action. Comme nous vous l’expliquions dans l’introduction, le fait que EMC Corp génère 59% des revenus n’est pas vraiment pour nous plaire. Même si l’ensemble des factures sont payées à 60 jours et que nous observons une constance dans ce délai de paiement au cours des trois dernières années, et que le petit coup d’oeil sur EMC laisse penser que la société semble solide avec des profits 2010 de pratiquement 2 milliards de dollar et en moyenne sur les trois dernières années (2010-2009-2008) de 1.5 milliards. Nous pensons donc qu’en cas de mise en liquidation volontaire, la société n’aurait pas trop de mal à récupérer ses créance d’EMC en ce moment précis. Mais comme nous n’avons pas la moindre idée des changements futurs possible, nous allons appliquer une réduction de 25%, sur 60% des créances. Nous retranchons donc 0.16$ par action.

Nous reprenons intégralement les liquidités pour une valeur de 0.45$ par action. Nous n’ajoutons rien des autres postes : taxes différées ou donnant droit à des réductions d’impôts, les dépenses prépayées et les autres actifs.

Voyons maintenant l’actif immobilisé.

La rubrique Plant & Equipement apparaît au bilan amortie à 82%. Comme à notre habitude, nous estimons à pas plus de 5% de son prix d’acquisition de 0.24$. Nous ajoutons donc 0.01$ par action.

Aucun autre poste de l’actif immobilisé n’a de valeur dans le cas d’une mise en liquidation volontaire.

Actif courant:

Stocks 0.47$

Créances clients 0.88$

Liquidités 0.45$

Actif immobilisé:

Machines et équipements 0.01$

Ce qui nous donne un actif total en cas de mise en liquidation volontaire de 1.80$ par action.

Nous avons trouvé dans le bilan des leases d’une valeur de 0.16$ par action. Et des stocks options que nous avons décidé de retrancher sous le prix d’exercice de 2.12$. La VANT actuelle de la société et donc notre prix de vente éventuel étant de 1.8110$ par action. Les stocks options que nous retranchons s’élèvent à 0.09$ par action.

Nous allons déduire de la valeur liquidative de 1.80$, 0.16$ de lease, 0.09$ de stocks options et 0.89$ d’endettement total. La valeur de mise en liquidation volontaire de la société est donc de 0.66 $.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 dernières année ( 2007 – 2011) la société a généré des profits en 2007-2010-2011, mais avec les deux pertes subies en 2008 et surtout en 2009, la moyenne reste négative, ce qui ne nous permet pas de calculer la VCB

 

VI. Conclusions

Au cours de 1 euro au 21 décembre 2011, il est donc possible d’acquérir des actions de Network Engines avec une marge de :

36 % sur la VANN

Ce qui est « énervant » avec Network Engines, c’est que nous ne parvenons pas à comprendre pourquoi le marché nous offre cette société qui a fait des profits nets de 0.14$ sur l’année 2011 et de 0.04$ en 2010, à un prix aussi décoté. Hormis le fait assez vague et déduit par notre seul jugement, que la crise actuelle et sans doute les projections de 2012 du marché anticipent une stagnation des investissements IT des sociétés, voire un ralentissement, malgré le fait que la société, dans un environnement hostile, est parvenue à tirer et plutôt pas mal son épingle du jeu.

Le discours de la direction est tout sauf larmoyant, sur la crise comme nous pouvons le lire dans 95% des cas. Les objectifs de la direction à terme sont d’augmenter leurs revenus, avec des produits innovants et de nouveaux clients, de réduire leur dépendance au client principal qu’est EMC et aussi d’augmenter les revenus sur les services, comme la maintenance, qui nous le savons tous, sont des revenus récurrents demandant peu de capitaux.

Nous ne voyons donc pas le moindre problème de taille. Et nous pouvons penser, malgré une forte concurrence du secteur, que cette société générera des profits à l’avenir.

La cerise sur le gâteau de la société reste sa R&D où la société a dépensé 36.7 millions de $ sur les 5 dernières années, soit en moyenne 0.17$ par action. Ce qui prouve principalement que la société dispose de cash-flow. Cette R&D est assez régulière sur les 3 dernières années et représente, en 2011, 2.31% du chiffre d’affaire ou 20% des profits bruts.

Nous pensons donc, en conclusion, que le couple risque/potentiel est relativement intéressant. Et que la société est, à notre sens, une « Daubasse » de seulement quelques mois.

 

 

Après la « bonne » sortie sur Infosonic la semaine dernière, c’est cette fois une future « mauvaise »sortie que nous vous présentons aujourd’hui sur la société Books A Million que nous venons de démasquer dans la dernière situation du portefeuille.

En effet, nous avons appris que la direction propose de racheter des actions de la société sur le marché et offre 3.15$ par action ! Après Benetton, c’est au tour de cette direction de faire preuve de pingrerie et de se moquer ouvertement des actionnaires, car la valeur d’actif Net Tangible de la société est de 7.28$ !

Nous avons décidé d’apporter nos actions pour ne pas risquer de nous retrouver avec un titre peu liquide qu’il sera plus difficile de vendre et ainsi en terminer avec cette direction de « misérables ». Nous sortons donc de cette aventure avec une vingtaine de % de plus-value…

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions adressée à nos abonnés dans la lettre qui a précédé notre achat. La société a, en effet, été présentée lors de notre lettre mensuelle publié début novembre alors que nous sommes passé à l’achat le 11/11/2011, en étant alors dans l’obligation de débourser quelques pourcents de plus. On ne pourra pas dire que nous profitons de nos abonnés !

 

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Nous vous proposons un nouveau « bas les masques » cette semaine. Dans la situation du portefeuille 27 avril, il s’agissait de la « net-net 4° ».  En réalité, il s’agit de la société Infosonics : un distributeur US de téléphones et de terminaux sans fil surtout actif en Amérique Latine qui semble en train de réussir sa reconversion en tant que fabricant.

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Nous vous proposons aujourd’hui de démasquer une société française de notre portefeuille : la « net estate 2° » sur le tableau du portefeuille de cette semaine.

Il s’agit du fabricant d’outillage SAM. Le 11 janvier 2010, nous avions acquis des actions de cette société au prix de revient, frais de courtage inclus, de 21,99 euros. Aujourd’hui, après nous avoir payé 2,30 euros de dividende brut, l’action cote à 45 euros.

Nous vous proposons, ami lecteur, non seulement l’analyse que nous avions mis à la disposition de nos abonnés au moment de notre achat mais aussi les diverses news auxquelles ils ont eu accès dans les différentes lettres mensuelles que nous leur avons adressées. Ceci vous permettra peut-être de mieux appréhender l’approche que nous utilisons pour suivre une société une fois celle-ci achetée.

Nous vous souhaitons une excellente lecture.

 

1.  Introduction

SAM est un fabricant français d’outillages à main fondé en 1906.

Les principaux clients de SAM sont des professionnels du bâtiment et de l’automobile, ce qui explique une certaine cyclicité dans les activités de la société.

La plus grande part des ventes est réalisée en France.

Le 11 janvier, nous avons acheté des actions de SAM au prix de revient, frais de courtage inclus, de 21,99 euros.

2.   La valeur d’actif net net (VANN)

Sur base des comptes au 30/06/2009, la valeur d’actif net net s’élève à 36,12 euros par action : en réalité, un actif courant pour 67,82 euros (composé pour parts presque équivalentes de stocks, créances commerciales et liquidités) duquel nous avons déduit des dettes pour 31,70 euros.

A notre PRU de 21,99 euros, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 39 % sur cette valeur.

Nous notons également que la société présente une bonne solvabilité de 85 % et un potentiel entre le cours et la valeur d’actif net tangible de 55,26 euros de 151 %.

3.    La valeur d’actif net estate (VANE)

La société est propriétaire d’immobilier pour une valeur d’acquisition de 20,24 euros.

Fidèles à nos habitudes, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur ces immeubles et les ajoutons à la VANN.

Nous obtenons une VANE de 52,31 euros et une marge de sécurité, à notre prix de revient de 21,99 euros de 58 %.

4.   La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant. Tout d’abord, nous avons constaté un léger ralentissement dans la rotation des stocks au 30/06. Rien d’alarmant cependant de notre point de vue. Malgré tout, le fait que les produits de SAM restent plus d’un an dans le stock de la société doit nous inciter à la prudence quant à la valeur que nous prenons en compte.

D’un autre côté, nous pensons que les produits finis de SAM présentent peu de risque d’obsolescence, ceux-ci étant plutôt intemporels.

Nous constatons également que la direction de la société a acté au 31/12/2008 des réductions de valeur sur ce poste pour un montant équivalent à 7,5 % de sa valeur brute. Nous n’avons cependant pas d’information sur l’ampleur de ces réductions de valeur au 30/06/09.

Tenant compte de tous ces éléments, nous décidons de prendre une marge de sécurité de 30 % sur la valeur reprise aux livres et déduisons donc de la VANE la somme de 7,68 euros.

Sur le plan des créances commerciales, nous constatons que les délais de paiement des clients de la société ont eu tendance à se réduire au cours du 1^er semestre de l’année en passant d’une moyenne des 3 derniers exercices de 113 jours à 92 jours. Même si ce délai nous semble se situer dans une moyenne supérieure, nous estimons qu’il s’agit là d’un excellent signal. Malheureusement, pas plus que pour les stocks, nous n’avons d’indication sur l’ampleur des provisions pour créances douteuses qui ont été actées au 30/06. Enfin, l’essentiel des en-cours clients est couvert par un assureur crédit. Dans ces conditions, nous estimons qu’une marge de sécurité de 10 % est amplement suffisante sur ce poste et réduisons la VANE de 1,71 euros.

Parmi les actifs fixes, outre les immeubles que nous avons déjà abordés et un minuscule poste d’immobilisations financières que nous reprenons tel quel (0,07 euros), nous relevons essentiellement du matériel que nous reprenons pour 5 % de sa valeur d’acquisition, soit 0,88 euros.

Hors bilan, nous relevons (au 31/12/2008) des cautions données en garantie de produits sur un marché à l’exportation et des soldes à payer sur commande d’immobilisation. Ici aussi, les comptes au 30/06/09 sont trop succincts pour nous permettre de déterminer les engagements à cette date. A défaut, nous décidons de reprendre les engagements du 31/12/08 et prenons donc en compte une somme de 0,99 euros.

Nous fixons donc la valeur de SAM en cas de mise en liquidation volontaire à :

VANE : 52,31 euros

Marge de sécurité sur stocks : – 7,68 euros

Marge de sécurité sur créances : – 1,71 euros

Immobilisations financières : + 0,07 euros

Matériel : 0,88 euros

Hors bilan : – 0,99 euros

Soit une VMLV de 42,88 euros, ce qui nous laisse une marge de sécurité de 49 %.

5.   La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

A l’exception probable de l’année 2009, les résultats d’exploitation de SAM sont assez stables. Nous avons donc décidé de tenir compte des résultats moyens des 5 derniers exercices comptables (en anticipant un REX 2009 de 200 000 euros) pour calculer la VCB. Nous obtenons une VCB de 2,40 euros par action que nous actualisons à un taux fixé arbitrairement à 11 % et ajoutons la valeur de la trésorerie nette après déduction des dettes financières. Nous obtenons une VCB de 30,94

euros.

6. Conclusions

A notre coût d’achat de 21,99 euros, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de :

39 % sur la VANN

58 % sur la VANE

49 % sur la VMLV

29 % sur la VCB

Tout semble donc pour le mieux dans le meilleur des mondes : nous disposons d’un très solide collatéral en garantie de notre investissement et la société que nous acquérons génère des bénéfices. De plus, nous avons payé la société à un prix défiant toute concurrence… sauf que… sauf que la société n’a jamais coté à son juste prix depuis son introduction en bourse il y a 9 ans. Au cours des 5 dernières années, la décote moyenne sur les fonds propres a été de 46 % !

Pourtant la direction semble bien travailler : le rendement moyen des capitaux investis des 5 dernières années est de 19 %.

Le problème viendrait-il de l’activité peu sexy et de la capitalisation boursière « rikiki » (à peine 8 millions d’euros) ? Nous devons vous l’avouer, cher lecteur, nous n’en savons rien. Mais il est possible que nous soyons obligés d’attendre assez longtemps qu’un « catalyseur » permette enfin au cours d’atteindre la juste valeur de SAM. Ce catalyseur pourrait constituer en un rachat d’actions propres de la société (au cours actuel, la trésorerie excédentaire pourrait permettre de racheter 30 % du capital) ou la distribution d’un « super dividende » (« à la Vet’Affaires ») voir l’intérêt marqué d’un concurrent qui lancerait une OPA.

En attendant, nous patienterons avec le dividende actuel de la société : un bon 5 % brut …

Après cette analyse qui date déjà de plus de 2 ans, nous vous proposons les différentes news qui ont traité de Sam depuis notre première lettre mensuelle en mai 2011.

Lettre de mai 2011

SAM (France) Ticker : SAM.PA : Les actionnaires minoritaires Lafayette Capital ont décidé cette année d’être un peu plus actifs en proposant une résolution lors de l’AG prochaine pour distribuer un dividende exceptionnel : 8 euros cette année ou 4 euros pour 2010 et 4 pour 2011. Le conseil d’administration a répondu poliment à cette résolution en précisant que ce serait un bien mauvais moment pour distribuer du cash, sous-entendant plusieurs projets (de la croissance externe ?), notamment un programme de rachat d’actions qui nécessite des fonds suffisants. Affaire à suivre. A noter que l’entreprise a publié un CA pour le premier trimestre 2011 en hausse de 24% par rapport au premier trimestre 2010. Nous conservons bien entendu cette ligne en attendant patiemment que l’événement se produise.

 

Lettre de juillet 2011

SAM (France) Ticker : SAM.PA : Après avoir appris qu’il n’y aurait finalement pas de dividende exceptionnel distribué, nous prenons connaissance à présent d’une acquisition effectuée par notre « outilleur » : il s’agit d’une petite société de 18 personnes spécialisée dans l’outillage pneumatique destiné à la maintenance dans le secteur automobile. Dans l’équipe des daubasses, nous avons tendance à préférer les rachats d’actions ou distribution massive de cash aux actionnaires plutôt que des opérations de croissance externe. Espérons néanmoins que le prix payé est resté raisonnable et que l’opération créera réellement de la valeur pour nous, les petits actionnaires.

 

Lettre de décembre 2011

SAM (France) Ticker : SAMP.PA : Le chiffre d’affaires des 9 premiers mois est en hausse de 7 %. Hors acquisition, la hausse aurait été limitée à 3,1 %. Néanmoins, il faut noter que la comparaison reste défavorable : l’année dernière, SAM avait bénéficié d’un énorme marché non récurrent à l’international. Notons aussi que l’international continue de contribuer à la croissance du fabricant d’outillage à main avec une croissance de 42,8 %, hors impact de ce fameux marché.

 

Lettre de mars 2012

SAM (France) Ticker : SAMP.PA :  Après PTS durant le premier semestre 2011, SAM poursuit sa politique de croissance externe en acquérant la société hollandaise Rodac. Le chiffre d’affaires de l’année est, logiquement, en progression mais la direction annonce que les coûts exceptionnels liés aux acquisitions pèseront sur la rentabilité du groupe, mais nous dit aussi que « le résultat opérationnel courant restera positif » … ce que nous traduisons par « le résultat net se soldera par une perte ». Bon, ben nous voilà avertis. Franchement, ils auraient mieux fait de nous ristourner leur cash au lieu d’acheter à tout va.

 

Lettre d’avril 2012

SAM (France) Ticker : SAMP.PA : La direction a publié une « information sur le résultat annuel » dans laquelle nous trouvons des éléments mi-figue mi-raisin : un chiffre d’affaires en croissance de 14 % (mais de seulement 5 % si on fait abstraction de la croissance externe) et, comme nous l’avions laissé entendre dans notre lettre mensuelle précédente, une perte comptable pour clôturer l’exercice. La direction explique cette perte par des efforts d’augmentation des effectifs commerciaux et de R&D en vue d’assurer la croissance future. En l’absence d’un rapport financier détaillé, il est difficile de tirer des conclusions définitives mais nous regrettons, une fois de plus, la dilapidation du trésor de guerre de Sam, d’abord par des acquisitions et à présent sur des dépenses de personnel. Tout ceci créera peut-être de la valeur à long terme mais nous nous demandons si la direction ne cherche pas tout simplement des prétextes pour éviter de rétribuer le cash de la société aux actionnaires.

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